Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход Инвестиции

Метод прямой капитализации. обобщенная модель инвуда

Метод прямой капитализации применяется при расчете стоимости производственного комплекса (предприятия, цеха, участка линии) и предполагает последовательное решение трех задач:

Определение среднегодового (среднемесячного) дохода от владения комплексом (ЧОД);


определение коэффициента (ставки) капитализации (К)»,


определение стоимости комплекса (С)
на основе среднегодового (среднемесячного) чистого дохода и коэффициента капитализации по формуле:

Коэффициент (ставка) капитализации —
процентная ставка, используемая для пересчета доходов в рыночную стоимость объектов.

Если в расчетный период производились капиталовложения в оцениваемый комплекс, формула для расчета стоимости будет иметь следующий вид:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

где ЧОД —
чистый операционный доход;

К-
коэффициент (ставка) капитализации;

В-
капиталовложения в улучшение имущества.

Примерный перечень доходов и расходов, учитываемых при расчете чистого операционного дохода, приведен в таблице:

Чистый операционный доход от производственного комплекса рассчитывается по формуле:

ЧОД= Д-Р,

Где Д —
доходы в целом;

Р —
расходы в целом.

Из всех существующих методов определения коэффициента (ставки) капитализации при определении стоимости машин и оборудования применяются два:

1) метод рыночной выжимки (анализ сравнительных продаж)
— коэффициент капитализации определяется на основе анализа рыночных данных о чистом доходе и стоимости объектов по имевшим место продажам.

Коэффициент капитализации определяется по формуле:

где К —
общий коэффициент (ставка) капитализации;

ЧОД —
значение чистого операционного дохода по каждому проданному объекту;

Ц П
— цена продажи.

Данный метод наиболее предпочтителен, прост и точен, но он требует достоверной и полной информации об объектах сравнения. При этом важно, чтобы способы оценки дохода для сравниваемых объектов совпадали со способом, примененным к оцениваемому объекту.

2) Метод суммирования (кумулятивного построения)

коэффициент капитализации определяется как сумма ставки дохода (процентной ставки) и ставки возмещения (возврата) капитала.

К = р Кф.

Ставка дохода (процентная ставка) р
складывается из 4-х частей:

Чистый процент (безрисковая ставка). Определяется исходя из курса ценных бумаг государственного займа или ставок по депозитам банков высшей категории надежности;

Дополнительный риск (ставка компенсации за риск). Чем больше риск вложения капитала в конкретную отрасль, тем больше величина процентной ставки;

Нагрузка управления инвестициями (инвестиционный менеджмент). Чем более рискованы и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют;

Отсутствие ликвидности (низкая ликвидность) — это риск, связанный с возможностью возникновения потерь при реализации объекта оценки из-за недостаточной развитости или неустойчивости рынка. Для ее расчета необходимо проанализировать динамику цен на рынке машин и оборудования, а также временные факторы, обусловливающие динамику продаж (т.е. среднее время ожидания сделки после подготовки объекта к продаже, приводящее к возможным потерям капитала).

Ставка возмещения капитала Кф
определяется по формуле.

Основные методы капитализации – метод прямой капитализации и метод капитализации доходов по норме отдачи на капитал.

На выбор метода капитализации в каждом конкретном случае оказывают влияние следующие факторы:

– тип недвижимости;
– эффективный возраст и срок экономической жизни объекта;
– достоверность и обширность информации;
– характеристики дохода от объекта оценки (величина, продолжительность поступления, темпы изменения).

Наиболее часто используются следующие методы капитализации:

прямая капитализация,
когда стоимость объекта определяется делением чистого годового дохода на ставку капитализации;
метод валовой ренты,
основанный на оценке имущества с учетом величин потенциального или действительного дохода и валового рентного множителя;
метод дисконтирования денежных потоков –
оценка объекта, когда денежные потоки поступают неравномерно, произвольно изменяются, при этом учитывается степень риска, связанного с использованием имущества;
метод остатка –
оценка имущества с учетом влияния отдельных факторов образования дохода (в сочетании с методом остатка можно использовать методы и прямой капитализации, и капитализации дохода по норме отдачи);
метод ипотечно-инвестиционного анализа –
оценка имущества, основанная на учете стоимости собственного и заемного капиталов.

Выбор конкретного способа капитализации определяется характером и качеством ожидаемых доходов.

В сложившихся условиях экономической и политической нестабильности в России, из-за сложности формирования достоверных прогнозов, широко применяется метод прямой капитализации, не требующий такого тщательного анализа денежных потоков, как при капитализации по норме отдачи.

Прямая капитализация –
оценка имущества при сохранении стабильных условий его использования, постоянной величине дохода, отсутствии первоначальных инвестиций и одновременном учете возврата капитала и дохода на капитал.

Ставка капитализации обычно рассчитывается на основе анализа рыночной информации об аналогах объекта оценки путем деления чистого годового дохода на цену продажи аналога.

Рассмотренная в предыдущей главе базовая формула доходного подхода

при прямой капитализации обычно применяется в следующем виде:

где PV
текущая стоимость недвижимости,

NOI
ожидаемый чистый операционный доход за первый после даты оценки год,

Л – общая ставка капитализации.

В качестве NOI может использоваться нормализованный чистый операционный доход за 1 год, получаемый путем усреднения дохода за несколько лет.

Ставка капитализации Дд отражает риски, которым подвергаются средства, вкладываемые в актив. Методы расчета ставки капитализации выбираются в зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки: информации о доходах и ценах сделок на основе выборки по сопоставимым объектам, источниках и условиях финансирования сделок, возможности корректного прогноза относительно стоимости объекта в конце прогнозного периода.

Возможна прямая капитализация с применением валового рентного множителя

Валовой рентный множитель (RM)
– среднестатистическое отношение рыночной цены к потенциальному или действительному валовому доходу определенного вида имущества.

Основные условия применения метода прямой капитализации:

– период поступления дохода стремится к бесконечности;
– величина дохода постоянна;
– условия использования объекта стабильны;
– не учитываются первоначальные инвестиции;
– одновременно учитываются возврат капитала и дохода на капитал.

При прямой капитализации
используются модели, основанные на определении стоимости недвижимости делением типичного чистого операционного дохода на общую ставку капитализации, полученную на основе анализа отношений дохода и цен продаж аналогов объекта оценки. Приведем примеры некоторых моделей прямой капитализации.

Преимущества метода прямой капитализации:

– простота расчетов;
–малое число предположений;
– отражение состояния рынка;
– получение хороших результатов для стабильно функционирующего объекта недвижимости с малыми рисками (здание с одним арендатором и долгосрочной арендой).

Наряду с достаточной простотой применения метода, следует учитывать сложность анализа рынка и необходимость внесения корректировок на различия между сравниваемыми объектами. Метод не следует применять, если отсутствует информация о рыночных сделках, объект находится на стадии строительства или реконструкции или если объект подвергся серьезным разрушениям.

Ставка капитализации применяется при преобразовании будущих доходов от недвижимости в ее текущую стоимость.

Для расчета ставки капитализации используются метод сравнения продаж, метод коэффициента покрытия долга, метод инвестиционной группы, метод коэффициента действительного валового дохода, метод остатка.

Метод сравнения продаж –
основной метод определения общей ставки капитализации. При определении ставки капитализации для объекта оценки сначала рассчитывают ставку капитализации по каждому из проданных аналогов по формуле

где SP i – цена продажи i-аналога.

Затем с учетом методов математической статистики, весового коэффициента x i , отражающего степень похожести каждой из продаж на объект оценки, выбирается общая ставка капитализации

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход .

В качестве Ri
может применяться ставка капитализации для альтернативных инвестиций с аналогичной степенью риска, тогда х – весовой коэффициент 1-й инвестиции.

У анализируемых аналогов объекта оценки должны быть похожи следующие характеристики: оставшийся срок экономической жизни, уровень операционных расходов, величины реверсии и коэффициенты потерь, риски, соотношение стоимостей земли и зданий, дата продажи, способ наилучшего и наиболее эффективного использования, условия финансирования, уровень качества управления. К тому же не должны принципиально отличаться местоположение и отделка объектов.

Метод коэффициента покрытия долга
применяется, если при финансировании инвестиций в недвижимость используется заемный капитал.

Коэффициент покрытия долга DCR
рассчитывается следующим образом:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход ,

где DS
ежегодное обслуживание долга.

Общая ставка капитализации определяется по формуле

где Rm
общая ставка капитализации; m – доля заемных средств:

где Vm – стоимость заемных средств, или сумма кредита;

V
стоимость объекта;

Rm – ставка капитализации для заемных средств:

Данные для расчетов методом коэффициента покрытия долга легко доступны, однако этот метод дает ориентировочное значение ставки капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надежны. Поэтому метод коэффициента покрытия используется только как корректирующий.

Метод инвестиционной группы
используется, если для приобретения недвижимости привлекается заемный капитал. При этом ставка капитализации может быть рассчитана как относительно финансовых, так и относительно физических составляющих.

Метод инвестиционной группы для финансовых составляющих.
Ставка капитализации является средневзвешенной величиной, учитывающей интересы как собственного, так и заемного капитала:

где R m – ставка капитализации для собственного капитала, которая определяется из данных по сопоставимым объектам делением значения дохода до налогообложения на величину собственного инвестированного капитала; R e , – ставка капитализации для заемных средств.

Метод инвестиционной группы для физических составляющих.
Ставка капитализации определяется по формуле

где L – доля стоимости земли в общей стоимости недвижимости; R l –
ставка капитализации для земли;

R h – ставка капитализации для улучшений.

Ставка капитализации для земли рассчитывается как отношение дохода, приходящегося на землю, к стоимости земли. Ставка капитализации для улучшений определяется из отношения дохода, приходящегося на улучшения, к стоимости улучшений.

Метод коэффициента действительного валового дохода
применяется, если есть данные об операционных расходах и величине действительного валового дохода:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход ,

где OER – коэффициент операционных расходов; EGIM – коэффициент действительного валового дохода.

При прямой капитализации для расчета стоимости объекта могут применяться коэффициенты валового дохода и техника остатка.

Применение коэффициентов валового дохода.
Если нет данных по операционным расходам, используются показатели валового дохода, которые умножаются на следующие соответствующие коэффициенты:

– GRM – коэффициент валовой ренты, если период равен месяцу;

– GIM
коэффициент валового дохода, если период равен году.

Эти коэффициенты определяются соотношением дохода и цены продаж объектов и являются обратными величинами ставок капитализации.

Стоимость собственности в этом случае определяется следующим образом:

где PGI – потенциальный валовой доход;

PGIM
коэффициент потенциального валового дохода, рассчитанный по данным об аналогах объекта оценки:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход ,

EGI – действительный валовой доход; EGIM – коэффициент действительного валового дохода:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход ,

SP – цена продажи аналога объекта оценки.

Метод остатка
применяется в случаях, когда известна стоимость одной составляющей объекта оценки. Различают методы остатка для земли и зданий, собственного и заемного капитала.

Последовательность применения метода остатка:

– расчет части годового дохода, которая приходится на составляющую с известной стоимостью;
– расчет части годового дохода, которая приходится на составляющую с неизвестной стоимостью;
– расчет стоимости неизвестной компоненты;
– определение стоимости собственности сложением стоимостей ее составляющих.

Рассмотрим метод остатка для зданий, когда известна стоимость земельного участка. Расчеты будут выполняться в соответствии с указанной выше последовательностью по следующим формулам:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход ,

где 1 L – годовой доход, относимый к земле; V L – стоимость земли; R L – ставка капитализации для земли.

где J h , – годовой доход, приходящийся на здание; J 0 – общий годовой доход, приносимый собственностью.

где Vn, – стоимость здания; Rn – ставка капитализации для зданий.

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход ,

где V – стоимость собственности.

Аналогично применяются:

– метод остатка для земли – когда стоимость здания можно определить достаточно точно;
– метод остатка для собственного капитала – если возможно определить срок ипотечного кредита и размер годового платежа по обслуживанию долга;
– метод остатка для заемного капитала – когда известна стоимость собственного капитала.

В целом, расчеты методом прямой капитализации требуют наличия данных о продажах сопоставимых аналогов. Капитализация доходов по норме отдачи менее зависима от рыночных данных, однако этот метод должен отражать фактические ожидания и предпочтения потенциальных покупателей подобных объектов.

Метод прямой капитализации применяется для расчета текущей стоимости бизнеса, если имеются достоверные ретроспективные данные для оценки дохода предприятия. При этом, как было отмечено выше, будущие доходы объекта бизнеса являются достаточно стабильными в каждый последующий период времени и приблизительно будут равны текущим доходам или темпы роста будущих доходов будут умеренными.

В качестве дохода используется прибыль до вычета процентов и финансовых издержек, чистая прибыль, чистый денежный поток, величина выплачиваемых дивидендов. Выбор вида дохода зависит от специфики бизнеса.

Предварительная стоимость объекта бизнеса по методу прямой капитализации доходов определяется на основе учета ежегодного дохода ПР и ставки капитализации К кап по формуле

Очевидно, что чем меньше значение ставки капитализации, тем больше будет стоимость объекта бизнеса при постоянстве ежегодного дохода и наоборот.

Оценка стоимости бизнеса по методу капитализации доходов является достаточно простым методом, отражает непосредственно рыночную конъюнктуру.

Метод не следует применять, если отсутствует информация о рыночных сделках, если объект бизнеса не имеет стабильных доходов.

Пример 19.
Определить стоимость бизнеса по производству продукции вида А
на основе информации, представленной в табл. 4.3.

Таблица 4.3

Расчет бизнеса по производству продукции вида
А

Наименование показателя

Значение

Исходная информация для оценки

1. Стоимость производственного здания, тыс. руб.

2. Срок полезной жизни производственного здания

3. Ставка доходности для производственного здания

4. Стоимость земельного участка, тыс. руб.

5. Ставка доходности от земельного участка, %

6. Годовой объем производства и продаж, ед.

6. Цена реализации, тыс. руб.

7. Выручка от продажи продукции, тыс. руб.

48 000 х 1,780 = 85 440

8. Затраты на производство и сбыт продукции, тыс. руб.

9. Срок эксплуатации производственной линии, лет

10. Ставка доходности аналога производственной линии

Расчетные показатели

11. Ставка капитализации для производственного здания

12. Ставка капитализации для производственной линии

13. Чистый годовой доход от производства продукции до уплаты налогов, тыс. руб. (стр. 7 — стр. 8)

85 440 — 66 643 = = 18 797

14. Чистый доход, относимый на земельный участок, тыс. руб. (стр. 3 х стр. 4: 100%)

3 400 х 0,08 = 272

15. Чистый доход, относимый на производственное здание, тыс. руб. (стр. 1 х стр. 11)

25 600×0,1133 = 2 900

16. Чистый годовой доход, относимый на производственную линию, тыс. руб. (стр. 13 -стр. 14 -стр. 15)

18 797-272-2 900 = = 15 625

17. Стоимость бизнеса, тыс. руб.

15 625:0,3004 = = 52 014

Решение

В качестве дохода в этом примере используется чистый годовой доход от производства и продажи продукции до вычета налогов, определяемый как разность между выручкой от продажи запланированного объема продукции и затратами на производство и сбыт. Учитывая, что составными частями бизнеса являются производственное здание и производственная линия, для каждой составляющей рассчитывалась своя ставка капитализации. Для расчета ставки капитализации производственного здания учитываем ставку дохода на инвестиции в аналогичные объекты (по условию 8%) и оставшийся срок его эксплуатации 30 лет.

Коэффициент возмещения (возврата) капитала для производственного здания:

Ставка капитализации для производственного здания при ставке возмещения 3,33%:

Для расчета ставки капитализации для производственной линии учитываем годовую ставку доходности от аналога (25%) и оставшийся срок эксплуатации восемь лет.

Коэффициент возмещения для производственной линии:

Ставка капитализации для производственной линии:

Чистый доход, относимый на землю ЧД 3 , определяем как произведение текущей стоимости земельного участка и коэффициента капитализации для земли (расчет в стр. 14 табл. 4.3). Чистый доход, относимый на производственное здание ЧД, ф1 , определяем как произведение текущей стоимости здания и коэффициента капитализации для производственного здания (расчет в стр. 15 табл. 4.3).

Чистый доход, относимый на производственную линию, определяем по формуле

Стоимость производственной линии для производства продукции А
определяется по формуле
Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

Результаты расчетов приведены в табл. 4.3. На основе проведенных расчетов следует, что прогнозируемый чистый годовой доход от производственной линии составит 15 625 тыс. руб., при сохранении рассмотренных условий ориентировочная стоимость бизнеса составит 52 014 тыс. руб.

Пример 20.
Предприниматель для выпуска продукции, пользующейся спросом, планирует установить оборудование, стоимость которого 7500 тыс. руб., срок полезной жизни десять лет, максимальная дневная производительность 4000 ед. продукции. На основе анализа предприятий-аналогов, расположенных в данной местности, степень загрузки такого оборудования составляет 0,65, 0,58 и 0,70, ставка капитализации по аналогам 35%. По прогнозу вероятность загрузки оборудования на 65 и 70% может составить 30 и 28%. Условия функционирования: цена продажи единицы продукции — 2 тыс. руб.; прямые материальные затраты на производство продукции составляют 25% от цены; прямые трудовые затраты с отчислениями составляют 20% цены реализации. Для мотивации труда предполагается увеличение заработной платы на 3 и 5%, если степень загрузки оборудования будет 65 и 70%. Годовые затраты на техобслуживание и ремонт — 12% от стоимости оборудования. Для организации производства потребуется взять в аренду производственное помещение площадью 20 м 2 . Арендная плата в месяц — 1,2 тыс. руб./м 2 . Прочие виды расходов составят по прогнозу 4% операционного дохода. Безрисковая ставка реинвестирования 7%. Определить стоимость бизнеса и оценить влияние степени загрузки оборудования на стоимость бизнеса.

Решение

Для решения составим аналитическую табл. 4.4.

Таблица 4.4

Определение стоимости бизнеса методом прямой капитализации чистой прибыли

Показатель

1-й вариант

2-й вариант

3-й вариант

2. Коэффициент полезного использования,

3. Вероятность загрузки для нового производства, Р 3

4. Цена реализации единицы, тыс. руб.

5. Количество рабочих дней в месяц, Д р, дни

6. Количество произведенных деталей в день по варианту, ед.

4 000 х х 0,58 = = 2 320

4 000 х х 0,65 = = 2 600

4 000 х х 0,70 = = 2 800

7. Количество произведенной продукции за год, ед. (стр. 6 х стр. 5×12 месяцев)

8. Операционный доход за год по варианту, тыс. руб. (стр. 4 х стр. 7)

9. Операционный доход за год с учетом вероятности варианта, тыс. руб. (стр. 8 х стр. 2)

Продолжение

Показатель

1-й вариант

2-й вариант

3-й вариант

10. Средневзвешенный операционный доход за год, тыс. руб.

561 254 449 280 451 584= 1462 118

И. Материальные затраты на производство, тыс. руб. (25% х стр. 8)

12. Заработная плата с начислениями в год, тыс. руб. (стр. 8 х 20%)

13. Доплата с учетом мотивации труда, тыс. руб.

299 520 х х 0,03 = = 8 986

322 560 х х 0,05 = = 16 128

14. Годовые затраты на техобслуживание и ремонт оборудования, тыс. руб.

15. Амортизационные отчисления, тыс. руб.

16. Арендная плата, тыс. руб.

17. Прочие виды расходов, тыс. руб. (4% х х стр. 8)

18. Прямые затраты на продукцию, тыс. руб.(стр. 11 стр. 12)

19. Накладные расходы на продукцию, тыс. руб. (стр. 13 стр. 14 стр. 15 стр. 16

20. Общие расходы на продукцию, тыс. руб. (стр. 18 стр. 19)

21. Общие расходы с учетом вероятности загрузки по варианту, тыс. руб. (стр. 3 х стр. 20)

22. Средневзвешенные расходы за год, тыс. руб.

275 829 223 424 226 335 = 725 588

23. Прогнозируемая прибыль до вычета налога на прибыль по варианту, тыс. руб. (стр. 8 — стр. 20)

24. Прогнозируемая прибыль после вычета налога на прибыль, тыс. руб. (стр. 23 х 0,76)

25. Прогнозируемая прибыль после вычета налога на прибыль с учетом вероятности загрузки оборудования по варианту, тыс. руб. (стр. 3 х стр. 24)

26. Средневзвешенная прибыль после вычета налога на прибыль, тыс. руб.

216 924 171 650 171 189 = 559 763

Про бизнес:  Инвестиции: конспект лекций. ЛЕКЦИЯ № 1. Сущность, определение, классификация и виды инвестиций (Юлия Николаевна Мальцева)

Окончание

Учитывая возможную степень загрузки оборудования, определим объем производства в день и за год по каждому варианту. Выпуск продукции в день с учетом максимальной загрузки У тах
и коэффициента полезного использования К ис:
Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

Результаты расчетов — в табл. 4.4 стр. 6. Выпуск продукции за год по каждому варианту:

Определим средний годовой доход предприятия, учитывая прогнозируемую вероятность загрузки по каждому варианту» по формуле

где В| — операционный доход по перовому варианту

Р —
вероятность загрузки оборудования по первому варианту»(результаты расчетов представлены в стр. 8-10).

Средневзвешенный операционный доход от производства продукции с учетом вероятности появления каждого варианта составит 1 462 118 тыс. руб.

Рассчитаем совокупные затраты в год по каждому варианту», используя исходную информацию. Основные виды затрат:

  • прямые материальные — по условию составляют 25% от цены или от операционного дохода (стр. 11);
  • заработная плата — 20% от цены или операционного дохода (стр. 12);
  • затраты на мотивацию труда: если степень загрузки оборудования будет повышаться по сравнению с первым вариантом, то предприятие будет повышать заработную плату на 3 и 5% (стр. 13);
  • затраты на техобслуживание и ремонт составляют 12% от первоначальной стоимости:

Амортизационные отчисления рассчитываем линейным способом с учетом первоначальной стоимости и срока полезного действия (10 лет):

Н ам = 1: Т=
1: 10 = 0,10 AM = 0,10x 7500 тыс. руб. = 750 тыс. руб. (стр. 15);

Арендная плата рассчитывается с учетом площади производственного оборудования 20 м 2 , арендная плата за месяц — 1,2 тыс. руб./м 2 , арендные платежи за год составят:

Прочие виды расходов — 4% от операционного дохода (стр. 17).

На основе полученных данных общие прямые расходы (прямые материальные и прямые трудовые расходы) и общие накладные расходы по каждому варианту приведены в стр. 18 и стр. 19. Расчеты прибыли по каждому варианту до налогообложения и после налогообложения, а также значение средневзвешенной чистой прибыли в результате осуществления бизнеса представлены в стр. 23-26.

Для оценки стоимости бизнеса рассчитаем значение ставки капитализации, учитывая, что безрисковая ставка реинвестирования 7%, ставка капитализации объектов-аналогов — 30%.

Норма возврата на инвестиции при ставке 7% и срока службы оборудования 10 лет составит:

Ставка капитализации для оценки бизнеса:

На основе полученных данных следует, что с учетом возможных вариантов загрузки оборудования средневзвешенный операционный доход за год составит 1 462 118 тыс. руб., средневзвешенная прибыль после вычета налога на прибыль от производства и продажи продукции — 559 763 тыс. руб., рентабельность продаж по чистой прибыли — 38,28% (559 763: I 462 118 х 100%), средневзвешенная стоимость бизнеса — 1 325 189 тыс. руб.

Оценим влияние уровня загрузки на стоимость бизнеса. При использовании оборудования на 58% от максимальной мощности операционный доход — 1 336 320 тыс. руб., чистый доход после выплаты налога на прибыль — 16 485 тыс. руб., рентабельность продаж — 38,65%. При использовании оборудования на 70% операционный доход — 1 612 800 тыс. руб., прибыль после выплаты налога на прибыль — 611 391 тыс. руб., рентабельность продаж — 37,91%. Значит, при увеличении степени загрузки оборудования на 12% операционный доход увеличится на 276 480 тыс. руб. (1 612 800 — 1 336 320), или на 20,69%, чистая прибыль после выплаты налога на прибыль увеличивается на 94 906 тыс. руб. (61 1 391 — 516 485), или на 18,38%, и стоимость бизнеса также увеличится на 224 683 тыс. руб. (1 447 422 — 1 222 739), или на 18,38%. При увеличении степени загрузки оборудования на 1% при указанных условиях стоимость бизнеса увеличилась на 1,53% (18,38: 12).

Пример 21. Текущий годовой доход в объект бизнеса — 3500 тыс. руб., ставка доходности — 18%. По прогнозу ожидается, что в последующие шесть лет стоимость объекта бизнеса может возрасти при оптимистичном развитии экономических событий на 48%, наиболее вероятном развитии — на 32%, а при пессимистичном прогнозе — на 10%. Определить коэффициент капитализации, текущую стоимость объекта бизнеса и стоимость перепродажи через шесть лет, учитывая, что вероятность оптимистичного прогноза 20%, пессимистичного прогноза — 30%.

Решение

Рассчитаем ставку фактора возмещения с учетом ставки доходности 18% на инвестиции:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

Текущая стоимость объекта оценки:

Стоимость перепродажи объекта с учетом 10% прироста стоимости:

Используя значения текущей стоимости объекта и стоимости перепродажи объекта, рассчитаем средневзвешенные значения этих показателей. Результаты расчетов сведены в табл. 4.5.

Таблица 4.5

Расчет текущей стоимости объекта бизнеса и перепродажи с учетом прироста его стоимости

Показатель

Вариант прогнозирования

ОПТИМИСТИЧНЫЙ

наиболее

вероятный

пессимистичный

1. Текущий доход в объект недвижимости, тыс. руб.

2. Темп прироста дохода, %

3. Вероятность прогноза

4. Ставка фактора возмещения, %

5. Ставка отложенного дохода, %

6. Поправочная ставка капитализации, %

7. Текущая стоимость объекта, тыс. руб.

8. Стоимость объекта перепродажи, тыс. руб.

9. Средневзвешенная текущая стоимость

27 090×0,10 = = 2 709

23 956 х 0,50 = = 11 978

20 661 х0,30 = = 6 198

Вероятностная средневзвешенная текущая стоимость объекта бизнеса, тыс. руб.

2 709 11 978 6 198 = 20 885

10. Средневзвешенная стоимость объекта перепродажи бизнеса, тыс. руб.

40 093 x0,10 = = 4 009,3

31 622×0,5 = = 15811

22 727 х 0,30 = = 6818,1

Вероятностная средневзвешенная стоимость перепродажи, тыс. руб.

4009,3 15 811 6 818,1 = = 26 638,4

На основе полученных данных можно сделать следующие выводы. Уменьшение темпов прироста доходов от объекта недвижимости в будущем приводит к снижению ставки отложенного дохода, что приводит к росту поправочной ставки капитализации дохода, а следовательно, к снижению текущей стоимости и стоимости перепродажи объекта оценки. Так, например, уменьшение темпа прироста доходов с 48 до 10% привело к уменьшению ставки отложенного дохода с 5,08 до 1,06%.

Текущая стоимость объекта бизнеса в зависимости от темпов прироста дохода и вероятности осуществления прогноза может изменяться от 20 661 тыс. руб. до 27 090 тыс. руб., средневзвешенная текущая стоимость составляет 20 885 тыс. руб. Стоимость перепродажи объекта может колебаться от 22 727 тыс. руб. до 40 093 тыс. руб., средневзвешенная стоимость перепродажи составляет 26 638 тыс. руб.

Пример
22. ОАО планирует расширить объем сбыта продукции, для этого необходимо взять в аренду два торговых зала в разных районах города, площадь каждого из них 300 м 2 и 450 м 2 , неиспользуемая плошадь в каждом торговом зале — 6 и 8% от плошади, стоимость арендной платы в месяц за 1 м 2 — 500 руб. и 430 руб., стоимость торгового оборудования соответственно равна 125 тыс. руб. и 190 тыс. руб. Инвестиции будут осуществляться за счет собственных средств и заемных средств. Первый объект будет финансироваться на 30% за счет заемных средств, процентная ставка по займу — 25%, норма отдачи от первого объекта — 2,10. Второй объект будет финансироваться на 45% за счет заемных средств, процентная ставка по займу — 20%, норма отдачи от второго объекта может составить лишь 1,76. Процентная ставка на собственный капитал на момент оценки — 15%.

На момент оценки размер собственных средств ОАО составлял 3 млн руб. Оценить достаточность собственных средств и целесообразность их вложения в объекты, минимальный уровень отдачи для собственника.

Решение

Исходные данные и результаты расчетов представлены в табл. 4.6. Решение осуществляем в следующей последовательности.

Таблица 4.6

Расчет чистого операционного дохода от инвестиций в объекты бизнеса

Продолжение

Расчетные показатели по объектам бизнеса

9. Потенциальный валовой доход за год, ПВД, руб. (стр. 1 х х стр. 4×12 мес.)

300 х 500 х 12 = = 1 800 000

450 х 430 х 12 = = 2 322 000

10. Неиспользуемая плошадь, м 2 (стр. 1 хстр. 1.1: 100)

450 х 0,08 = 36

11. Убытки от недозагрузки помещений У Б, руб. (стр. 10 х х стр. 4×12 мес.)

15 х 500 х 12 = = 90 000

36 х 430 х 12 = = 185 760

12. Действительный валовой доход ДВД, руб. (стр. 9 — стр. 11)

13. Операционные расходы, руб. (стр. 9 х стр. 8: 100), в том числе:

14. Амортизация, руб. (стр. 2 х х стр. 3: 100)

125 000×0,12 = = 15 000

190 000×0,11 = = 20 900

15. Чистый операционный доход за год ЧОД, руб. (стр. 12 — — стр. 13 стр. 14)

1 710 000- 720 000 15 000= 1 005 000

2 136 240- 12 700 20 900 = 2 144 440

16. Стоимость объекта на дату оценки, руб.

17. Минимальная цена объекта (75% х стр. 16 стр. 2)

1 005 000 х 0,75 125 000 = 878 750

2 144 440 x0,75

190 000= 1 798 330

18. Максимальная цена объекта (150% х стр. 16 стр. 2)

1 005 000 х 1,50

125 000= 1 632 500

2 144 440 х 1,50

190 000 = 3 406 660

19. Средняя цена объекта (стр. 17 стр. 18)

(878 750 1 632 500)/ 2 = 1 255 625

3 406 660): 2 = = 2 602 495

Окончание

Рассчитаем потенциальный валовой доход от объекта, который можно получить от недвижимости при 100% использовании без учета потерь и расходов, учитывая полезную площадь, арендную плату за месяц:

где S
— площадь объекта оценки;

АР ПЛ — арендная плата за месяц.

Расчеты представлены в стр. 9 табл. 4.6.

Рассчитаем потери от недоиспользования объекта недвижимости — убытки от недозагрузки помещений:

где 5 М — неиспользуемая площадь объекта оценки.

Результаты расчетов в стр. 11.

Рассчитаем действительный валовой доход, учитывая предполагаемые потери от недоиспользования объекта недвижимости:

Результаты расчетов в стр. i.
Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

Рассчитаем предполагаемые издержки по эксплуатации оцениваемой недвижимости — операционные расходы, необходимые для обеспечения бесперебойного функционирования объекта и воспроизводства дохода, учитывая условия задачи:

где ПВД — потенциальный валовой доход;

Н ор — доля операционных расходов в потенциальном валовом доходе.

В операционных расходах выделены амортизационные отчисления, расчеты — в стр. 13 и 14.

Рассчитаем прогнозируемый чистый операционный доход (ЧОД) как разность между действительным операционным доходом и операционными издержками (за исключением амортизационных отчислений А):

Результаты расчетов — в стр. 15.

ЧОД представляет собой стоимость объекта оценки СОО на дату оценки. На момент оценки стоимость первого объекта оценки составляла 1005 тыс. руб., стоимость второго объекта — 2144,440 тыс. руб.

Определим среднюю цену каждого объекта исходя из учета стоимости объекта на дату оценки и стоимости оборудования и предположения, что стоимость объектов может изменяться от 75% от чистого операционного дохода (по минимуму) до 150% от чистого операционного дохода (по максимуму) и стоимости оборудования ОС, которым располагает объект оценки:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

Результаты расчетов представлены в стр. 17-19.

В результате произведенных расчетов получили, что средняя стоимость первого и второго объектов бизнеса составляет 1255,625 тыс. руб. и 2602,495 тыс. руб.

Рассчитаем коэффициент капитализации, или цену капитала, по каждому объекту оценки по заемному капиталу, используя его долю Д, (в источниках финансирования, ставку дисконта d lc ,
а также требуемую отдачу для инвестора К пл. Коэффициент капитализации по заемному капиталу:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

По условию задачи имеем:

по первому варианту:

по второму варианту:

Результаты расчетов отражены в стр. 20.

Рассчитаем реальную стоимость PC каждого объекта путем деления чистого операционного дохода ЧОД на ставку капитализации К кап:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

Результаты расчетов представлены в стр. 21.

Определим, какова должна быть норма отдачи от собственных средств, вложенных в эти инвестиции, учитывая с труктуру коэффициента капитализации:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

где Д*. — доля заемного капитала;

d x —
цена заемного капитала;

Д с, — доля собственного капитала; d cc
— цена собственного капитала.

Расчеты представлены в стр. 22.

Для первого варианта:

Таким образом, минимальная отдача от собственных средств, вложенных в первый объект бизнеса, при данной финансовой структуре инвестиций должна составить 12.14%, т.е. на каждый рубль собственного капитала должно приходиться нс меньше 12,14 коп. чистой прибыли. В противном случае инвестиции будут убыточны.

Для второго варианта:

Таким образом, минимальная отдача от собственных средств, вложенных во второй объект оценки, при данной финансовой структуре инвестиций должна составить 12,73%, т.е. на каждый рубль собственного капитала должно приходиться не меньше 12,73 коп. чистой прибыли. В противном случае инвестиции будут убыточны.

Определим размер собственного капитала, который должен быть вложен в объекты инвестиций, учитывая долю собственного капитала (Д сс) и среднюю цену приобретения объекта ЦО с:

По первому варианту:
Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

По второму варианту:

С учетом двух вариантов: 878 938 руб. 1 431 372 руб. = 2 310 310 руб.

Таким образом, в данные объекты бизнеса необходимо вложить 2 310 310 руб. собственных средств. На момент оценки объектов размер собственных средств ОАО составляет 3 млн руб., т.е. у предприятия достаточно собственных средств для осушсствлсния инвестиций.

Рассчитаем размер минимальной чистой прибыли, который может получить ОАО в результате приобретения этих объектов, путем умножения ставки капитализации для собственного капитала на размер собственного капитала:

По первому варианту:

По второму варианту:

Суммарная чистая прибыль от вложения собственных средств в объекты бизнеса при сохранении рассмотренных условий составит 288 917 руб.

В рамках доходного подхода к оценке недвижимости возможно применение одного из двух методов:

прямой капитализации доходов;

дисконтированных денежных потоков.

В основе данных методов лежит предпосылка, что стоимость недвижимости обусловлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Различаются эти методы лишь способом преобразования потоков дохода. При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков — доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Достоинства и недостатки методов определяются по критериям:

типом, качеством и обширностью информации, на основе которой проводится анализ;

способностью учитывать конкурентные колебания;

способностью учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (месторасположение, размер, потенциальная доходность);

Метод капитализации доходов используется если:

потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой положительную величину;

потоки доходов возрастают устойчивыми темпами.

Результат, полученный данным методом, представляет собой стоимость всего объекта недвижимости, состоящую из стоимости зданий, сооружений, и из стоимости земельного участка. Базовая формула расчета имеет следующий вид:

где, С – стоимость объекта недвижимости (д.е.);

ЧОД – чистый операционный доход.

Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода в текущую стоимость.

Данный метод нецелесообразно применять в следующих ситуациях:

при нестабильных потоках доходов;

для оценки недвижимости, находящейся в стадии реконструкции или незавершенного строительства.

В казахстанских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик — «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка по регионам. В результате расчет ЧОД и коэффициента (ставки) капитализации — превращается в очень сложную задачу.

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации доходов:

Определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании.

Расчет коэффициента капитализации.

Определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.

Остановимся подробно на каждом из вышеперечисленных этапов.

Расчет ожидаемого чистого операционного дохода.

Оценщик недвижимости работает со следующими уровнями дохода:

ПВД (потенциальный валовой доход);

ДВД (действительный валовой доход);

ЧОД (чистый операционный доход);

ДП до уплаты налогов (денежный поток до уплаты налогов) – чистый операционный доход за вычетом расходов по обслуживанию ипотечного кредитования, если оно имеет место.

Потенциальный валовой доход (ПВД) — доход, который можно получить от недвижимости, при 100%-ом использовании без учета всех потерь и расходов. Основной источник дохода от объекта недвижимости – это доход от сдачи площадей в аренду. Соответственно, ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:

ПВД = S ´ Cа (4.2.)

где, S — площадь, сдаваемая в аренду, м2;

Са — арендная ставка за 1 м2.

Договор аренды представляет собой основной источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда — предоставление арендатору (нанимателю) имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в аренду принадлежит его собственнику. Арендодателями могут быть лица, уполномоченные законом или собственником сдавать его в аренду. Одним из основных нормативных документов, регламентирующих арендные отношения является гражданский кодекс РК.

Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения последнего:

по договору аренды здания или сооружения арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка, которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или сооружения продается другому лицу;

если срок аренды в договоре не определен, то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;

передача имущества в аренду не является основанием для прекращения или применения прав третьих лиц на это имущество. При заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех правах третьих лиц на сдаваемые в аренду имущество (сервитуте, праве залога и т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы либо рассмотрения договора и возмещения убытков.

Договор аренды здания или сооружения:

заключается в письменной форме на срок не менее года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным с момента такой регистрации.

предусматривает согласованные сторонами условия и размеры арендной платы, без которой договор аренды считается незаключенным.

если арендатор произвел за счет собственных средств и с согласия арендодателя улучшения арендованного имущества, неотделимые без вреда для имущества, то он имеет право после прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений, если иное не предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не подлежит.

арендатор вправе с согласия арендодателя сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество в безвозмездное использование, а также отдавать арендные права в залог или вносить их в качестве вклада в уставной капитал.

Величина арендной ставки, как правило зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.

Арендные ставки бывают:

контрактными (определяемыми договором об аренде);

рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).

Про бизнес:  Классификация инвестиций - Инвестиции

Рыночная арендная ставка представляет собой ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е. является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду. Это гипотетическая сделка. Рыночная арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по существу, недвижимостью владеет, распоряжается и пользуется сам владелец (каков был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду). Контрактная арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав арендодателя. В этом случае, оценщику целесообразно проанализировать арендные соглашения с точки зрения условий их заключения. Все арендные договора делятся на следующие большие группы:

с фиксированной арендной ставкой (используются в условиях экономической стабильности);

с переменной арендной ставкой (пересмотр арендных ставок в течение срока договора используется, как правило, в условиях инфляции);

с процентной ставкой (когда к фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода, получаемого арендатором в результате использования арендованного имущества).

Метод капитализации доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с фиксированной арендной ставкой, в остальных случаях — корректнее использовать метод дисконтированных денежных потоков.

Действительный валовой доход — это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от простоя площадей, которые не удалось сдать в аренду и задолженности по арендной плате с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости (например, доходов от платных автостоянок или гаражей).

ДВД = ПВД — потери прочие доходы (4.3.)

Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объектам. В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) (Кнд) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключения следующего (период, в течении которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент недоиспользования объекта недвижимости:

Кзагрузки = 1 — Кнд (4.5.)

где, Дn — доля единиц объекта недвижимости (это может быть стандартный офис, или торговое помещение, или квартира), по которым в течение года перезаключаются договора;

Тс — средний период в течение которого единица объекта недвижимости свободна;

Na — число арендных периодов в году (обычно месяцы или кварталы).

Определение коэффициента недоиспользования осуществляется на базе ретроспективной и текущей информации, поэтому для расчета предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скорректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов факторов:

общеэкономической ситуации;

перспектив развития региона;

стадии цикла рынка недвижимости;

соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.

Коэффициент загрузки зависит от различных типов недвижимости (отелей, магазинов, многоквартирных домов и т.д.). При эксплуатации объектов недвижимости желательно поддерживать коэффициент загрузки на высоком уровне, т.к. значительная часть операционных расходов является постоянной и не зависящей от уровня загрузки.

Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе):

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (4.6.)

Где Кп – коэффициент потерь при сборе платежей

Па – сумма потерь при сборе платежей

ПВД – потенциальный валовой доход

Опираясь на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (4.7)

Па — потери при сборе арендной платы;

Пнд — потери от недоиспользования площадей;

ПВД — потенциальный валовой доход.

Помимо потерь от недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие расходы, получение которых можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например: доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.) и не включаемых в арендную плату.

Чистый операционный доход — действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений).

ЧОД = ДВП – ОР (4.8)

Операционные расходы – это расходы необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Операционные расходы принято делить на:

условно-постоянные расходы;

условно-переменные, или эксплуатационные расходы;

расходы на замещение, или резервы (эти расходы относятся к текущему и капитальному ремонту).

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

· налог на имущество;

· страховые взносы (платежи по страхованию имущества);

· заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на данную заработную плату.

К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

· коммунальные;

· на текущие ремонтные работы;

· расходы по обеспечению безопасности;

· расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода) и т.д.

К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматуру), денежные средства которые резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делает). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.

Расчеты коэффициента капитализации.

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:

· с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

· связанных инвестиций или техника инвестиционной группы;

· прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

Ставки дохода на капитал (инвестиции), являющейся компенсацией инвестору за вложение своих денежных средств с учетом различных факторов риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

Нормы возврата капитала для погашения суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов (то есть к зданиям и сооружениям, но не к земле, которая не подвергается износу).

Ставка дохода на капитал (она равнозначна ставке дисконтирования) строится методом кумулятивного построения и состоит из: (4.9)

безрисковой ставки дохода;

премии за риск вложения в недвижимость;

премии за низкую ликвидность недвижимости;

премии за инвестиционный менеджмент (управление инвестициями в недвижимость считается более сложной и рискованной деятельностью, чем управление инвестициями в финансовые активы — отсюда и дополнительная премия).

Безрисковая ставка доходности — ставка дохода от вложений в высоко ликвидные активы, т.е. эта ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата». На самом деле, несмотря на название, безрисковая ставка предполагает не отсутствие риска вообще, а минимальный уровень риска, характерный для данного рынка.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие — поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как казахстанскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (10-20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки, к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в РК (страновой риск).

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные (то есть, включающие и не включающие инфляционный компонент) безрисковые ставки могут быть как тенговые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста Фишера, выведенную им еще в 30-е годы:

Rн = Rр Jинф. Rр ´ Jинф. (4.10)

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (4.11)

где, Rн — номинальная ставка;

Rр — реальная ставка;

Jинф. — годовые темпы прироста инфляции.

Важно отметить, что при использовании номинальных (включающих инфляционный компонент) потоков доходов коэффициент капитализации (и ее составные части) должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных (за вычетом инфляции) потоках доходов — реальном. Для преобразования номинальных потоков доходов в реальные нужно номинальную величину разделить на соответствующий индекс цен, то есть выраженное в процентах отношение уровня цен за тот год, в котором возникнут денежные потоки к уровню цен базового периода.

Например. Объект недвижимости, сданный на условиях чистой аренды, будет приносить по 1000 долл. ежегодно в течении 2-х лет. Индекс цен в текущем периоде равен 140% и ожидается, что в следующем году он составит 156,7%, а через год 178,5%. Для преобразования номинальных величин в реальные, их необходимо выразить в ценах базисного года. Построим базисный индекс цен для каждого из трех лет. Индексы цен текущего года равны 140/140 = 1, для прогнозного периода: первый год — 156,7/140 = 1,119; второй год — 178,5/140 = 1,275.

Таким образом, реальная величина номинальной 1000 долл., которая будет получена в первом прогнозном году, равна 1000 долл./1,119 = 893,65 долл., во 2-м году (1000 долл./1,275) = 784,31 долл.).

В результате инфляционной корректировки происходит приведение ретроспективной информации, используемой в оценке, к сопоставимому виду, а также учет инфляционного роста цен при составлении прогнозов денежных потоков.

Расчет различных составляющих премии за риск:

надбавка за низкую ликвидность учитывает невозможность незамедлительного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций и по экспертным оценкам большинства источников обычно принимается на уровне 3-5 процентных пунктов.

надбавка за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта и может быть принята в размере нормы страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности.

надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложные инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, норма возврата капитала равна нулю. Коэффициент капитализации (Rк) будет равен норме дохода на инвестиции R.

R k = R d (4.12)

где, Rk — коэффициент капитализации;

Rd — ставка дисконтирования (норма дохода на инвестиции).

Существует общая формула расчета коэффициента капитализации для различных сценариев изменения стоимости недвижимости:

Rk = R D ´ Крек, (4.13)

где D- изменение стоимости актива (со знаком если стоимость уменьшается, со знаком – если стоимость актива увеличивается), Крек – норма возврата капитала, рассчитываемая одним из трех подходов –Ринга, Инвуда, Хоскольда.

Если прогнозируется снижение стоимости недвижимости с течением времени, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возврата основной суммы инвестированного капитала (процесса рекапитализации). В этом случае коэффициент капитализации состоит из нормы дохода на инвестиции и нормы возврата капитала, в некоторых источниках именуемой коэффициентом рекапитализации. Тем самым оценщик предполагает, что часть чистого операционного дохода направляется на возврат первоначальных инвестиций, формируя так называемый фонд возмещения с процентной ставкой Yp – нормой реинвестирования. Средства фонда постоянно реинвестируются для обеспечения полного возврата первоначальных инвестиций в объект в конце срока владения им (следует отметить, что фонд возмещения может быть как реальным, так и условным: собственник недвижимости решает вопрос о его формировании, но оценщик должен всегда учитывать фонд возмещения в расчетах.).

4.2. Способы возмещения инвестиционного капитала (метод Ринга, метод Инвуда, метод Хоскольда)

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала при полной потере объектом стоимости к концу срока владения:

прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга
. Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ой стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, то есть это величина обратная сроку службы актива. В этом случае считается, что средства, направляемые в фонд возмещения, не реинвестируются. Формула коэффициента капитализации принимает следующий вид:

Rk = Rd 1/n, (4.14.)

где n — оставшийся срок экономической жизни

Срок службы объекта — 5 лет;

R — ставка доходности инвестиций -12%;

Сумма вложений капитала в недвижимость 10000 тенге.

Требуется определить коэффициент капитализации по методу Ринга.

Решение: Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, т.к. за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% 20% = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в таблице 4.1.

Таблица 4.1. Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга.

Возврат капитала происходит равными частями в течение срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда
используется если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям

Rk = R SFF(n,Y), где (4.15)

SFF — фактор фонда возмещения;

Y = R — ставка дохода на инвестиции.

Например. Условия инвестирования:

срок владения объектом — 5 лет;

дохода на инвестиции составляет 12%.

требуется определить коэффициент капитализации.

Решение: Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки дохода на инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097 .

Таблица 4.2. Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда.

Метод Хоскольда
. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке

Rk = R SFF(n,Yб), где (4.16)

Yб — безрисковая ставка процента

Например. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%. Определить коэффициент капитализации.

Решение: Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор фонда возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку частично возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости. а частично за счет текущих доходов.

Например. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%. Требуется определить коэффициент капитализации.

Решение: По методу Ринга норма возврата капитала равна 10% (50% : 5 лет); Rk = 0,1 (норма возврата капитала) 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 = 22%.

По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначальной цены недвижимости.

50%-ная потеря ´ 0,1574097 = 0,07887

Rk = 0,07887 (норма возврата капитала) 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887 = 19,87%.

При падении цены актива, вне зависимости от того рассчитывается ли норма возврата капитала методом Ринга, Хоскольда, или Инвуда ставка доходности инвестиций меньше ставки капитализации

Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем цена недвижимости возрастает, то расчет строится на прогнозе инвестора о повышении цены земли, зданий, сооружений под влиянием увеличения спроса на отдельные виды недвижимости или из-за роста инфляции. В связи с этим появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Например. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прирост цены недвижимости к концу 5 лет составит 40%.

Решение: В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12% ставки дохода на капитал. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 ´ 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

Rk = R — D ´ SFF (n,Y), где (4.17)

D — процент прироста цены актива

Таким образом, если прогнозируется прирост стоимости актива, то ставка дисконтирования будет больше ставки капитализации.

Метод рыночной экстракции.

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (4.18)

где, ЧОД — чистый операционный доход i-го объекта-аналога

Vi — цена продажи i-го объекта-аналога

В этом методе нет отдельного учета возврата капитала и дохода на капитал.

Таблица 4.3. Расчет коэффициента капитализации Rk методом рыночной выжимки.

При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности — информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории непрозрачной информации.

Данный метод расчета коэффициента капитализации используется только в условиях устойчивого рынка. При растущем рынке коэффициент капитализации снижается.

Методы расчета коэффициента капитализации с присутствием заемных средств раассмотрены ниже.

Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:

в текущую стоимость переводится чистый операционный доход за один временной период (при условии, что величины будущих доходов постоянны);

не рассчитывается цена реверсии;

коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости:

профинансированной собственным капиталом — методом рыночной выжимки, либо методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;

профинансированной с привлечением заемного капитала — методом связанных инвестиций.

Преимущества метода прямой капитализации заключаются в его относительной простоте и удобстве применения для оцненки объектов, сданных в долгосрочную аренду надежным арендаторам, а также в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируется с точки зрения соотношения дохода (I) и стоимости (V), как правило, большое количество сделок с недвижимостью (когда коэффициент капитализации определяется методом рыночной выжимки).

Недостатки метода прямой капитализации состоят в том, что

применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках, и не проведен экономический анализ соотношения дохода и стоимости;


Группа методов, объединенная общим термином: «Метод прямой капитализации», в традиционном варианте широко используется в Отчетах по оценке недвижимости. Однако крайне редко в Отчетах указаны допущения и ограничения применимости используемых моделей. И это понятно. Если указать условия (допущения), при которых данный метод может быть применен, то станет ясно, что очень часто по основным позициям реальная ситуация с коммерческой и жилой недвижимостью не соответствует этим допущениям. Проблемы правомерного использования этих методов обсуждаются в теоретической литературе по оценке недвижимости (Грибовский, Озеров, Михайлец и др.). Особенно следует отметить , в которой эти вопросы рассматриваются с наиболее общих позиций. Однако, как показывает анализ Отчетов по оценке недвижимости, теоретические исследования в этой области остаются незамеченными большинством практикующих Оценщиков. Поэтому мне представляется полезным вернуться к проблеме с позиций практикующего оценщика. В этой статье сделана попытка стандартизовать типовые ситуации, которые часто встречаются при оценке недвижимости в условиях нестабильной экономики, характерной для данного периода в России, сформулировать пакеты допущений (предположений), ассоциируемые с этими ситуациями, и расширить круг практических ситуаций, когда формулы метода прямой капитализации могут быть корректно использованы. Основное внимание уделено моделям, учитывающим рост цен на объекты недвижимости и рост арендных ставок. Нельзя же не замечать факт, что за 5 последних лет даже «стареющие» объекты растут в цене с темпом, существенно превышающим инфляцию. Для полноты представления о рассматриваемой проблеме здесь частично повторены отдельные положения из указанных работ.

В соответствии с методом прямой капитализации (см., например, ) коэффициент капитализации (R)
применительно к задаче оценки недвижимости есть некий коэффициент, позволяющий перевести чистый операционный доход (D)
, ожидаемый в последующем году, в текущую стоимость (PV)
объекта недвижимости при помощи формулы:

PV = D/R (1)

При этом коэффициент капитализации состоит из двух элементов:

  • Ставка дохода на инвестиции
  • Норма возврата инвестиций (норма возмещения капитала).
Про бизнес:  Учебное пособие: Технология, организация и планирование портовых перегрузочных работ -

Ставка дохода на инвестиции при этом определяется рыночной доходностью безрисковых и ликвидных инструментов и премией за риски, связанными с неопределенностью получения доходов в будущем и недостаточной ликвидностью оцениваемого объекта недвижимости.
Норма возмещения капитала определяется величиной ежегодной потери капитала за время ожидаемого периода использования недвижимости, характером изменения величины чистых доходов и способа реинвестирования получаемых доходов. В литературе описаны три модели возврата капитала:

  • Прямолинейная (модель Ринга)
  • По фонду возмещения (модель Хоскольда)
  • Аннуитетная (модель Инвуда)

Кроме того, в практике получила распространение модель Гордона, также связывающая годовой доход с рыночной стоимостью, которая в основном применяется для оценки стоимости реверсии.
В модели Ринга предполагается, что поток доходов будет ежегодно снижаться. Такое допущение в условиях постоянно растущих арендных ставок выглядит весьма сомнительным. Поэтому такая модель практически не применяется. Метод Хоскольда также не нашел широкого применения при оценке недвижимости, т. к. он относится к ситуации, когда полученные от аренды деньги на годы аккумулируются на депозите или в других безрисковых и соответственно мало доходных инструментах, что не характерно для стратегии эффективного собственника. Анализ рецензированных нами и опубликованных в ресурсах Интернет Отчетов показывает, что наибольшее распространение получила модель Инвуда, которая, по-видимому, в большей степени отражает реалии современного рынка.

Первоначально упомянутые модели и соответствующие формулы были получены из общих соображений, непосредственно не связанных с методом дисконтирования денежных потоков. Но, как это часто бывало в истории развития прикладных направлений, правильные догадки находили в дальнейшем строгое подтверждение с позиций общей теории. В данном случае произошло то же самое. Формулы метода прямой капитализации оказалось возможным получить строго математически, исходя из классического метода дисконтирования денежных потоков, генерируемых оцениваемым активом. Это позволило не только более корректно установить область их применения, но и расширить их на широкий класс реальных ситуаций. С конкретной техникой таких преобразований можно познакомиться во многих публикациях (см, например, ). Приведенные ниже модели охватывают различные ситуации, в том числе ситуации, когда объекты недвижимости не полностью теряют свою стоимость и требуется возмещение только части первоначальных инвестиций. Также эти формулы учитывают ожидания роста арендных ставок на прогнозируемый период и ожидаемый рост цен на недвижимость. Поэтому они приемлемы для более широкого круга практических ситуаций, с которыми сталкивается Оценщик недвижимости в своей практической работе.
Поскольку все формулы получены, исходя из традиционной модели дисконтирования денежных потоков для весьма общих типовых ситуаций, они находятся в полном согласии с результатами оценки на основе метода дисконтирования денежных потоков.

Естественно не следует считать предложенный список типовых ситуаций исчерпывающим. Реальная жизнь всегда богаче и разнообразнее любых моделей.

Типовая ситуация 1. (Традиционная модель Инвуда)

Традиционная модель Инвуда относится к ситуации, когда в качестве прогнозного периода выступает весь остаточный срок эксплуатации объекта, который заканчивается полной потерей стоимости оцениваемого объекта.
Сформулируем основные допущения, при которых данная модель справедлива:

  • Ожидаемый срок эксплуатации объекта n
    лет.
  • В течение всего срока эксплуатации (прогнозного периода) объект приносит постоянный доход
    , равный D
    .
  • По окончании срока эксплуатации (прогнозного периода) объект полностью утрачивает свою стоимость, т. е. будущая стоимость FVn = 0
    .

В соответствии с методом дисконтирования текущая стоимость при сформулированных допущениях определяется следующим выражением

(2)

Нетрудно показать (см., например, ), что выражение для текущей стоимости может быть представлено в виде:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход,

С использованием функции сложного процента K6
(r,n)
, характеризующей взнос на амортизацию единицы, формула для текущей стоимости примет вид:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход
С учетом того, что

где K3
(r,n)
— фактор фонда возмещения, равный

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (3)

получаем традиционную формулу для коэффициента капитализации:

(4)

которая приведена во всех книгах, в качестве основной формулы метода капитализации с возмещением капитала по модели Инвуда.

Фактор фонда возмещения K3
(r,n)
характеризует величины платежей, которые при реивестировании с доходностью r обеспечат накопление за период n
лет суммы, равной единице. Данный элемент в формуле (4) отражает необходимость возмещения капитала, затраченного при приобретении и потерянного за ожидаемый срок эксплуатации.

Эти формулы достаточно широко используются в настоящее время при оценке недвижимости. Однако, если учесть допущения, которые лежат в ее основе, то к ее использованию следовало бы отнестись с большей осторожностью.

Действительно, уже длительное время арендные ставки устойчиво растут, и нет основания предполагать, что этот рост полностью прекратится в ожидаемой перспективе. Также представляется весьма сомнительным допущение о том, что по истечении нормативного срока жизни стоимость недвижимости станет равной нулю. По крайней мере, если земельный участок в собственности у владельца недвижимости, даже после полного разрушения объекта недвижимости собственник остается владельцем некоторого капитала в размере стоимости участка земли и части элементов строений. Поэтому обосновать сформулированные выше допущения не всегда представляется возможным.

Тем не менее, такие ситуации могут встречаться при оценке специальной недвижимости. Так, например, доходы от эксплуатации газопроводных систем, обслуживающих население, не растут (в реальных ценах, без инфляции), а стоимость этих сооружений падает по мере их старения и по истечении их срока жизни становится равной нулю. Подобная ситуация имеет место также при оценке объектов недвижимости, относящихся к электроснабжению населения и другим объектам социального значения.

Типовая ситуация 1а

Данная ситуация сохраняет все признаки 1-й типовой ситуации с одним лишь дополнительным допущением:
Ожидаемый срок эксплуатации объекта очень большой (практически неограниченный).

Поэтому сумма, подлежащая возврату, растягивается на бесконечное количество лет, и коэффициент капитализации, как видно из формул (3), (4)
r :

R = r (5)

Относительно применимости этой формулы следует иметь ввиду также замечания, относящиеся к первой ситуации

Типовая ситуация 2

Расчет проводится для ограниченного горизонта прогноза, в течение которого объект недвижимости, а также рынок проявляют некоторую стабильность (стационарность), что позволяет сделать следующие допущения:

В этом случае расчет текущей стоимости денежного потока сводится к решению простого линейного уравнения относительно PV
:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход
После очевидных преобразований получим свернутую формулу для расчета текущей стоимости.

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход
Отсюда:

Или, приведя к стандартному виду, получим:

(6)

Полученная формула вместе с ее выводом приведена в различных публикациях (см., например, ). Тем не менее, она достаточно редко используется практикующими Оценщиками. Как отмечалось выше, в большинстве случаев предпочтение оказывается формуле (4)
. По мнению автора, предположение о том, какую часть стоимости потеряет объект недвижимости за 5
лет, более естественно, чем предположение о том, через сколько лет объект недвижимости полностью потеряет свою стоимость. И уж совсем представляется сомнительным остаточный срок эксплуатации рассчитывать, исходя из нормативного срока, как это обычно делается при оценке на основе традиционной формулы Инвуда (4)
. Это дает основание утверждать, что данная версия коэффициента капитализации в ряде случаев может быть более оправдана, чем традиционная (4)
.

Однако остаются ограничения в использовании этой формулы, связанные с допущением о постоянстве доходов и отсутствии роста стоимости недвижимости. Такие допущения выглядят не очень реальными для текущего состояния рынка недвижимости за исключением случаев, которые имеют место, как отмечалось выше, при оценке специальной недвижимости.

Типовая ситуация 2а

Данная ситуация сохраняет все признаки 2-й типовой ситуации с одним лишь уточнением:

В течение прогнозного периода не ожидается заметной потери стоимости объекта недвижимости, или ее снижение компенсируется соответствующим ростом цен. В этом случае можно считать, что стоимость объекта недвижимости остается неизменной до конца прогнозного периода (FVn = PV)
, и поэтому при перепродаже объекта через n лет первоначальные вложения будут возвращены в полном объеме. При таком предположении необходимость в возврате затраченных средств отпадает, и коэффициент капитализации, как это видно из формулы (6)
, становится равным норме доходности :

R = r

Типовая ситуация 3.

Эта ситуация отражает эффекты, связанные с ростом рыночной стоимости объекта недвижимости в связи с общим ростом недвижимости на рынке и одновременной потерей стоимости, обусловленной износом объекта. Сформулируем основные допущения, принятые при выводе расчетной формуле.

При данных допущениях уравнение для расчета текущей стоимости объекта недвижимости примет вид:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (7)

После преобразований, подобных выше описанным, коэффициент капитализации можно записать в виде

(8)

Здесь следует отметить следующее обстоятельство. Прямое использование такой модели весьма ограничено. Дело в том, что постоянство доходов от сдачи в аренду при одновременном росте цен на недвижимость не характерно для рынка. Поэтому к использованию этой модели следует отнестись с осторожностью.
Легко увидеть, что полученное выражение в частных случаях переходит в известные формулы для коэффициента прямой капитализации.
Рассмотрим частные случаи:

1. Рост недвижимости отсутствует, прогнозируется частичный износ:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход
Формула совпадает с (6)

2. Рост недвижимости отсутствует, прогнозируется полный износ

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход
Формула совпадает с (4)

Прогнозируется рост недвижимости, предполагается, что за прогнозный период потеря стоимости, обусловленная износом, незначительна:

4. Рост недвижимости отсутствует, износ в течение прогнозного периода незначителен (снижением стоимости можно пренебречь). В этом случае:

Типовая ситуация 4

Данная типовая ситуация относится к случаю, когда арендные ставки растут с темпом, равным g
, а стоимость объекта недвижимости к концу прогнозного срока будет равна нулю. С такой ситуацией сталкивается оценщик, когда оцениваемый объект представляет собой некоторое строение, находящееся на земельном участке, полученным в аренду на небольшой срок (например, 5 лет
). В этом случае арендная ставка растет вместе с рынком, но по прошествии фиксированного периода строение подлежит сносу, и поэтому стоимость реверсии такого объекта недвижимости можно считать равной нулю. Сформулируем основные допущения, отвечающие рассматриваемой ситуации, которые приняты при выводе расчетной формулы.

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход
Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход
Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (9)

После несложных преобразований получим простую формулу для текущей стоимости, в соответствии с которой коэффициент прямой капитализации может быть представлен в виде:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (10)

Легко показать, что при введении дополнительных допущений данная формула переходит в известные формулы. В частности, при g=0
(рост платежей отсутствует), формула (10)
переходит в формулу (4)
для типовой ситуации 1
.

Типовая ситуация 5

Предполагается, что арендные ставки растут с постоянным темпом g
. С таким же темпом растет стоимость самого объекта недвижимости. При этом заметного износа за прогнозный период не ожидается.

Ситуация достаточно естественная. В периоды быстрого роста цен на недвижимость за небольшой период эффектом потери стоимости, обусловленной старением, можно пренебречь.

Сформулируем основные допущения, отвечающие рассматриваемой ситуации, которые приняты при выводе расчетной формул.

  • Прогнозный период — n
    лет.
    В течение всего прогнозного периода растет арендная плата, и соответственно объект приносит чистый операционный доход, ежегодно увеличивающийся с темпом, равным g
    .
  • Ежегодные платежи, образованные чистым операционным доходом, поступают в конце каждого года.
  • Часть периодического дохода, представляющая возврат капитала, реинвестируется по ставке дохода на инвестиции.
  • По окончании прогнозного периода объект не утрачивает своей первоначальной стоимости (потерей стоимости, обусловленной износом за прогнозный период можно пренебречь).
  • В процессе всего прогнозного периода на рынке недвижимости ожидается рост цен с ежегодным темпом, равным g
    . Поэтому к концу прогнозного периода цены на рынке недвижимости вырастут в (1 g)^n
    раз. Соответственно такой же рост ожидается для оцениваемого объекта.

При данных допущениях уравнение для расчета текущей стоимости объекта недвижимости может быть записано в виде:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (11)

После очевидных преобразований получаем широко известную формулу Гордона:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход
Соответственно коэффициент капитализации принимает вид:

(12)

По существу применение формулы Гордона в качестве базовой формулы метода прямой капитализации возможно, если можно ожидать, что в течение весьма длительного времени рост арендной платы будет существенно более значимым, чем ее падение, обусловленное износом здания. Такое допущение в ряде случаев представляется достаточно обоснованным. Действительно, в последние годы наблюдается устойчивый рост арендных ставок и соответственно цен на объекты недвижимости, существенно обгоняющий потерю стоимости, обусловленную физическим изнашиванием. В результате, например, офис, купленный три года назад, сегодня имеет более высокую стоимость, чем при покупке, не смотря на его естественное старение. В этой ситуации говорить о возмещении капитала не приходится. Таким образом, если опираться на допущение, что в достаточно длительной перспективе цены на рынке недвижимости и соответствующие арендные ставки будут расти с постоянным темпом, равным g
, то рыночная стоимость определяется формулой Гордона. Особенно следует подчеркнуть, что при выводе формулы не предполагается бесконечный поток. Таким образом, модель Гордона справедлива не только бесконечного потока. Она может использоваться и при более мягких предположениях относительно прогнозной динамики рынка. Для правомерного использования модели Гордона достаточно того, чтобы предположительно цены на недвижимость и арендные ставки росли «синхронно» (термин из ) с постоянным годовым темпом.

Такое допущение в большинстве случаев выглядит более обосновано, чем предположения о постоянном росте в необозримом будущем.

Типовая ситуация 6

Предполагается, что изменение стоимости объекта недвижимости происходит под действием двух противоположно влияющих факторов. С одной стороны имеет место износ, вследствие которого за прогнозный период недвижимость теряет часть своей стоимости. С другой стоимость недвижимости растет вместе с общим ростом рынка аналогичных объектов. Данная ситуация является наиболее общей, и с нашей точки зрения наиболее правильно отражает реальное положение дел на рынке недвижимости. Укажем основные предположения, которые использовались при выводе формулы:

При данных допущениях уравнение для расчета текущей стоимости объекта недвижимости может быть записано в виде:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход

После несложных преобразований получим формулу для коэффициента капитализации в виде:

Гриненко С.В. Экономика недвижимости: Оценка недвижимости: Подходы к оценке недвижимости: Доходный подход (13)

Это выражение в наибольшей степени отражает общую ситуацию с недвижимостью. Здесь учитывается, что объект в процессе эксплуатации изнашивается (физически и морально) и теряет свою начальную стоимость. Одновременно общие процессы на рынке приводят к росту его стоимости и одновременному увеличению доходов от его эксплуатации. С точки зрения данной модели по прошествии некоторого времени стоимость объекта недвижимости может возрасти, несмотря на то, что она подвержена износу. Это вполне укладывается в реалии сегодняшнего дня, когда мы наблюдаем, как стареющая недвижимость растет в цене и весьма быстрыми темпами.

Естественно, данное выражение сводится к полученным раннее формулам при включении соответствующих допущений. Например, в случае, если предположить, что в течение прогнозного периода износ заметно не проявится (I = 0)
, то общее выражение для коэффициента капитализации примет вид известной формулы Гордона:

Сводные данные

В заключение приведем таблицу с формулами, отвечающими различным ситуациям и соответственным допущениям

Таблица:

Приведенные в левом столбце условия в кратком виде показывают, при каких допущениях соответствующие формулы получены. Однако практическое применение приведенных выше формул нуждается в содержательном осмыслении реальных ситуаций. Каждый раз, выбирая ту или иную модель, следует четко понимать, какие ожидания ассоциируются с данным объектом недвижимости. По крайней мере, следует внятно ответить на вопросы:

В каком направлении в обозримом периоде будет меняться арендная плата за объект?

Что следует ожидать от стоимости объекта по истечении прогнозного периода?

Если этот период равен ожидаемому сроку жизни объекта (как чаще всего принимается в методе прямой капитализации), то можно ли принять конечную стоимость, равной нулю, или какая – то стоимость останется (например, стоимость земли)?

Внятные ответы на эти вопросы позволят корректно сформулировать пакет допущений (предположений) и использовать адекватные модели.

Дополнительные замечания

    Полученные формулы естественно не несут больше информации, чем исходные уравнения, вытекающие непосредственно из метода дисконтирования. Поэтому на практике можно отказаться от использования приведенных компактных формул и в отчет включать только численный результат решения на компьютере. Более важно при этом четко сформулировать и обосновать из содержательного анализа проблемы допущения (предположения), которые положены в основу применяемых методов и моделей.

    Формулы прямой капитализации оказываются полезными для решения «обратных» задач метода дисконтирования. Речь идет о задаче, связанной с оценкой рыночной величины арендной платы и о задаче определения конечной отдачи от доходной недвижимости. Дело в том, что прямое использование метода дисконтирования для этих целей таит в себе много подводных камней, а расчет через метод прямой капитализации позволяет избежать многие трудности.

    Особенно следует обратить внимание, что ставка дисконтирования r не сводится к текущей отдаче. В условиях растущих цен на недвижимость она включает в качестве слагаемого темп роста (ежегодный рост). Подробнее в .

    Следует отметить, что все изложенное относится не только к оценке недвижимости. Поскольку метод прямой капитализации также применяется и при оценке бизнеса, и при оценке машин и оборудования, то большая часть выводов также может быть отнесена и к оценке этих объектов.

В заключение я хочу поблагодарить всех коллег, которые прислали мне замечания по статье и, прежде всего В. Б. Михайлеца, замечания которого и раннее опубликованная им работа позволили не только устранить неточности и опечатки в моей предшествующей статье, но и по – новому взглянуть на проблемы метода дисконтирования при оценке недвижимости.

Литература

  1. Джек Фридман, Николас Ордуэй. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости, Перевод с английского, Дело, Лтд. М., 1995 – 480 с.
  2. Н.В. Радионов, С. П. Радионов, Основы финансового анализа: Математические методы, системный подход. «Альфа», Санкт – Петербург, 1999, 592 с.
  3. Михайлец В. Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода . Вопросы оценки N 1, 2005 с. 2-13
  4. С.В. Пупенцова, ст. преподаватель кафедры экономики и менеджмента недвижимости СПбГПУ. Современный взгляд на использование модельных техник в оценке недвижимости
  5. Озеров Е. С. Экономика и менеджмент недвижимости. Спб: Издетельство «МКС», 2003 – 422 с. – ISBN 5-901-810-04-Х
  6. С.В. Грибовский. Моделирование рыночных процессов при оценке земельного участка – свободного и с улучшениями . НЭЖ «Проблемы недвижимости – экономика, управление, инвестиции, оценка», вып. 1, 2005 г.
  7. Виноградов Д. В.
Оцените статью
Бизнес Болика
Добавить комментарий