Что такое инвестиционные риски: анализ, методы оценки

Глава 4. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ

В основе доходного подхода лежит принцип ожидания, который утверждает,
что стоимость объекта оценки определяется величиной будущих выгод ее владельца.
Оценка доходным подходом предполагает, что потенциальные покупатели
рассматривают приносящий доход объект оценки с точки зрения инвестиционной
привлекательности, то есть как объект вложения с целью получения в будущем
соответствующего дохода.

Доходный подход включает два метода: метод прямой
капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Различаются эти методы
способом преобразования потоков дохода.

При использовании метода капитализации доходов в стоимость
недвижимости преобразуется доход за один временной период в том случае, если
доходы от объекта стабильны или меняются с постоянным темпом прироста. При
использовании метода дисконтированных денежных потоков доход от предполагаемого
использования недвижимости рассчитывается на несколько
прогнозных лет и учитывается выручка от перепродажи
объекта недвижимости в конце прогнозного периода. Данный метод применяется,
когда доходы меняются от периода к периоду, т.е. они не стабильны.

4.1. Метод капитализации доходов

Метод капитализации доходов основан на прямом
преобразовании чистого операционного дохода (ЧОД) в стоимость путем деления его
на коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации – это ставка, применяемая для
приведения потока доходов к единой сумме стоимости.^[9] Однако, на наш
взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного
показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает
норму доходности инвестора.

Метод
капитализации доходов применяется если:

·потоки доходов – стабильные положительные
величины;

·потоки доходов возрастают устойчивыми,
умеренными темпами.

Данный
метод не следует использовать, если:

·потоки доходов
нестабильны;

·объект
недвижимости находится в состоянии незавершенного строительства или требуется
значительная реконструкция объекта;

·нет информации по
реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным
расходам, и другой информации, которая затрудняет расчет чистого операционного
дохода и ставки капитализации.

Базовая
формула расчета имеет следующий вид:

С = ЧОД / R_кап              (4.1.)

где С– стоимость объекта недвижимости;

R_кап– коэффициент капитализации;

ЧОД
– чистый операционный доход.

Основные этапы процедуры оценки методом
капитализации:

1)
определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода,
генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем наиболее эффективном
использовании;

2)
расчет ставки капитализации;

3)
определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного
дохода и коэффициента капитализации, путем деления ЧОД на коэффициент
капитализации.

Остановимся
подробно на каждом из вышеперечисленных этапов.

I. Расчет ожидаемого чистого операционного
дохода.

Оценщик
недвижимости работает со следующими уровнями дохода^[10]:

·ПВД (потенциальный валовой доход);

·ДВД (действительный валовой доход);

·ЧОД (чистый операционный доход);

·ДП (денежные поступления) после выплат
процентов за кредит.

Потенциальный валовой
доход (ПВД)– доход, который можно получить от
недвижимости, при 100%-ном ее использовании без учета всех потерь и расходов.
ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и
рассчитывается по формуле:

ПВД = S• С_а,
(4.2)

где
S – площадь, сдаваемая в аренду, м2;

С_а– арендная ставка за 1 м2.

Договор аренды – основной
источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда – предоставление арендатору (нанимателю)
имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в
аренду принадлежит собственнику данного имущества. Арендодателями могут быть
лица, уполномоченные законом или собственником сдавать имущество в аренду.
Одним из основных нормативных документов, регламентирующих арендные отношения,
является Гражданский кодекс РФ (гл. 34).

Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения договора
аренды:

·по договору аренды здания или сооружения
арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой
недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка,
которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том
случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или
сооружения, продается другому лицу;

·если срок аренды в договоре не определен,
то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;

·передача имущества в аренду не является
основанием для прекращения или отмены прав третьих лиц на это имущество. При
заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех
правах третьих лиц на сдаваемое в аренду имущество (сервитуте, праве залога и
т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы
либо расторжения договора и возмещения убытков.

Договор аренды здания или сооружения:

·заключается в письменной форме на срок не
менее одного года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным
с момента такой регистрации;

·предусматривает согласованные сторонами
условия и размеры арендной платы, без которых договор аренды считается
незаключенным;

·если арендатор произвел за счет
собственных средств и с согласия арендодателя улучшения арендованного
имущества, неотделимые без вреда для имущества, то он имеет право после
прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений, если иное не
предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного
имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не
подлежит;

·арендатор вправе с согласия арендодателя
сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество
в безвозмездное использование, а также вносить его в качестве вклада в уставный
капитал.

Величина арендной ставки, как правило, зависит от
местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока
аренды и т.д.

Арендные
ставки бывают:

·контрактными (определяемыми договором об
аренде);

·рыночными (типичными для данного сегмента
рынка в данном регионе).

Рыночная арендная ставка представляет
собой ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е.
является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный
арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это
имущество в аренду, что представляет собой гипотетическую сделку. Рыночная
арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по
существу, недвижимостью владеет, распоряжается и пользуется сам владелец (каков
был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду). Контрактная
арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав
арендодателя. В этом случае оценщику целесообразно проанализировать арендные
соглашения с точки зрения условий их заключения. Все арендные договора делятся
на три большие группы:

·с фиксированной арендной ставкой
(используются в условиях экономической стабильности);

·с переменной арендной ставкой (пересмотр
арендных ставок в течение срока договора производится, как правило, в условиях
инфляции);

·с процентной ставкой (когда к
фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода,
получаемого арендатором в результате использования арендованного имущества).

Метод капитализации
доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с
фиксированной арендной ставкой, в остальных случаях корректнее применять метод
дисконтированных денежных потоков.

Действительный валовой
доход (ДВД) – это потенциальный валовой доход за
вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с
добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:

ДВД = ПВД – Потери Прочие доходы. (4.3)

Обычно
эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу.
Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления
на данном рынке, т.е. за основу берется рыночный показатель. Но это возможно
только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым
объектам. В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки
(недоиспользования) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую
информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по
срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием
действия одного арендного договора и заключением следующего (период, в течение
которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент
недоиспользования (К_нд) объекта недвижимости:

К_нд
= (Д_п • Т_с ) / Н_а , (4.4)

где

Д_п– доля единиц объекта недвижимости, по которым в течение
года перезаключаются договора;

Т_с
– средний период в течение которого
единица объекта недвижимости свободна;

Н_а
– число арендных периодов в году.

Определение коэффициента недоиспользования осуществляется
на базе ретроспективной и текущей информации, следовательно, для расчета
предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скорректирован с учетом
возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов:

·общеэкономической ситуации;

·перспектив развития региона;

·стадии цикла рынка недвижимости;

·соотношения спроса и предложения на
оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.

Коэффициент
загрузки зависит от различных типов недвижимости (отелей, магазинов,
многоквартирных домов и т.д.). При эксплуатации объектов недвижимости
желательно поддерживать коэффициент загрузки на высоком уровне, так как
значительная часть операционных расходов является постоянной и не зависящей от
уровня загрузки.

К_{загруэки}
= 1 – К_нд .

Оценщик
делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию
по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на
перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка
недвижимости в регионе):

Опираясь
на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать коэффициент
недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей
корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:

где
К_ндп– коэффициент недоиспользования и потерь при
сборе арендных платежей;

П_а– потери при сборе арендной платы;

П _нд– потери от недоиспользования площадей;

ПВД – потенциальный валовой доход.

Помимо
потерь от недоиспользования и при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие
доходы, которые можно увязать с нормальным использованием данного объекта
недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например, доход от
сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.), и не включаемые в
арендную плату.

Чистый
операционный доход (ЧОД) – действительный валовой
доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением
амортизационных отчислений):

ЧОД = ДВД – ОР. (4.7)

Операционные
расходы – это расходы, необходимые для обеспечения
нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства
действительного валового дохода.

Операционные
расходы принято делить на:

·условно-постоянные;

·условно-переменные, или эксплуатационные;

·расходы на замещение, или резервы.

К
условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени
эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

·налог на имущество;

·налог на землю;

·страховые взносы (платежи по страхованию
имущества);

·заработная плата обслуживающего персонала
(если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на нее.

К
условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от
степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг:

·коммунальные;

·на содержание территории;

·на текущие ремонтные работы;

·заработная плата обслуживающего персонала;

·налоги на заработную плату;

·расходы по обеспечению безопасности;

·расходы на управление (обычно принято определять
величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода)
и т.д.

Расходы, не
учитываемые при оценке в целях налогообложения:

·экономическая и налоговая амортизация,
которая рассматривается при расчетах доходным подходом как возмещение и
считается частью ставки капитализации, а не эксплуатационным расходом;

·обслуживание кредита является расходами по
финансированию, а не операционными расходами, т.е. финансирование не должно
оказывать воздействие на стоимость недвижимости (при оценке предполагается
типичное финансирование для данного вида недвижимости, а влияние нетипичного
финансирования должно быть исключено);

·подоходный налог тоже не является
операционным расходом (это налог на личный доход, который может зависеть от факторов
(форма владения, состав прав собственности, налоговый статус владельца), не
связанных с оцениваемой недвижимостью);

·дополнительные капитальные сооружения
обычно увеличивают доход, общую стоимость или продлевают экономический срок
эксплуатации. Расходы, связанные с ними, нельзя относить к операционным;

·предпринимательские расходы владельца
недвижимости, которые не приводят к увеличению дохода, получаемого от
недвижимости, тоже не относятся к операционным.

К
расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену
быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое
оборудование, электроарматура). Предполагается, что денежные средства
резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в
действительности этого не делают). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком
с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их
полезной службы, а также! процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства.
Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет
завышенным.

В
случаях, когда недвижимость приобретается с привлечением заемных средств,
оценщик в расчетах использует такой уровень доходов как денежные поступления до
уплаты налогов.

Денежные
поступления до уплаты налогов равны чистому операционному годовому доходу за
вычетом ежегодных затрат по обслуживанию долга, т.е. отражают денежные
поступления, которые владелец недвижимости ежегодно получает от ее
эксплуатации.

Расчет коэффициента капитализации.

Коэффициент
капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой
сумме стоимости.^[11]Однако, на наш
взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного
показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает
норму доходности инвестора.

Существует
несколько методов определения коэффициента капитализации:

·с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение
стоимости актива);

·метод рыночной выжимки;

·метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.

Теоретически
коэффициент капитализации для текущего
дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

·компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;

·компенсацию за риск;

·компенсацию за низкую ликвидность;

·компенсацию за инвестиционный менеджмент;

·поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

Определение коэффициента капитализации
с учетом возмещения капитальных затрат.

Коэффициент
капитализации состоит из двух частей:

1) ставки
дохода на капитал (ставка доходности инвестиций), являющейся компенсацией,
которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с
учетом риска и других факторов, связанных с конкретным объектом недвижимости;

2) нормы
возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот
элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части
активов.

R_кап = R_{дох кап} R_{норм возвр ,}         (4.8)

где R_кап –
коэффициент капитализации,

R_{дох кап} – ставка
дохода на капитал

R_{норм возвр} – норма возврата капитала

 – снижение
стоимости недвижимости (изнашиваемая часть активов).

Ставка
дохода на капитал (R_{дох
кап} ) строится чаще всего
методом кумулятивного построения:

Безрисковая
ставка дохода

Премии за
риск вложения в недвижимость

Премии за
низкую ликвидность недвижимости

Премии за
инвестиционный менеджмент.

Безрисковая
ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные
активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности
вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не
возврата».

Безрисковая
ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее
перечисленные) составляющие – поправки на различные
виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Требования
к безрисковой ставке:

—доходность на наиболее ликвидные активы, для
которых характерна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией
возврата капитала;

—доступные для инвестора в качестве
альтернативного варианта вложений.

Для
определения безрисковой ставки можно пользоваться как российскими, так и
западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по
западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет)
правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.).
При использовании данной безрисковой ставки к ней необходимо прибавить премию
за риск инвестирования в Россию (страновой риск). Такой расчет безрисковой
ставки принят в современной практике оценки, но нарушает принцип доступности
инвесторов к высоколиквидным активам, поскольку российские предприятия не могут
серьезно рассматривать в качестве альтернативы вложение капитала в долгосрочные
правительственные облигации мирового рынка. Данная безрисковая ставка активно
использовалось в нашей стране на первых этапах становления оценки, так как этот
период характеризовался некритичным тиражированием западного опыта без учета
российской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берется
доходность по ОФЗ, ВЭБ.

Поправку
на страновой риск, как правило, рассчитывают рейтинговые агентства. Но эта
информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик
экспертным путем может самостоятельно определить страновой риск для России по
разработанным схемам, но степень субъективизма в расчетах существенно
повышается.

В
процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые
ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной
ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского
экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

R_н = R_р J_инф R_р • J_инф , (4.9)

где R _н– номинальная ставка;

R_р– реальная ставка;

J_инф– индекс инфляции (годовой темп инфляции).

Важно
отметить, что при использовании номинальных потоков доходов коэффициент
капитализации и его составные части должны быть рассчитаны в номинальном
выражении, а при реальных потоках доходов – в
реальном выражении.

Расчет премий за риски:

·надбавка
за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей
учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости
инвестиций, и она может быть принята на уровне инфляции за типичное время
экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;

·надбавка
за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность
случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть
принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории
надежности;

·надбавка
за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны
инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за
инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента
недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент
капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала.
Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет
возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.

Если
прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в
коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала. Норма возврата
капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект
недвижимости в том случае, если по каким-либо причинам прогнозируется потеря
этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Для
возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода
откладывается в фонд возмещения для рекапитализации.

Существуют
три способа расчета нормы возврата капитала (R_{норм
возвр} ):

·прямолинейный возврат капитала (метод
Ринга);

·возврат капитала по фонду возмещения и
ставке дохода ни инвестиции (метод Инвуда), его иногда называют аннуитетным
методом;

·возврат капитала по фонду возмещения и
безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга.

Этот
метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной
суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается
путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е.
это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата — ежегодная доля
первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

R_{норм возвр} = 100% / n,        
(4.11)

R_кап = R_{дох кап}  * 100 / n,       (4.12)

где n – оставшийся срок
экономической жизни, в годах;

R_{дох кап} – ставка
доходности инвестиций, %.

Пример. Условия инвестирования:

·срок – 5 лет;

·R_{дох кап} – ставка доходности инвестиций 18%;

· – 100%.

Решение. Метод Ринга. Ежегодная
прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет
списано 100% актива (100 : 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации
составит 38% (18% 20%=38%).

Метод Инвуда используется, если
сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом
случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна
фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям

R_{норм возвр} = SFF(п, Y),          (4.13)

R_кап = R_{дох кап}  * SFF(п, Y),     
(4.14)

где
SFF–фактор фонда возмещения SFF = Y / ((1 Y)ⁿ – 1);

Y–ставка дохода на инвестиции (R_{дох кап} ).

Пример. Условия инвестирования:

·срок – 5 лет;

·доход на инвестиции – 12%.

· – 100%.

Решение. Коэффициент
капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и
фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации
равен 0,2774097

Метод Хоскольда. Используется в
тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока,
что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств
предполагается получение дохода по безрисковой ставке

R_{норм возвр} = SFF(п,
Y_б),            (4.15)

R_кап = R_{дох кап}  * SFF(п,
Y_б).     (4.16)

где
Y_б—
безрисковая ставка .

Пример. Инвестиционный
проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на инвестиции (капитал) в
течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы
по ставке 6%.

Решение. Если норма
возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для
6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 0,1773964).

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на
инвестиции и норму возврата капитала с учетом доли изнашиваемой части активов.
Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет
возвращаема при ее перепродаже, то доля изнашиваемой части активов равна 0.
Если известно снижение стоимости объекта недвижимости, то будем фонд возмещения
строить именно на возмещение изнашиваемой доли активов. Если при вложении
инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена
возрастет, то появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста
стоимости капиталовложений.

Снижение стоимости недвижимости (), которое
произойдет через п
лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи
объекта недвижимости.

R_кап = R_{дох кап}  * R_{норм возвр ,}       (4.17)

 = 0, если стоимость объекта оценки не
изменится,

 = доля, на которую планируется уменьшение
стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки уменьшится,

 = – доля, на
которую планируется увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта
оценки увеличится.

Пример. Прогнозируется
продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка
дохода на инвестиции составляет 12%.

Решение. По методу Ринга норма
возврата капитала равна 20% (100% : : 5 лет) • 1/2 = 10%. R_кап = 0,1 (норма возврата
капитала) 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 (22%).

По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем
умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначальной цены
недвижимости.

50%-ная потеря • 0,1574097 = 0,07887.

R_кап = 0,07887 (норма
возврата капитала) 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887(19,87%).

Пример. Требуемая ставка дохода
на капитал равна 12%. Прогнозируется, что прирост цены по истечении 5 лет
составит 40%.

Решение. В случае
повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает
возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для
получения 12%-ной ставки дохода на инвестиции. Поэтому коэффициент
капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала.
Рассчитаем отложенный доход: 0,4 • 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при
12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный
доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

R_кап = R_у– доля прироста •SFF(п, Y),

R_кап = 0,12 – 0,4 • 0,15474
= 0,0581 или 5,81%.

Расчет коэффициента
капитализации методом рыночной выжимки

Основываясь на рыночных данных по ценам
продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить
коэффициент капитализации:

—
R_кап=

где ЧОДi — чистый операционный доход i-го
объекта-аналога;

Сi — цена продажи i-го объекта-аналога.

где ЧОДi – чистый операционный доход i-го объекта-аналога;

Сi – цена продажи i-го объекта-аналога.

В этом методе отдельно не учитывается возврат капитала и доход на
инвестиции (табл.4.1).

Таблица 4.1.

Расчет коэффициента капитализации (R_кап)
методом рыночной выжимки

При всей внешней простоте применения этот метод расчета
вызывает определенные сложности – информация по ЧОД и ценам продаж относится к
категории «непрозрачной» информации.

Расчет
коэффициента капитализации методом связанных инвестиций.

Если объект недвижимости приобретается с помощью
собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен
удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина
коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой
инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемного капитала
называется ипотечной постоянной и рассчитывается

R_m = ДО / К            (4.19)

где R_m– ипотечная постоянная;

ДО
– ежегодные выплаты по обслуживанию долга;

К
– сумма ипотечного кредита.

Коэффициент капитализации для собственного капитала
рассчитывается по формуле:

Общий коэффициент капитализации определяется как
средневзвешенное значение:

R= М •R_m ( 1 – M ) •R_e(4.21)

где М – коэффициент ипотечной задолженности.

Пример. Доля
собственного капитала – 30%; ставка процента по кредиту – 12%; кредит
предоставлен на 25 лет; ставка дохода на собственный капитал – 5%, тогда общая
ставка капитализации равна:

а)
ипотечная постоянная кредита, предоставленного на 25 лет под 12% годовых, –
0,127500;

б)
общая ставка капитализации рассчитывается по формуле 4.21:

R= 0,7 *0,127500 0,3 *0,05 = 0,08925 0,015 = 0,10425
(10,42%).

Таким образом, специфика метода капитализации доходов
заключается в следующем:

·в текущую стоимость переводится ЧОД за
один временной период;

·не рассчитывается цена реверсии;

·коэффициент капитализации рассчитывается
для недвижимости тремя методами:

— методом рыночной выжимки;

— методом определения коэффициента капитализации с учетом
возмещения капитальных затрат;

— методом связанных инвестиций.

Преимущества метода
капитализации доходов заключаются в том, что этот метод
непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении
анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило,
большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете
капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной
принцип построения которого — предположение о рыночном уровне эксплуатации
недвижимости.

Недостатки метода
капитализации доходов состоят в том, что

·применение его затруднительно, когда
отсутствует информация о рыночных сделках;

·метод не рекомендуется использовать, если
объект недостроен, не вышел на уровень стабильных доходов или серьезно
пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной
реконструкции.

4.2. Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен,
детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных
денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления.

Применяется метод ДДП, когда:

·предполагается, что будущие денежные
потоки будут существенно отличаться от текущих;

·имеются данные, позволяющие обосновать
размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;

·потоки доходов и расходов носят сезонный
характер;

·оцениваемая недвижимость – крупный
многофункциональный коммерческий объект;

·объект недвижимости строится или только
что построен и ввод: (или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков – наиболее
универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих
денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно
поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого
понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается
инвестором в основном из-за определенных выгод в будущем. Инвестор
рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает
его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих
преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на
основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков
и остаточной стоимости.

Алгоритм расчета метода
ДДП.

1. Определение прогнозного периода.

Определение прогнозного периода зависит от объема
информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный
прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более
долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина
прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период
длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный
прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта
недвижимости для каждого прогнозного года.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию,
требует:

—
тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком
о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

—
изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его
основных характеристик;

—
прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается
несколько видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход;

2) действительный валовой доход;

3) чистый операционный доход;

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов – это денежный поток до
уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков
дисконтируют доходы:

·ЧОД (указывая, что объект недвижимости
принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),

·чистый поток наличности за вычетом
расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

·облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при
использовании метода.

·Поимущественный налог (налог на
недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо
вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

·Экономическая и налоговая амортизация не
является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании
доходов является излишним.

·Капитальные вложения необходимо вычитать
из чистого операционного дохода для получения величины денежного потока,
поскольку это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирования
объекта и величину стоимости реверсии.

·Платежи по обслуживанию кредита (выплата
процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного
дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного
инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи
по обслуживанию кредита не надо.

·Предпринимательские расходы владельца
недвижимости необходимо вычитать из действительного валового .дохода, если они
направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом:

ДВД = ПВД – Потери от незанятости и при сборе арендной платы
Прочие доходы (4.22)

ЧОД = ДВД – ОР – Предпринимательские расходы владельца
недвижимости, связанные с недвижимостью (4.23)

Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД – Капиталовложения –
Обслуживание кредита Прирост кредитов. (4.24)

Денежный поток для недвижимости после
уплаты налогов =Денежный поток до уплаты налогов – Платежи по подоходному
налогу владельца недвижимости. (4.25)

3. Расчет стоимости реверсии.

Реверсия – это остаточная стоимость объекта при прекращении
поступлений потока доходов.

Стоимость
реверсии можно спрогнозировать с помощью:

1)
назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга
стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния
объекта;

2)
принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период
владения;

3)
капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода,
с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

4. Определение ставки дисконтирования.

«Ставка
дисконта – ставка процента, используемая для расчета текущей стоимости денежной
суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем».

Ставка
дисконтирования отражает взаимосвязь «риск – доход», а также различные виды
риска, присущие этой недвижимости.

Коэффициент
капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой
сумме стоимости.^[12]
Однако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности
данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации
отражает норму доходности инвестора.

Теоретически
ставка дисконтирования для объекта
недвижимости должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

·компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;

·компенсацию за риск;

·компенсацию за низкую ликвидность;

·компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Связь
между номинальной и реальной ставками выражается формулами Фишера.

Денежные
потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково
исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в
номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

В
западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие
методы:

1) метод
кумулятивного построения;

2) метод
сравнения альтернативных инвестиций;

3) метод
выделения;

4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на
предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и
рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту
недвижимости.

Ставка
дисконтирования = Безрисковая ставка Премии за риск.

Премия
за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту
недвижимости.

Метод
кумулятивного построения подробно рассмотрен в разделе 4.1. настоящего пособия
при расчете ставки дохода на капитал в составе коэффициента капитализации
методом возмещения капитальных затрат.

Метод сравнения альтернативных
инвестиций применяется чаще всего при расчете
инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки
дисконтирования может быть взяты:

— требуемая
инвестором доходность (задается инвестором);

— ожидаемая
доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных
инвестору.

Метод выделения – ставка
дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных
о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот
метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции
предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих
денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет
будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера
оцениваемых прав.

Ставка
дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о
продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления
ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший
вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения – интервьюирование
покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при
определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если
оценщиком полностью получена интересующая его информация, то он может
рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На
полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки
дисконтирования.

Хотя
каждый объект недвижимости и уникален, но при определенных допущениях можно
получить значения ставки дисконтирования методом выделения, которые будут соответствовать
общей точности прогноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в
качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопоставимых
объектов, существующее использование которых является наилучшим и наиболее
эффективным.

Обычный
алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:

·моделирование для каждого объекта-аналога
в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее
эффективного использования потоков доходов и расходов;

·расчет ставки доходности инвестиций по
объекту;

·полученные результаты обработать любым
приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения
характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на
регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных
экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию
необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие
данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное
сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя
обоснованность различного рода допущений.

Если
необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при
оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход
образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных
надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и
надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется
по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота
арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть
разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. По
аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта
недвижимости по годам.

Российские
оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного
построения (формула). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконта
по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости.

5. Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП.

Расчет
стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

,   (4.26)

где
РV– текущая стоимость;

С_t – денежный поток периода t;

i– ставка дисконтирования
денежного потока периода t;

R– стоимость реверсии;

п – длительность прогнозного периода, лет.

Стоимость
реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного
года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким
образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме текущей стоимости
прогнозируемых денежных потоков и текущей стоимости остаточной стоимости
(реверсии).

4.3. Практика применения
доходного подхода к оценкенедвижимости

Доходный
подход применяется при определении лучшего и наиболее эффективного
использования (ЛНЭИ). Рассмотрим применение метода капитализации дохода при
определении ЛНЭИ.

Пример. Требуется анализ
наилучшего и наиболее эффективного использования нежилого помещения.

Анализ
наилучшего и наиболее эффективного использования выполняется путем проверки
соответствия рассматриваемых вариантов использования следующим критериям:

·законодательная разрешенность;

·физическая осуществимость;

·финансовая осуществимость;

·максимальная эффективность.

Земельный
участок не находится в собственности владельца объекта оценки. Владелец
нежилого помещения имеет право пользования частью участка под домом, где
располагается нежилое помещения, соответственно площади этого помещения по
отношению к общей площади помещений, располагаемых в доме.

Следовательно,
текущее использование земельного участка является единственным законодательно
разрешенным, а значит наиболее эффективным.

Переходим
к анализу наилучшего и наиболее эффективного использования нежилого помещения.

Возможные
виды использования нежилого помещения: офис, ресторан или кафе, магазин.

Физически
осуществимое использование: Все варианты являются физически осуществимыми.

Финансово
осуществимое использование: Учитывая местоположение и размеры нежилого помещения
все три варианта экономически могут быть целесообразны.

Максимальная
эффективность. Критерием максимальной эффективности является положительный
возврат инвестируемого капитала, т.е. возврат равный или больший расходов на
компенсацию затрат на содержание, финансовых обязательств и возврата самого
капитала.

Таблица 4.2.

В
большей степени финансовая осуществимость зависит от соотношения спроса и
предложения и местоположения, которые определяют такие характеристики, как
валовой доход, операционные расходы, потери и т.д. Величина чистого
операционного дохода допустимого варианта использования должна удовлетворять
требуемой норме возврата.

Использование
нежилого помещение в качестве магазина является экономически более выгодным и
наименее рискованным. Поскольку перепрофилирование помещения хоть и будет вести
к увеличению арендных ставок, но оно повлечет недозагрузку арендных площадей во
время ремонта, увеличение операционных расходов, повышенный риск недозагрузки
площадей и увеличение инвестиций на сумму реконструкции.

Наилучшее и наиболее эффективное использование
объекта оценки: использование в качестве магазина.

При
расчете рыночной стоимости оцениваемого нежилого помещения в рамках доходного
подхода будем исходить из использования объекта оценки в качестве магазина.

Рассмотрим
применение метода дисконтированных денежных потоков в рамках оценки доходным
подходом рыночной стоимости объекта недвижимости.

Прогнозный
период равен 4 годам, дата проведения оценки – 1 января 2005 года. Денежные
потоки будем рассчитывать в течение прогнозного периода 2005-2008гг. и первого
года постпрогнозного периода (2009 год) для определения стоимости будущей
перепродажи (реверсии).

Таблица 4.3.

«Оценка недвижимости» под редакцией А.Г.
Грязновой, М.А. Федотовой, Москва, «Финансы и статистика», 2005.