Инвестиции в 2020 году — на пороге глобального замедления? | Рынок и аналитика | Финам.ру

В 2020 году фактор дивидендов по-прежнему будет оказывать ключевую поддержку российскому рынку. Внешний фон, учитывая санкционную угрозу и не до конца решенный конфликт США-Китай, окажет давление, но внутренние факторы, в том числе в виде корпоративных событий, способны нивелировать негатив. В базовом сценарии потенциал роста индекса МосБиржи в 2020 году составляет до 3310 пунктов. Такой прогноз дают аналитики «Промсвязьбанка» в своей стратегии на 2020 год. 

МВФ сильно скорректировал прогноз по темпам роста мировой экономики на текущий год, совпав с нашим прогнозом, который мы давали еще в начале текущего года – 3%. Очевидно, что в мировой экономике мы наблюдаем синхронное замедление, и 3% роста – это минимальный уровень с момента мирового финкризиса. Столь низкие темпы роста мировой экономики – это следствие не только специфических факторов – таких как торговая война между США и КНР или Brexit, но и структурных – таких как низкие темпы роста производительности и старение населения в странах с развитой экономикой, замедление внутреннего спроса в развивающихся странах. В 2020 году ждем небольшого восстановления темпов роста мировой экономики до 3,2% г/г. При этом восстановление будет неоднородным и хрупким. Развитые страны традиционно будут показывать темпы роста похуже, чем развивающиеся (1,5% против 3,8%). 

Базовые сценарные предположения на 2020 г.

В базовом сценарии мы ожидаем замедления темпа роста ВВП США до 1% г/г (с ожидаемых 2,3% — в 2021 г.). Ускорение инфляции в начале 2020 года вряд ли будет устойчивым – мы ждем, что ИПЦ в середине года просядет, но к концу следующего года вновь вернется к 2%. В еврозоне замедление внешнего спроса и уменьшение запасов (вследствие слабого промпроизводства) оказывали сдерживающее влияние на рост ВВП с середины 2021 года. В итоге, в 2021 году ждем замедления темпов роста экономики еврозоны до 1,2% г/г. Аутсайдер – Германия, наиболее зависимая от внешнего спроса. В 2020 г. ждем роста еврозоны на уровне 0,8-1% г/г.  Ориентир по темпам роста экономики Китая на этот год – 6,1%, на 2020 год — 5,5-5,8%. Не критичные уровни, но, однако, рекордно низкая величина для КНР после начала рыночных реформ. 

Торговая война: чего ждать в 2020? 

Детали промежуточного торгового соглашения, анонсированного, но не заключенного, 13 декабря 2021 года, между США и Китаем в рамках «1 фазы» достаточно расплывчаты. Так, предполагается, что США снизят с 15% до 7,5% тарифы на 100 млрд долл. китайского импорта. При этом 25% тарифов на 250 млрд долл. китайского импорта останутся в силе. В ответ Китай помимо прочего должен обеспечить закупки сельхозпродукции из США на 40 млрд долл. в год. 

Мы не верим в то, что в январе 2020 года стороны заключат соглашение. Более вероятным сценарием нам представляется затягивание переговоров до середины года. США скорее всего действительно снизят тарифы до 7,5% на 100 млрд долл. китайского импорта. А вот условия для Китая нереальны (для выполнения условия необходим рост экспорта сельхозпродукции из США более, чем в 2 раза). Даже если соглашение будет достигнуто, выполнить его Китай не сможет. В любом случае, как полной отмены тарифов, так и наоборот – ужесточения – мы не ждем до выборов президента в США в ноябре 2020 года.

Политика ведущих ЦБ и глобальные рынки. ФРС сохранит проактивную политику в 2020 г. и вынуждена будет пойти на одно снижение ставки, чтобы сохранить комфортную ситуацию на рынках. Уязвимость финансовых рынков поддерживает наше мнение о том, что ФРС продолжит предоставлять ликвидность в 2020 г. и наращивать баланс. Но мы пока исходим из того, что шоков на рынках ФРС удастся избежать.

ФРC де-факто перешла к стимулирующей политике

_{Источник: Reuters, ПСБ Аналитика & Стратегия}

Во второй половине 90-х годов было два периода, когда ФРС осуществляла снижение ставок как корректировку в середине цикла: в 1995 г. и 1998 г. наблюдалось по три снижения ставки на 25 пунктов, что позволяло продлить экономический цикл и оказывало поддержку рынку, создавая условия для возникновения перегрева. Теоретически подобный сценарий нельзя исключать и в ближайшем будущем, но для нас это не является базовым вариантом. В 2001 г. снижение ставки ФРС уже не смогло удержать рынок от входа в рецессию. На этом фоне индекс S&P 500 за следующие два года продемонстрировал коррекцию на 50%.

Цены на нефть в 2020 г. будут относительно стабильны на уровне 60-65 долл. /барр. Наш базовый сценарий предполагает, что пара евродоллар в 2020 г. останется в основном в рамках 1,10-1,15, с рисками локального отката чуть ниже в середине года. 

Ожидания по динамике глобальных рынков в 2020 год

Развитые рынки:

• В то время как инвесторы ожидают роста показателя прибыли на акцию для индекса S&P 500 в следующие 12 месяцев на 9%, мы, учитывая более консервативный взгляд на перспективы экономического роста, считаем, что нейтральная динамика EPS, которая наблюдалась на протяжении всего 2021 г., может сохраняться и в следующем году.
• Текущий уровень риск-премии для американского рынка акций исторически соответствует слабому росту (в рамках 3-4%) на ближайшем трехлетнем горизонте (на более коротком временном горизонте уровень премии за риск не оказывает большого влияния на рынок).
• На истории были примеры, когда снижение процентных ставок со стороны ФРС при удержании положительных темпов экономического роста приводило к появлению условий для создания перегрева на рынках (рассмотренный нами пример 1998 г.). Однако считаем, что закладываться на такой сценарий консервативному инвестору слишком рискованно.
• Ожидаем роста волатильности на рынках. За посткризисный период коррекции индекса S&P 500 размером не менее 7% встречаются почти каждый год. На наш взгляд, с учетом нашего консервативного взгляда на экономическую картину высока вероятность продолжения этой тенденции и в следующем году.

Развивающиеся рынки.

• Развивающиеся рынки смотрятся дешево по сравнению с развитыми по фундаментальным метрикам. При реализации наших базовых экономических предпосылок ожидаем опережающей динамики EM по отношению к DM в следующем году.
• Внутри EM активы дифференцированы. На наш взгляд, наиболее предпочтительно смотрятся страны, лишенные острых проблем двойного дефицита и высокого долга (в их число входит РФ). 

Российская экономика

Экономическая активность в 2021 году прогнозируемо замедлилась. Среди факторов роста только конечное потребление показало относительно ощутимый рост за счет снижения инфляции и бума розничного кредитования. Чистый экспорт оказал отрицательное влияние, на фоне ухудшения внешнеэкономической среды и ускорения импорта в конце года. Инвестиционная активность оставалась «угнетенной», и только запуск национальных проектов смог несколько улучшить ее динамику. Рост инвестиций продолжает зависеть от реализации крупных инфраструктурных и промышленных проектов с заметным участием государства (Крымский мост, газопроводы, дороги т.д.). Системной активизации инвестиционной деятельности достигнуто не было.

В 2020 году реальный рост ВВП РФ по базовому сценарию составит 1,9%. Драйверами роста будут финансовый сектор, торговля, строительство.

Валовый внутренний продукт

_{Источник: Росстат, ПСБ Аналитика & Стратегия}

Анализ факторов роста ВВП методом использования показывает, что ускорение будет обеспечено за счет упрощения доступа к кредитным ресурсам (снижение ставки, регуляторное смягчение), усиления роста инвестиций и снижения инфляции. Основной вклад в рост ВВП снова обеспечит конечное потребление — рост доходов населения, низкая инфляция, дальнейшее расширение розничного кредитования. Мы прогнозируем восстановление роста инвестиций (около 2,5%). В 2020 году вклад в рост ВВП от эффективной и полной реализации национальных и инфраструктурных проектов мы оцениваем в 0,4-0,5 п.п. Реализация риска медленного выполнения госпрограмм, по нашим оценкам, приведет к снижению темпов роста ВВП до 1,4%-1,5%. Вклад чистого экспорта в рост ВВП останется минимальным.

С начала года по состоянию на 17 дек. 2021 г. российский рубль прибавил против доллара 11,7%, продемонстрировав лучшую динамику среди основных конкурентов в группе валют EM. Такой сильный рост рубля обусловлен фундаментальной недооцененностью российской валюты на конец прошлого года, улучшением риск-аппетита на глобальных рынках и уходу санкционных рисков. При ценах на нефть марки Brent вблизи 65 долл./барр. и текущем уровне ключевых макропоказателей равновесным курсом для рубля считаем диапазон 64-65 руб./долл. Соответственно, на конец 2021 года, с нашей точки зрения, курс рубля переоценен.

В 1П следующего года видим перспективу продолжения укрепления рубля на фоне сезонно сильного счета текущих операций. К середине второго квартала ожидаем ухода пары доллар/рубль к нижней границе диапазона 60-62 руб./долл. в среднемесячных значениях. В середине года сезонность текущего счета может начинать оказывать негативное влияние на рубль, и на этом фоне ожидаем возобновления ослабления рубля. В 2020 г. ожидаем среднегодовой курс доллар/рубль на уровне 64-65 руб./долл.

Прогноз динамики пары доллар/рубль

_{Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия}

Российский рынок акций

Прошедший год для российского фондового рынка выдался успешным. Индекс МосБиржи проявил устойчивость перед внешними шоками, а внутренние события позволили достичь новых исторических максимумов. Учитывая структуру индекса МосБиржи, наибольший вклад в результат внес нефтегазовый и финансовый сектор, а также добыча. Прочие отрасли не могут похвастаться такой динамикой, хотя здесь стоит выделить электроэнергетику – бумаги сектора постепенно нивелируют свою недооцененность к аналогам, а сам отраслевой индекс показывает сильные результаты, как и сектор телекоммуникаций и IT. В аутсайдерах – транспорт, недвижимость и завершивший год снижением сектор металлургии.

В 2021г. индекс МосБиржи реагировал главным образом на внутренние события, где наиболее значимыми стали высокие дивиденды Газпрома. Внешние шоки касались темы антироссийских санкций и торгового противостояния между США и Китаем. При этом позитива добавил курс ключевых центральных банков на смягчение монетарной политики, поддержанный и Банком России.

Российский фондовый рынок по-прежнему выглядит дешево относительно своих же оценок в прошлом, что при отсутствии избыточной премии за риск указывает на его фундаментальную недооцененность. Недооценка в свою очередь обусловлена низкими темпами роста прибыльности компаний и превалированием в структуре индекса МосБиржи циклических компаний.

Сравнивая дивидендную доходность и доходность облигаций различной длины, рынок акций в текущих условиях являются более привлекательным инструментом для инвесторов. Так, на конец 3 кв. ожидаемая дивидендная доходность индекса МосБиржи, согласно консенсусу Bloomberg, составляет около 6,38%, что на 63 б.п. превышает доходность 2-х летних ОФЗ. Учитывая наши ожидания по снижению доходности ОФЗ и восстановление див. доходности в район 7% годовых, спрэд будет расширяться.

Приток физлиц на рынок может оказывать дополнительную поддержку

Тенденция к снижению общего уровня ставок в экономике способствует росту притока физлиц на финансовый рынок. На конец ноября 2021 г. общее число брокерских счетов на Московской бирже составляло 5,66 млн (98% из которых – физлица), из них 3,59 млн. – уникальные клиенты. Рост общего количества брокерских счетов и уникальных счетов за первые 11 мес. 2021 г. составил 86% и 79% соответственно.

Отдельно росту интереса граждан к финансовому рынку способствует функционирование системы ИИС. В декабре 2021 г. Московская биржа сообщила об открытии 1,5-миллионного ИИС. По данным Банка России, на конец 3 кв. 2021 г. объем активов граждан на ИИС составлял 144 млрд руб.

При этом текущая доля розничных инвесторов в общей численности населения в РФ находится на сравнительно невысоком уровне — чуть более 2%, что заметно уступает ряду других развивающихся стран. Потенциал увеличения популярности финансовых рынков среди населения РФ сохраняется.

Мы полагаем, что по мере снижения ключевой ставки в РФ и ставок по депозитам тенденция к притоку физлиц на финансовый рынок будет сохраняться. В среднесрочной перспективе приток новых участников – позитивный фактор для рынка.

Популярность финрынка среди населения

_{Источник: ПСБ Аналитика & Стратегия}

Фундаментальный потенциал. За счет пересмотра целевых цен по «весовым» бумагам «ЛУКОЙЛу» (7 455 руб.) и «Газпрому» (305 руб.) текущая полная фундаментальная стоимость индекса МосБиржи повышена с 3294 до 3494 пунктов ( 16%).

Мы также пересмотрели вверх целевые уровни по подросшим АФК «Система» (20 руб.), «Норильскому никелю» (21 480 руб.) и «Ростелекому» (100 руб.). Нашими фаворитами по потенциалу роста остаются: «Полюс» (8 382 руб.), «Сбербанк» (ао 296 руб., ап 250 руб.), ВТБ (0,061 руб.), АФК «Система» (20 руб.), «РУСАЛ» (40 руб.).

Слабая динамика металлургического сектора сохранится, поэтому целевая цена по акциям сталелитейщиков была пересмотрена вниз. Если смотреть на отраслевой разрез индекса МосБиржи, то в нашем сценарии потенциал роста сохраняет нефтегазовый сектор и отдельные бумаги из внутренних секторов и электроэнергетики. Расти могут и сильно недооцененные акции из потребительского сектора: «Магнит» (4 106 руб.) и X5 Retail Group (2500 руб.).

Российский рынок по уровню дивидендной доходности продолжает выглядеть привлекательно относительно развитых и развивающихся стран. Этот фактор мы рассматриваем как важнейший для привлечения инвесторов и сдерживания негативных тенденций в случае масштабной коррекции на внешних рынках. По нашим оценкам, уровень дивидендной доходности будет оставаться стабильным на горизонте ближайших лет (район 7% годовых).

Также мы видим потенциал по росту доли выплат в качестве дивидендов, который на данный момент находится на максимальных исторических уровнях. Основываясь на наших оценках по динамике чистой прибыли и FCF на 2020г. мы выделяем для себя ряд бумаг, которые способны обеспечить двухзначную дивидендную доходность. Среди них на первый план выходят акции из внутренних секторов, рост финансовых показателей которых транслируется в увеличение выплат акционерам. Из циклических бумаг выделяются «Норникель» и ММК, благодаря изменению политики и ценам на нефть привлекательным выглядит и «ЛУКОЙЛ».

Топ дивидендные идеи на 2020 год

• Нефть и газ: Лукойл, Татнефть, Газпром нефть.
• Финансы Сбербанк преф.
• Телеком: МТС.
• Потребсектор: Детский мир
• Металлургия и добыча: Норникель, ММК
• Электроэнергетика: Юнипро
• Девеломпент: ЛСР 

Прогноз по индексу МосБиржи и рублевой нефти

_{Источник: Reuters, ПСБ Аналитика & Стратегия} 

Индекс МосБиржи в 4 квартале сумел не только продолжить обновление исторических максимумов, но и преодолел отметку в 3000 пунктов. Развитие позитивного сценария на российском рынке было подкреплено в первую очередь крайне позитивными настроениями на мировых рынках, выразившимися в уходе российских CDS на минимальные с 2007 года уровни, заметно более крепкой, чем мы ожидали, стоимостью нефти, а также корпоративными новостями, еще более укрепившими привлекательный дивидендный профиль рынка, выгодно отличающий Россию от большинства рынков ЕМ.

В базовом сценарии мы видим потенциал роста индекса МосБиржи в 2020 году до 3310 пунктов.

Во-первых, мы ждем ускорения роста экономики РФ, хотя и в условиях придавленности инфляционных процессов.

Во-вторых, рынок остается заметно недооцененным (по нашей текущей оценке, справедливая стоимость рынка составляет 3494 пункта) и имеет потенциал для увеличения дивидендных выплат, в т.ч. за счет ряда «фишек» («Газпром», «Сбербанк», «Лукойл»).

В-третьих, мы рассчитываем, что замедление мировой экономики будет плавным и сегментным (будет происходить за счет развитых стран), а политика ведущих ЦБ позволит избежать финансовых шоков, что позволяет ожидать сохранения высокого интереса к развивающимся рынкам и российскому, в особенности. Причем дивидендный характер нашего рынка и корпоративные истории способны сфокусировать спрос в «голубых фишках» и дивидендных историях внутренних секторов.

Негативный сценарий (цель по индексу МосБиржи: 2750 пунктов): Спад эйфории на мировых рынках и/или введение «жестких» санкций перед президентскими выборами в США приведет к росту страновой премии и доллара и спаду дивидендных ожиданий на 2021 г. Дисконт к справедливой оценке может превысить 20%.

Позитивный сценарий (цель по индексу МосБиржи: 3580 пунктов): Более уверенный рост мировой и российской экономики, с сохранением эйфории на мировых рынках и заметно более крепким рублем, еще больше подчеркивающими привлекательность российского рынка, позволят рынку войти в зону эйфории.