Послесловие
управление капиталом по методу уоррена баффета
Я начал свою карьеру инвестиционного брокера, обучаясь на курсах подготовки в компании Legg Mason летом 1984 г. Был обычный жаркий и влажный день в Балтиморе. Четырнадцать новоиспеченных инвестиционных брокеров, в том числе и я, вошли в конференц-зал с открытыми окнами, чтобы начать обучение.
Заняв свои места, мы все получили по экземпляру книги «Разумный инвестор» Бенджамина Грэхема (книги, о которой я никогда прежде не слышал). Каждому из нас раздали по копии годового отчета за 1983 г. неизвестной мне тогда Berkshire Hathaway, написанного Уорреном Баффетом (человеком, о котором я также слышал впервые).
Первый день занятий был посвящен знакомству и приветствиям со стороны высших менеджеров компании, среди которых были и самые успешные брокеры. Сменяя друг друга, они с гордостью рассказывали нам, что инвестиционная философия Legg Mason при оценке объектов для капиталовложений на сто процентов основана на использовании принципа «цена/стоимость».
Каждый из них с трепетом держал в руках книгу «Разумный инвестор», и все по очереди цитировали различные места из этого «священного» текста. Менеджеры призывали нас: «Покупайте акции с низким коэффициентом «цена акции/прибыль на акцию» (EPS), с низким коэффициентом «цена акции/балансовая стоимость акции» (P/B) и высокими дивидендами.
Не обращайте внимания на ежедневные колебания фондового рынка, – говорили они, – эта «сладкоголосая песня» почти наверняка собьет вас с верного пути. Старайтесь не поддаваться стадному инстинкту. Покупайте акции, цена которых упала и которые стали непопулярными, с тем, чтобы впоследствии, когда спрос на них снова повысится, можно было продать их по более высокой цене».
Идея, которую менеджеры Legg Mason пытались донести до нас на протяжении первого дня занятий, имела логическое обоснование. Всю вторую половину дня мы анализировали отчеты об исследованиях, проведенных компанией Value Line, учились различать акции, курс которых упал и которые производили впечатление дешевых, и акциями, курс которых повысился, из-за чего они выглядели как дорогие.
К концу первого учебного дня мы все были уверены в том, что мы овладели Священным Граалем инвестирования. Когда мы складывали свои учебные материалы, преподаватель напомнил нам, чтобы мы взяли годовой отчет Berkshire Hathaway с собой и прочитали его до следующего занятия. «Уоррен Баффет, – энергично напомнил он, – самый знаменитый ученик Бенджамина Грэхема».
Вернувшись в тот вечер в гостиничный номер, я испытывал полное изнеможение. Мои глаза болели от усталости, а в голове мелькали балансовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках, а также разнообразные финансовые коэффициенты. Честно говоря, провести еще около часа за чтением очередного годового отчета – это последнее, чем бы мне хотелось заняться в тот момент.
Он начинался с такой приветственной фразы: «Акционерам Berkshire Hathaway, Inc». Во вступительной части отчета Уоррен Баффет кратко изложил основные принципы ведения бизнеса в компании Berkshire Hathaway: «Наша долгосрочная экономическая цель заключается в том, чтобы максимизировать среднегодовой прирост действительной стоимости акций, которыми владеет компания, – писал он.
– Мы отдаем предпочтение достижению этой цели посредством прямого владения диверсифицированной группой компаний, генерирующих денежные средства и, соответственно, обеспечивающих доходность использования капитала, превышающую среднерыночную». Далее Баффет пообещал:
«Мы будем откровенны, отчитываясь перед вами. Мы будем открыто говорить о преимуществах и недостатках, оказывающих большое влияние на повышение стоимости бизнеса. Основной принцип, которым мы руководствуемся, заключается в том, чтобы сообщать все факты о деятельности нашей компании, которые мы сами хотели бы знать, если бы поменялись с вами местами».
Следующие четырнадцать страниц отчета были посвящены самым крупным компаниям, которыми владела компания Berkshire Hathaway, в том числе Nebraska Furniture Mart, Buffalo Evening News, See’s Candy Shops и Government Employees Insurance Company.
Придерживаясь своего слова, Баффет раскрывал именно ту информацию об экономических показателях деятельности этих компаний, которая действительно была мне интересна. Он перечислил компании, акции которых входили в состав портфеля инвестиций Berkshire Hathaway, в том числе Affiliated Publications, General Foods, Ogilvy & Mather, R.J.
Reynolds Industries и Washington Post. С самого начала я был поражен тем, как Баффет незаметно переходит от описания акций, входящих в портфель Berkshire Hathaway, к характеристике бизнеса тех компаний, акциями которых владела эта компания. Складывалось впечатление, что для Баффета анализ ценных бумаг и анализ деятельности компаний – это одно и то же.
Накануне я провел целый день на занятиях, анализируя акции, которые, как мне было известно, представляют собой долю капитала компаний, однако я не увидел никакой взаимосвязи между акциями компаний и их бизнесом. Изучая доклады Value Line, я видел бухгалтерские цифры и финансовые коэффициенты.
Во время чтения отчета Berkshire Hathaway я видел компании, с их продукцией и потребителями, а также экономические показатели и прибыль. Я видел конкурирующие фирмы и капитальные затраты. Возможно, все это было и в отчетах Value Line, однако какова бы ни была причина, они не пробудили во мне таких же эмоций, как отчет Berkshire Hathaway.
На следующее утро меня переполняло ощущение страстной увлеченности инвестиционной деятельностью, которого я раньше не испытывал. Когда подготовительный курс закончился, я вернулся в Филадельфию с одной-единственной простой целью – инвестировать деньги моих клиентов таким же образом, как это делает Уоррен Баффет.
Я знал, что мне необходимо иметь в своем распоряжении больше информации, поэтому я начал накапливать дополнительные сведения в специальной папке. В первую очередь, я внес в этот файл копии всех годовых отчетов Berkshire Hathaway. Затем отыскал годовые отчеты всех компаний, акции которых обращаются на рынке и в которые Баффет инвестировал капитал. После этого я собрал все журнальные и газетные статьи об Уоррене Баффете, какие только смог найти.
Когда папка была максимально наполнена разнообразными документами, я погрузился в их изучение. Моя задача заключалась в том, чтобы, во-первых, стать экспертом по деятельности Уоррена Баффета, во-вторых, поделиться полученными знаниями со своими клиентами.
На протяжении следующих нескольких лет мне удалось создать серьезный инвестиционный бизнес. Следуя урокам Уоррена Баффета, а также его советам относительно выбора акций, я обеспечил более успешные инвестиции своим клиентам, максимально сократив при этом количество неудач.
Мои клиенты в большинстве своем приняли целесообразность подхода к инвестициям, согласно которому необходимо относиться к акциям как к неотъемлемой части компаний и пытаться покупать акции самых лучших компаний со скидкой к их действительной стоимости.
Немногие клиенты, которые не восприняли такой подход, отказались от моих услуг и не потому, что концепция Баффета не вызывала у них доверия, а потому, что действия вопреки тенденциям фондового рынка требовали от них слишком большого эмоционального напряжения.
Некоторые инвесторы ушли просто потому, что у них не хватило терпения наблюдать за дальнейшим развитием процесса. Они стремились к активным действиям и испытывали непреодолимое желание делать хоть что-нибудь. Оглядываясь назад, я вижу, что среди всех моих клиентов не оказалось ни одного инвестора, который бы открыто не разделял логики подхода Уоррена Баффета к инвестициям. Но некоторые из них все же не смогли преодолеть психологический барьер.
Тем временем, я продолжал собирать информацию об Уоррене Баффете. Годовые отчеты, статьи в журналах, интервью – все это я внимательно читал, анализировал и сохранял, ибо оно имело непосредственное отношение к Уоррену Баффету и к компании Berkshire Hathaway. Баффет стал моим героем, и каждый день я пытался поступать так, как поступил бы он.
С течением времени во мне росло и усиливалось желание стать портфельным менеджером и заняться исключительно управлением инвестициями клиентов. В тот период работа инвестиционных брокеров оплачивалась в зависимости от заключенных ими сделок о покупке и продаже ценных бумаг.
Система оплаты была основана главным образом на выплате комиссионных от таких сделок. Выполняя функции брокера, я хорошо справлялся с покупкой акций, но с продажей у меня возникали определенные проблемы, поскольку я придерживался совета Баффета о целесообразности владения купленными акциями на протяжении длительного периода.
В настоящее время в большинстве компаний, предоставляющих финансовые услуги, инвестиционным брокерам и финансовым консультантам выплачивается соответствующее вознаграждение, а не комиссионные (если они предпочитают такой способ оплаты). Через некоторое время я встретил нескольких инвестиционных брокеров, которые получали вознаграждение за полученные результаты независимо от того, сколько акций они продали и сколько купили.
В самом начале своей карьеры, работая в Филадельфии, в отделе трастовых операций одного из местных банков, я приобрел определенный опыт управления инвестиционным портфелем. Параллельно я получил звание дипломированного финансового аналитика, а немного позже поступил на работу в небольшую инвестиционно-консалтинговую фирму, в которой занимался управлением инвестиционными портфелями за назначенное вознаграждение.
По этой причине большинство портфелей, которыми занималась наша фирма, состояли приблизительно в равной степени из акций и облигаций.
Именно в этот период я начал излагать свои мысли об Уоррене Баффете на бумаге, для того чтобы поделиться со своими клиентами мудростью его концепции инвестиционной деятельности. В конце концов, Баффет, который на тот момент занимался инвестициями уже сорок лет, накопил достаточно большое богатство.
Существует два фактора, повлиявших на принятие решения о создании взаимного инвестиционного фонда, – фонда, деятельность которого была бы основана на принципах, описанных в этой книге. Во-первых, наша инвестиционно-консалтиновая компания нуждалась в наличии инструмента управления теми счетами, которые не были достаточно большими, чтобы выделить их в отдельный портфель инвестиций.
Во-вторых, у меня было желание проверить на практике идеи Уоррена Баффета, изложенные в книге. Я хотел продемонстрировать, что то, чему учил Уоррен Баффет и о чем я написал в книге, позволяет инвестору получать прибыль на инвестированный капитал, превышающую рыночные показатели.
Новый фонд был учрежден 17 апреля 1995 г. Я уже был вооружен знаниями, полученными во время изучения деятельности Уоррена Баффета на протяжении почти десяти лет, имел семилетний опыт управления портфелями и считал, что мы вполне можем помочь нашим клиентам достичь результатов, превышающих средние рыночные показатели. Однако вместо этого на протяжении двух лет эффективность инвестиций, которые мы делали, была достаточно низкой.
В чем же заключалась причина этого?
Я проанализировал состав нашего инвестиционного портфеля и состояние фондового рынка и пришел к выводу, что существовало две причины сложившейся ситуации. Во-первых, когда я открыл свой инвестиционный фонд, то включил в состав портфеля преимущественно акции компаний приблизительно тех же категорий, что и компании, в которые делались инвестиции компанией Berkshire Hathaway, – газетные издательства, компании по производству напитков и других потребительских товаров краткосрочного пользования, а также некоторые компании по предоставлению финансовых услуг. Я даже купил акции Berkshire Hathaway.
Поскольку мой фонд был лабораторией для проверки идей Баффета, неудивительно, что мы вкладывали капитал главным образом в ценные бумаги тех же компаний, в которые делал инвестиции сам Баффет. Однако существовали большие различия между ценными бумагами, купленными Баффетом в 1980-х, и ценными бумагами тех же компаний по состоянию на 1997 г.
В 1980-х годах темпы роста прибыли собственников во многих из этих компаний достигали двузначных чисел, тогда как в 1990-х они снизились в некоторых случаях до однозначных. Кроме того, рыночная цена этих компаний постепенно повышалась на протяжении десяти лет, следовательно, скидка к действительной стоимости стала меньше по сравнению с предыдущим периодом.
Если первая причина носила внутренний характер и обусловливалась недостаточно высокими темпами роста доходности ценных бумаг портфеля, то вторая была вызвана процессами, происходившими за рамками портфеля. Темпы экономического роста компаний, акциями которых владел фонд, замедлялись, в то время как некоторые технологичные компании, представляющие такие отрасли, как телекоммуникации, выпуск программного обеспечения, предоставление интернет-услуг, развивались все более ускоряющимися темпами.
Доля этих компаний в суммарной рыночной капитализации компаний, входящих в индекс Standard & Poors 500, постоянно увеличивалась, что привело и к ускоренному росту фондового рынка в целом. Вскоре я обнаружил, что экономические показатели компаний, акциями которых владел мой фонд, не идут ни в какое сравнение с показателями деятельности более мощных технологичных компаний, быстро занимавших лидирующее положение на фондовом рынке.
В 1997 г. мой фонд оказался на перепутье. Если бы я продолжил вкладывать капитал в акции компаний, в которые делал инвестиции Уоррен Баффет, то, по всей видимости, мы по-прежнему имели бы средние результаты. Даже сам Баффет говорил акционерам Berkshire Hathaway о том, что они не могут больше рассчитывать на доходность своих инвестиций, превышающую средние рыночные показатели, как это было в прошлом.
Я знал, что, если бы я и впредь покупал по завышенным ценам те же акции, которые входят в состав портфеля Berkshire Hathaway, в сочетании со снижением темпов роста экономических показателей это привело бы к невозможности обеспечения необходимой доходности инвестиций.
В таком случае идея создания фонда теряла смысл. Если взаимный фонд неспособен на протяжении определенного промежутка времени обеспечивать результаты инвестиционной деятельности, которые превышали бы доходность рыночного индекса, в таком случае акционерам было бы выгоднее инвестировать свои средства в индексный взаимный фонд.
Ситуация, сложившаяся в моем инвестиционном фонде в тот период, была достаточно драматичной. Вопрос был не в том, продолжит ли фонд свое существование. Было интересно, сможет ли Баффет выдержать конкуренцию с современными отраслями экономики и по-прежнему добиваться хороших результатов.
В глубине души я знал, что подход Баффета к инвестициям применим и в этом контексте. Я был уверен в том, что он по-прежнему открывает перед инвесторами возможность обнаружения случаев недооценки первоклассных компаний и, следовательно, извлечения выгоды из ограниченности рыночных механизмов. Я знал все это, но все же не решался сделать окончательный выбор и начать действовать в новой экономической среде.
К счастью, когда я начинал свою карьеру инвестиционного брокера, обучаясь на курсах подготовки в компании Legg Mason, у меня сложились дружеские отношения с Биллом Миллером. В тот период Билл вместе с Эрни Кихне руководил фондом, инвестировавшим капитал в «выгодные» акции.
Билл время от времени общался с инвестиционными брокерами и делился с ними своими размышлениями о фондовом рынке, о различных компаниях, а также идеями, которые он почерпнул из многочисленных прочитанных им книг. После того как я ушел из компании Legg Mason, чтобы стать портфельным менеджером, мы с Биллом сохранили дружеские отношения.
В книге «Уоррен Баффет: как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора» я подчеркнул тот факт, что в вопросе выбора акций в качестве объектов для инвестиций Уоррен Баффет не полагался исключительно на соотношение между ценой акции и прибылью.
Движущей силой создания стоимости для акционеров было увеличение прибыли собственников, а также способность компании обеспечивать прибыль на акционерный капитал, превышающую средние рыночные показатели. В некоторых случаях акции с низким коэффициентом «цена/прибыль» действительно генерировали поток денежных средств и обеспечивали высокую доходность акционерного капитала – инвестиции в такие акции также попадали в число очень удачных капиталовложений.
Однако в других случаях акции с низким коэффициентом «цена/прибыль» только поглощали большой объем денежных средств и приносили прибыль на инвестированный капитал ниже средних рыночных показателей. По мнению Баффета, акции с низким коэффициентом «цена/прибыль» можно рассматривать в качестве базы для поиска новых идей, но действительно ценными для инвестора их делает способность генерировать поток денежных средств и обеспечивать высокую доходность акционерного капитала.
Билл понял это на несколько лет раньше, чем я, и уже сориентировал свой фонд в этом направлении. На его счету уже было четыре года получения результатов, превышающих средние рыночные показатели, и это начало привлекать внимание инвестиционного сообщества.
В тот момент, когда мой фонд изо всех сил стремился добиться более-менее устойчивых результатов, я встретился с Биллом, чтобы обсудить различные инвестиционные стратегии и возможности, которые они открывают. Я высказал ему мнение об основательности подхода Уоррена Баффета к инвестициям.
Он согласился. Я сказал ему, что единственный способ перехитрить рынок сводится к анализу ценных бумаг на базе тех же принципов, которые используются для оценки деятельности компаний – такой подход позволяет обнаружить глубокие, фундаментальные изменения, происходящие в компании, еще до того, как рыночный механизм ценообразования отреагирует на эти изменения.
Я выразил уверенность в том, что методы Баффета можно применить и в контексте новых отраслей экономики, но я сказал также, что не знаю, как действовать дальше в этом направлении. Билл ответил: «Присоединяйся к LeggMason, и я покажу тебе, как это все действует».
Он уже применял методику оценки потенциальных объектов для инвестиций, основываясь не на коэффициенте «цена/прибыль», а на способности генерировать поток денежных средств и обеспечивать высокую доходность акционерного капитала. Кроме того, он еще раньше заинтересовался инвестициями в новые компании, представляющие сферу высоких технологий. В 1996 г. он купил акции Dell Computers в то время, когда ее коэффициент P/E равнялся 6, а показатель доходности акционерного капитала составлял 40 %.
Другие инвесторы, придерживающиеся подхода на основе принципа «цена/стоимость» также покупали акции Dell Computers. Когда коэффициент P/E повысился до двенадцати, они начинали их продавать. Этого требовал традиционный подход к инвестициям, согласно которому было разумно купить акции со значением коэффициента P/E, равным 6, и продавать их при его повышении до 12.
Билл вместо этого проанализировал модель ведения бизнеса в компании Dell Computers, и вскоре обнаружил, что темпы доходности капитала, инвестированного в эту компанию, могут повыситься до трехзначных цифр. Таким образом, тогда как другие «стоимостные» менеджеры продавали свои акции Dell Computers достигнув двенадцатикратного значения показателя P/E, Билл не продавал акции при повышении этого показателя ни до двадцати, ни до тридцати, ни до сорока.
По мнению Билла, компания по-прежнему была существенно недооценена рынком, особенно если учесть факт стремительного повышения ее действительной стоимости. И он оказался прав. Инвестиции в Dell Computers принесли акционерам его фонда 3000 % прибыли.
