Инвестиционный процесс и механизм функционирования инвестиционного рынка — Мегаобучалка

Эффективная инвестиционная деятельность, инвестицион­ная активность, укрепление конкурентных позиций тесно свя­заны с наличием средств финансирования разработанных ин­вестиционных программ, что является серьезной проблемой для большинства отечественных предприятий.

Источники финансирования инвестиций — это денежные средства, которые преобразуются в инвестиционные ресурсы. От подбора источников финансирования инвестиций зависит не только величина будущих доходов и расходов, но и жизне­способность инвестиционной деятельности.

По способу привлечения по отношению к субъекту инве­стиционной деятельности выделяют инвестиционные ресурсы, привлекаемые из внутренних источников и привлекаемые из внешних источников.

На уровне макроэкономики к внутренним источникам фи­нансирования инвестиций можно отнести: государственное бюджетное финансирование, сбережения населения, накопле­ния предприятий, коммерческих банков, инвестиционных фон­дов и компаний, негосударственных пенсионных фондов и др. К внешним источникам относятся: иностранные инвестиции, иностранные кредиты и займы.

На уровне микроэкономики к внутренним источникам фи­нансирования инвестиций относятся собственные средства, формируемые на предприятии для обеспечения его развития. К собственным средствам относятся:

• средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие) и включают чистую прибыль и амор­тизацию основных фондов и нематериальных активов. Использование этих средств называется самофинансиро­ванием проекта. К внешним источникам финансирования инвестиций отно­сятся:

• средства инвесторов, образующие акционерный капитал проекта. Эти средства не подлежат возврату: предоставив­шие их физические и/или юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода;

• субсидии — средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотвори­тельные и иные взносы организаций всех форм собствен­ности и физических лиц, включая международные орга­низации и финансовые институты;

• денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежа­щие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка);

• средства в виде имущества, предоставляемого в аренду (лизинг). Условия возврата этих средств определяются договором аренды (лизинга).

Субсидии, денежные заемные средства, средства, предостав­ляемые в аренду (лизинг), не входят в акционерный капитал проекта и не дают права на участие в доходе проекта.

Инвестиционные ресурсы предприятия, привлекаемые из внешних источников, формируются вне пределов предприятия. Они включают как собственные, так и заемные средства. Сюда относятся: государственное финансирование, инвестиционные кредиты, средства, привлекаемые путем размещения собствен­ных ценных бумаг и др.

По национальной принадлежности владельцев капитала выделяют инвестиционные ресурсы, формируемые за счет оте­чественного и за счет иностранного капитала.

Инвестиционные ресурсы, формируемые за счет иностран­ного капитала, направляются в основном на реализацию круп­ных реальных инвестиционных проектов.

Инвестиционные ресурсы, формируемые за счет отечест­венного капитала, финансируют предприятия малого и средне­го бизнеса.

По признаку собственности инвестиционные ресурсы подразделяются на собственные и заемные денежные средства.

Собственные источники инвестиций характеризуют об­щую стоимость средств предприятия, принадлежащих ему на правах собственности и обеспечивающих его инвестиционную деятельность. К собственным средствам финансирования инве­стиций относятся: уставный капитал; прибыль; амортизацион­ные отчисления; специальные фонды, формируемые за счет прибыли; возмещение потерь страховыми компаниями; безвоз­мездно переданные средства для целевого инвестирования.

Собственные средства формируются в основном из преды­дущих накоплений, амортизационных отчислений и нераспре­деленной прибыли. Однако указанные источники в отечествен­ной практике ограничены в связи с высокой изношенностью основных фондов (амортизационные отчисления) и низкой рентабельностью производства (чистая прибыль). Если в раз­витых странах за счет прибыли финансируется около 25-30% инвестиций, то в России на ее долю приходится около 10%.

Собственные средства предприятия могут быть как внут­ренними (прибыль, амортизация), так и внешними (дополни­тельное размещение акций). Суммы, привлеченные предпри­ятием по этим источникам, не подлежат возврату. Субъекты, предоставившие по этим каналам средства, обычно участвуют в доходах от реализации инвестиций на правах долевой собст­венности.

Заемные источники инвестиций характеризуют привле­каемый капитал на возвратной основе. Все формы заемного ка­питала, используемые предприятием для финансирования ин­вестиционной деятельности, представляют собой его финансо­вые обязательства, подлежащие погашению по определенным заранее условиям (график погашения, проценты). Субъекты, предоставившие заемные средства, в доходах от инвестицион­ной деятельности обычно не участвуют.

Классификация основных источников формирования инве­стиционных ресурсов предприятия представлена на рис. 2.1.

В международной практике основными источниками фи­нансирования инвестиционных проектов являются:

• привлеченные средства (акционерный капитал);

• собственные средства;

• заемные средства.

Привлеченные средства (акционерный капитал) как ис­точник финансирования в России еще не совсем сформирова­лись. В странах с развитой рыночной экономикой акционер­ный капитал создается инвестиционными фондами и компа­ниями путем привлечения средств населения, за счет него фи­нансируется около 50% инвестиций. В России принятый Закон •№ 156 от 29 ноября 2001 г. «Об инвестиционных фондах» не может решать проблему привлечения средств населения для финансирования реальных инвестиций.

Собственный капитал предприятия включает:

Уставный капитал — это сумма средств, предоставленных

ственником для обеспечения уставной деятельности организации. Его содержание зависит от организационно-правовой формы организации. Для акционерного общества это совокуп­ная номинальная стоимость акций всех типов. Уставный капи­тал выступает единственным источником финансирования на момент создания коммерческой организации.

Уставный капитал формируется при первоначальном инве­стировании средств. Его величина объявляется при регистра­ции организации, а любые корректировки размера уставного капитала допускаются в соответствии с действующим законо­дательством и учредительными документами.

Добавочный капитал как источник средств организации отражает прирост стоимости внеоборотных активов в результа­те переоценки основных фондов и других материальных цен­ностей со сроком полезного использования свыше 12 месяцев. Он также может включать сумму превышения фактической цены размещения акций над номинальной их стоимостью. Пе­реоценке подлежат все виды основных средств.

Периодическая переоценка проводится для приведения ба­лансовой стоимости основных средств к современным ценам воспроизводства. Это позволяет создать благоприятные эконо­мические условия и стимулы для обновления основных фон­дов.

Резервный капитал может создаваться в организации либо в обязательном порядке, либо в том случае, если это преду­смотрено в учредительных документах. Формирование резерв­ного фонда осуществляется путем обязательных ежегодных от­числений от прибыли до достижения установленного размера. Их можно использовать по решению собрания акционеров на покрытие убытков организации, на погашение облигаций или выкуп собственных акций в случае отсутствия других средств. На другие цели резервный капитал не может быть использо­ван.

Чистая прибыль.Прибыль — форма чистого дохода органи­зации, выражающая форму стоимости прибавочного продукта. Расчет дохода от реализации продукции, работ, услуг произво­дится на основе данных об ассортименте товара, объеме его реализации на внутреннем и внешнем рынках и о цене каждого его вида. Валовой доход образуется из поступлений за весь реа­лизуемый товар (услуги). Из него вычитаются НДС и другие налоги, взимаемые с выручки. При этом сумма НДС уменьша­ется на сумму средств, уплаченных за материалы, сырье, топливо и другие виды материальных ценностей. На основе чисто­го суммарного дохода определяется доход на единицу продукции. Расчет прибыли осуществляется на основе чистого дохода от продажи за вычетом производственных издержек. Получен­ная положительная разница означает валовую прибыль, а отри­цательная — убытки. После вычитания налога на прибыль ос­тается чистая прибыль, из которой выплачиваются дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям. Оставшаяся нераспределенная прибыль аккумулируется по годам и исполь­зуется для финансирования инвестиционной программы.

Прибыль — основной источник средств развития организа­ции. Использование прибыли российскими организациями для самофинансирования сдерживалось следующими причинами:

• спадом Производства и неконкурентоспособностью вы­пускаемой продукции по многим параметрам;

• обременительной налоговой политикой;

• опережающим ростом затрат по сравнению с ростом цен на продукцию.

Существенное влияние на величину чистой прибыли, на­правляемой на инвестиционные цели, оказывает политика соб­ственников организации в части распределения прибыли на потребление и накопление.

Недостаток собственных финансовых средств инвестирова­ния компенсируется привлечением средств из внешних источ­ников.

Среди собственных источников финансирования особое ме­сто занимают амортизационные отчисления.

Амортизационные отчисления представляют собой де­нежное выражение износа основных фондов. Они включаются в себестоимость продукции в составе выручки от ее реализа­ции, становясь внутренним источником простого и расширен­ного воспроизводства основных фондов. В развитых странах амортизационные отчисления покрывают до 70-80% потребно­сти предприятий в инвестициях.

Величина амортизационных отчислений зависит от объек­тивной оценки стоимости основных производственных фондов, способа начисления амортизации, темпов научно-техниче­ского прогресса.

По сути амортизация — это часть выручки от реализации продукции, освобожденная от налога на прибыль. Она является источником для простого воспроизводства капитализированных активов предприятия.

Существуют два метода начисления амортизации:

• линейный, при котором норма амортизации рассчитыва­ется с учетом стоимости и срока службы основных фон­дов;

• ускоренной амортизации — стоимость основных средств списывается в более короткие сроки и по более высоким ставкам.

Фактическая ценность ускоренной амортизации для пред­приятия — отсрочка погашения обязательств по налогу на при­быль, поскольку в первые годы эксплуатации основных средств значительная часть выручки направляется на форми­рование амортизационных отчислений, а не прибыли.

Однако использование ускоренной амортизации не получи­ло широкого распространения, многие предприятия использу­ют линейный метод.

Применение того или иного метода расчета амортизацион­ных отчислений во многом зависит от результатов хозяйствен­ной деятельности организации. Увеличение нормы амортиза­ции с точки зрения притоков денежных средств эффективно до момента, пока финансовый результат положителен.

Преимущество амортизационных отчислений как источни­ка инвестиций по сравнению с другими заключается в том, что при любом финансовом положении предприятия этот источ­ник имеет место и всегда остается в распоряжении предпри­ятия. Предприятие должно использовать их по целевому на­значению — финансировать инвестиционную деятельность. Однако на практике многие предприятия используют аморти­зационные отчисления на другие цели, в основном для попол­нения оборотных средств, что снижает инвестиционный потен­циал предприятия.

Для повышения инвестиционного потенциала предприятия за счет амортизационных отчислений в качестве инвестицион­ных ресурсов на предприятиях необходимо проводить эффек­тивную амортизационную политику, включающую политику воспроизводства основных фондов, совершенствования мето­дов исчисления амортизационных отчислений, выбор приори­тетных направлений использования амортизационных отчис­лений и др.

Следует отметить, что использование собственного капита­ля финансирования инвестиций характеризуется следующими положительными особенностями:

• простотой привлечения, так как для этого не требуется согласие других хозяйствующих субъектов;

• отсутствием необходимости уплаты ссудного процента в различных его формах;

• обеспечением финансовой устойчивости деятельности предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротст­ва.

Вместе с тем собственному капиталу присущи следующие недостатки:

• ограниченность финансовых возможностей существенно­го расширения инвестиционной и операционной деятель­ности предприятия в периоды благоприятной конъюнкту­ры рынка;

• высокая стоимость собственного капитала в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.

Таким образом, предприятие, функционирующее только за счет собственного капитала, имеет высокую финансовую ус­тойчивость, но темпы развития у него ограничены, так как не используются финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемные средства (кредиты банков и поставщиков).Под заемными средствами понимаются денежные ресурсы, полу­ченные на определенный срок и подлежащие возврату с упла­той процента. Заемные источники включают: средства, полу­ченные от выпуска облигаций, других долговых обязательств, а также средства, полученные в форме кредитов банков, финан­сово-кредитных институтов, государства.

Использование заемного капитала для финансирования Деятельности предприятия выгодно экономически, поскольку плата за использование кредитов в среднем ниже, чем за акцио­нерный капитал. То есть в нормальных условиях заемный ка­питал является более дешевым источником по сравнению с собственным капиталом. Привлечение этого источника позволяет финансовым менеджерам значительно увеличить объем контролируемых финансовых ресурсов и тем самым расширить инвестиционные возможности предприятия.

Заемный капитал характеризуется следующими положи­тельными особенностями:

• достаточно широкими возможностями привлечения, осо­бенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, на­личии залога или гарантии поручителя;

• обеспечением роста финансового потенциала предпри­ятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйст­венной деятельности;

• более низкой стоимостью в сравнении с собственным ка­питалом, в том числе за счет обеспечения эффекта «нало­гового щита».

В то же время использование заемного капитала имеет сле­дующие недостатки:

• использование заемного капитала может привести к по­вышению финансовой зависимости, т.е. к снижению фи­нансовой устойчивости;

• высокая зависимость стоимости заемного капитала от конъюнктуры финансового рынка;

• сложность процедуры привлечения, так как кредиторы в ряде случаев требуют соответствующих сторонних гаран­тий или залога.

Таким образом, заемные средства являются важным источ­ником финансирования инвестиций. Предприятие, использую­щее заемный капитал, имеет более высокий финансовый по­тенциал технико-экономического развития и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности. Однако этот источник труднодоступен для российских инвесторов по ряду причин. Во-первых, коммерческие банки редко выдают долгосрочный инвестиционный кредит ввиду отсутствия на­дежных гарантий его возврата. Во-вторых, сам кредит разори­телен для заемщиков, так как кредитная ставка за пользование часто превышает норму прибыли даже наиболее рентабельных предприятий.

Кредит поставщиков технологического оборудования ши­роко распространен за рубежом, но он может быть предостав­лен под гарантию надежного банка или под гарантию прави­тельства.

Метод финансирования инвестиций— это механизм при­влечения финансовых ресурсов для обеспечения инвестицион­ной деятельности предприятия.

В системе финансового плана инвестиционного проекта важная роль принадлежит обоснованию схемы его финансиро­вания. При разработке схемы финансирования инвестиционно­го проекта рассматриваются основные варианты источников финансирования (рис. 2.2).

Рис. 2.2. Основные схемы финансирования инвестиционных

Проектов

Полное внутреннее самофинансирование предусматрива­ет финансирование инвестиционного проекта исключительно за счет собственных финансовых средств, формируемых из внутренних источников (чистой прибыли, амортизационных отчислений, внутрихозяйственных резервов).

Собственники предприятия стоят перед выбором:

• полное изъятие полученной в отчетном периоде прибыли с целью ее потребления или инвестирования в другие ин­вестиционные проекты;

• реинвестирование прибыли в полном объеме, если этот вариант представляется наиболее предпочтительным;

• распределение полученного дохода на две части — реин­вестированная прибыль и дивиденды.

На практике наиболее распространенным является третий вариант, основанный на компромиссе между текущим и отло­женным потреблением, с помощью которого возможно обеспе­чить увеличение капитализированной стоимости предприятия.

Самофинансирование — наиболее надежный метод финан­сирования инвестиций. Однако он ограничен в объемах, поэто­му используется в основном для финансирования небольших инвестиционных проектов.

Акционирование (финансирование через механизмы рынка капитала). На практике акционирование как метод финансирования используется для реализации крупномас­штабных реальных инвестиционных проектов при отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятель­ности.

Существуют два основных варианта мобилизации финансо­вых ресурсов на рынке капитала — долевое и долговое финан­сирование. В первом варианте предприятие осуществляет эмиссию ценных бумаг, т.е. получает дополнительные денеж­ные средства от продажи своих акций. При долговом финанси­ровании предприятие выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации).

В соответствии с критерием такого распределения финан­совые средства, полученные в результате эмиссии ценных бу­маг, выступают как привлеченные (по долевым ценным бума­гам — акциям) и заемные (по долговым ценным бумагам — облигациям).

На практике немногие предприятия могут воспользоваться рынком капитала как средством мобилизации дополнительных источников финансирования. Функционирование рынков, тре­бования к его участникам в определенной степени регулируют­ся как государственными органами, так и собственно рыночны­ми механизмами. Роль государства проявляется в антимоно­польном законодательстве, препятствующем концентрации финансового и производственного капиталов. Рыночные меха­низмы ограничивают возможность привлечения необоснован­ных финансовых ресурсов.

В мировой практике основной формой привлечения средств для инвестирования является расширение акционерного капи­тала, затем займы и выпуск облигаций. Достоинство такой формы финансирования в том, что доход на акцию зависит от результата работы предприятия, а выпуск акций повышает их ликвидность. С помощью акций капитал привлекается на неоп­ределенный срок и без обязательств по его возврату.

Недостатками такой формы привлечения капитала является то, что:

во-первых, увеличение числа акционеров затрудняет управ­ление предприятием;

во-вторых, выпуск акций приводит к дроблению дохода ме­жду большим числом участников;

в-третьих, открытая продажа акций может привести к утра­те контроля над собственностью.

Одним из эффективных инструментов привлечения денег являются корпоративные облигации — документированные ин­вестиции, осуществляемые в организации различных форм собственности в целях получения от эмитентов оговоренных форм доходов, а также погашения авансированных ранее сумм к определенному сроку. Привлекательность корпоративных облигаций заключается в том, что владелец облигаций получа­ет фиксированный доход, не зависящий от цен на облигации на рынке, в то же время инвесторы имеют возможность получить доход на разнице цен на вторичном рынке — номинальной и рыночной.

Выпуск облигаций выгоден и для самих предприятий. Эми­тент привлекает заемный капитал, при этом изменения в структуре собственности предприятия не происходят. Новые инвесторы не вмешиваются в дела управления компанией.

В пользу выпуска облигаций также говорит тот факт, что привлеченные через них средства, как правило, обходятся де­шевле, чем банковский кредит. Однако к такому методу финан­сирования инвестиций могут прибегать только предприятия с высокой деловой репутацией.

Привлечение капитала через кредитный рынок. Инве­стиционный кредит выступает как разновидность банковского кредита. Экономическая сущность инвестиционного кредито­вания заключается в вовлечении банковского капитала в вос­производственный процесс. Инвестиционный кредит имеет оп­ределенные отличия от других кредитных сделок, в числе кото­рых: специфика целевого назначения кредита; длительный срок предоставления кредита; высокая степень риска. Кредит выдается при соблюдении основных принципов кредитования: возвратности, срочности, платности, обеспеченности, целевого использования.

Для финансирования инвестиционных проектов могут пре­доставляться среднесрочные и долгосрочные кредиты. Про­центная ставка в основном определяется сроком ссуды, а также с учетом риска, который банк берет на себя. Процентная ставка может быть как фиксированной, так и изменяющейся во време­ни.

Основу процентной ставки составляет так называемая ба­зисная ставка процента. С экономической точки зрения про­цент — это плата за использование денежных средств кредито­ра заемщиком.

Долгосрочные банковские ссуды имеют ряд преимуществ перед выпуском облигаций, в том числе:

• более гибкую схему финансирования. Условия предостав­ления кредита при получении банковской ссуды могут меняться в соответствии с потребностями заемщика;

• возможность выигрыша на разнице процентных ставок;

• отсутствие затрат, связанных с регистрацией и размеще­нием ценных бумаг и др.

Если сравнивать финансирование инвестиций посредст­вом банковских ссуд и облигационного займа, то долгосроч­ные ссуды выгодны как крупным, так и мелким предприяти­ям. Они могут рассматриваться как наилучшие средства внешнего финансирования инвестиций, когда у предприятия ограничены финансовые возможности, при условии, что уро­вень доходности по ним существенно превышает ставку про­цента по долгосрочному финансовому кредиту. Также заем­щик имеет возможность получить кредит на условиях, более соответствующих его потребностям, чем при эмиссии цен­ных бумаг.

Формы предоставления инвестиционного кредита различ­ные. Наиболее распространенными являются: срочные ссуды, возобновляемые ссуды, конвертируемые в срочные кредитные линии.

Срочная ссуда имеет точно установленный срок возврата, при этом заемщик может пролонгировать кредит по основному кредитному соглашению. Погашается кредит равными срочны­ми долями или основной суммой долга равными частями с до­бавлением процентов — аннуитетная ссуда.

Как правило, кредитный договор содержит гарантийные обязательства — ограничения, налагаемые на заемщика креди­тором. Условия ограничения определяются конкретной кредитной ситуацией в целях максимального снижения риска по предоставленной ссуде.

Важным условием выдачи кредита является его обеспече­ние как один из наиболее надежных способов снижения риска невозврата кредита. Основными формами обеспечения кредита в банковской сфере выступают: залог, поручительства, гаран­тия, неустойка.

Заемщику с устойчивым финансовым положением может быть открыт специальный ссудный счет, оформленный кредит­ным договором, в котором содержатся обязательства банка предоставлять кредит по мере необходимости. Такой кредит называется кредитной линией.

Кредитная линия — это юридически оформленное обяза­тельство банка или другого кредитного института о предостав­лении заемщику в течение определенного периода (до одного года) кредита в пределах согласованного лимита. Она может быть возобновляемой (револьверной) и невозобновляемой (ра­мочной).

Возобновляемая кредитная линия предоставляется банком, если заемщик периодически испытывает нехватку оборотных средств для финансирования текущей деятельности. Погасив часть кредита, заемщик может получить новую сумму в преде­лах оговоренной суммы и срока действия договора.

Риск для банка состоит в непогашении кредита из-за сокра­щения продаж или неоплаты счетов в срок контрагентами за­емщика. Поэтому банк требует от заемщика залога основных средств или дополнительных гарантий. Как правило, при дан­ном кредите процентная ставка несколько выше, чем при обыч­ной срочной ссуде.

Невозобновляемая кредитная линия открывается банком для оплаты заемщиком товарных поставок в пределах одного кредитного контракта. После исчерпания лимита или пога­шения ссудной задолженности по конкретному объекту кре­дитные отношения между банком и заемщиком заканчивают­ся.

Открытие кредитной линии позволяет заемщику оценить перспективы расширения своей деятельности, сократить на­кладные расходы и потери времени, связанные с ведением пе­реговоров и заключением каждого кредитного соглашения. Вместе с тем банк принимает на себя риск, связанный с конъ­юнктурой рынка ссудных капиталов.

В настоящее время для российских коммерческих банков характерны следующие условия кредитования:

• финансирование в основном предоставляется для проек­тов, ориентированных на экспорт;

• проект должен быть высокорентабельным;

• собственные инвестиции заемщика в проект должны пре­вышать 30% общей стоимости проекта.

Особой формой кредитования является кредитование с ис­пользованием векселей. Вексель — это ценная бумага, удосто­веряющая ничем не обусловленные обязательства векселеда­теля (простой вексель) либо иного указанного в векселе пла­тельщика (переводный вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную сумму вексе­ледержателю. Наиболее распространены такие формы вексель­ного кредита, как учет векселей, кредитование векселем банка, ссуды под залог векселей.

Учет векселей — это покупка их банком с дисконтом, в ре­зультате чего векселя полностью переходят в его распоряже­ние, а также и право требования платежа от векселедателя.

Кредит векселем банка предоставляется в целях снижения издержек заемщика, ускорения оборачиваемости оборотных средств. Данный кредит предоставляется клиентам, имеющим устойчивое финансовое положение.

Ссуды под залог векселей предоставляются заемщику по спе­циальному ссудному счету без установления срока или до на­ступления срока погашения векселя. Сумма кредита, как пра­вило, составляет 50-90% стоимости векселя, принимаемого в обеспечение. Выдача ссуд под залог векселей может носить как разовый, так и постоянный характер.

Среди залоговых форм особое место занимают долгосроч­ные ссуды, выдаваемые под залог недвижимости — ипотечный кредит. Он представляет собой кредит на инвестиции в недви­жимость, погашение которого гарантировано передачей заем­щиком кредитору права на недвижимость в качестве обеспече­ния денежной ссуды.

Основными критериями для банка при определении разме­ра ипотечного кредита являются цена залога, уровень доходов клиента, документально подтвержденное качество инвестици­онного проекта.

Тесная связь ипотечного кредита с недвижимостью создает благоприятные условия для долгосрочного кредитования. В банковском деле в отношении кредитов инвестиционного ха­рактера действует правило, в соответствии с которым срок кре­дита не должен превышать срока службы объекта кредита. По­этому сроки предоставления ипотечного кредита могут быть существенно выше, чем коммерческих кредитов.

Для классификации ипотечных кредитов решающим крите­рием является не срок действия договора, а цель кредитования.

В настоящее время в мировой практике сложились две ос­новные группы кредитования под залог недвижимости.

Первую группу образуют ипотечные кредиты непредприни­мательского характера.

Вторую группу образуют ипотечные кредиты предпринима­тельского характера в основном в области жилищного строи­тельства.

Важный вопрос развития ипотеки — оценка недвижимости. В соответствии с законодательством ряда стран ипотечный банк сам устанавливает цену передаваемой в залог недвижимо­сти.

Кроме обычных форм кредитования, в инвестиционной практике применяются и специфические формы кредитования. Наиболее применяемые из них: лизинг, форфейтинг, франчай­зинг.

Лизинг используется при недостатке собственных финансо­вых средств или высокой стоимости финансового кредита для реализации инвестиционных проектов, связанных с модерни­зацией или реконструкцией предприятия.

Под лизингом понимается совокупность экономических и правовых отношений, возникающих в связи с реализацией до­говора лизинга, в том числе приобретением предмета лизинга.

По экономическому содержанию лизинг относится к реаль­ным инвестициям. В ходе выполнения лизинговой сделки ли­зингополучатель обязан возместить лизингодателю инвестици­онные затраты, осуществленные в материальной и денежной формах, а также выплатить определенное вознаграждение.

По экономической сути лизинговая операция кредитная, поскольку имеет место передача имущества в пользование на условиях срочности, платности, возвратности. Фактически это товарный кредит в основные фонды пользователя. С финансо­вой точки зрения лизинговые операции представляют собой форму инвестирования, альтернативную банковской ссуде.

Селенг является одной из разновидностей лизинга. Селенг — это двухсторонний процесс. Он представляет собой специфи­ческую форму обязательства, регламентируемую договором имущественного найма и состоящую в передаче собственником своих прав на пользование и распоряжение его имуществом се­ленг-компании за определенную плату. При этом собственник является владельцем переданного имущества и может по пер­вому требованию возвратить его.

В качестве имущества могут выступать различные объекты права собственности: деньги, ценные бумаги, земельные участ­ки, предприятия, здания, оборудование и т.д.

По форме финансирования селенговая деятельность близка к банковской деятельности.

Форфейтинг является формой трансформации коммерче­ского кредита в банковский кредит.

Сущность форфейтинга заключается в следующем. Покупа­тель (инвестор), не обладающий в момент заключения необхо­димой суммой финансовых средств, необходимых для оплаты приобретаемого крупного объекта сделки, выписывает продав­цу векселя. Общая стоимость векселей равна стоимости прода­ваемого объекта с учетом процентов за отсрочку платежа, т.е. за предоставленный коммерческий кредит.

Полученный комплект векселей продавец учитывает в бан­ке без права оборота на себя и получает деньги за реализован­ный товар. В таком случае все права, связанные с изысканием долга с покупателя товара, переходят от продавца к банку, ко­торый стал владельцем векселей. Если покупатель не является надежным должником, то банк, учитывающий векселя, может потребовать дополнительную гарантию платежа для снижения риска неуплаты от другого финансового института по приобре­таемым долговым обязательствам. В этом случае инвестор (по­купатель) закладывает свои активы в банке, гарантирующем оплату платежей (рис. 2.3).

Форфейтинг для покупателя (инвестора) является дорогой формой кредитования, поскольку кредит он получает через по­средника (коммерческий банк).

Разница в степени кредитного риска по различным катего­риям должников отражается на величине дисконтной ставки, по которой долговое обязательство учитывается банком.

Франчайзинг — это способ совместных действий с зарубеж­ным партнером на контрактной основе, связанный с продажей коммерческой или промышленной лицензии с непосредствен­ным участием владельца современной технологии (франчайзе­ра) в производстве и сбыте продукции на рынке своего зару­бежного партнера (франчайзи).

Лицензия дает возможность использовать торговую марку известных компаний и продавать их товары или услуги в опре­деленном регионе. За это право держатель франшизы (лицен­зиат) платит компании, предоставляющей ее, первоначальный взнос, а впоследствии вносит ежемесячную плату.

Товарный знак наиболее известных компаний дает возмож­ность обеспечить себе монопольное положение на соответст­вующем товарном рынке за счет индивидуализации продук­ции, что обусловливает получение относительно большего до­хода на единицу реализованной продукции. Разработка и за­щита товарного знака со своей стороны требуют от владельца вложения инвестиций, которые направлены на:

• обеспечение высокого уровня качества товара;

• рекламу товарного знака;

• защиту товарного знака.

Таким образом, товарный знак обладает признаками капи­тального нематериального актива, который имеет информаци­онную природу.

Система франчайзных договорных отношений играет боль­шую роль в развитии среднего и малого бизнеса, особенно в сфере услуг.

Франчайзер оказывает необходимую помощь своим партне­рам в выборе сферы деятельности, сегмента рынка, в организа­ции процесса деятельности, проведения рекламной кампании, подготовке квалифицированных кадров и т.п.

За использование торговой марки и предоставленный набор услуг франчайзи выплачивает фирме вознаграждение, которое состоит из следующих платежей:

• вступительный взнос;

• регулярное отчисление (роялти).

Также франчайзи оказывает услуги головной фирме в об­ласти менеджмента и маркетинга с учетом местных условий, инвестирует в эту компанию часть своего капитала.

Вступительный взнос платится при подписании контракта. Он представляет собой плату за лицензию на право продажи продукции или услуги под торговой маркой франчайзера на определенной территории.

Роялти представляют собой постепенную выплату возна­граждения франчайзеру в соответствии с договором. На вели­чину выплаты влияет ряд факторов, среди которых наиболее важными являются:

• величина объемов продаж или оказанных услуг;

• набор дополнительных услуг;

• необходимость компенсации затрат франчайзера.

По договору франчайзи берет на себя выполнение следую­щих обязательств:

• обеспечивать соответствующие стандарты качества това­ров и услуг;

• содействовать укреплению марки франчайзера;

• соблюдать условия, изложенные франчайзером в инст­рукции по проведению технологических и коммерческих операций;

• предоставлять франчайзеру право контролировать фран­чайзи.

В настоящее время известны различные варианты функцио­нирования данной системы. Наиболее распространенным ви­дом франчайзного контракта является соглашение, в котором франчайзер предоставляет франчайзи право заниматься бизне­сом с использованием опыта данной компании. При этом франчайзи может выступать в качестве дилера или дистрибьютора.

Дилер — это торговый посредник, выступающий как собст­венник товара. Он приобретает товар у головной фирмы и за­тем продает покупателям в соответствующем регионе.

Дистрибьютор — это юридические или физические лица, которым предоставляются исключительные или преимущест­венные права на покупку или перепродажу определенных ви­дов товаров в пределах оговоренной территории.

Смешанное (долевое) финансирование основывается на различных комбинациях перечисленных выше схем и может быть использовано для реализации всех видов инвестицион­ных проектов по всем формам реального инвестирования.

С учетом перечисленных схем финансирования отдельных инвестиционных проектов определяются пропорции в структу­ре источников инвестиционных ресурсов.

Иностранные инвестиции. Устойчивое развитие экономи­ки любой страны невозможно без активного участия иностран­ного капитала. Процессы глобализации и региональной эконо­мической интеграции способствовали резкому усилению мо­бильности капитала. Частью общего процесса международного движения капитала является процесс международного инве­стирования в значительных масштабах.

Вывоз капитала может осуществляться в денежной или то­варной форме. В современных условиях вывоз капитала в де­нежной форме получил преимущественное развитие по сравне­нию с вывозом товаров. Суть вывоза капитала сводится к изъя­тию части капитала из национального оборота в одной стране и включению в оборот в различных формах в другой стране. Та­ким образом, за рубеж переносится процесс формирования прибыли.

Привлечение иностранных инвестиций для страны имеет следующие преимущества:

• страна приобретает возможность дополнительного фи­нансирования крупных инвестиционных проектов;

• вместе с финансовыми ресурсами в страну поступают но­вые технологии, методы организации производственной и финансовой деятельности;

• иностранные инвестиции стимулируют рост внутренних инвестиций;

• рост иностранных инвестиций способствует интеграции страны в мировое хозяйство, что является важным усло­вием ее устойчивого экономического развития;

• иностранные инвестиции способствуют росту занятости населения, повышению уровня жизни.

Иностранный инвестор — это иностранное юридическое лицо, иностранные организации, не являющиеся юридическим лицом, иностранный гражданин и лицо без гражданства, посто­янно проживающее за рубежом, а также международные орга­низации и иностранные государства.

В Российской Федерации иностранные инвестиции могут осуществляться путем:

• долевого участия в предприятиях, организациях совмест­но с юридическими лицами и гражданами страны;

• создания предприятий, полностью принадлежавших ино­странным инвесторам;

• приобретения имущества, в том числе ценных бумаг;

• приобретения прав пользования землей и другими при­родными ресурсами;

• заключения договоров с юридическими лицами и гражда­нами, предусматривающих иные формы осуществления иностранных инвестиций.

Иностранные инвестиции классифицируются по таким же признакам, как и отечественные. Деление иностранных инве­стиций на прямые, портфельные и прочие является наиболее распространенным в экономической литературе.

Отличительной чертой прямых иностранных инвестиций является их производственное назначение, долгосрочность и способность обеспечить инвестору управленческий контроль над предприятием.

Закон «Об иностранных инвестициях в Российской Феде­рации» к прямым инвестициям относит:

• приобретение иностранным инвестором не менее 10% доли, долей в уставном капитале коммерческой организа­ции, созданной или создаваемой на территории Россий­ской Федерации;

• вложение капитала в основные фонды филиала иностран­ного юридического лица, создаваемого на территории Российской Федерации;

• осуществление на территории Российской Федерации иностранным инвестором как арендодателем финансовой аренды (лизинга) оборудования таможенной стоимостью не менее 1 млн руб.

Прямые инвестиции имеют приоритетное значение, по­скольку они оказывают существенное воздействие на нацио­нальную экономику и международный бизнес в целом. Роль прямых иностранных инвестиций заключается:

• в способности активизировать инвестиционные процессы благодаря присущему инвестициям мультипликативному эффекту;

• в содействии общей социально-экономической стабиль­ности, стимулировании вложений в материальную базу;

• в активизации конкуренции и стимулировании развития среднего и малого бизнеса;

• в ускорении развития отраслей и регионов;

• в содействии росту занятости и повышению уровня дохо­дов населения, расширению налоговой базы.

Прямое инвестирование осуществляется посредством дви­жения капитала: приобретение инвестором за рубежом местно­го предприятия, создание заграничного филиала, совместного предприятия. В настоящее время прямые инвестиции все боль­ше направляются на приобретение действующих предприятий в развитых странах, осуществляемое в форме слияния или по­глощения. Это объясняется глобализацией мировых рынков, усилением международной конкуренции и необходимостью повышения прибылей в интересах акционеров.

Получило также распространение инвестирования без вло­жений в акционерный капитал, например заключение договора о предоставлении лицензий, торговых марок и т.п.

Портфельные иностранные инвестиции — вложения ка­питала в акции заграничных предприятий, облигации и другие ценные бумаги иностранных государств, международных ва-лютно-кредитных учреждений, а также еврооблигации в целях получения повышенного дохода на вложенный капитал за счет налоговых льгот, изменения валютных курсов биржевых коти­ровок и т.д.

Несмотря на то что их доля невелика (обычно 3-4%), ино­странные финансовые инвестиции важны для всех фирм, кото­рые ведут международные операции. Обычно они переводят финансовые средства из одной страны в другую для получения более высокой прибыли за счет краткосрочных капиталовло­жений.

Основное отличие портфельных инвестиций от прямых со­стоит в том, что портфельные инвесторы не ставят задачу контроля над предприятием. Однако между ними нет четко опре­деленной границы:

• инвестиции, относимые в одних странах к прямым, в дру­гих считаются портфельными;

• часто осуществление портфельных инвестиций связано с передачей иностранной фирме управленческого опыта, с участием в работе совета директоров, а это иногда ставит данную фирму в зависимость от инвестора.

Прочие иностранные инвестиции — торговые кредиты, кредиты международных финансовых организаций, прави­тельств иностранных государств под гарантию правительства страны-реципиента, банковские вклады, финансовый лизинг и др. Прочие инвестиции занимают основную долю в общих ин­вестициях.

Венчурный капитал — специфический источник финанси­рования инвестиционного проекта.

В США и некоторых развитых странах Европы механизмы венчурного финансирования проектов широко используются. Венчурный капитал играет важную роль в реализации круп­нейших научно-технических нововведений в области микро­электроники, вычислительной техники, информатики, биотех­нологии и других наукоемких отраслях производства.

Венчурные фонды и компании вкладывают капитал закры­тых либо открытых акционерных обществ, чьи акции не обра­щаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами в обмен на долю или пакет акций.

Принципиальным отличием данного вида финансирования является то, что необходимые денежные средства могут пре­доставляться под перспективную бизнес-идею без гарантиро­ванного обеспечения. Единственным залогом служит специ­ально оговариваемая доля акций у компании.

В венчурном финансировании изначально допускается ве­роятность потери вложенного капитала. Инвесторы венчурно­го капитала разделяют ответственность и финансовый риск вместе с предпринимателем. При удаче доход от реализован­ных венчурных проектов значительно выше, чем от внедрения проектов при обычной схеме финансирования.

Реализация венчурного капитала осуществляется по двум основным направлениям:

• инвестиции, осуществляемые в технологически ориенти­рованные предприятия;

• инвестиции, направляемые на реструктурирование ком­паний через выкуп активов собственным или сторонним менеджментом.

Значение венчурного капитала в инновационном процессе является весьма существенным для развития любой нацио­нальной экономики. Фирмы, которые лидируют в компьютер­ных технологиях, были профинансированы именно венчурным капиталом.

Конечным экономическим результатом использования вен­чурного капитала является рост стоимости капитала предпри­ятия.

Отличительными чертами венчурных инвестиций является то, что:

• венчурный инвестор на равных делит риск с партнером по бизнесу;

• инвестиции предоставляются на достаточно длительный срок — от 3 до 7 лет и более;

• инвестор оказывает помощь в обеспечении профессио­нального менеджмента, основанного на опыте и деловых связях;

• возврат средств осуществляется в виде возросшей доли инвестора в составе собственности фирмы.

Большую часть венчурных схем представляют независимые фонды. Они привлекают капитал из финансовых институтов, вместе с тем некоторые финансовые институты сами распола­гают венчурными фондами.

В США индустрия предоставления и использования вен­чурного капитала получила большие масштабы развития. Она ориентирована на технологические секторы экономики и со­стоит из различных инвесторов, среди них пенсионные фонды, страховые компании и частные инвесторы. В Европе индуст­рия венчурного капитала ориентирована на основные секторы экономики, в качестве инвестора в основном выступают банки. Японские венчурные фирмы создаются как дочерние организа­ции финансовых институтов. Они инвестируют капитал во вновь образуемые фирмы, обеспечивая их необходимыми кре­дитами.

Основным недостатком венчурного финансирования явля­ется то, что из-за повышенного риска венчурный капитал предоставляется под более высокий процент, чем кредит. Ставка выбирается из расчета 25-35% годовых.

В России институт венчурного финансирования находится в начальной стадии развития.

Контрольные вопросы

1. Назовите основные источники финансирования инвестиций.

2. Дайте сравнительную оценку внешним источникам финансиро-

вания.

3. Объясните, каковы принципиальные различия финансирования проекта собственными и заемными средствами.

4. Назовите основные источники формирования собственного ка­питала.

5. В чем состоит право и обязанность иностранного инвестора?

6. В чем различие между долевым и долговым капиталом финан­сирования инвестиций?

7. Дайте сравнительную характеристику достоинств и недостатков

эмиссии акций и облигаций.

8. Перечислите специфические формы финансирования инвести­ций.

9. Дайте характеристику лизинга как формы кредита.

10. Что собой представляет селенг? Дайте его характеристику.

11. Что представляет собой форфейтинг?

12. Дайте характеристику системы франчайзных отношений.

13. Каковы роль и значение иностранных инвестиций?

14. Дайте характеристику факторов, влияющих на объемы ино­странных инвестиций.

Глава 3

РЕАЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ

Реальные инвестиции осуществляются предприятиями в разнообразных формах (рис. 3.1).

Рис. 3.1. Основные формы реального инвестирования

Все перечисленные формы реального инвестирования мож­но свести к трем основным его направлениям: капитальным вложениям (новое строительство, реконструкция, модерниза­ция, приобретение имущественных комплексов); инновацион­ному инвестированию (инновационное инвестирование в не­материальные активы); инвестированию прироста материальных оборотных активов.

Выбор конкретных форм реального инвестирования опреде­ляется задачами и целями деятельности предприятия, возмож­ностями внедрения новых ресурсосберегающих технологий, потенциалом формирования инвестиционных ресурсов.

Специфический характер реального инвестирования и его форм предопределяет особенности его осуществления на пред­приятии. При высокой инвестиционной активности предпри­ятие для поддержания конкурентоспособности своей продук­ции разрабатывает инвестиционную программу на длительный период. Подготовка программы включает разработку, оценку и реализацию наиболее эффективных реальных инвестиционных проектов.

Этот процесс включает следующие этапы:

1. Анализ инвестиционной деятельности предприятия в предшествующем периоде.В процессе этого анализа оценива­ется уровень инвестиционной активности предприятия в пред­шествующем периоде и степень завершенности начатых ранее инвестиционных программ.

На первой стадии анализа изучается динамика общего объе­ма инвестированного капитала в прирост реальных активов, удельный вес реального инвестирования в общем объеме инве­стиций предприятия.

На второй стадии анализа рассматривается степень реали­зации отдельных инвестиционных проектов, уровень освоения инвестиционных ресурсов, предусмотренных на эти цели.

На третьей стадии анализа определяется уровень завер­шенности начатых ранее инвестиционных проектов и про­грамм, уточняется необходимый объем инвестиционных ресур­сов для полного их завершения.

2. Определение общего объема реального инвестирования в предстоящем периоде.Основой определения этого показате­ля является планируемый объем прироста основных средств предприятия по отдельным видам, нематериальных и оборот­ных активов, обеспечивающий прирост объемов его производ­ственно-коммерческой деятельности. Объем этого прироста уточняется с учетом незавершенного строительства.

3. Определение форм реального инвестирования.Они оп­ределяются с учетом конкретных направлений инвестицион­ной деятельности предприятия, обеспечивающих воспроизвод­ство его основных средств и нематериальных активов, а также пополнение собственных оборотных активов.

4. Подготовка бизнес-планов реальных инвестиционных проектов.Подготовка бизнес-планов осуществляется в соот­ветствии с масштабами реальных инвестиционных проектов. Для небольших инвестиционных проектов допускается разра­ботка краткого варианта бизнес-плана.

5. Оценка эффективности реальных инвестиционных про­ектов.Оценка экономической эффективности проектов осуще­ствляется на основе использования специальной комплексной системы показателей. Реальные инвестиционные проекты, уро­вень эффективности которых ниже допустимого уровня абсо­лютной эффективности, должны быть отклонены.

6. Формирование портфеля реальных инвестиций.Вы­бранные в процессе оценки эффективности реальные инвести­ционные проекты подлежат дальнейшему рассмотрению с по­зиции уровня рисков их реализации и доходности. На основе такой всесторонней оценки с учетом планового объема инве­стиций предприятие формирует свой портфель реальных инве­стиций на предстоящий период. Если этот портфель сформи­рован по определяющей приоритетной цели (максимизация доходов, минимизация рисков и т.п.), то необходимость дивер­сификации портфеля реальных инвестиций не возникает. Если же предусматривается сбалансированность отдельных целей, то портфель оптимизируется по различным целевым критери­ям для достижения их сбалансированности.

7. Обеспечение реализации отдельных инвестиционных проектов и инвестиционных программ.Основными докумен­тами, обеспечивающими реализацию каждого конкретного ре­ального инвестиционного проекта, являются капитальный бюджет и календарный график реализации инвестиционного проекта.

Капитальный бюджет разрабатывается обычно на период до одного года и отражает все расходы и поступления средств, связанных с реализацией реального проекта.

Календарный график реализации инвестиционного проек­та определяет базовые периоды времени выполнения отдель­ных видов работ и возложение ответственности выполнения на конкретных представителей заказчика или подрядчика в соответствии с их функциональными обязанностями по кон­тракту.

3.2. Инвестиционный проект: понятие и содержание

Инвестиционный проект — это обоснование экономиче­ской целесообразности, объема и сроков осуществления капи­тальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательст­вом Российской Федерации и утвержденная по установленным стандартам, а также описание практических действий по инве­стициям в форме бизнес-плана.

• Инвестиционный проект представляет собой основной документ, в котором в общепринятой последовательности излагаются основные характеристики проекта и опреде­ляются финансовые показатели, связанные с его реализа­цией.

Реальные инвестиционные проекты классифицируются по ряду признаков (табл. 3.1).

Таблица 3.1

продолжение таблицы 3.1

В зависимости от видов инвестиционных проектов диффе­ренцируются требования к их разработке.

Для небольших инвестиционных проектов, финансируемых за счет внутренних источников, обоснование целесообразности их реализации осуществляется по сокращенному кругу разде­лов и показателей (основные параметры проекта, объем необ­ходимых финансовых средств, показатели эффективности про­екта).

Для средних и крупных инвестиционных проектов, финан­сируемых за счет как внутренних, так и внешних источников, необходимо комплексное обоснование по соответствующим на­циональным и международным стандартам.

Такое обоснование инвестиционных проектов подчинено пределенной логической структуре, которая носит унифицированный характер в большинстве стран с развитой рыночной экономикой.

В соответствии с рекомендациями ЮНИДО (Организации Объединенных Наций по промышленному развитию) инвести­ционный проект должен содержать следующие основные раз­делы (рис. 3.2):

Рис. 3.2. Структура инвестиционного проекта

1) краткая характеристика проекта (или его резюме) — содержит выводы по основным аспектам разработанного про­екта после рассмотрения всех альтернативных вариантов, когда концепция проекта, ее обоснование и формы реализации уже определены. По этой характеристике инвестор должен опреде­лить, соответствует ли проект направлениям его инвестицион­ной деятельности и инвестиционной стратегии, потенциалу его инвестиционных ресурсов, по периодам реализации и срокам возврата вложенного капитала и т.д.;

2) предпосылки и основная идея проекта — перечисляются наиболее важные параметры проекта, которые служат опреде­ляющими показателями для его реализации; рассматривается регион расположения проекта в увязке с рыночной и ресурс­ной средой; приводится график реализации проекта и характе­ризуется его инициатор;

3) анализ рынка и концепция маркетинга — излагаются ре­зультаты маркетинговых исследований, обосновывается кон­цепция маркетинга и разрабатывается проект его бюджета;

4) поставка сырья и материалов — дается классификация используемых видов сырья и материалов; объем потребности в них; наличие основного сырья в регионе и обеспеченность им; программа поставок сырья и материалов и связанные с ними затраты;

5) месторасположение строительного участка и окружаю­щая среда — подробное описание места реализации проекта; характера естественной окружающей среды; степени воздейст­вия на нее от* реализации проекта; социально-экономических условий в регионе и инвестиционного климата; состояния про­изводственной и коммерческой инфраструктуры; выбора строительного участка с учетом рассмотренных альтернатив; оценка затрат по освоению строительного участка;

6) проектирование и технология — содержит производствен­ную программу и характеристику производственной мощности предприятия; рассматриваются выбор техники и технологии, предложения по приобретению техники; подробная плани­ровка предприятия и основные проектно-конструкторские ра­боты; даются перечень необходимых машин, оборудования и требования к их техническому обслуживанию; оценка связан­ных с этим инвестиционных затрат;

7) организация управления — приводится организационная схема и система управления предприятием; обосновывается конкретная организационная структура управления по сферам деятельности и центрам ответственности; рассматривается де­тализированный бюджет накладных расходов, связанных с ор­ганизацией управления;

8) трудовые ресурсы — содержит требования к категориям и Функциям персонала; дается оценка возможностей его форми­рования в рамках региона; рассматривает организацию набора персонала; план обучения работников, а также дается оценка связанных с этим затрат;

9) планирование реализации проекта — обосновываются от­дельные стадии осуществления проекта; приводится график ^его реализации; разрабатывается бюджет реализации проекта;

10) финансовый план и оценка эффективности инвести­ций — содержит финансовый прогноз и основные виды финан­совых планов; определяется совокупный объем инвестицион­ных затрат; рассматриваются методы и результаты оценки эф­фективности инвестиций; дается оценка инвестиционных рис­ков.

Разработку инвестиционных проектов можно представить как проведение серии взаимосогласованных видов анализа:

технический анализ включает рассмотрение альтернатив и проблем технического плана, оценивание соответствующих за­трат и определение графика осуществления проекта. Основная его задача — определение наиболее подходящих для данного инвестиционного проекта техники и технологии;

коммерческий анализ дает оценку перспективы продвиже­ния продукции на рынке. В ходе анализа определяются объем производства продукции и цена;

институциональный анализ позволяет оценить организаци­онную, правовую, политическую и административную среду, в рамках которой инвестиционный проект реализуется;

экологический анализ, задача которого — установление по­тенциального влияния реализации проекта на окружающую среду и определение мер, необходимых для предотвращения, сведения до минимума или компенсации неблагоприятных экологических последствий от реализации проекта;

социальный анализ определяет пригодность тех или иных предлагаемых вариантов проекта с точки зрения интересов той группы населения, для которой он предназначен.

Принципиальный ответ на вопрос о ценности проекта дают финансовый и экономический анализ.Это ключевые направ­ления анализа. Формально они аналогичны друг другу, так как базируются на сопоставлении результатов и затрат проекта. Разница между ними состоит в том, что финансовый анализ — это расчет с точки зрения инвестора или компании — организа­тора проекта, а экономический анализ — расчет с точки зрения национальных интересов.

Инвестиционные проекты могут различаться по сфере при­ложения, масштабам деятельности, объему финансовых ресур­сов и т.д. Вместе с тем любой инвестиционный проект состоит из четырех одинаковых элементов:

1) расчетный период — период, в течение которого осущест­вляются предусмотренные проектом действия (период реали­зации проекта);

2) капитальные затраты — объем затрат на создание объек­та инвестирования;

3) чистый денежный поток — потенциальные выгоды от хо­зяйственной деятельности;

4) ликвидационная стоимость.

Для инвестиционного анализа наиболее важным периодом является экономический жизненный цикл проекта в отличие от физического срока службы оборудования и срока использо­вания технологии. Экономический жизненный цикл проек­та — это интервал времени, в течение которого проект прино­сит экономическую выгоду.

Все издержки, связанные с реализацией инвестиционного проекта, можно разделить на три группы: первоначальные, или капитальные; текущие, или эксплуатационные; ликвидацион­ные.

В составе общего объема первоначальных затрат можно выделить следующие виды затрат:

• расходы, возникающие при образовании и регистрации фирмы;

• расходы на подготовительные исследования (разработка проектных материалов, оплата консультационных услуг);

• расходы на маркетинговые исследования и создание сбы­товой сети;

• расходы, связанные с деятельностью персонала в период подготовки производства;

• затраты на приобретение и аренду земельного участка, включая стоимость подготовки к освоению;

• затраты на приобретение и доставку машин и оборудова­ния;

• затраты на приобретение или строительство зданий, со­оружений и передаточных устройств;

• затраты на приобретение патентов, лицензий, ноу-хау, технологий и других амортизируемых нематериальных активов;

• расходы на подготовку кадров для вводимых объектов;

• затраты на освоение производства;

• прочие единовременные расходы.

Текущие, или эксплуатационные, затраты — это затраты на производство и реализацию продукции, работ, услуг.

Ликвидационные затраты. Практически это означает не­обходимость оценки рыночной стоимости основных фондов, земельных участков, производственных запасов и прочих акти­вов на момент окончания срока использования инвестицион­ного проекта.

При определении ликвидационной стоимости проекта учи­тываются денежные средства, которые можно получить от реа­лизации оставшегося оборудования, а также от высвобождения оборотного капитала, имеющего отношение к проекту.

Изменения оборотного капитала.При расчете требуемых инвестиций в целом часто не учитывается необходимость уве­личения оборотного капитала (стоимость запасов, незавершен­ная и готовая продукция, счета к получению). Затраты на фор­мирование оборотного капитала являются частью инвестици­онных издержек. Оборотный капитал необходимо оценить как для учета дополнительных средств для создания запасов, ре­зервов на случай возникновения задержек с платежами и т.д., так и определения возможности использования временно сво­бодных денежных средств предприятия.

Особенно велико значение оборотного капитала в отраслях с относительно малыми основными фондами и высокой обора­чиваемостью денежных средств (в сфере торговли, обслужива­ния и др.).

В отличие от инвестиций в основной капитал, величина ко­торых всегда положительна, инвестиции в оборотный капитал могут быть отрицательными, что будет отрицательно влиять на результаты операционной деятельности предприятия.

Потребность в оборотном капитале рассчитывается с учетом планируемого срока оборачиваемости.

Пример. Выпуск продукции по себестоимости за месяц — 54 ООО тыс. руб., норма оборотных средств по готовой продук­ции — 5 дней, норма незавершенного производства — 4 дня. Объем товарных запасов по покупным ценам — 18 ООО тыс. руб., норма товарных запасов — 6 дней. Сумма оборотных средств на начало месяца составила 4000 тыс. руб.

Требуется рассчитать прирост в оборотных средствах за ме­сяц, потребность в оборотных средствах по незавершенному производству, готовой продукции, товарным запасам.

решение:

1. Однодневный выпуск продукции по себестоимости (Q_оd), тыс руб.:

Q_od = Q : Т = 54 ООО : 30 — 1800,

где Q — выпуск продукции по себестоимости за месяц, тыс. руб.; Т — количество дней в месяце.

2. Потребность в оборотных средствах по незавершенному производству (О_{пот. нз.}), тыс. руб.:

О_{пот. нз} = Q_оd х НЗ = 1800 х 4 = 7200

где НЗ — норма оборотных средств в незавершенном про­изводстве.

3. Потребность в оборотных средствах по готовой продук­ции {О_потгп), тыс. руб.:

О_{пот. гп} = Q_оdх НГП = 1800 х 5 = 9000,

где НГП — норма оборотных средств по готовой продук­ции.

4. Однодневный объем товарных запасов (TQ_od), тыс. руб.:

TQ_od = TQ_от.ц : Т = 18000 : 30 = 600

где TQ_от.ц — объем товарных запасов по покупным ценам, тыс. руб.

5. Потребность в оборотных средствах по товарным запасам

(О_{пот. тз}), тыс.руб.,

О_{пот. тз} ⁼ T Q_оdх НТЗ = 600 х 6 = 3600,

где НТЗ — норма товарных запасов.

6. Общая потребность в оборотных средствах на конец месяца (О_к), тыс.руб.

О_к = О_{пот. нз} О_{пот. гп} О_{пот. тз}= 7200 9000 3600 = 19 800.

7. Прирост потребности в оборотных средствах (∆О), тыс. руб.:

∆О =О_к — О_н=19 800 — 4000 = 15 800,

где О_н — оборотные средства на начало месяца; О_к — оборотные средства на конец месяца.

Приведенные расчеты показывают, как длительность перио­да незавершенного производства, норма запасов и готовой про­дукции могут влиять на величину потребности в оборотных средствах.

Анализ жизнеспособности инвестиционного проекта дол­жен основываться на сведениях о продукте, об участниках, о технологии, социально-экономических и организационных ус­ловиях, достоверности технико-экономических оценок.

Сведения об участниках. Эта информация должна включать данные:

• об участнике или спонсоре, его рыночной позиции и фи­нансовом положении:

• о целях, которые он ставит перед собой;

• о способе участия в проекте;

• о предлагаемой доле участия в капиталовложениях и рис­ке всего предприятия.

Сведения о продукте. На этом этапе инвестиционного ана­лиза используются данные маркетинговых исследований и прогнозные оценки перспектив рынка сбыта продукта, в произ­водство которого инвестору или банку предлагается вложить деньги. Наиболее важная информация содержит:

• характеристики спроса и предложения данного продукта на мировом и региональном сегментированном рынках, т.е. насколько продукт будет пользоваться спросом, на­сколько чувствителен рынок к изменению объемов, цен и характеристик качества;

• заключение о степени монополизации рынка;

• характеристики продукта данного производителя: пре­имущества и недостатки по сравнению с известными про­изводителями.

Социально-экономические условия. Содержат предваритель­ные выводы о политической, социальной обстановке в регионе, о ситуации приемлемости для организации бизнеса.

Сведения о технологии. Этот раздел содержит:

• описание процесса получения продукта и технологиче­ские схемы, позволяющие создать представления о проте­кающих процессах;

• заключение о возможности использования местного сы­рья и материалов, соответствии экологическим требова­ниям.

Организационные условия. Их можно разделить на две части. Одна касается снабжения необходимыми материалами и сырь­ем, вторая относится к обеспечению трудовыми ресурсами. Следует проанализировать квалификацию работников и воз­можность комплектования рабочих мест специалистами, рабо­чими и служащими.

Технико-экономические оценки. В заключение проводится анализ достоверности данных, которые в дальнейшем будут по­ложены в основу инвестиционных расчетов: обоснованность калькуляции инвестиций и текущих затрат, сроков ввода объ­екта, реальность цены, предполагаемая инфляция.

Эксплуатационные затраты — это себестоимость продук­ции, создаваемой в результате осуществления проекта, т.е. ос­новные (материалы, зарплата, энергия) и накладные расходы. Отдельно выделяется амортизация.

Доходы от проекта — это объем реализации продуктов и ус­луг, связанных с проектом. Кроме того, это иные поступления, например от реализации устаревших основных фондов. Ре­зультатом осуществления проекта может быть ускорение обо­рачиваемости дебиторской задолженности и материальных за­пасов. Это приводит к дополнительной экономии средств из-за сокращения нормы запаса.

Любые оценки научных, технических, организационных ре­шений основаны на расчете денежных потоков, поскольку бух­галтерские показатели эффективности, основанные на прибыли, не всегда могут быть адекватными оценкам результатов Деятельности коммерческих предприятий.

Интеграция, технический прогресс и многообразие видов Деятельности привели к появлению различных схем получения доходов. Возникла проблема сопоставления разновременных платежей во времени, приведения их к одному моменту време­ни.

Также в составе затрат вырос удельный вес неплатежных элементов, и прежде всего амортизации, усложнилось налого­вое регулирование, поэтому у финансовых управляющих поя­вились дополнительные возможности манипулирования рас­четной величиной прибыли в соответствии с текущими и дол­госрочными целями.

Исходя из этого, возникли предпосылки к тому, чтобы оцен­ку инвестиционных решений производить на основе фактиче­ских денежных поступлений и отчислений в конкретные пе­риоды времени, т.е. денежных потоков, а в целях обеспечения сопоставимости разновременных платежей использовать дис­контирование по ставке минимальной доходности.

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в те­чение расчетного периода — от начала проекта до его прекра­щения. Начало расчетного периода определяется датой вложе­ния капитала.

Расчетный период разбивается на шаги. Шаги расчета опре­деляются их номерами (0, 1, t). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года.

Проект как любая финансовая операция порождает денеж­ные потоки (потоки реальных денег).

Денежные потоки инвестиционного проекта — это зави­сящие от времени денежные поступления и платежи, возни­кающие при реализации проекта, определяемые для всего рас­четного периода.

На каждом шаге денежный поток характеризуется:

• притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;

• оттоком, равным платежам на этом шаге;

• сальдо, равным разности между притоком и оттоком.

К притокам относятся вложения собственного (акционер­ного) капитала и привлеченные средства: субсидии и дотации, заемные средства, в том числе за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг.

К оттокам относятся затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных ценных бумаг, а также на выплату диви­дендов по акциям предприятия.

Чистые денежные потоки — это разница между притоками _й оттоками, т.е. денежные средства, которые остаются у фирмы после выполнения всех обязательств и образуют приращение стоимости фирмы.

Чистый денежный поток не тождествен чистому доходу с точки зрения бухгалтерского учета. Рассчитанный размер при­были имеет незначительное отношение к движению денежных средств. Расчет прибыли основан на принципах бухгалтерского учета (разница между бухгалтерскими доходами и учтенными затратами). Поток реальных денежных средств представляет собой количество денег, которые компания зарабатывает в ре­зультате проведения деловых операций, его расчет основан на принципах управленческого учета.

Преимущество использования денежных потоков при оцен­ке эффективности инвестиционных проектов состоит в том, что поступление денег на расчетный счет — четко определен­ное событие. Ситуация после получения денег кардинальным образом отличается от ситуации до их получения. Например, при продаже товара в кредит бухгалтер фиксирует эту продажу и рассчитывает бухгалтерскую прибыль. Однако, пока пред­приятие не получило денег от дебитора, оно не может их рас­пределить. С точки зрения инвестиционного анализа более ва­жен момент получения денег. В этот момент руководство пред­приятия принимает новые решения, связанные с наличием де­нег. Деньги можно вернуть акционерам в виде дивидендов, израсходовать на погашение долга, реинвестировать их на раз­витие производства и т.д. Таким образом, для анализа и оценки инвестиционных проектов в отличие от бухгалтерского учета решающим событием является именно получение или расходо­вание денежной наличности, а не прибыли.

Кэш-баланс на конец периода — это остаток ликвидных ак­тивов. Естественно, предприятия не могут работать без капита­ла. Достаточной можно считать такую сумму собственных и за­емных средств, при которой величина кэш-баланса во все пе­риоды деятельности предприятия будет положительной. Отри­цательная величина означает, что предприятие не в состоянии финансировать текущие расходы и фактически это может при­вести к банкротству.

Составление подробного бюджета денежных поступлений и Расходов за период жизненного цикла проекта, детализованно­го по месяцам, является методом оценки денежных потоков.

Метод определения денежных потоков путем их прогнози­рования и прямого счета всех притоков и оттоков называется прямым методом. Однако этот метод требует больших затрат времени для проведения аналитической работы.

Поэтому часто применяется косвенный метод определения чистых денежных потоков на основе бухгалтерской отчетности предприятия — балансов, отчетов о финансовых результатах. Используя отчетную документацию, можно рассчитать чистые денежные поступления за каждый период с корректировкой некоторых показателей.

Расчет чистого денежного потока можно произвести, ис­пользуя следующую формулу:

Чистый денежный поток = Чистый доход (после выплаты налогов) Амортизация — Прирост ( сокращение) чистого оборотного капитала.

Пример. На основании данных бухгалтерской отчетности (табл. 3.2) следует рассчитать чистый приток денежных средств.

Таблица 3.2

Денежный поток состоит из потоков от отдельных видов деятельности организаций:

• от инвестиционной;

• от операционной;

• от финансовой.

Денежный поток от инвестиционной деятельности. В де­нежный поток от инвестиционной деятельности к оттокам от­носятся прежде всего распределенные по шагам расчетного пе­риода затраты по созданию и вводу в эксплуатацию, замеще­нию или возмещению выбывающих основных средств: К ним относятся: капитальные вложения, затраты на пусконаладоч-ные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты ^на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в Дополнительные фонды, некапитализируемые затраты (налог на земельный участок, используемый в ходе строительства, расходы по строительству внешней инфраструктуры и др.). В качестве оттока включаются также собственные средства, по­ложенные на депозит, а также затраты на покупку ценных бу­маг других хозяйствующих субъектов.

К притокам относятся продажа активов в течение и по окон­чании строительства, поступления за счет уменьшения оборот­ного капитала.

Денежный поток от операционной деятельности. Операци­онная деятельность — это основа хозяйственной деятельности фирмы. Основным результатом операционной деятельности предприятия является получение прибыли на вложенные ка­питальные средства. Соответственно в денежных потоках при этом учитываются все виды расходов и доходов, связанных с производством продукции, и налоги, уплачиваемые с указан­ных доходов. К притокам относятся выручка от реализации продукции или услуг, а также авансы от покупателей и заказ­чиков, притоки средств за счет предоставления собственного имущества в аренду, вложения собственных средств на депо­зит, доходов по ценным бумагам других хозяйствующих субъ­ектов, прочие внереализационные доходы.

К оттокам относятся производственные издержки, налоги, проценты по кредитам, авансы на покупку товарно-материаль­ных ценностей и другие расходы, связанные с текущей дея­тельностью компании.

Денежный поток от финансовой деятельности. Финансовая деятельность связана с привлечением и возвратом заемных средств, осуществлением финансовых вложений, выпуском об­лигаций и иных ценных бумаг и их продажей. К финансовой деятельности относятся операции со средствами, состоящими из собственного капитала фирмы и привлеченных средств.

Как известно, на величину денежного потока влияет при­рост рабочего (оборотного) капитала. Рабочий (оборотный) ка­питал — это разница между текущими активами и текущими обязательствами по проекту. В расчетах часто используются только нормируемые текущие активы (запасы, дебиторская за­долженность, незавершенное производство) и нормируемые те­кущие пассивы (кредиторская задолженность).

Значение чистого потока должно быть положительным. Этот показатель более точно, чем прибыль, характеризует фи­нансовый результат деятельности предприятия. Стабильно положительный чистый денежный поток означает увеличение стоимости бизнеса.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге приток и отток денежных средств.

Текущими называются цены, заложенные в проекте без уче­та инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом ин­фляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведен­ные к уровню цен фиксированного момента времени путем де­ления на общий базисный индекс инфляции.

Существуют разные виды денежных потоков:

общий денежный поток, равный чистой прибыли плюс неде­нежные расходе (амортизация, резервы по сомнительным дол­гам) минус неденежные доходы (переоценка валютных акти­вов);

чистый операционный поток — изменение чистого оборот­ного капитала за рассматриваемый период (прирост текущих обязательств минус прирост текущих активов);

свободный денежный поток — денежные средства, которыми располагают инвесторы, финансирующие инвестиционные проекты. Этот поток характеризует рыночную стоимость пред­приятия;

остаточный денежный поток — остатки денежных средств в распоряжении акционеров после расчетов с кредиторами, он показывает рыночную стоимость акционерного капитала.

Контрольные вопросы

1. Дайте характеристику понятия «реальные инвестиции».

2. Дайте характеристику понятий инвестиционного проекта, стадии осуществления проектов.

3. Чем отличается инвестиционный проект от финансового проекта?

4. Что такое жизненный цикл инвестиционного проекта, какие

факторы его определяют?

5. Перечислите основные этапы жизненного цикла проекта.

6. В чем причина несовпадения величины учетной прибыли и де­нежных потоков инвестиционного проекта?

7. Перечислите денежные потоки инвестиционной, операционной и финансовой деятельности.

8. Как можно рассчитать денежный поток на этапе ликвидации объекта?

9. Какова последовательность расчета денежного потока на этапе реализации проекта?

10. Дайте классификацию инвестиций по различным признакам.

Глава 4

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В системе управления реальными инвестициями оценка эф­фективности инвестиционных проектов представляет собой один из наиболее ответственных этапов. От того, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала.

Оценка эффективности инвестиционных проектов прово­дится по следующим этапам:

1) оценка конкретного проекта;

2) обоснование целесообразности участия в проекте;

3) сравнение нескольких вариантов проекта и выбор лучше­го из них.

Оценка конкретного проекта предусматривает решение двух задач:

1) оценку финансовой реализуемости проекта;

2) оценку выгодности реализации проекта.

При этом расчеты, которые необходимо произвести, носят название расчетов абсолютной эффективности инвестиций.

При наличии нескольких альтернативных проектов или ва­риантов одного проекта важной становится задача их сравне­ния и выбора лучшего из них. Соответствующие расчеты носят название расчетов сравнительной эффективности инвести­ций.

Таким образом, полная оценка состоятельности инвестици­онного проектавозможна при анализе его финансовой реали­зуемости и экономической эффективности. Схема проведения °Ценки состоятельности проекта представлена на рис. 4.1.

Финансовое обоснование любого инвестиционного проекта проводится в три этапа.

Первый этап включает оценку ожидаемых позитивных ре­зультатов осуществления инвестиционного проекта. Такими Результатами могут являться реально прогнозируемые денеж­ные потоки, которые предполагается получить в будущем.

Второй этап состоит в определении нормативных резуль­татов инвестиционного проекта, т.е. результатов, на которые можно рассчитывать от инвестиций с конкретным уровнем систематического риска.

Третий этап состоит в сопоставлении нормативных и по­зитивных результатов инвестиционного проекта. Если пози­тивные результаты окажутся больше нормативных, т.е. ожи­даемые результаты больше требуемых, проекты рассматрива­ются как экономически выгодные. В противном случае проек­ты отклоняются.

Так как выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта зависит от показателя сопоставления нормативных и позитивных результатов, их называют критериями оценки эффективности инвестиций.

Оценка эффективности инвестиций осуществляется для выяснения, насколько реализация проекта отвечает целям и интересам его участников.

Под эффективностью инвестиций понимается получение экономического или социального результата на 1 руб. инвести­ций.

Абсолютная эффективность капитальных вложений —

это соотношение прироста национального дохода (чистой продукции) к обусловившим этот прирост капитальным вложениям в основные производственные фонды или к приросту основных производственных фондов.

Абсолютная эффективность инвестиций на макроуровне определяется по формуле

Э = ∆НД / К

где ∆НД — прирост национального дохода за счет вложения инвестиций в основной капитал, тыс. руб.; К — инвестиции в основной капитал на макроуровне, тыс. руб.

В зарубежной и отечественной практике, на микроуровне, для оценки эффективности инвестиций, вложенных в основной капитал, используется такой показатель, как норма чистой прибыли, определяемая по формуле

Э = П_ч / К

где Э — норма чистой прибыли, %; П_ч — чистая прибыль, руб.; К — инвестированный капитал, руб.

Уровень эффективности инвестиционных проектов определяет инвестиционную привлекательность.

Под инвестиционной привлекательностью на макроуровне понимаются условия (экономические, правовые, политические, социальные и др.), созданные государством для всех субъектов хозяйствования, в том числе для иностранных инвесторов.

Инвестиционная привлекательность на макроуровне зависит от следующих факторов:

• политической стабильности и ее предсказуемости на будущее;

• основных макроэкономических показателей, характеризующих состояние национальной экономики (уровня ин фляции, темпов роста ВВП, объемов выпуска продукции, процентной ставки рефинансирования ЦБ РФ, дефицита бюджета и др.), и их прогноза на будущее;

• наличия и степени совершенства нормативных актов в об­ласти инвестиционной деятельности;

• степени совершенства налоговой системы в стране;

• социальной, в том числе криминогенной, обстановки в стране и др.

Расчет показателей эффективности инвестиционного про­екта основывается на следующих принципах:

• используются предусмотренные проектом (рыночные) текущие или прогнозные цены на продукцию и ресур­сы;

• предстоящие результаты и затраты рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусмотрены приобре­тение ресурсов и продажа продукции;

• при расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и т.п., предусмотренные законодательством;

• рассчитывается вклад каждого вида потребленного произ­водственного ресурса в изменение себестоимости и при­были организации;

Финансовая оценка инвестиционного проекта позволяет прогнозировать финансовое состояние проекта по базовым формам финансовой отчетности:

отчету о прибылях и убытках;

отчету о движении денежных средств;

балансовому отчету.

Экономическая оценка эффективности инвестиционного проекта проводится с точки зрения его способности приносить доход с помощью ряда показателей (критериев). Условно их можно подразделить на простые и сложные, или на статиче­ские и динамические, в зависимости от того, учитывают они принцип временной стоимости денег или нет.

Финансовые школы и хозяйственная практика в различных развитых странах по-разному ориентированы на использова­ние той или иной группы методов.

В практике английских и американских корпораций ис­пользуются методы оценки эффективности инвестиций с уче­том фактора времени. Техника их расчета и интерпретации требует высокого уровня профессионализма. Вместе с тем учету издержек, их планированию и обоснованию уделяется мень­ше внимания.

В Германии скрупулезное, постатейное планирование из­держек сочетается с использованием простых методов оценки инвестиций.

Система основных, наиболее распространенных в практике показателей эффективности инвестиционных проектов приве­дена на рис. 4.2.

Рис. 4.2. Система основных показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов

Использование тех или иных методов оценки эффективно­сти инвестиционных проектов зависит от поставленных ло­кальных целей, которые для участвующих в инвестиционном процессе могут быть разными. Для руководителей предпри­ятия для принятия инвестиционного решения важны показате­ли (критерии), которые характеризуют влияние реализации инвестиций на конечные финансовые результаты деятельности предприятия:

• рентабельность производства, характеризующая отдачу вложенных средств в активы предприятия;

• рентабельность продаж, рассчитанная на основе показате­ля чистой прибыли;

• результаты анализа операционных затрат;

• результаты анализа валового дохода предприятия;

• эффективность использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов.

Для кредиторов главными показателями оценки эффектив­ности инвестиций принято считать:

• уровень ликвидности активов (коэффициент быстрой ли­квидности);

• соотношение оборотных активов и краткосрочных обяза­тельств;

• соотношение между собственным и заемным капиталом предприятия;

• соотношение между доходностью активов и уровнем рис­ка;

• коэффициент чистой выручки.

Для инвестора практический интерес вызывают следующие показатели:

• рентабельность собственного капитала;

• объем чистой прибыли, приходящийся на одну обыкно­венную акцию;

• соотношение дивидендов и активов;

• соотношение величины чистой прибыли и цены одной обыкновенной акции;

• соотношение рыночной и номинальной цены акций;

• относительное изменение цен на акцию;

• коэффициент выплаты дивидендов;

• коэффициент покрытия дивидендов.

Однако решающим общим критерием оценки эффективно­сти инвестиционных проектов является чистый денежный по­ток с учетом риска предпринимательской деятельности.

К простым (статическим) методам оценки эффективности инвестиционных проектов относятся:

1. Сравнение затрат в расчете на одну единицу результа­тивного показателя (выручка, прибыль, объем продукции). При этом из альтернативных показателей выбирается показатель с наименьшими издержками.

2. Сравнение годовой прибыли — метод применяется в том сЛуЧае, если сравниваемые инвестиционные проекты не только различаются размерами текущих и единовременных затрат на единицу продукции, но и предусматривается выпуск различных товаров (услуг). Максимум среднегодовой прибыли за весь срок использования проекта соответствует наилучшему варианту инвестирования.

Расчет массы чистой прибыли ведется по формуле

П_ч =

где Пч — сумма чистой прибыли за весь срок использования проекта, руб.; Пчi — масса чистой прибыли, полученная в i-м году от реализации инвестиционного проекта, руб.; Т — срок полезного использования проекта, лет.

Пример. Инвестор стоит перед выбором проектов А и В, в результате осуществления которых можно произвести один и тот же продукт одинакового качества. Годовая процентная ставка банковского кредита — 15%. Определите, какой вариант лучше. Исходные данные приведены в табл. 4.1.

Таблица 4.1

Исходные данные по двум конкурирующим проектам А и В

Расчет чистой прибыли приводится в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Расчет прибыли

Расчеты показывают, что прибыль по проекту В выше, по­этому должен осуществляться вариант В. Однако возникают вопросы: 1) если инвестор принимает решение в пользу про­екта А, то он попытается использовать 20 млн руб. так, чтобы получить дополнительную прибыль. В расчетах это не учиты­вается; 2) если инвестор принимает решение в пользу проекта В, неизвестно куда он вложит свои деньги в пятому году по­сле истечения срока эксплуатации и какую прибыль он полу­чит от этого вложения; 3) расчеты показывают, что за весь срок эксплуатации по варианту А прибыль составит 5x 18 350= 91 750 тыс. руб.; по варианту В — 4 х 22 500 = = 90 000 тыс. руб.

Критерии этого тоже не учитывают.

Отсюда следует: критерий «максимизация прибыли» лишь тогда не является спорным, когда речь идет о проектах одина­ковой продолжительности и с одинаковыми величинами вло­жения капитала. В другом случае вероятны неправильные ре­шения.

3. Метод расчета коэффициента эффективности инвести­ций (рентабельность инвестированного капитала) — это отно­шение среднегодовой чистой прибыли к инвестициям.

Одна из сложностей в расчете нормы прибыли на капитал заключается в том, что в западноевропейских странах существует несколько методов определения понятии «доход» и «вложенный капитал». Наиболее общим подходом при расчете нормы прибыли на капитал является понятие «доход» как сумма прибыли и амортизации, т.е. чистый приток денежных средств. Включение в доход амортизации объясняется тем, что цель амортизации — сокращение общей величины прибыли той ее части, которая может быть распределена. В этом смысле амортизация имеет прямое отношение к процессу корпоративного вложения. Однако, для оценки эффективности хозяйственной деятельности предприятий наиболее важным показателем являются чистая прибыль и на ее основе рентабельность, которые напрямую зависят от прогрессивности инвестиционного проекта. Тем более, что расчетную норму прибыли от реализации конкретного инвестиционного проекта мы сравниваем с альтернативными вариантами вложения данного капитала. Однако считают, что методика расчета рентабельности по прибыли дает заниженный результат, так как не учитывает амортизацию основных фондов и нематериальных активов и изменения рабочего капитала в процессе осуществления проекта.

Исходя из этого, норму прибыли, или «рентабельность капитала» (Нпк) можно рассчитать следующим образом:

Н_пк = (П_ч / К) х 100%

где Пч — чистая прибыль, получаемая от реализации инвестиционного проекта; К — капитальные вложения.

Норма чистого притока денежных средств на капитал (Н_чп) может рассчитываться следующим образом:

Н_чп = (Д / К) х 100%

где Д — чистый приток денежных средств (амортизация чистая прибыль) от реализации инвестиционного проекта, руб.;

К – капитальные вложения на реализацию инвести­ционного проекта, руб.

Пример. Сметная стоимость инвестиционного проекта составляет 26 млн руб., амортизационные отчисления равны 0,5 млн руб. Ожидается, что реализация инвестиционного проекта позволит ежегодно получать чистую прибыль в размере 6,5 млн. руб.

Требуется определить норму прибыли на капитал (Нпк) и норму чистого притока денежных средств на капитал (Нчп). Решение:

норма прибыли на капитал равна

Нпк = (6,5 / 26) х 100% = 25,0%

норма чистого притока денежных средств на капитал равна

Нчп = ((6,5 0,5)/26) х 100% = 26,9%

А. Метод определения срока окупаемости инвестиций — один из самых простых и широко распространенных в мировой практике. В отечественной практике расчет этого показателя был основан на принципах ресурсного подхода к оценке эффективности. В связи с этим срок окупаемости характеризиро-вался как период времени, за которой сумма капитальных вложений покрывалась чистой прибылью от операционной деятельности предприятия. Однако на практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений.

С позиции денежного подхода к оценке срока окупаемости срок окупаемости инвестиций — это период времени, который требуется для возвращения вложенной денежной суммы. Этот период затем сравнивается с тем временем, которое инвесторы считают экономически оправданным сроком окупаемости инвестиций.

Считается, что нормальный проект окупается в срок, не превышающий половины периода эксплуатации.

Срок окупаемости инвестиционного проекта может быть определен по формулам:

а) при равномерном поступлении денежного потока за весь период эксплуатации (метод амортизации)

б) при неравномерном распределении доходов по годам реализации инвестиционного проекта

где Ток — срок окупаемости инвестиционного проекта, лет;

Пч — чистая прибыль в первый год реализации инвестиционного проекта;

К — полная сумма расходов на реализацию инвестиционного проекта, руб.;

П1 — чистая прибыль в i-м году, руб.;

А — амортизационные отчисления при равномерном их поступлении, руб.;

Ai — амортизационные отчисления в г-м году, руб.;

Тэ — экономически оправданный срок окупаемости, лет.

Чистая прибыль определяется по формуле

где П — прибыль до налогообложения при равномерном поступлении доходов, руб.; Я — налог на прибыль, %.

Пример. Первоначальные затраты на приобретение оборудования для модернизации гостиничного хозяйства составят 30 млн руб. Руководство фирмы считает затраты оправданными, если они окупятся в течение 6 лет. Прибыль от данного мероприятия в каждом году будет равной 4 млн руб., амортизация — 2 млн руб. Налог на прибыль — 24%. Определить срок окупаемости.

Решение:

Срок окупаемости инвестиций составляет 5,95 года, что меньше экономически оправданного срока, равного 6 годам, поэтому вложение капитальных средств на приобретение ново­го оборудования экономически оправдано.

Пример. Фирма покупает новую технику за 440 ООО руб., за­траты на монтаж — 32 ООО руб. Ожидаемая чистая прибыль по годам полезного использования инвестиционного проекта при­ведена в табл. 4.3. Норма амортизации составляет 20%. Опреде­лить срок окупаемости.

Решение:

Таблица 4.3

Баланс на конец первого года:

-(440000 32000) (94400 72960) = -304640 руб.

Баланс на конец второго года:

-304640 197760 = -106880 руб.

Баланс на конец третьего года:

-106880 228160 = 121280 руб.

Баланс на конец четвертого года:

121280 258560 = 379840 руб.

Баланс на конец пятого года:

379840 258560 = 638400 руб.

Срок окупаемости данного инвестиционного проекта со­ставляет примерно 2,5 года.

5. Индекс доходности позволяет соотнести объем инвести­ционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту.

расчет этого показателя осуществляется по формуле

ИД — индекс доходности по инвестиционному проекту;

ЧДП — сумма чистого денежного потока за весь период эксплуатации инвестиционного проекта;

К- сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Пример. Используя данные по рассмотренным ранее двум инвестиционным проектам (табл. 4.1-4.2), определим индекс доходности по ним.

Решение:

индекс доходности по проекту А составляет

индекс доходности по проекту В составляет

Сравнение инвестиционных проектов по данным показателям показывает, что проект В является более эффективным.

6. Расчет сравнительной эффективности приведенных затрат. При использовании этого метода выбор наиболее эффективного варианта инвестиционного проекта осуществляется исходя из минимума приведенных затрат по следующей формуле:

где С_i— — текущие затраты по производству продукции или услуг на единицу продукции по i-му варианту, руб.;

K_i — единовременные капиталовложения по i-му вари­анту, руб.;

Е_н— нормативный показатель эффективности капита­ловложений.

Под нормативным показателем эффективности рекомендуй ется понимать либо значение цены инвестированного в проект капитала, либо минимально приемлемую ставку рентабельно­сти, установленную в рамках инвестиционной политики орга­низации. В любом случае Е_н — это процентная ставка.

Пример. Имеются два варианта вложения капитала в инве­стиционный проект. Требуемая норма прибыли — 12%. Опре­делить экономически выгодный вариант. Результаты расчетов приведены в табл. 4.4.

Таблица 4.4

Расчет суммы приведенных затрат по двум вариантам

По данным табл. 4.4 второй вариант более экономичный в эксплуатации.

7. Коэффициент сравнительной экономической эффективности (Кэ) рассчитывается по формуле

где Ток — срок окупаемости капитальных вложений, тыс. руб.;

C1, С2 — себестоимость продукции до и после осуществления капитальных вложений, руб.; K1, К2 — объем капиталовложений по вариантам, руб. Этот показатель применяется для обоснования нового строительства, а также в случае модернизации оборудования. В качестве базы для сравнения используются данные одинакового по виду деятельности производства.

Пример. Выбрать наиболее экономичный вариант вложения капитала в модернизацию оборудования в предприятии общественного питания. Исходные данные приведены в табл. 4.5.

Таблица 4.5

Показатели Базовый вариант Вариант А Вариант В

Объем инвестиций, тыс. руб. 1300 1800 2000

Эксплуатационные затраты, тыс. руб. 890 750 700

Решение:

Вариант А:

Вариант В:

Предпочтительным является вариант А, при котором дополнительные единовременные затраты окупятся раньше.

8. Расчет и сравнение доходности. Этот метод учитывает, что при осуществлении инвестиций капитал вовлекается в разных объемах.

Относительный критерий для принятия решения имеет следующий вид:

где Д — доходность, %;

Пвп — прибыль до вычета процентов, тыс. руб.; К — инвестированный капитал, тыс. руб. Критерий для принятия решения в случае ориентации на доходность определяется следующим образом:

выбирается инвестиция с наибольшей доходностью (рентабельностью);

отказываются от проектов, доходность которых меньше требуемой минимальной нормы прибыли.

Расчет доходности может привести к решению, отличающемуся от решения в рамках расчета и сравнения прибыли, лишь при разных объемах инвестированного капитала.

Данная формула применяется в случае, когда финансирование осуществляется за счет кредита.

9. Чистым доходом называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

где D_t — приток денежных средств (чистая прибыль плюс амортизация), руб. Суммирование распространяется на все шаги расчетного пе­риода.

Пример. Рассчитать ожидаемый чистый доход, доходность и рентабельность инвестиционного проекта. Исходные данные приведены в табл. 4.6.

Таблица 4.6

Решение:

ожидаемый чистый доход за период эксплуатации по вари­анту А составит: 5 х (16416 2800) = 96080 тыс. руб.;

ожидаемый чистый доход за период эксплуатации по вари­анту В составит: 4 х (17740 3100) = 83360 тыс. руб.

Рентабельность по варианту A: R = (16416/50000)х100% = 32,8%.

Рентабельность по варианту В: R = 17740:60000 х 100% = 29,5%.

Доходность по варианту А: Д = 26600:50000 х 100% = 53,2%.

Доходность по варианту Б: Д =30000:60000 х100% = 50,0%

Расчеты показывают, что предпочтительным является вари­ант А. Но опять возникают те же вопросы, что при сравнении прибыли. Несмотря на то что сумма накопленных чистых дохо­дов в варианте В составляет на 8120 тыс. руб. больше, чем в ва­рианте А, предпочтительным может являться вариант А, по­скольку у инвестора высвобождается инвестированный капи­тал — 10 000 тыс. руб., которые можно вложить в другие инве­стиционные проекты.

Общим для перечисленных методов является то, что они не учитывают ряд факторов, прежде всего конъюнктуру на финан­совом рынке, инфляцию, распределение капиталовложений во времени, относительную рискованность одних проектов по срав­нению с другими. Кроме того, большинство из них базируется на бухгалтерских оценках прибыли, которая зависит от выбран­ной предприятием учетной политики и является условной вели­чиной, регламентированной правилами бухгалтерского учета.

Решение всех инвестиционных задач должно опираться на эти рекомендации. Однако общие методы оценки эффективно­сти инвестиционного проекта могут конкретизироваться в ал­горитмы, отражающие отраслевую специфику и особенности индивидуального инвестиционного проекта. Рекомендации предназначены для предпринимателей, инвесторов, организа­ций всех форм собственности, участвующих в разработке, экс­пертизе и реализации инвестиционного проекта, и дают им возможность оценивать эффективность и привлекательность проектов по методике, признанной во всем мире и в то же вре­мя учитывающей российские экономические условия.

Инвестор может осуществлять капитальные вложения соб­ственных, заемных и привлеченных средств. Инвестиционные цели устанавливаются инвестором и дают возможность увели­чить предстоящие доходы.

Инвестиционная программа является эффективной, если позволяет инвестору иметь хорошо сбалансированный порт­фель активов по риску и доходности.

По мере реализации инвестиционной программы может по­требоваться корректировка целей, планов, программы или за­мена одних инвестиционных инструментов другими, вызван­ная необходимостью диверсификации риска.

не отраженных в зарубежных методических разработках и соответствующих им компьютерных программах, необходимо учитывать следующие:

• относительно высокую и переменную во времени инфля­цию, динамика которой часто не совпадает с динамикой валютных курсов;

• возможность использования нескольких валют одновре­менно;

• неоднородность инфляции, т.е. различные темпы роста цен на разные виды продукции и ресурсов;

• специфическую роль государства, заключающуюся в ре­гулировании цен на некоторые важные для реализации многих инвестиционных проектов виды товаров, услуг и поддержке при общей ограниченности бюджетных средств;

• относительно высокую, переменную во времени и неоди­наковую для разных российских и зарубежных участни­ков проекта стоимость денег. Это приводит к большему разбросу и динамичности индивидуальных норм дискон­та, кредитных и депозитных процентных ставок;

• отсутствие эффективных рынков, особенно рынка ценных бумаг и недвижимости, и, как следствие, существенное различие между «справедливой» и рыночной стоимостью имущества;

• значительную неопределенность исходной информации для оценки инвестиционных проектов и высокий риск, связанный с их реализацией;

• сложность и нестабильность налоговой системы.

Контрольные вопросы

1. Что понимается под оценкой состоятельности инвестиционного

проекта и какова схема проведения такой оценки?

2. В чем смысл понятия «финансовая реализуемость инвестици­онного проекта» и как можно ее определить?

3. Что понимается под эффективностью капитальных вложе­ний?

4. В чем заключается различие между финансовой и экономиче­ской оценками инвестиций?

5. В чем заключается сущность показателя срока окупаемости, ка­кова методика его расчета?

6. Какое несоответствие между показателями нормы прибыли и рентабельностью инвестированного капитала?

7. Как называется накопленный эффект за расчетный период?

8. Какова суть показателя сравнительной эффективности капи­тальных вложений?

9. Какова суть показателя сравнительной эффективности приве­денных затрат?

10. В чем заключаются основные принципы оценки эффективно­сти инвестиций?

Глава 5

ДИНАМИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Инвестиционный менеджмент требует постоянного осуще­ствления различного рода финансово-экономических расчетов, связанных с денежными потоками в разные периоды времени. Главную роль в этих расчетах играет оценка стоимости денег во времени.

В условиях рыночной экономики при осуществлении инве­стиций и проведении финансовых операций фактор времени играет важную роль для обеспечения достоверности и объек­тивности расчетов, связанных с оценкой эффективности инве­стиционных проектов. Золотое правило бизнеса состоит в том, что «одинаковая сумма, полученная сегодня, больше той сум­мы, которая будет получена завтра».

Неравноценность одних и тех же сумм, полученных в раз­ные периоды времени, объясняется следующим образом:

• инвестированная сумма свободных денежных средств обусловит получение дохода в будущем;

• под воздействием инфляции покупательная стоимость де­нег с течением времени снижается.

Исходя из этого, из теории временной ценности денег выте­кают два важных следствия:

• необходимость учета фактора времени при расчетах эф­фективности инвестиций;

• некорректность простого суммирования денежных пото­ков, относящихся к разным периодам.

Концепция оценки стоимости денег во времени заключа­ется в том, что стоимость денег во времени изменяется с уче­том нормы прибыли на финансовом рынке, в качестве которой выступает норма ссудного процента. Концепция стоимости де­нег во времени рассматривается в двух аспектах.

Первый аспект связан с покупательной способностью денег. Денежные средства в данный момент и через определенный промежуток времени при равной номинальной стоимости име­ют разную покупательную стоимость. Так, 1000 руб. через ка­кое-то время при уровне инфляции 10% будут иметь покупа­тельную способность лишь 900 руб.

Второй аспект связан с обращением денежных средств как капитала и получением доходов от этого оборота.

В целом неравноценность разновременных затрат и резуль­татов любой финансовой операции обычно проявляется в том, что получение дохода сегодня считается более предпочтитель­ным, чем получение дохода завтра, а расходы сегодня менее предпочтительны, чем расходы завтра.

Понятие временной стоимости денег приобрело особую ак­туальность в нашей стране с началом перехода к рыночной экономике. Причин было несколько: инфляция, расширив­шиеся возможности вложения временно свободных средств, снятие всевозможных ограничений в отношении формирова­ния финансовых ресурсов хозяйствующими субъектами. Все это связано с тем, что деньги, помимо прочего, имеют еще одну объективно существующую характеристику — времен­ную ценность.

В наиболее общем смысле понятие «временная ценность де­нег» означает, что рубль, имеющийся в распоряжении сегодня, и рубль, ожидаемый к получению в будущем, не равны.

Разность в оценке текущих денежных средств и той же их суммы в будущем может быть вызвана:

• негативным воздействием инфляции, в связи с чем проис­ходит уменьшение покупательной способности денег;

• возможностью альтернативного вложения денежных средств и их реинвестирования в будущем (фактор упу­щенной выгоды).

Оценка стоимости денег с учетом фактора времени требует предварительного рассмотрения связанных с ней базовых по­нятий.

Процент — сумма дохода от предоставления капитала в долг или плата за пользование ссудным капиталом во всех его формах (депозитный процент, кредитный процент, процент по облигациям, процент по векселям и т.п.).

Простой процент — сумма дохода, начисляемого к основ­ной сумме капитала в каждом интервале, по которой дальней­шие расчеты платежей не осуществляются. Начисление про­стого процента применяется, как правило, при краткосрочных финансовых операциях.

Сложный процент — сумма дохода, начисляемого в каж­дом интервале, которая не выплачивается, а присоединяется к основной сумме капитала и в последующем платежном перио­де сама приносит доход. Начисление сложного процента при­меняется, как правило, при долгосрочных финансовых опера­циях (инвестирование, кредитование).

Процентная ставка — удельный показатель, в соответст­вии с которым в установленные сроки выплачивается сумма процента в расчете на единицу капитала.

Будущая стоимость денег — сумма инвестированных в на­стоящий момент денежных средств, в которую они превратятся через определенный период времени с учетом определенной процентной ставки.

Настоящая стоимость денег — сумма будущих денежных средств, приведенных с учетом определенной процентной став­ки к настоящему периоду времени.

Наращение стоимости (компаундинг) — процесс приве­дения настоящей стоимости денег к их будущей стоимости в определенном периоде путем присоединения к их первоначаль­ной сумме начисленной суммы процентов.

Дисконтирование стоимости — процесс приведения буду­щей стоимости денег к их настоящей стоимости путем изъятия из их будущей суммы соответствующей суммы процентов.

Период начисления — общий период времени, в течение ко­торого осуществляется процесс наращения или дисконтирова­ния стоимости денежных средств.

Интервал начисления — обусловленный конкретный вре­менной срок, в рамках которого рассчитывается отдельная сум­ма процента по установленной его ставке.

Предварительный метод начисления процента (метод ^пренумерандо) — способ расчета платежей, при котором на­числение процента осуществляется в начале каждого интерва­ла.

Последующий метод начисления процента (метод пост-Щмерандо) — способ расчета платежей, при котором начисление процента осуществляется в конце каждого интервала.

Дискретный денежный поток — поток платежей на вло­женный капитал, имеющий четко ограниченный период начис­ления процентов и конечный срок возврата основной его сум­мы.

Непрерывный денежный поток — поток платежей на вло­женный капитал, период начисления процентов по которому не ограничен, а соответственно не определен и конечный срок возврата основной его суммы.

Аннуитет (финансовая рента) — длительный поток пла­тежей, характеризующийся одинаковым уровнем процентных ставок на протяжении всего периода.

Система основных базовых понятий позволяет последова­тельно рассмотреть методический инструментарий оценки стоимости денег. Реализация инвестиционного проекта осуще­ствляется в течение определенного периода времени, между вложением средств и отдачей в виде чистого денежного потока неизбежен разрыв, так называемый временной лаг, который не­обходимо учитывать.

Поэтому для оценки ожидаемых финансовых результатов разных периодов времени применяют метод дисконтирования и наращения — приведение денежных сумм в сопоставимый вид по фактору времени. По экономической сути операция дисконтирования обратна процессу наращения (рис. 5.1).

Наращение Д х (1 Е)^t

Д/ (1 Е)^tДисконтирование

Рис. 5.1. Учет фактора времени в финансовых расчетах

Дисконтированные показатели рассчитывают с учетом не­равноценности результатов и затрат инвестиционного проекта во времени. Разновременные денежные потоки приводят в со­поставимое значение путем дисконтирования.

5.2- Методы начисления простых и сложных процентов

В зависимости от условий проведения расчетов оценки эффективности инвестиционных проектов как дисконтирование, так и наращение осуществляются с применением простых и сложных процентов.

Простые проценты в практике используются в краткосрочных финансовых операциях сроком менее одного года, когда используется наиболее упрощенная система расчетных алгоритмов.

Базой для исчисления процентов за каждый плановый период при простых процентах является первоначальная (исходная) сумма сделки. Схема простых процентов предполагает неизменность базы, с которой происходит начисление.

1. Будущая стоимость вклада К6 с учетом начисленной суммы процента через t лет определяется по формуле

где Р — сумма процента за обусловленный период времени в целом;

К — первоначальная сумма денежных средств; t — количество интервалов, по которым осуществляется расчет процентных платежей; i — процентная ставка.

Множитель (1 t х г) называется множителем наращения суммы простых процентов. Его значение всегда должно быть больше единицы.

Сумма простого процента в процессе наращения стоимости капитала рассчитывается по формуле

Пример. Определить будущую стоимость вклада и сумму простого процента за год при следующих условиях: первоначальная сумма вклада — 5000 руб.; процентная ставка, выплачиваемая ежеквартально, — 3%. Решение:

сумма процента составит

Р — 5000 х 4 х 0,03 = 600 руб.;

К — 5000(1 4 х 0,03) = 5600 руб.

Пример. Определить период начисления при годовой процентной ставке г = 0,1, за который первоначальный капитал 100 тыс. руб. вырастет до 140 тыс. руб. по простым процентам.

Решение:

отсюда

Пример. Рассчитать простую ставку процентов (i), при которой первоначальный капитал (К) в размере 200 тыс. руб. достигнет 230 тыс. руб. через 2 года.

Решение:

2. Настоящая стоимость денежных средств Кн с учетом начисленной суммы простого процента определяется по формуле

Множитель называется дисконтным множителем

суммы простых процентов, значение которого всегда должно быть меньше единицы.

Сумма простого процента в процессе дисконтирования стоимости определяется по формуле

где D — величина дисконта за обусловленный период времени в целом; К — первоначальная сумма денежных средств.

Пример. Определить настоящую (текущую) стоимость вклада и сумму дисконта по простому проценту за год при следующих условиях:

конечная сумма вклада — 5000 руб.;

дисконтная ставка, выплачиваемая ежеквартально, — 3%. Решение:

настоящая стоимость вклада составит

начисленная сумма дисконта составит

Сложные проценты широко применяются в долгосрочных финансовых операциях со сроком более одного года. Для расчета по сложным процентам используется широкая система расчетных алгоритмов.

Базой для исчисления процентов за каждый плановый период при сложных процентах являются первоначальная (исходная) сумма сделки и к этому времени накопленные проценты.

1. При расчете будущей суммы вклада в процессе его наращения по сложным процентам используется следующая формула:

где Кб — будущая стоимость вклада по сложным процентам;

К — первоначальная сумма вклада; t — количество интервалов, по которым осуществляется расчет процентных платежей; i — процентная ставка.

Соответственно начисленная сумма процента Р определяется по формуле

Таким образом, если инвестиция осуществлена на условиях сложного процента, то годовой доход по определенной годовой ставке исчисляется не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей ранее начисленные и невостребованные инвестором проценты. В этом случае проис­ходит капитализация процентов по мере их начисления, т.е. ис­ходная база все время возрастает.

Использование в расчетах сложного процента в случае мно­гократного его начисления значительно выгоднее, поскольку вложенный капитал постоянно возрастает.

Рисунок 5.2 показывает, что за период менее 1 года выгодно вкладывать капитал по простым процентам. За период более 1 года — по сложным процентам. На период 1 год — одинаково.

Формула сложных процентов используется при оценке эф­фективности инвестиционных проектов. Выражение (1 i) называют мультиплицирующим множителем или множителем наращения сложных процентов.

Экономический смысл множителя состоит в следующем: он показывает будущую стоимость вложенного капитала через п лет при заданной процентной ставке i.

Пример. Определить будущую стоимость вклада и сумму сложного процента за весь период инвестирования при сле­дующих условиях:

первоначальная стоимость вклада — 5000 руб.;

процентная ставка, выплачиваемая ежеквартально, — 3%;

общий период инвестирования — 1 год.

решение:

будущая стоимость составит

К_б— 5000 х (1 0,03)⁴ — 5627,5 руб.;

начисленная сумма процента равна

. Р = 5627,5 — 5000 = 627,5 руб.

При вложении капитала на депозитный счет может быть си­туация, когда срок операции составляет не целое число лет. В этом случае кредиторы используют смешанный порядок начис­ления процентов: сложные проценты начисляются на период, измеренный целыми годами, а проценты за дробную часть сро­ка начисляются по простой процентной ставке. Тогда будущая (наращенная) стоимость вложенного капитала определяется по формуле

К_б = К(1 i)^tх (1 )

где t — число полных лет в составе продолжительности операции;

п — число дней в отрезке времени, приходящемся нанеполный год; k— временная база.

Пример. Инвестор вкладывает 100 тыс. руб. на депозитный счет банка под 12% годовых. Действие договора распространя­йся на период с 1 июня 2006 г. по 31 декабря 2009 г. Опреде­лить будущую стоимость первоначального капитала по форму-^Ле сложных процентов и по формуле, предусматривающей сме­шанный порядок исчисления процентов.

Решение:

в случае начисления сложных процентов за весь срок договора

при смешанном способе

Таким образом, при смешанном методе начисления процентов инвестор получит на 3,6 тыс. руб. больше.

2. При расчете настоящей стоимости денежных средств в процессе дисконтирования Кн по сложным процентам используется следующая формула:

где К_н — будущая сумма вклада;

t — количество интервалов, по которым осуществляется расчет процентных платежей;

i — процентная ставка.

Соответственно начисленная сумма дисконта D определяется по формуле

Пример. Определить настоящую стоимость денежных средств и сумму дисконта по сложным процентам за 1 год при следующих условиях:

будущая стоимость вклада — 5000 руб.;

процентная ставка, выплачиваемая ежеквартально, — 3%.

Решение:

настоящая стоимость вклада составит

начисленная сумма дисконта

3. Для определения процентной ставки, используемой в рас­четах стоимости денежных средств по сложным процентам, применяется следующая формула:

где i — процентная ставка;

К_б — будущая стоимость вклада при его наращении по сложным процентам;

К — первоначальная сумма денежных средств;

t — количество интервалов, по которым осуществля­ется расчет процентных платежей.

Пример. Определить годовую ставку доходности облигации при следующих условиях:

номинал облигации, подлежащей погашению через 3 года, составляет 5000 руб.;

цена, по которой облигация реализуется в момент ее эмис­сии, составляет 3000 руб.

Решение:

годовая ставка доходности составит

Пример. Инвестор имеет 300 000 руб. и желает получить че­рез 2 года 400 000 руб. Каково в этом случае должно быть ми­нимальное значение годовой процентной ставки?

Решение:

пользуемся формулой

Следовательно, для того чтобы получить необходимую сум­му, нужно вложить денежные средства по годовой ставке не ниже 8%.

4. Эффективная процентная ставка в процессе наращения стоимости денежных средств по сложным процентам рассчи­тывается по формуле

где г_э — эффективная среднегодовая процентная ставка при наращении стоимости денежных средств по сложным процентам; i — процентная ставка, используемая при наращении стоимости денежных средств по сложным процен­там.

Пример. Определить эффективную среднегодовую про­центную ставку при следующих условиях:

денежная сумма 5000 руб. помещена в коммерческий банк на депозит сроком на 2 года;

годовая процентная ставка, по которой ежеквартально осу­ществляется начисление процента, составляет 12%.

Решение:

эффективная среднегодовая процентная ставка составит

Результаты расчетов показывают, что условия размещения вклада на 2 года под 12% годовых при ежеквартальном начис­лении процентов равнозначны условиям начисления этих про­центов 1 раз в год под 12,5% годовых.

При оценке стоимости денег во времени по сложным про­центам надо иметь в виду, что на результат оценки оказывает влияние не только ставка процента, но и число интервалов выплат в течение одного и того же общего платежного перио­да.

Пример. Если вклад в сумме 100 ООО руб. хранить в банке 2 года, то при годовой ставке 12% в зависимости от частоты на­числения процентов накопленная сумма составит:

а) при начислении процента 1 раз в год 100 000(1 0,12)² = 125 440,0 руб.;

б) при полугодовом начислении процентов

100 000(1 0,12/2)^2×2 = 100 000(1 0,06)⁴ = 126 247,69 руб.;

в) при ежеквартальном начислении процентов

100 000(1 0,12/4)^2×4 = 100 000(1 0,03)⁸ = 126 677,0 руб.;

г) при ежемесячном начислении процентов

100 000(1 0,12/12) ^2х12=100 000(1 0,01) ²⁴=126 973,46 руб.

Пример. Перед инвестором стоит задача разместить 100 тыс. руб. на депозитный вклад сроком на 1 год. Первый банк предлагает инвестору выплачивать доход по сложным процентам в размере 3% в квартал; второй — в размере 7% 2 раза в год, третий — 13% 1 раз в год. Определить, какой вари­ант лучше. Результаты расчетов приведены в табл. 5.1.

Таблица 5.1

Второй вариант лучший.

Временные периоды, которым соответствуют определенные по величине денежные потоки, обычно предполагаются равны­ми. Одновременно предполагается, что денежные поступления имеют место либо в начале, либо в конце периода, т.е. они не Распределены внутри периода, а сконцентрированы на одной из его границ, в начале или в конце года.

Поступления в начале года называются потоком пренуме-рандо или авансом, в конце года — постнумерандо.

Разница между ними состоит в том, что в первом случае поступление денежных средств происходит параллельно с вложением инвестиций.

На практике относительно большее распространение получил поток постнумерандо, поскольку финансовые результаты определяются обычно по окончании очередного отчетного года. Именно этот поток положен в основу методик анализа эффективности инвестиционных проектов. Поток пренумерандо имеет значение при анализе различных схем накопления денежных средств для последующего их инвестирования.

5.3. Методика оценки стоимости денег при аннуитете

Ряд последовательных фиксированных платежей, производимых через равные промежутки времени, называют финансовой рентой, или аннуитетом.

Аннуитет — во-первых, это один из видов срочного займа, по которому ежегодно выплачиваются проценты и погашается часть суммы; во-вторых, так называют равные друг другу денежные платежи, выплачиваемые через равные промежутки времени в счет погашения полученного кредита, займа, и проценты к ним. В основном это вложение денежных средств в страховые и пенсионные фонды. Страховые компании и пенсионные фонды выпускают долговые обязательства, которые их владельцы хотят использовать на покрытие непредвиденных расходов в будущем. Пенсионные фонды обеспечивают своих клиентов денежными средствами на период после выхода на пенсию.

Аннуитет рассчитывается с помощью коэффициента аннуитета (Кан), который распределяет величину К0 на равные суммы платежей с учетом процента на t лет, т.е. превращает «разовый платеж сейчас» в платежный ряд.

где Ко — ежегодный взнос денежных средств, тыс. руб.;

К — накопленная сумма, тыс. руб.;

i — годовая процентная ставка;

t — период потока платежей;

выражение

называется коэффициентом аннуитета.

Пример. Инвестор ежегодно в начале года (пренумерандо) делает взнос в размере 500 тыс. руб. под 12% годовых. Определить, какая сумма будет на счете по истечении 5 лет?

Решение:

Пример. Коммерческий банк предоставил клиенту кредит на 3 года в размере 600 тыс. руб. под 16% годовых, начисляемых по схеме сложных процентов на непогашенный остаток. По договору кредит возвращается равными суммами в конце каждого года (постнумерандо). Требуется рассчитать величину годового платежа.

Решение:

Оплата по заключенным сделкам может предусматривать как разовый платеж, так и ряд выплат, распределенных ро времени. Выплата арендной платы, выплаты за приобретенное имущество в рассрочку, инвестирование средств в различные программы и т.п. В большинстве случаев платежи производятся через определенные промежутки времени, т.е. образуется поток платежей.

Обобщающими показателями ренты являются: наращенная сумма и современная (текущая) величина потока платежей.

Наращенная сумма — это сумма всех членов потока платежей с начисленными на них процентами на конец срока, т.е. на дату последней выплаты. Наращенная сумма денежных средств, вносимых через равные промежутки времени в течение всего срока ренты вместе с начисленными процентами, показывает будущую стоимость капитала.

Современная (текущая) величина потока платежей — это сумма всех его поступлений, уменьшенная (дисконтированная) на величину процентной ставки за определенный момент времени, совпадающий с началом потока платежей или предшествующий ему.

Наращенная сумма ренты

На вносимые платежи в течение всего срока начисляются проценты по формуле

где К — ежегодный взнос, руб.; z — процентная ставка; t — период потока платежей.

Наращенная сумма к концу срока выплаты рентных платежей определяется по формуле

Величина является коэффициентом наращения

ренты, который называют также коэффициентом накопления денежной единицы за период.

Пример. Помещение сдается в аренду сроком на 5 лет. Арендные платежи в размере 100 тыс. руб. вносятся кредитором ежегодно в конце года в банк на счет владельца помещения. Банк на внесенные суммы начисляет проценты в расчете 20% годовых. Определите сумму, полученную владельцем по_ещения в конце срока аренды, при условии, что со счета день­ги не изымались. Примем обозначения: величина ежегодного взноса К процентная ставка z, срок аренды п.

Представим эту финансовую операцию следующей схемой (табл. 5.2).

Таблица 5.2

По данным примера рассчитаем наращенную сумму рент­ных платежей:

В случае если первый платеж производится немедленно, а последующие платежи производятся через равные интервалы (пренумерандо), такие ренты также называются авансовыми. Тогда сумма членов такой ренты вычисляется по формуле

где К_ав— авансовый платеж, руб. Современная величина ренты

Современная величина ренты является суммой всех поступ­лений ренты, дисконтированных на момент приведения по вы­бранной ставке. Для ренты с ежегодными взносами К совре­менная величина (К_тек) вычисляется по формуле

где дисконтированный множитель для аннуитета. Он показывает, чему равна с позиции текущего момента величина аннуитета с регулярными денежными поступлениями, продолжающегося t равных периодов с заданной процентной ставкой г.

Пример. Фирмой предусматривается создание в течение Злет фонда инвестирования в размере 1500 тыс. руб. Фирма имеет возможность ассигновать на эти цели ежегодно 412 тыс. руб., помещая их в банк под 20% годовых. Какая сумма потребовалась бы фирме для создания фонда в 1500 тыс. руб., если бы она могла поместить ее в банк одновременно на 3 года под 20% годовых?

Решение:

1) определяем текущую стоимость ежегодных взносов (Ктек) в течение 3 лет под 20% годовых

2) наращенная сумма при ежегодных платежах в размере 412 тыс. руб. под 20% годовых составит

5.4. Учет фактора времени при оценке эффективности инвестиционных проектов

За период реализации и полезного использования инвестиционного проекта происходит изменение объема, структуры ассортимента и качества производимой продукции. Происходят изменения в численности и структуре персонала, в основных фондах, финансовом состоянии предприятия. Особенно сильные изменения происходят в период освоения новых изделий, технического перевооружения производств.

Под воздействием инфляции изменяются цены на произ­водственные и энергетические ресурсы, а также процентные ставки по кредитам. Учет влияния этих изменений осуществ­ляется путем построения денежных потоков по шагам расчета.

Исходя из этого, для решения задач оценки эффективности инвестиционного проекта необходимо обосновать теоретиче­ски возможность соизмерения единовременных и текущих за­трат и на этой основе возможность определения финансовых затрат во взаимосвязи с финансовыми результатами.

В соответствии с Методическими рекомендациями общий финансовый результат от инвестиционной деятельности пред­лагается определять путем суммирования операционных дохо­дов, полученных за весь срок использования инвестиционного проекта. Таким образом, определяется чистый доход от инве­стиционной деятельности. В состав доходов от операционной деятельности включается амортизация.

Сложившаяся теория оценки эффективности инвестиций исходит из предпосылки, что действие фактора времени на эф­фективность инвестиций происходит тогда, когда имеется лаг во времени.

Одним из способов учета фактора времени является дис­контирование денежных потоков. Например, досрочный ввод нового производственного объекта в эксплуатацию дает опре­деленный эффект. Напротив, увеличение плановых сроков ввода объекта вызывает замедление срока получения доходов.

Анализ практической деятельности научно-исследователь­ских, проектных и строительных организаций показывает, что могут существовать различные варианты распределения капи­тальных вложений по срокам создания и ввода в эксплуатацию новых объектов, требующих при этом одинаковой суммы еди­новременных затрат.

В этой ситуации лучшим считается тот вариант, при кото-Ром в первые годы затраты минимальные. В этом случае де­нежные средства заморожены на более короткий срок, и их можно направить на финансирование нового инвестиционного проекта.

Пример. Общий срок строительства — 3 года. Общая сумма капитальных вложений — 200 ООО тыс. руб. Существуют два ва­рианта распределения капитальных вложений по годам (^табл. 5.3). Определить лучший вариант.

Для решения поставленной задачи необходимо располагать информацией о нормативе эффективности капитальных вложений и о норме прибыли. Допустим, что банковский процент на денежные средства, положенные на депозитный счет, составляет 12%. Располагая данными о нормативе эффективности, задачу решаем двумя способами: методом дисконтирования и методом наращивания.

Таблица 5.3

Общая сумма приведенных затрат (Кпр) к расчетному году определяется по формуле

где Кр К2у К3 — капитальные вложения по годам строительства объекта, руб.; Кд> ^2д> ^Зд ~ коэффициенты дисконтирования. Коэффициенты дисконтирования по процентной ставке 12% составляют соответственно:

(1 0,12)° = 1,0; (1 0Д2)»1 = 0,893; (1 0,12)»2 = 0,797.

1) Кпр = 100 000 х 1 60 000 х 0,893 40 000 х 0,797 = = 100 000 53 600 31 900 = 185 500 тыс. руб.;

2) Кпр = 30 000 х 1 70 000 х 0,893 100 000 х 0,797 — 30 000 62 500 79 700 = 172 200 тыс. руб.

Таким образом, эффективнее второй вариант, где меньше приведенные затраты.

Аналогичные результаты получаются, если решить задачу методом наращивания затрат.

Для расчета наращенных затрат используется следующая формула:

З_пр = К₁ х k_1н К₂ х k_2н К₃ х k_3н

где k_1н , k_2н,k_3н — коэффициенты наращивания.

Коэффициенты наращивания по процентной ставке 12% составляют соответственно:

(1 0Д2)2 = 1,254; (1 0Д2)1 — 1,12; (1 0,12)° = 1,0.

1) Зпр = 100 ООО х 1,254 60 000 х 1,12 40 000 х 1,0 -= 125 400 67 200 40 000 = 232 600 тыс. руб.;

2) Зп„ — 30 ООО х 1,254 70 000 х 1,12 100 000 х 1,0 = — 37 600 78 400 100 000 = 216 000 тыс. руб.

Естественно, также эффективнее второй вариант, где меньше приведенные затраты.

Таким образом, для приведения разновременных затрат в сопоставимый вид используются два метода:

1) дисконтирования затрат к расчетному году;

2) наращивания затрат к расчетному году.

В Методических рекомендациях инвестиционная деятельность рассматривается на определенном промежутке времени в качестве самостоятельного вида деятельности независимо от операционной деятельности. Затем определяется финансовый результат от операционной деятельности по каждому шагу расчета. На завершающем этапе определяется чистый доход путем алгебраического суммирования инвестиционных затрат с финансовыми результатами от операционной деятельности в связи с реализацией инвестиционного проекта.

Теоретически также обоснован и второй метод. Экономически оправданно с целью определения экономического эффекта из общего объема реализованной продукции вычитать сумму текущих затрат (себестоимость за вычетом амортизации) й капитальных вложений. При таком подходе капитальные вложения эквивалентны суммарной величине амортизации за весь срок реализации инвестиционного проекта. Эта задача решается в Методических рекомендациях с помощью метода дисконтирования.

На вопрос, обоснованно ли методологически и методически приводить к расчетному году как единовременные, так и текущие затраты и результаты, большинство западных и отечественных экономистов отвечают утвердительно. Также они утверждают, что нет принципиальной разницы между текущими и единовременными затратами, так как и те, и другие представляют собой рассредоточенные во времени затраты трудовых, материальных, финансовых, энергетических и прочих ресурсов.

Однако величина текущих затрат зависит от объема капитальных вложений, поскольку единовременные затраты направлены на создание более эффективных средств и предметов труда для экономии потребляемых ресурсов.

Капитальные вложения первоначально предназначены для снижения себестоимости, повышения производительности труда, увеличения прибыли.

Рекомендациями предусмотрено для расчетов эффективности инвестиционного проекта использовать следующие показатели: чистый доход (ЧД), чистый дисконтированный доход (ЧДД), внутреннюю норму доходности (ВНД), потребность в дополнительном финансировании (ПФ), индексы доходности затрат и инвестиций, стоимость проекта, капитал риска, срок окупаемости.

5.4.7. Чистый дисконтированный доход

Под дисконтированным доходом понимаются приведенные к настоящей стоимости суммы чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта.

Дисконтированные величины чистого денежного потока (ДД) отражают текущую, приведенную стоимость ожидаемых в будущем финансовых результатов:

где Dt — чистый денежный поток на t-м шаге расчета, руб.; t — количество интервалов, по которым осуществляется расчет процентных платежей;

i — годовая процентная ставка;

Т — период полезного срока использования проекта.

На ранних стадиях расчета в соответствии с их целями и спецификой финансовые показатели и условия финансовой реализуемости оцениваются в текущих или прогнозных ценах. Остальные показатели определяются в текущих или дефлиро-ванных ценах.

Важнейшим показателем оценки эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД), или чистая текущая стоимость, — разница между общей суммой дисконтированных денежных потоков за весь срок реализации проекта и первоначальными инвестиционными затратами:

Для признания проекта эффективным необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД.

Очевидно, что при ЧДД > 0 проект следует принять, при ЧДД < 0 проект должен быть отвергнут, при ЧДД = 0 проект не прибылен и не убыточен.

Если проект предполагает последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение нескольких лет, то формула расчета имеет следующий вид:

где N — период строительства, лет;<</div>

Читайте также:

В экономической литературе существуют различные опре­деления бюджетирования инвестиционной деятельности. В об­щем виде это анализ проектов и принятие решения о включе­нии их в инвестиционный бюджет.

Под бюджетированием инвестиционной деятельности рас­сматривается последовательность мероприятий по эффектив­ному размещению собственных и привлеченных средств фи­нансирования на долговременную перспективу среди альтерна­тивных вариантов капиталовложений. Ранее запланированные инвестиционные проекты финансируются на основе потребно­сти в долгосрочном инвестировании.

При планировании финансово-хозяйственной деятельности учитывается логическая зависимость между общим стратегиче­ским развитием предприятия, тактическим планированием и бюджетированием Основными элементами генерального бюджета являются операционный и финансовый бюджеты.

Операционный бюджет состоит из бюджета продаж, произ­водства, общепроизводственных расходов и прямых трудовых затрат, бюджета снабжения, управленческих и коммерческих расходов.

Финансовый бюджет отражает поступление и использова­ние средств, запланированных на будущий период. Бюджеты денежной наличности и капиталовложений, а также планируе­мый вариант финансовой отчетности в совокупности представ­ляют собой финансовый бюджет (рис. 5.3).

Рис. 5.3. Схема процесса подготовки бюджета

Подготовка инвестиционного бюджета осуществляется на основе планируемой потребности в инвестициях, ожидаемых денежных поступлений и текущего состояния технической базы производства. В таком случае инвестиции обеспечивают установление или необходимый прирост производственного потенциала.

При подготовке инвестиционного бюджета необходимо его согласование с бюджетом денежной наличности по объему и источникам покрытия финансовых издержек, связанных с осу­ществлением инвестиционного проекта. Для этого определяют­ся размеры источников собственных средств, которые без ущерба для производственной программы можно использовать в инвестиционной сфере, а также оценивается обоснованность привлечения дополнительного капитала за счет либо эмиссии корпоративных ценных бумаг, либо принятия долгосрочных обязательств.

На начальном этапе финансирования инвестиционной дея­тельности представляют инвестиционные проекты, разработан­ные службами предприятия. В заявку на финансирование включены краткое описание инвестиционного проекта, обосно­вание необходимости его реализации, а также характеристики основных показателей инвестирования (денежные поступле­ния, сроки функционирования, планируемый уровень рента­бельности и др.).

Далее каждый из предложенных проектов проходит про­цедуру соответствия стратегическим ориентирам инвестици­онной политики.

По окончании исследования определяется наиболее эконо­мически приемлемый инвестиционный проект.

Детально проработанные условия долгосрочного инвести­рования регламентируют порядок формирования бюджета ин­вестиций. Если представленные варианты не удовлетворяют нормативным показателям оценки эффективности инвестици­онного проекта, данные проекты отвергаются.

Затем первоначально отобранные проекты ранжируются по Уровню значимости целей и направлениям инвестирования:

• замена или модернизация основных фондов для сниже­ния расходов на ресурсы;

• расширение действующего производства для увеличения производственной мощности;

• проведение мероприятий, требуемых законодательством (повышение безопасности труда, снижение выбросов в окружающую среду);

• объекты социального назначения.

• После разработки инвестиционной программы, сроков ц объемов ее осуществления важнейшей проблемой является финансирование инвестиционного проекта. В первую очередь предприятие будет изыскивать собственные финансовые воз­можности для его финансирования.

• Для этой цели на предприятиях прогнозируются денежные поступления в виде амортизации и чистой прибыли за рассмат­риваемый период.

• Из чистой прибыли выделяются денежные средства, кото­рые направляются на накопление и которые приносят доход в виде процентов от оборота. В распоряжении у предприятия ос­таются часть чистой прибыли и амортизационные отчисления, из которых будет финансироваться данный инвестиционный проект.

•

• Пример. В организации в 2006-2007 гг. был реализован ин­вестиционный проект. Сметная стоимость проекта составила 89 800,0 тыс. руб., из них в 2006 г. было вложено 32 500,0 тыс. руб., а в 2007 г. — 57 300,0 тыс. руб. Для финансирования дан­ного проекта были привлечены заемные средства в 2006 г. в размере 19 100,0 тыс. руб., а в 2007 г. — 43 912,0 тыс. руб. под 10% годовых. Выручка от производства и реализации продук­ции в 2006 и 2007 гг. составит 23 628,6 тыс. руб. ежегодно. Ожидаемая выручка в 2008-2022 гг. от реализации инвестици­онной программы ежегодно составит 37 830 тыс. руб. в неиз­менных ценах. Из-за старения производственных фондов и по­степенного их выбывания запланировано в 2022 г. вложить для пополнения основного капитала 51 300 тыс. руб., а для оборот­ного капитала — 6000 тыс. руб. Требуется определить возмож­ность организации финансировать инвестиционный проект в 2022 г. Результаты расчетов приведены в табл. 5.11.

• Решение:

• Для расчета финансовой возможности реализации инвести­ционного проекта предприятием применяется метод наращива­ния стоимости. Прогнозируемая сумма с учетом фактора вре­мени за рассматриваемый период определяется по следующей формуле:

Таблица 5.1

Величина эффекта любого инвестиционного проекта зави­сит не только от объективной оценки будущих денежных пото­ков. Значительное влияние на результаты расчетов оказывает принятая ставка дисконтирования.

Следовательно, выгодность проекта зависит от ставки дис­конта. При понижении ставки дисконта в оценочных расчетах любой проект окажется выгодным, и любой проект можно представить как невыгодный, увеличив ее.

Исходя из этого, определение экономической сущности и значения процентной ставки, используемой в оценке эффек­тивности инвестиционного проекта, имеет важное значение.

Слово «дисконтирование» означает предпочтение инве­сторами вложений денежных средств в настоящее время ради будущих доходов. Также это математический прием, позволяю­щий выразить это предпочтение. Используемую в расчетах процентную ставку называют нормой (ставкой) дисконта.

В банковском учете дисконт означает разницу между номи­налом и выкупной ценой простого или переводного векселя у владельца.

Ставка дисконта — это обычно ежегодная процентная ставка, отражающая уровень доходности. В качестве ставки дисконтирования, обусловливающей временную стоимость де­нег, могут выступать: ставка банковского депозита; процентная ставка на финансовом рынке.

В мировой практике в расчетах чистого дисконтированного дохода в качестве дисконтной ставки принимается процентная ставка безрисковых ценных бумаг.

Существуют различные методики, позволяющие обосновать использование той или иной процентной ставки. Известны следующие варианты выбора ставки дисконтирования:

минимальная доходность альтернативного варианта исполь­зования капитала;

средневзвешенная стоимость капитала; ожидаемая доходность данного проекта; ставка по инвестиционным кредитам.

Многие разработчики проектов признают необходимость дифференциации ставок дисконта для различных групп проек­тов. Ставка дисконта устанавливается нормативно в зависимо­сти от экономических условий, от степени риска, вида деятель­ности.

Ставка дисконта определяется как

где Rj — безрисковая реальная ставка;

h — индекс инфляции за первый год осуществления проекта;

Ai? — надбавка к дисконту, определяемая в зависимо­сти от риска осуществления проекта.

У рассматриваемой концепции есть общий недостаток, свя­занный с обоснованием надбавки к дисконту. Также ставка требуемой доходности не увязана с условием финансирования проекта и, следовательно, приведенные нормативы дисконтной ставки не обоснованы.

Однако руководство крупной организации может использо­вать их как внутрифирменные нормативы для осуществления небольших проектов.

Некоторые разработчики инвестиционных проектов рас­сматривают в качестве ставки дисконта стоимость капитала, полученного корпорацией.

Акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам — про­центы за кредит, инвесторам — проценты за предоставленные ими ссуды и др. Общая сумма средств, которую нужно упла­тить за использование определенного объема ресурсов, выра­женная в процентах к этому объему, называется «стоимость ка­питала».

Стоимость капитала — это та ставка доходности, которую Рассчитывают получить инвесторы или кредиторы, предостав-^Ляя компании средства на долевой или долговой основе.

Капитал — это специфический товар, и компания, кото­рая платит за капитал определенные проценты, должна раз­мещать его под более высокие проценты, т.е. «выше себе­стоимости».

Разные предприятия, различные проекты и виды капитала имеют неодинаковый риск. Поэтому предприятия, которые вы­нуждены заимствовать деньги по высоким процентам, реализо-вывают только высокодоходные проекты.

Стоимость капитала проекта рассчитывается по-разному в зависимости от денежного потока. Если для проекта невозмож­но определить собственную структуру финансирования или оценка проекта находится на раннем этапе, когда не известны состав участников и условия кредитования, бюджет такого проекта завершается расчетом свободных денежных потоков от его активов.

Денежный поток от активов должен соответствовать требо­ваниям о доходности на вложенный капитал всех участников проекта — и кредиторов, и акционеров. За счет этого потока возвращается вложенный капитал, выплачиваются доходы по требуемой ставке акционерам и процентные платежи — креди­торам.

Поэтому для определения стоимости капитала требуется ус­тановить стоимость единицы капитала. Долевой капитал имеет одну рыночную стоимость, а рисковый заемный капитал — другую.

В процессе планирования и оценки эффективности инве­стиционного проекта стоимость капитала должна быть опреде­лена в связи с тем, что:

1) планирование бюджета капитальных вложений базирует­ся на использовании категории «стоимость капитала»;

2) выбор между различными методами и источниками фи­нансирования инвестиционных проектов основывается на со­поставлении стоимости капитала;

3) стоимость капитала используется в качестве ставки дис­контирования при оценке эффективности реализации инвести­ционного проекта.

Осуществление долгосрочных капиталовложений формиру­ет у организации финансовые издержки по обслуживанию ин­вестированного капитала в виде дивидендов, процентов, раз­личных выплат и прочих расходов, а также экономические издержки, связанные с потерей альтернативных возможностей получения дополнительного дохода.

На рис. 6.1 приведена схема определения проектной дис­контной ставки, используемой в расчетах эффективности проектов. Проектная дисконтная ставка отражает средневзвешен­ную цену инвестированного капитала, сформированного за счет привлечения собственных и заемных средств финансиро­вания. На практике в содержание понятий «проектная дис­контная ставка», «цена инвестированного капитала», «ожидае­мая рентабельность» вкладывается один и тот же смысл.

Рис. 6.1. Схема расчета проектной дисконтной ставки

Наиболее обоснованной считается методика расчета проект-^н°й дисконтной ставки, основанная на определении рыночной стоимости каждого источника, за счет которого финансируется Инвестиционный проект. В этом случае по каждому источнику ^сРедств оцениваются связанные с ним финансовые издержки, в качестве весов используются доли каждой части капитала, а за­тем рассчитывается средневзвешенная стоимость инвестиро-^Ванного в проект капитала (WACC) следующим образом:

где Wj — удельный вес суммы капитала /то вида в общей сумме капитала компании; kj — рыночная стоимость капитала j-го вида. При использовании заемного капитала стоимость капитала снижается в связи с налоговым выигрышем, так как проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль. Исходя из это­го, формула расчета средневзвешенной стоимости капитала бу­дет иметь вид

где W_d— удельный вес долга в структуре капитала компа­нии;

Т — ставка налога на прибыль; k_d — стоимость заемного капитала; k_e— средняя стоимость собственного капитала; W_e— удельный вес собственного капитала в структуре капитала компании.

При этом средневзвешенная цена (Р) сопоставляется с внут­ренней нормой доходности (ВНД). ВНД < Р, проект следует отвергнуть; ВНД > Р, проект может быть принят; ВНД = Р, проект не прибыльный, не убыточный.

Пример. Проектом предусмотрены приобретение лицензии, закупка и установление оборудования на площадях сущест­вующего завода. Выход на проектную мощность (600 тыс. ком­плектов в год) ожидается в конце 1-го года. Срок полезного ис­пользования проекта равен 5 годам.

Спонсорами проекта являются:

ОАО «Зет» — 51% акций;

ОАО «Вымпел» — 49% акций.

Потенциальный спрос на продукт проекта 750 тыс. ком­плектов в год. Цена одного комплекта — 48 руб., что на 20% ниже цены на аналогичную продукцию на мировом рынке. Ставка налога на прибыль — 24%.

Потребность в инвестициях

Общая стоимость проекта, млн руб. 18

В том числе:

стоимость лицензии 1,5

начальный оборотный капитал 3

оборудование и СМР 13,5

Таблица 6.1

Прогноз объема продаж

Таблица 6.4

Общая потребность в финансировании — 18 млн руб. Из них:

10 млн руб. — собственный капитал. Стоимость соб­ственного капитала — 20% годовых;

8 млн руб. — инвестиционный кредит на 5 лет, воз­вращение равными платежами с конца 2-го года, процентная ставка — 16% годовых.

Оценка проекта методомWACC

Средневзвешенная стоимость капитала:

WACC = 20% х (10 млн руб./18 млн руб.) 16% х х (8 млн руб./18 млн руб.) х (1-0,24) = 16% годовых

Чистая приведенная стоимость

Поскольку NPV>0 , проект принимается

Цена источников финансирования инвестиций может быть явной и неявной. Явной является та цена, которая рассчитыва­ется сопоставлением соответствующих расходов (процент, ди­виденды и др.) с общей суммой источника. Неявная стоимость источника связана с понятием «альтернативная стоимость (вмененные издержки)». Вмененные издержки — это возмож­ности, упущенные в результате использования денежных средств для финансирования конкретного проекта.

Рассмотрим существующие подходы к определению цены различных источников финансирования.

Цена собственных средств предприятия.Существуют две точки зрения. Одни считают, что собственные средства явля­ются бесплатным источником, другие (большинство) — что они имеют свою цену.

Для оценки стоимости собственного капитала проектов ис­пользуются следующие методы:

метод кумулятивного построения;

метод долевой премии;

прямой расчет стоимости собственного капитала предпри­ятия;

оценка на основе модели дивидендного роста; оценка на основе модели стоимости капитальных активов; оценка на основе теории арбитражного ценообразования; метод Фамы — Френча.

Метод кумулятивного построения.Этот метод — один из Наиболее простых и распространенных для обоснования тре­буемого уровня доходности на собственный капитал. Этот ме-^Т°Д является развитием нормативного подхода к обоснованию ^СТавки дисконта.

Логика этого метода заключается в следующем: если бы вложение капитала было безрисковым, то требуе­мая доходность инвестора составила уровень безрисковой став­ки Rjr_y

поскольку инвестиция не является безрисковой, к безриско­вой ставке добавляется соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.

Рисковая премия за каждый фактор риска выбирается в диапазоне от 0 до 5% годовых в долларах США, а общая куму­лятивная ставка доходности определяется по формуле

де

— требуемая ставка доходности на собственный ка­питал;

ставка безрискового вложения;

рисковая премия по j-му фактору риска.

Пример. Расчет строится на экспертной оценке факторов риска и выглядит следующим образом (табл. 6.7).

Данный метод имеет ряд существенных недостатков:

во-первых, влияние факторов риска приведено в расчетах независимо друг от друга, что на практике не соответствует действительности. Поэтому в расчетах может быть допущен повторный учет одного и того же фактора. Это может привести к тому, что ставка доходности окажется совершенно нереаль­ной для данного финансового рынка;

во-вторых, получается такая ситуация, что чем больше фак­торов, тем больше рисковой премии, следовательно, больше требуемая доходность;

в-третьих, так как требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка, утвердить стабиль­ные нормативы доходности по факторам риска невозможно — они должны постоянно изменяться;

в-четвертых, в научной литературе не описан метод обос­нования диапазонов для рисковых премий. Скорее всего в его основе лежат индивидуальные экспертные оценки компа­нии.

Метод долевой премии.Этот метод состоит в том, что к ба­зовой ставке добавляют одну рисковую премию — «за долевой

Таблица 6.7

характер вложений». При этом в качестве базовой ставки ис­пользуется рыночная стоимость заемного капитала.

Например, если компания получила кредит по ставке 15%, а оценочная величина премии за долевой характер равна 6%, то стоимость собственного капитала составляет 15% 6% = 21% вдовых.

В большинстве крупнейших корпораций мира эта премия Равна 4-5%, но она может быть дифференцирована в зависимо­сти от стран, рынков, типов предприятий.

Недостатками этого метода являются необоснованность единой премии для всех предприятий, недостаточный учет-факторов, влияющих на риск инвестирования.

Несмотря на его простоту, этот метод чаще дает правдопо­добные результаты и поэтому может быть использован для от­носительно малых, некотируемых компаний.

Метод прямого расчета стоимости собственного капитала.Особенности прямого расчета стоимости собственного капита­ла в условиях российской экономики заключаются в следую­щем:

часть средств предприятия является бесплатной. Это дота­ции и кредиторская задолженность, которая может рассматри­ваться как источник капитала, т.е. представляет собой беспро­центное кредитование без согласия кредитора;

в результате перераспределения собственности акционерам акции достаются бесплатно или со скидкой, собственный капи­тал от этого не увеличивается и у акционеров отсутствуют или существенно смягчены требования к доходности. В результате нарушается принцип «за равный риск — равный уровень до­ходности»;

ненадежность определения ожидаемой доходности акций в зависимости от риска связана также с неэффективностью рос­сийского фондового рынка. Информация по покупке-продаже акций у разных инвесторов различна, она часто недостоверна, поэтому они действуют недостаточно оперативно. Это приво­дит к тому, что рынок акций разнороден и представляет собой конгломерат из различных рынков, на каждом из которых дей­ствует свой тип инвестора.

Исходя из этого, если у стабильно работающего предпри­ятия сложилась определенная стоимость собственного капита­ла, то тогда именно такой уровень доходности на собственный капитал удовлетворяет инвесторов на том микроуровне, на ко­тором находятся акционеры данной компании.

Практически это означает, что стоимость собственного ка­питала должна определяться как отношение сложившейся ми­нимальной среднегодовой потребности предприятия в прибы­ли к величине его собственного капитала.

Пример. У предприятия минимальные потребности в фи­нансовых средствах составляют:

1. Фонд развития производства — 48 400 тыс. руб.

2.Фонд социального развития — 260 тыс. руб.

3.Минимальный размер дивидендов — 300 тыс. руб.

Всего 48 560 тыс. руб.

Собственный капитал предприятия составляет 200 000 тыс. руб. Тогда расчетная стоимость собственного капитала равна

= ⁴⁸⁵⁶⁰ х 100% = 24,3% годовых. ^(г) 200 000

Метод прямого расчета имеет серьезные недостатки:

во-первых, данный метод ориентирован на сложившиеся потребности акционеров предприятия. Однако большинство российских предприятий нуждается в инвестициях, в том чис­ле и зарубежных. Но рассчитанный таким методом уровень до­ходности вряд ли привлечет инвесторов;

во-вторых, соотношение между минимальной прибылью и собственным капиталом может меняться, поскольку они будут изменяться по-разному.

Несмотря на недостатки, метод прямого расчета можно при­менять для расчета минимально допустимой цены на свою про­дукцию.

Западными компаниями наиболее часто применяется оцен­ка стоимости собственного капитала на основе модели диви­дендного роста(DGM).

Единственный вид дохода, который выплачивается в буду­щем акционерам компании, — это дивиденд. Дисконтирован­ная по ставке требуемой доходности последовательность ожи­даемых дивидендов определяет цену акции. При стабильно вы­плачиваемых дивидендах цену акции Р легко определить, зная ожидаемый в будущем году дивиденд D и среднегодовой темп его прироста g:

где к — требуемый инвестором уровень доходности от дан­ной акции.

Предел этой сходящейся при g < k последовательности ра­вен

Полученная зависимость позволит оценить, какую доход­ность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую равна Р, дивиденд ожидается на уровне Д а среднегодовой темп его прироста равен g.

Применение данного метода в условиях стабильной эконо­мики оправданно, поскольку капитал является для его собст­венника товаром, а продажная цена — эти дивиденды. Цена ак­ции рынком оценивается адекватно, что нельзя сказать о рос­сийских фондовых рынках. Также сложность заключается в оценке темпа роста g в условиях российской экономики.

Пример. Номинал обыкновенных акций — 200 руб. за ак­цию, уставный капитал — 50 млн руб. В настоящее время ры­ночная стоимость одной акции составляет 9,5 руб. Выплачен­ный дивиденд за прошедший год составил 1,6 руб. за акцию, среднегодовой прирост дивиденда в долларовом эквиваленте — около 4% в год. Стоимость собственного капитала определяет­ся следующим образом.

Количество выпущенных корпоративных простых акций:

50 млн руб./200 руб. 0,25 млн акций. Рыночная оценка величины капитала:

0,25 млн акций х 9,5 руб. 2,275 млн руб. Ожидаемый дивиденд D будущего года составит

D = 1,6 х (1 0,04) — 1,664 руб. за акцию. Стоимость собственного капитала составит

Применение данного метода в российских условиях по раз­ным причинам осложнено:

во-первых, по условиям предприятия должны регулярно выплачивать дивиденды и они должны стабильно расти. Толь­ко в этом случае можно относительно надежно оценить вели­чину g;

во-вторых, данная модель позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на том, что стоимость акций оценена рынком адекватно.

Так как инвесторы на российском финансовом рынке недос­таточно информированы и рынок качественно неоднороден, а цены не всегда диктуются соображениями прямой коммерче­ской выгоды, то невозможно предъявлять требования к доход­ности, опираясь на эти цены.

Наиболее простым и практичным методом оценки стоимо­сти собственного капитала проектов и компании является мо­дель стоимости капитальных активов(САРМ). Требуемый уровень доходности зависит от следующих факторов:

безрискового уровня доходности существующего на рынке. Это доходность вложений в банках высокой надежно­сти;

состояния финансового рынка. Увеличение риска на фондо­вом рынке приводит к повышению требований к доходности инвесторов. В результате среднерыночная доходность R_m, или Доходность рыночного портфеля, растет. Доходность рыночно­го портфеля принимается равной доходности биржевого ин­декса, наиболее популярного на рассматриваемом рынке;

степени систематического риска конкретного актива, в кото­рый систематически вкладывается капитал. Этот риск выража­йся коэффициентом (3, который показывает степень чувстви­тельности доходности конкретного актива к изменениям рын-^Ка— Данная модель имеет следующий вид:

Недостатком применения данного метода является необос­нованность величины безрисковой ставки и среднерыночной премии.

Модель арбитражного ценообразования.Данная модель базируется на предположении о том, что на фондовом рынке не может долго и стабильно существовать арбитражная ситуация.

Арбитражная ситуация — это возможность получения без­рисковой прибыли на спекуляции с активами. Она отражает влияние нескольких параметров текущего состояния экономи­ки на требуемый уровень доходности:

Данная модель имеет ряд недостатков:

во-первых, трудно обосновать состав факторов, воздейст­вующих на множество параметров. Подобные расчеты требуют большой аналитической работы;

во-вторых, чем больше параметров, величины которых весь­ма приблизительные, тем меньше обоснованность функции, от­ражающей эту модель.

Модель Фамы — Френча.По этой модели инвесторы, опре­деляя уровень доходности акции, ожидают более высокой до­ходности от компаний:

разных по размеру;

имеющих относительно низкую рыночную стоимость по сравнению с балансовой.

Соответствующая формула имеет следующий вид:

— разница в доходности акций компаний с высокими и низкими соотношениями «ба­лансовая стоимость акций к рыночной»;

— соответствующие коэффициенты регрес­сии.

Однако модель трудно применять в российской экономиче­ской среде из-за неразвитости финансового рынка.

Таким образом, рассмотрены основные методы определения стоимости собственного капитала компании. Фактически во всех моделях участвуют следующие параметры:

Rf — безрисковая ставка доходности. Обычно под безрис­ковыми ценными бумагами понимаются государственные цен­ные бумаги. Ставка доходности по долгосрочным казначей­ским векселям США равна 4,5% годовых.

Безрисковая ценная бумага обеспечивает инвестору опреде­ленную прибыль за конкретный инвестиционный срок. По­скольку инвестор заинтересован в сохранении покупательной способности своих инвестиций, доход по безрисковой ценной бумаге должен быть вычислен с учетом инфляции.

Несмотря на то что казначейские ценные бумаги имеют практически нулевой риск неуплаты, они не обеспечивают без­рискового реального дохода, поскольку не учитывают инфля­цию, возрастающую в период обращения ценной бумаги. В ре­зультате неучтенная инфляция изменяет реальный доход, ожи­даемый во время покупки ценной бумаги.

Если мерой риска является дисперсия, то можно сказать, что в отдельные периоды времени это были не рисковые, а спе­кулятивные ценные бумаги.

Аналитики сталкиваются с трудностями при определении рисковой премии к доходности, т.е. величины AR = R_m — Rj-. В развитых странах ее величина основывается на анализе бирже­вого индекса на длительный период времени, что для россий­ского молодого, нестабильного финансового рынка нереально.

Таким образом, можно заключить, что использованная в расчетах величина безрисковой ставки является условной и не­обоснованной;

Р — степень систематического риска конкретного актива. В Условиях развивающегося рынка определение (3 также является проблемой. Эти коэффициенты рассчитываются путем регрес­сионного анализа. Результаты расчетов зависят от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности, а они, как правило, изменяются во времени. Актуальность про­шлых данных быстро утрачивается в связи с изменчивостью ры­ночной ситуации, достоверности статистической информации фондового рынка, что представляет практическую проблему.

По нашему мнению, в российских экономических условиях для определения требуемой доходности наиболее подходят ме­тоды прямого счета из следующих соображений: на доходность проекта влияет не потребность инвестора, а внешние (цена на продукцию и на ресурсы, объем реализации продукции) и внутренние факторы (организация производства, технология, инновация, эффективность использования ресурсов). Доход­ность предприятия ограничена рынком и производственным потенциалом компании. Предприятие для повышения эффек­тивности хозяйственной деятельности разрабатывает конкрет­ную инвестиционную программу, в которой в зависимости от прогрессивности техники и технологии заложены ожидаемые потоки денежных средств.

Инвестор, который располагает собственными денежными средствами, в рыночной экономике может выбирать различные варианты вложения капитала, имеющие разные ставки доход­ности. Естественно, он выберет наиболее выгодный вариант вложения капитала.

Как видно, основой расчета стоимости собственного капита­ла является безрисковая процентная ставка (R/)- Если бы ин­вестора устраивал такой процент, то стоимость собственного капитала составила бы Rj.

Однако в российских экономических условиях, т.е. при зна­чительной величине уровня инфляции (11-15%), вложение по такой ставке принесло бы убытки. Поэтому инвестор должен учитывать уровень инфляции.

В таком случае для определения минимальной ставки до­ходности на собственный капитал для российских условий можно пользоваться следующей формулой:

где Rj — безрисковая процентная ставка, или депозитная ставка долгосрочных кредитов банка высокой на­дежности;

— уровень инфляции, %.

По данным российского рынка, безрисковая ставка доход­ности, выраженная в долларах, равна 6% годовых. Депозитная ставка в рублях банка высокой надежности — 8%. Уровень ин­фляции, по официальным данным, за 2006 г. — 11%. Тогда

E(R) = 8% 11% = 19%.

Таким образом, минимальная доходность составляет для инвестора 19%.

6.2. Стоимость заемного капитала

Стоимость заемного капитала — это цена, которую платит компания за предоставленные ей заемные финансовые ресур­сы. Однако надо отметить, что стоимость заемного капитала и процентная ставка — разные понятия.

Поскольку стоимость капитала определяется для оценки бу­дущих инвестиционных проектов, то в расчетах необходимо использовать не ту ставку доходности, по которой капитал в прошлое время достался предприятию, а ту ставку, под кото­рую оно может получить эти ресурсы сейчас. Поэтому в качест­ве стоимости заемного капитала используется ее рыночная, а не балансовая оценка.

Если долг компании имеет рыночную котировку, рассчитать рыночную стоимость капитала несложно.

Если сумма процентов, выплачиваемых по банковскому кредиту, уменьшает налогооблагаемую прибыль, тогда цена банковского кредита (Ц_бк) определяется следующим образом:

Ц_бк— СЯ(1 — Г),

где СП — годовая ставка процента, выплачиваемая по кре­дитному договору, %; Т — ставка налога на прибыль, доли единицы. Если проценты по банковскому кредиту не уменьшают на­логооблагаемую прибыль предприятия, то цена банковского ^кРедита будет равна годовой ставке процента.

Пример. Рассчитать цену капитала по следующим данным (табл. 6.8). Процентная ставка по кредитам — 14,4%, стоимость собственного капитала — 21%.

Таблица 6.8

Средневзвешенная цена капитала составит

WACC = 0,691 х 0,144 0,309 х 0,21 = 0,099 0,065 = — 0,164 х 100% = 16,4%.

При определении стоимости заемного капитала также необ­ходимо учитывать не только проценты за использование кре­дита, но и различного рода комиссионные, дополнительные платежи, выплачиваемые в соответствии с требованиями кре­дитора. Это называется «скрытой» стоимостью капитала. Осо­бенно значительное влияние она оказывает в том случае, если кредит предоставляется небольшой, тогда доля комиссионных в нем является существенной.

Пример. Банк предоставляет заемщику кредит в размере 200 тыс. руб. Заемщик предлагает под залог помещение стои­мостью 310 тыс. руб. Кредит должен быть возвращен вместе с процентами через 2 года разовым платежом. Выплата процен­тов из расчета 24% годовых производится 1 раз в квартал в конце квартала.

Кроме того, банк требует комиссионные:

за предоставление кредита — 2% суммы кредита, но не мень­ше 1500 руб.;

за нотариальное оформление помещения в собственности банка под залог — 500 руб.;

а также оплату страховки — 2% стоимости залогового поме­щения.

Требуется определить реальную стоимость заемного капи­тала.

Решение:

Полученная от банка сумма с учетом комиссионных и сбо­ров:

200 тыс. руб. — 500 руб. — 0,02 х 310 тыс. руб. — 0,02 х 200 тыс. руб. = 189 300 тыс. руб.

Ежеквартальные выплаты процентов:

200 тыс. руб. х 0,24/4 = 12 000 тыс. руб.

Так как комиссионные платежи и другие сборы составили 10 700 руб., то реальная квартальная процентная ставка соста­вит

12000/189300 х 100% = 6,3%,

а годовая

(1 0,063)⁴ — 1 = 27,6% годовых.

Таким образом, реальная годовая процентная ставка соста­вит 27,6% годовых.

6.3. Влияние структуры и стоимости капитала на эффективность инвестиционного проекта

Под структурой капитала понимается удельный вес заем­ного и собственного капитала. Их соотношение характеризует финансовый рычаг.

Правильное определение финансового рычага важно как для отдельного проекта, так и в целом для инвестиционной программы, поскольку от этой величины зависят:

коэффициент систематического риска (3 для собственного капитала;

стоимость собственного капитала;

средневзвешенная стоимость капитала компании или про­екта;

интегральный эффект от проекта.

Механизм этого влияния раскрывает теория Модильяни — Миллера.

Теория этих ученых исходит из следующих допущений: инвесторы одинаково информированы и ведут себя рацио­нально;

стабильная арбитражная ситуация на рынке невозможна; предоставление и получение кредита происходят по безрис­ковой ставке;

не существует различий между корпоративными и персо­нальными заимствованиями;

проценты по долгам предприятия выплачивают до уплаты налога на прибыль.

В таких условиях, как показали Модильяни и Миллер, если бы не существовало налогообложения прибыли, ценность ры-чаговой компании была бы равна ценности безрычаговой ком­пании, которая финансируется за счет собственных средств. То есть ценность фирмы или проекта не зависела от структуры ка­питала.

Поскольку налогообложение прибыли существует, это по­зволяет рычаговой компании по сравнению с безрычаговой по­лучить экономию на корпоративном налоге на прибыль, так как проценты по кредиту не включаются в налогооблагаемую базу и образуют налоговый щит, приведенная величина кото­рого за будущие периоды времени прибавляется к ценности компании.

Таким образом,

V — ценность рычаговой фирмы;

V₀— ценность безрычаговой фирмы;

PV (TS)-суммарная приведенная стоимость налогово­го щита за весь срок существования фирмы;

D-постоянная среднегодовая величина долга;

T-ставка налога на прибыль.

Модильяни и Миллер показали, каким образом финансо­вый рычаг воздействует на стоимость капитала компании и проекта. Когда в структуре капитала возрастает доля заемного капитала, для акционеров возникает финансовый риск, что приводит к увеличению их требований к доходности на собст­венный капитал.

Поэтому требуемый уровень доходности на собственный ка­питал при росте финансового рычага повышается в соответст­вии с формулой

k-стоимость собственного капитала рычаговой компании;

k₀— стоимость собственного капитала безрычаговой компании;

D/E -финансовый рычаг, где Е — собственный капи­тал;

R_f — безрисковая ставка, под которую предоставля­ется кредит.

Вместе с тем при увеличении доли дешевого заемного капи­тала средневзвешенная стоимость капитала WACC, несмотря на увеличение стоимости собственного капитала, несколько снижается:

где w_d — доля заемного капитала в структуре капитала проекта или компании.

Если при увеличении финансового рычага повышается риск для акционеров, естественно, это должно сказаться на величи­не их инвестиционного риска. В таком случае, как показал Р. Хамада, зависимость коэффициента систематического риска Р от величины левериджа можно представить следующим обра­зом:

где β, β₀— коэффициенты систематического риска рычаго­вой и безрычаговой компаний.

Данная формула требует выполнения условий Модильяни и Миллера о том, что кредит (долг) предоставляется под без­рисковую ставку.

В случае когда долг не является безрисковым, а часть риска берет на себя инвестор, часть — кредитор, зависимость коэф­фициента (3 собственного капитала от систематического риска рассчитывается следующим образом:

Таковы основные закономерности, выведенные Модильяни и Миллером для условий развитого рынка.

На развивающемся рынке предоставление кредита (долга) имеет следующие особенности:

во-первых, долг не может быть безрисковым для кредитора, так как на развивающемся рынке существуют определенные проблемы со страхованием рисков. Страховые компании в РФ часто используются корпорациями для минимизации налого­обложения, так как страховые платежи освобождены от налога на прибыль;

во-вторых, ограниченный доступ компаний к рынкам капи­тала и банковским кредитам приводит к тому, что креди­тор-монополист может необоснованно повысить процентную ставку.

В связи с этим возникают проблемы в оценке эффекта про­екта и стоимости компании.

Пример. Среднегодовое значение денежного потока компа­нии составляет 400 млн руб. Удельный вес собственного капи­тала в структуре капитала компании — W_e = 0,61 и составляет 244 млн руб. Доля заемного капитала — W_d= 0,39 и составляет 156 млн руб. Финансовый рычаг D/E = 156/244 = 0,64. Безрис­ковая ставка равна Rj = 10% годовых, рыночная премия к до ходности Ai? = 18% годовых, безрычаговый коэффициент Р₀ = *? 0,5, налог на прибыль — 24%. Средняя ставка по кредиту рав­на i = 15% годовых. Требуется определить средневзвешенную стоимость капитала. Решение:

Ставка по кредиту согласно модели САРМ может быть пред­ставлена так:

где (3 _d— коэффициент систематического риска для предос­тавленного долга.

Отсюда

Так как

получаем для собственного капитала

Это означает, что по модели САРМ стоимость собственного капитала составляет

Пример. Стоимость проекта К = 150 млн руб. Ежегодный денежный поток составляет 70 млн руб. в течение всего перио­да эксплуатации.

Для осуществления проекта предполагается открыть в бан­ке кредитную линию на сумму ПО млн руб. Взаимоотношения между участниками проекта отражены на схеме (рис. 6.2).

Ставка налога на прибыль — 24%. Известны следующие данные о рынке:

ставка безрискового вложения Rf — 6% годовых;

рыночная премия для российского рынка (R_m — Rf) — 24% годовых;

коэффициент Р₀ для данной отрасли — 0,3. Решение:

Финансовый рычаг (леверидж) данного проекта:

Удельный вес в начальном капитале проекта: заемного капитала W_d= 110/150 х 100% = 73,3%; собственного капитала W_e = 100% — 73,3% = 26,7%. Стоимость капитала безрычаговой компании k₀определим по модели САРМ:

k₀ = R_f β₀(R_m — R_f) = 6% 0,3 x 24% = 13,2% годовых.

Определяем стоимость собственного капитала безрычаго­вой компании после корректировки коэффициента Р, а затем применяем модель САРМ:

По формуле Модильяни — Миллера получим тот же ре­зультат:

Средневзвешенная стоимость капитала проекта

По формуле Модильяни — Миллера также получим тот же результат:

Теория Модильяни — Миллера рассматривает финансовый рычаг как рыночный, т.е. требует, чтобы пропорции между D и Е имели рыночную оценку. Предполагается, что инвестор ори­ентирован не на начальный капитал, а на стоимость всей фир­мы в целом с учетом тех денежных потоков, которые она гене­рирует.

Если финансовый рычаг компании D/E равен 2,75, это озна­чает, что:

а) стоимость капитала компании равна 10,9% годовых, а ^сама компания, генерируя каждый год денежные потоки, рав-^Нь*е 70 млн руб., будет стоить

б) кредит, который теоретически возможно предоставить компании при таком требовании к финансовому левериджу (2,75), равен не 110 млн руб., а

По теории Модильяни — Миллера финансовый рычаг по­вышает стоимость фирмы. Поэтому если кредитор предлагает такой кредит, то компании невыгодно отказываться. Кроме того, чтобы избежать кросс-субсидирование проектов, в расче­тах инвестиционных проектов учитывают не фактический раз­мер проектного долга, а теоретически возможный.

Контрольные вопросы

1.В чем заключается сущность концепции стоимости капитала, используемого для финансирования деятельности предпри­ятия?

2.Дайте определение понятия «стоимость капитала». Каково значение этого показателя в инвестиционном анализе?

3. Каковы методы определения стоимости заемного капитала?

4. Каковы основные методы определения стоимости собственного капитала?

5. Какие существуют методики расчета цены собственного капита­ла, сформированного за счет выпуска обыкновенных и приви­легированных акций?

6. В чем заключается метод определения стоимости источника«нераспределенная прибыль»?

Глава 7

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ ЛИЗИНГА

7.1.Понятие лизинга, его виды и функции

Лизинг — это вид инвестиционной деятельности в форме долгосрочной аренды, связанный с приобретением и передачей в пользование оборудования, транспортных средств и другого движимого .и недвижимого имущества на основании договора лизинга физическим и юридическим лицам за определенную плату, на определенный срок, с правом выкупа имущества ли­зингополучателем.

В бухгалтерском учете лизинг фигурирует под понятием финансовой аренды. Финансовый лизинг предусматривает вы­плату арендатором в течение периода действия контракта сумм, покрывающих полную стоимость амортизации оборудо­вания или большую ее часть, а также прибыль арендодателя.

Экономический смысл лизинга определяется как комплекс имущественных отношений, складывающихся в связи с переда­чей имущества во временное пользование. Этот комплекс по­мимо собственно договора лизинга включает и другие догово­ры, в частности договор купли-продажи и договор займа.

По своему содержанию лизинг соответствует кредитным от­ношениям и сохраняет сущность кредитной сделки. В то же время по форме лизинг имеет общие признаки с инвестиция­ми, поскольку ссудодатель и заемщик оперируют с капиталом не в денежной, а в производственной форме.

Основой лизинговой сделки является финансовая (кредит­ная) операция. Собственник имущества (лизингодатель) ока­зывает пользователю (лизингополучателю) своего рода финан­совую услугу: он приобретает имущество в собственность за полную стоимость и за счет периодических взносов лизингопо­лучателя возмещает эту стоимость. Поэтому лизинг рассматри­вают как одну из форм кредитования приобретения машин и оборудования, альтернативную банковской ссуде/

Таким образом, если рассматривать лизинг как передачу имущества во временное пользование на условиях срочности, возвратности и платности, то его можно квалифицировать как товарный кредит в основные фонды. Поэтому в экономическом смысле лизинг есть кредит, предоставляемый лизингодателем лизингополучателю в форме передаваемого в пользование иму­щества. Субъектами кредитных отношений здесь выступают в лице заимодавца лизингодатель и в лице заемщика — лизинго­получатель, а объектом ссуды являются машины, оборудова­ние, транспортные средства и другие элементы основных средств.

Использование лизинговых отношений при соблюдении правовых норм и правил, регулирующих такие операции, по­зволяет партнерам полнее реализовывать свои законные пре­имущества и льготы. Арендная плата лизингополучателя отно­сится на издержки производства и снижает налогооблагаемую прибыль. Лизинг способствует увеличению общего объема опе­раций арендатора по финансированию хозяйственного оборота и не препятствует привлечению традиционных источников средств.

Причиной широкого распространения лизинга является также ряд его преимуществ перед обычной ссудой:

1.Лизинг предполагает 100-процентное кредитование и не требует немедленного начала платежей. При лизинге контракт заключается на полную стоимость имущества. Арендные пла­тежи обычно начинаются после поставки имущества арендато­ру либо позже.

2.Гораздо проще получить контракт по лизингу, чем ссуду. Особенно это относится к мелким и средним предприятиям. Предполагается, что обеспечением сделки служит само обору­дование. При невыполнении арендатором своих обязательств лизинговая компания сразу же забирает свое имущество.

3.Лизинговое соглашение более гибко, чем ссуда. Ссуда все­гда предполагает ограниченные сроки и размеры погашения. При лизинге арендатор может рассчитывать поступления сво­их доходов и выработать с арендодателем соответствующую, удобную для него схему финансирования.

4.Риск устаревания оборудования целиком ложится на арендодателя.

5.В случае лизинга арендатор может использовать сразу го­раздо больше производственных мощностей, чем при покупке.

Временно высвобожденные благодаря лизингу денежные сред­ства он может использовать на какие-либо другие цели.

6.Так как лизинг может служить средством развития произ­водства экономического роста социально-экономической сис­темы в целом, то государственная политика, как правило, на­правлена на поощрение и расширение лизинговых операций.

7.Международный валютный фонд не учитывает стоимость международных лизинговых сделок при подсчете националь­ной задолженности, т.е. существует возможность превысить лимиты кредитной задолженности, устанавливаемые Фондом по отдельным странам.

Объектами лизинга являются элементы активной части ос­новных фондов. Субъектами лизинговой сделки являются сто­роны, имеющие непосредственное отношение к объекту сдел­ки. Их можно подразделять на прямые и косвенные.

Классическому лизингу свойствен трехсторонний характер взаимоотношений, т.е. в лизинговой сделке, как правило, при­нимают участие три субъекта — прямые участники лизинговой сделки.

Первым из них является собственник имущества, предос­тавляющий его в пользование на условиях лизингового согла­шения, — лизингодатель. В его лице могут выступать:

учреждение банка, в уставе которого предусмотрен этот вид деятельности;

финансовая, лизинговая компания, создаваемая специально для осуществления лизинговых операций, основной и факти­чески единственной функцией которой является оплата иму­щества, т.е. финансирование сделки;

любое предприятие, для которого лизинг — непрофилирую­щая, но и не запрещенная уставом сфера предпринимательства и которое имеет финансовые источники для проведения ли­зинговых операций.

Вторым участником лизинговой сделки является пользова­тель имущества — лизингополучатель, которым может быть любое юридическое лицо независимо от формы собственности: государственное предприятие (организация), акционерное об­щество, товарищество и т.д.

Третий участник лизинговой сделки — продавец имущества лизингодателю (поставщик), которым также может быть любое Юридическое лицо: производитель имущества, снабженче-^ск°-сбытовая, торговая организация и т.д.

Под стоимостью лизинга понимается сумма платежей, при­читающихся лизингодателю, расчет которых является одним из наиболее сложных этапов в процессе составления лизинго­вого контракта.

При установлении срока лизингового договора участники сделки учитывают следующие моменты:

• срок службы оборудования. Срок контракта не может быть больше срока возможной эксплуатации оборудова­ния с учетом условий эксплуатации объекта лизингополу­чателем, кроме того, он может и ограничиваться законода­тельством страны;

• период амортизации оборудования;

• динамику инфляционных процессов;

• ситуацию на рынке ссудного капитала и тенденции ее раз­вития.

Существует много форм лизинговых сделок, моделей ли­зинговых контрактов и юридических норм, регулирующих ли­зинговые операции. В наиболее общем виде все лизинговые операции подразделяются на два основных вида — финансо­вый и оперативный лизинга.

Финансовый лизинг представляет собой лизинг имущества с полной окупаемостью или с полной выплатой его стоимости. Данный вид лизинга имеет место тогда, когда в течение срока договора лизингодатель возвращает себе всю стоимость иму­щества и получает прибыль от лизинговой операции.

Для финансового лизинга характерны следующие особенно­сти:

1) участие в сделке третьей стороны (поставщика или про­изводителя оборудования, передаваемого в лизинг);

2) длительный срок контракта (до 10 лет), обычно близкий сроку службы объекта сделки;

3) невозможность расторжения срока контракта в течение так называемого основного срока аренды (срока, который необ­ходим для возмещения расходов лизингодателя);

4) по истечении срока действия договора арендатор может вернуть объект аренды, продлить соглашение или заключить новое, выкупить объект лизинга по остаточной стоимости.

Оперативный лизинг — это арендные отношения, при кото­рых предусмотренные по лизинговому соглашению платежи в течение одного лизингового контракта не покрывают расходы лизингодателя, связанные с приобретением и содержанием сдаваемых в аренду объектов.

Для оперативного лизинга характерны следующие особен­ности:

1) лизингодатель не возмещает все свои затраты за счет по­ступления лизинговых платежей от одного лизингополучателя, т.е. происходит частичная выплата стоимости арендуемого имущества, поэтому оборудование сдается во временное поль­зование несколько раз, как правило, разным лизингополучате­лям;

2) контракт по оперативному лизингу охватывает обычно более короткий срок аренды, чем срок амортизации оборудова­ния;

3) риск потери объекта или его поломки лежит в основном на лизингодателе, за это в лизинговом договоре может преду­сматриваться определенная ответственность, но ее размер зна­чительно меньше первоначальной цены имущества;

4) при оперативном лизинге ставки лизинговых платежей, как правило, выше, чем при финансовом лизинге, так как ли­зингодатель должен учитывать различные коммерческие рис­ки: риск досрочного расторжения договора, риск возмещения остаточной стоимости объекта лизинга при отсутствии спроса ^на него и др.;

5) объектом сделки обычно является оборудование, поль­зующееся повышенным спросом, с высокими темпами мораль­ного старения. Основные виды — это компьютеры, ксероксы, факсы и другие сложные виды информ- и оргтехники, а также самолеты, автомобили и коммерческие грузовики.

6) Отличительной характеристикой оперативного лизинга яв­ляется частое включение в контракты на такой лизинг условия о праве арендатора досрочно прекратить аренду и возвратить оборудование. Это очень важное условие для арендатора, так как оно страхует его на случай непредвиденного морального старения техники, а также своевременно освобождает от арен­дуемого имущества, если потребность в нем прошла.

7) В зависимости от состава участников (субъектов) сделки различают:

8) прямой лизинг, при котором собственник имущества (по­ставщик) самостоятельно сдает объект в лизинг (двухсторон­няя сделка);

9) возвратный лизинг, его можно считать частным случаем прямого лизинга. Его особенность состоит в том, что собствен­ник имущества передает право собственности на него будуще­му лизингодателю на условиях купли-продажи, т.е. продает его, и одновременно вступает с ним в отношения в качестве пользователя этого имущества. В данном случае поставщик и лизингополучатель являются одним и тем же юридическим ли­цом;

10)косвенный лизинг — это такой тип лизинга, когда передача имущества происходит через посредника.

11)В рамках косвенного лизинга можно выделить такие фор­мы:

12)«лизинг-стандарт». При этой форме лизинга поставщик продает оборудование банку, проводящему лизинговые опера­ции, а тот сдает его внаем конечному пользователю;

13)лизинг с привлечением средств. Так как лизинговой компа­нии не хватает собственных средств для осуществления лизин­говых операций, она может привлекать их. Подсчитано, что за рубежом свыше 85% всех лизинговых сделок являются лизин­гом с привлечением средств. Арендодатель берет долгосрочную ссуду у одного или нескольких кредиторов на сумму до 80% стоимости сдаваемых в аренду активов (без права регресса на арендатора), причем арендные платежи и оборудование служат обеспечением ссуды.

14)Ниже приводится примерная схема этого типа лизинга (рис. 7.2).

В зарубежной практике наиболее сложным видом лизинга по праву считается так называемый раздельный лизинг. Раз­дельный лизинг — усложненный вариант финансового лизин­га, который используется при особо крупных и дорогостоящих сделках, охватывающих множество сторон, т.е. в сделке участ­вуют несколько компаний и финансовых учреждений; между ними распределяются обязанности по осуществлению лизинго­вых операций.

Кроме того, объектом лизинга могут выступать права интел­лектуальной собственности (лицензии, компьютерные про­граммы, ноу-хау и др.).

По отношению к налоговым и амортизационным льготам различают:

фиктивный лизинг, если сделка носит спекулятивный харак­тер и заключается исключительно с целью извлечения наи­большей прибыли за счет получения необоснованных налого­вых и амортизационных льгот;

действительный лизинг, если при проведении сделки ука­занная выше цель не является основной и определяющей.

В зависимости от сектора рынка, где производятся лизинго­вые операции, выделяют:

внутренний лизинг, когда все участники сделки представля-*°т одну страну;

внешний (международный) лизинг. Лизинг, выходящий за национальные рамки, т.е. когда кто-нибудь из участников яв ляется нерезидентом в данной стране, получил название меж­дународного.

7.2. Лизинговые платежи

Наиболее сложной в экономическом отношении частью подготовки и заключения договора лизинга является определе­ние общей суммы договора и размера вознаграждения лизинго­дателя, а также порядка расчета (т.е. лизинговых платежей ли­зингополучателя).

Лизинг по своему экономическому содержанию относится к прямым инвестициям. Исходя из такого понимания лизинга, лизингополучатель должен возместить лизингодателю его ин­вестиционные затраты, осуществленные в материальной и де­нежной форме, а также выплатить вознаграждение. Таким об­разом, общая сумма лизингового договора складывается из суммы инвестиционных издержек и суммы вознаграждения лизингодателя, которая погашается лизингополучателем в форме лизинговых платежей.

Инвестиционные затраты (издержки) — это расходы и за­траты лизингодателя, связанные с приобретением предмета ли­зинга и использованием его лизингополучателем.

К инвестиционным затратам должны быть отнесены:

стоимость предмета лизинга;

налог на имущество;

расходы на транспортировку и установку, включая монтаж, если иное не предусмотрено договором лизинга;

расходы на обучение персонала лизингополучателя работе, связанной с предметом лизинга, если иное не предусмотрено договором;

расходы на таможенное оформление и оплату таможенных сборов, тарифов и пошлин, связанных с предметом лизинга;

расходы на хранение предмета лизинга до момента ввода его в эксплуатацию, если иное не предусмотрено договором лизин­га;

расходы на охрану предмета лизинга во время транспорти­ровки и его страхование, если иное не предусмотрено догово­ром лизинга;

страхование от всех видов риска, если иное не предусмотре­но договором лизинга;

расходы на выплату процентов за пользование привлечен­ными средствами и отсрочку платежей, предоставленные про­давцом (поставщиком) имущества;

плата за предоставление лизингодателю гарантий и поручи­тельств, подтверждение расчетно-платежных документов третьим лицам в связи с предметом лизинга;

расходы на содержание и обслуживание предмета лизинга, если иное не предусмотрено договором лизинга;

расходы на регистрацию предмета лизинга, а также расходы, связанные с приобретением и передачей предмета лизинга;

расходы на создание резервов в целях капитального ремонта предмета лизинга;

комиссионный сбор торгового агента;

расходы на оказание возникающих в ходе реализации до­говора лизинга дополнительных услуг;

иные расходы, без осуществления которых невозможно нор­мальное использование предмета лизинга.

Данный перечень содержит практически все возможные виды расходов лизингодателя, связанные с осуществлением операций по конкретному договору лизинга. Очевидно, что ин­вестиционные издержки должны быть обоснованы расчетами и подтверждены документально.

Вознаграждение лизингодателю, составляющее часть суммы договора лизинга, включает оплату услуг по осуществлению лизинговой сделки и процент за использование собственных средств лизингодателя, направленных на приобретение пред­мета лизинга и на выполнение дополнительных услуг.

Сумма вознаграждения лизингодателя, т.е. разница между общей суммой договора и инвестиционными издержками, представляет собой доход лизингодателя по данному договору лизинга. Однако инвестиционные издержки включают далеко не все расходы, которые несет лизингодатель в процессе осуще­ствления лизинговой деятельности и, следовательно, доход ли­зингодателя по совокупности договоров лизинга еще не явля­ется его прибылью от осуществления уставной деятельности. Наряду с инвестиционными издержками, т.е. затратами по ка­ждому конкретному договору, лизингодатель несет расходы, также относящиеся к предпринимательской деятельности, но непосредственно не связанные с осуществлением операций по конкретному договору лизинга и, следовательно, не входящие ^в перечень инвестиционных издержек (например, заработная плата персонала, амортизация основных средств лизинговой компании и т.д.). Таким образом, прибылью лизингодателя яв­ляется разница между его доходами и расходами на осуществ­ление основной деятельности.

Лизингополучатель, получив в свое распоряжение предмет лизинга, осуществляет с его помощью свою хозяйственную деятельность, т.е. несет определенные расходы и получает до­ходы. Лизинговые платежи представляют собой форму осуще­ствления расчетов лизингополучателя с лизингодателем в пре­делах суммы лизингового договора.

В тексте договора по согласованию сторон устанавливают­ся:

размер лизинговых платежей;

форма осуществления (денежная, натуральная или смешан­ная). Цена на продукцию, которая передается в счет лизинго­вых платежей, определяется по согласованию сторон;

способ осуществления платежей (равными долями, в умень­шающихся или увеличивающихся размерах);

периодичность выплат (еженедельно, ежемесячно, ежеквар­тально, ежегодно).

Обязательство по уплате лизинговых платежей возникает у лизингополучателя с момента начала использования предмета лизинга. Платежи перечисляются на расчетный счет лизинго­дателя в сроки, оговоренные договором лизинга.

Договором может быть предусмотрена отсрочка лизинго­вых платежей на срок не более чем 6 месяцев с момента нача­ла использования предмета лизинга. Считается, что лизинго­получателю вполне достаточно этого срока для того, чтобы, используя полученное по лизингу оборудование, получить сумму прибыли, необходимую для уплаты первого взноса ли­зингодателю. В лизинговые платежи должны быть включены:

• плата за основные услуги (процентное вознаграждение) лизингодателя;

• амортизация имущества за период действия лизингового договора на приобретение имущества;

• оплата процентов за кредиты, использованные лизингода­телем на приобретение имущества;

• плата за дополнительные услуги лизингодателя, преду­смотренные договором;

• налог на добавленную стоимость;

• страховые взносы за страхование предмета лизингового договора, если оно осуществлялось лизингодателем;

• налог на имущество, уплаченный лизингодателем.

Для расчета постоянных лизинговых платежей в зарубеж­ной практике используется следующая формула:

где JIU — сумма платежа по лизингу, руб.;

С — стоимость лизинговых основных фондов, руб.;

Р — процентная ставка, доля единицы;

t — количество выплат платежа, ед. Если лизинговые платежи изменяются во времени с посто­янным темпом, тогда их можно рассчитать следующим образом

где JIII_t— лизинговый платеж, начиная со второго и закан­чивая п~1, руб.; п — количество платежей; Т — постоянный темп прироста, %. Размер первого платежа (ЛП_{) определяется по формуле

Пример. Стоимость лизинговых основных фондов — 100 млн руб., срок лизинга — 8 лет. Процентная ставка (с уче­том комиссионных) — 10%. Выплата платежей по лизингу про­изводится равными суммами 2 раза в год.

Количество платежей: £ = 8×2 = 16.

Сумма платежей составляет

Всего за 8 лет лизингополучатель выплатит лизинговой фирме 204,5 млн руб. (16 х 12,78).

Рассмотрим механизм расчета лизинговых платежей в оте­чественной практике. Данная схема расчета предложена Мето­дическими рекомендациями по расчету лизинговых платежей, утвержденными Министерством экономики РФ 16 апреля 1996 г. Указанные рекомендации касаются договора финансо­вого лизинга и должны применяться в части, не противореча­щей Гражданскому кодексу и Закону о лизинге.

В соответствии с рекомендациями лизинговые платежи мо­гут начисляться одним из трех методов:

1)метод «с фиксированной общей суммой», при котором об­щая сумма платежей начисляется равными долями в течение всего срока договора с периодичностью, согласованной сторо­нами;

2)метод «с авансом», когда лизингополучатель при заклю­чении договора выплачивает лизингодателю аванс в согласо­ванном размере, а остальная часть общей суммы лизинговых платежей (за минусом аванса) начисляется и уплачивается в течение срока действия договора, как и при начислении плате­жей с фиксированной общей суммой;

3)метод «минимальных платежей», когда в общую сумму платежей включаются сумма амортизации лизингового имуще­ства за весь срок действия договора, плата за использованные лизингодателем заемные средства, комиссионное вознагражде­ние и плата за дополнительные услуги лизингодателя, преду­смотренные договором, а также стоимость выкупаемого иму­щества, если выкуп предусмотрен договором.

Поскольку некоторые составляющие лизинговых платежей (например, размер платы за используемые кредиты, размер ко­миссионного вознаграждения лизингодателю) с годами могут изменяться, а начисление платежей в течение всего срока до­говора производится равными долями, Рекомендациями пред­ложена такая последовательность их расчета:

рассчитываются размеры лизинговых платежей по годам, охватываемым договором лизинга;

рассчитывается общий размер лизинговых платежей за весь срок договора лизинга как сумма платежей по годам;

рассчитываются размеры лизинговых взносов в соответст-_вии с выбранной сторонами периодичностью взносов, а также согласованными ими методами начисления и способом уплаты.

Пример. Рассчитать лизинговые платежи для договора фи­нансового лизинга, содержащего следующие условия:

балансодержателем предмета лизинга является лизингода­тель;

стоимость предмета лизинга — 320 тыс. руб.; срок договора — 5 лет.

Метод начисления амортизации — линейный.

На приобретение лизингодателем предмета лизинга исполь­зовался кредит банка в размере стоимости предмета лизинга — 320,0 тыс. руб., процентная ставка составляет 20% годовых.

Плата за основные услуги лизингодателя (процентное воз­награждение) — 10% годовых.

Договором предусмотрено оказание дополнительных услуг на сумму 32,0 тыс. руб.

Лизингополучатель не является субъектом малого предпри­нимательства, поэтому в сумму лизингового платежа включа­ется налог на добавленную стоимость по ставке 18%.

Договором определено, что начисление лизинговых плате­жей производится с применением метода «с фиксированной общей суммой».

Лизинговые платежи осуществляются ежеквартально. Рас­чет общей суммы лизинговых платежей осуществляется по следующей формуле:

ЛП= А ПК KB ДУ НДС,

где ЛП — общая сумма лизинговых платежей;

А — величина амортизационных отчислений, при­читающихся лизингодателю в текущем году;

ПК — плата за используемые кредитные ресурсы ли­зингодателем на приобретение имущества — объекта договора лизинга;

KB — комиссионное вознаграждение лизингодателю за предоставление имущества по договору ли ДУ — плата лизингодателю за дополнительные ус­луги лизингополучателю, предусмотренные до­говором лизинга;

НДС — налог на добавленную стоимость, уплачивае­мый лизингополучателем по услугам лизинго­дателя.

Поскольку балансодержателем предмета лизинга является лизингодатель, в состав лизинговых платежей в соответствии с Законом о лизинге следует включить налог на имущество, уп­лачиваемый лизингодателем по конкретному предмету лизинга и рассчитываемый им исходя из среднегодовой стоимости иму­щества и ставки 2%.

Таким образом, формула расчета лизинговых платежей при­мет следующий вид:

ли = А ПК KB ДУ НДС Я^,

где Н^ — налог на имущество.

Используя данную формулу, рассчитаем сумму лизингового платежа для каждого года лизинга.

1. Амортизационные отчисления

В соответствии с Положением по бухгалтерскому учету «Учет основных средств», утвержденным Приказом Минфина России от 3 сентября 1997 г. № 65, при линейном способе на­числения амортизационных отчислений годовая сумма амор­тизации определяется исходя из первоначальной стоимости объекта основных средств и нормы амортизации, исчисленной исходя из срока полезного использования этого объекта.

В нашем примере годовая норма амортизации составит 20%, а годовая сумма амортизационных отчислений

А = (320,0 тыс. руб. х 0,2) = 64,0 тыс. руб.

2. Плата за кредит

Расчет кредита для расчетного года осуществляется по фор­муле

ПК = КРх СТ_к/100%

где КР — кредитные ресурсы, используемые на приобрете­ние имущества, плата за которые осуществляет­ся в расчетном году;

СТ_К— ставка за кредит, устанавливаемая в процентах годовых.

При расчетах платы за кредит надо иметь в виду, что раз­мер платы за кредит в каждом расчетном году определяется исходя из среднегодовой суммы непогашенного кредита в этом году или среднегодовой остаточной стоимости предмета лизинга:

где ОС_ни ОС_к — расчетная остаточная стоимость имуще­ства соответственно на начало и конец года;

Q — коэффициент, учитывающий долю заемных средств в общей стоимости приобре­таемого имущества.

В нашем случае для приобретения предмета лизинга были использованы только заемные средства, следовательно, коэф­фициент (Q =1).

Среднегодовая стоимость предмета лизинга приведена в табл. 7.1.

Распределение среднегодовой стоимости предмета лизинга по годам (в тыс. руб.)

Определяется размер платы за кредит для каждого года до­говора:

1-й год: 288 х 0,2 = 57,6 тыс. руб.; 2-й год: 224 х 0,2 = 44,8 тыс. руб.; 3-й год: 160 х 0,2 = 32,0 тыс. руб.; 4-й год: 96 х 0,2 = 19,2 тыс. руб.; 5-й год: 32 х 0,2 — 6,4 тыс. руб.

3. Комиссионное вознаграждение лизингодателю

Вознаграждение может устанавливаться в процентах от пер­воначальной стоимости предмета лизинга или от среднегодо­вой остаточной стоимости имущества:

KB = р х С,

где р — ставка комиссионного вознаграждения, % стоимо­сти имущества; С — стоимость предмета лизинга или среднегодовая ос­таточная стоимость имущества (ОС):

ОС = (ОС„ ОС_к/2) (С_кв/100),

где С_кв — ставка комиссионного вознаграждения, % средне­годовой остаточной стоимости имущества — предмета договора.

Если договором лизинга определен расчет вознаграждения в процентах от среднегодовой остаточной стоимости имущест­ва, то расчет производится по алгоритму, применимому для расчета платы за кредит:

1-й год: 288 х 0,1 = 28,8 тыс. руб.;

2-й год: 224 х 0,1 = 22,4 тыс. руб.;

3-й год: 160 х 0,1 = 16,0 тыс. руб.;

4-й год: 96 х 0,1 = 9,6 тыс. руб.;

5-й год: 32 х 0,1 = 3,2 тыс. руб.

Плата за дополнительные услуги лизингодателя распреде­ляется по годам равномерно, т.е. ежегодно в состав лизинговых платежей будет включена сумма

32,0 тыс. руб. : 5 = 6,4 тыс. руб.

5. Налог на добавленную стоимость

Налог на добавленную стоимость рассчитывается исходя из суммы платежа и ставки 18%:

1-й год: (64,0 57,6 28,8 6,4) х 0,18 = 28,22 тыс. руб.; 2-й год: (64,0 44,8 22,4 6,4) х 0,18 = 24,77 тыс. руб.; 3-й год: (64,0 32,0 16,0 6,4) х 0,18 = 21,31 тыс. руб.; 4-й год: (64,0 19,2 9,6 6,4) х 0,18 — 17,86 тыс. руб.; 5-й год: (64,0 6,4 3,2 6,4) х 0,18 = 14,4 тыс. руб.

Налог на имущество

При исчислении налога на имущество следует руково­дствоваться инструкцией Госналогслужбы России от 8 июня 1995 г. № 33 «О порядке исчисления и уплаты в бюджет нало­га на имущество предприятий». Расчет производится еже­квартально исходя из среднегодовой стоимости имущества и ставки 2%.

Поскольку годовая сумма амортизационных отчислений со­ставляет 64,0 тыс. руб., следовательно, каждый квартал оста­точная стоимость предмета лизинга будет уменьшаться на 16 тыс. руб.

В соответствии с указанной инструкцией основные средст­ва, являющиеся составляющей объекта обложения налогом на имущество, учитываются для целей налогообложения по оста­точной стоимости.

Поскольку осуществляется расчет для каждого года лизин­га, для расчета суммы налога на имущество для каждого года договора (табл. 7.2) необходимо определить среднегодовую стоимость имущества:

для 1-го года: (320: 2 304 288 272 256 : 2) : 4 = = 288,0 тыс. руб.;

для 2-го года: (256 : 2 240 224 208 224 : 2) : 4 = = 228,0 тыс. руб.;

для 3-го года: (192 : 2 176 160 144 160 : 2) : 4 = = 164,0 тыс. руб.;

для 4-го года: (128 : 2 112 96 80 96 : 2) : 4 = = 100,0 тыс. руб.;

для 5-го года: (64 : 2 48 32 16) : 4 = 32,0 тыс. руб.

Таблица 7.2

Распределение суммы налога на имущество по годам (в тыс. руб.)

Таблица 7.3

Расчет общего размера лизингового платежа (в тыс. руб.)

Таким образом, размер ежеквартального лизингового взно­са: 714,8 тыс. руб. : 5 лет : 4 квартала = 35,74 тыс. руб. То есть в соответствии с условиями договора лизингополучатель обязан ежеквартально в течение 5 лет перечислять лизингодателю взнос в размере 35,74 тыс. руб. в сроки, определенные догово­ром (табл. 7.3).

7.3. Особенности оценки эффективности инвестиционного проекта, предусматривающие использование имущества на условиях лизинга

Одним из этапов разработки инвестиционного проекта и проектной документации является определение состава основ­ных средств, необходимых для реализации проекта. В общем случае имущество подразделяется на две группы:

• имущество, стоимость которого учитывается в инвестици­онных затратах, — собственное имущество;

• имущество, учитываемое в операционных затратах, — привлекаемое имущество.

Как правило, в состав собственного имущества включаются основные объекты производственного назначения — здания, сооружения, основное технологическое оборудование. Затраты на приобретение собственного имущества включаются в общий объем капитальных вложений и в сметную стоимость строи­тельства.

В состав привлекаемого имущества, как правило, включает­ся имущество, необходимость в котором для реализации проек­та носит временный характер. При этом проектная документа­ция предусматривает не приобретение, а аренду этого имуще­ства, соответствующие затраты включаются не в инвестицион­ные, а в операционные затраты.

Общий порядок учета собственного и привлеченного иму­щества в расчетах показателя эффективности сводится к тому, что:

• расходы, связанные с созданием, приобретением и/или ликвидацией собственного имущества, включаются в де­нежные потоки от инвестиционной деятельности. Выруч­ка от реализации выбывающего собственного имущества включается в доходы от операционной деятельности. На­числение амортизации и уплата налога на имущество про­изводятся только по собственному имуществу;

• стоимость привлеченного имущества в расчетах не ис­пользуется. Затраты, связанные с использованием при­влеченного имущества, включаются в операционные за­траты;

• расходы на аренду имущества у иностранных собственни­ков учитываются отдельно.

Особенность расчета эффективности инвестиционного про­екта при привлечении имущества на условиях аренды заключа­ется в том, что на этапе оценки эффективности инвестицион­ного проекта состав привлекаемого имущества определяется разработчиками проектной документации. На этом этапе также может рассматриваться несколько альтернативных вариантов реализации проекта, различающихся составом арендуемого имущества.

Контрольные вопросы

1.В чем заключается сущность концепции лизинга, используемо­го для обеспечения предпринимательской деятельности пред­приятия?

2.В чем заключается преимущество лизинга по сравнению с кре­дитом? Каково значение лизинга для предпринимательской деятельности?

3.Какие существуют методы определения лизинговых платежей?

4.Опишите схему лизинговой сделки.

5.Какие элементы входят в состав лизингового платежа?

Глава 8

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ

8.1-Пути развития предприятий на современном этапе

Новая экономическая система характеризуется сменой ос­новных конкурентных преимуществ, позволяющих предпри­ятиям выживать и развиваться в условиях рынка. Это проявля­ется прежде всего в усилении роли нематериальных активов, расширенном инвестировании в интеллектуальный капитал, конкурентная борьба идет не только за обладание материаль­ными ценностями и капиталом, но и за способность к разработ­ке и внедрению инноваций.

В настоящее время компании отслеживают появление но­вых научных знаний еще на этапе проведения фундаменталь­ных исследований и стремятся первыми получить результаты исследования в свое распоряжение. Таким образом на рынке интеллектуального капитала появляются все новые и новые товары и услуги.

В связи с этим одним из главных государственных приори­тетов внутренней политики ведущих мировых держав является научно-технологическое развитие. Разработка современных высоких технологий, производство на их основе новых товаров и услуг, расширение мирового товарного рынка являются од­ной из важнейших стратегических целей в сфере экономиче­ского роста.

Согласно имеющимся в США оценкам на 1 долл., вложен­ный в научно-исследовательские и опытно-конструкторские Разработки (НИОКР), приходится 9 долл. роста валового ^внутреннего продукта (ВВП). Экономический бум 1990-х го­дов в США объясняется технологическими инновациями, при-^ведцщми к появлению новых и улучшенных производствен­но-потребительских продуктов и услуг с меньшими затратами Ресурсов.

США занимают ведущее положение в мире по мощности научно-технического потенциала. Совокупные затраты США на НИОКР составляют более 250 млрд долл.

Форсированное и масштабное развитие новых технологий приводит к тому, что во всем мире экономический рост все больше определяется прогрессивными знаниями и современ­ными технологическими решениями.

Поскольку конкурентоспособность продукции в условиях глобализации экономики зависит от уровня инновационной деятельности, государство оказывает предприятиям необходи­мую помощь в этой области. Методы воздействия подразделя­ются на прямые и косвенные (рис. 8.1).

В мире основными корпоративными интересами становятся самостоятельное развитие НИОКР, создание собственной на­учно-исследовательской базы, постоянный мониторинг фунда­ментальных и прикладных исследований, эффективное ис­пользование новых научных знаний, полная интеграция науки и производства.

Инновационная деятельность в России характеризуется значительным научно-техническим потенциалом и низким ре­зультирующим показателем внедренческой активности. Струк­тура затрат на инновационную деятельность носит специфиче­ский характер и свидетельствует о том, что значительные де­нежные средства направляются на увеличение основного капи­тала, а не на инновации. На приобретение новых технологий расходуется в среднем 2,4% всех затрат на инновации, а на по­лучение прав на патенты и лицензии — 0,5%.

В результате этого доля России в мировом рынке высоких технологий составляет 0,3%, тогда как на долю США прихо­дится 39%, а на долю Китая — 6%.

Экономическая наука выделяет основные характеристики экономического роста и развития:

• положение предприятия на рынке;

• наличие производственных ресурсов;

• уровень эффективности использования ресурсов;

• финансовая устойчивость;

• система управления;

• квалификация и профессионализм персонала;

• материальное стимулирование;

• инвестиционная и инновационная деятельность.

8.2. Понятие инновации и инновационного проекта

Инновация — это введение нового, она означает процесс ис­пользования новшества или изобретения. То есть новая идея, или новация, с момента принятия к распространению приобре­тает новое качество — становится инновацией. Процесс такого преобразования называется инновационным процессом. Ко­нечным результатом инновационного процесса является новая или усовершенствованная продукция или технология.

Классификация новшеств и инноваций представлена в табл. 8.1.

Таблица 8.1

Классификация новшеств и инноваций

Инновационная деятельность представляет собой про­цесс, направленный на превращение результатов научно-иссле­довательской деятельности в новый или усовершенствованный продукт, реализуемый на рынке, в новый или усовершенство­ванный технологический процесс, используемый в практиче­ской деятельности.

Термин «нововведение» означает, что новшество использу­ется, т.е. конечным результатом инновационной деятельности является превращение новшества в форму инновации. Таким образом, смысловая связь понятий «новшество» и «иннова­ция» состоит в том, что инновация — конечный результат вне­дрения новшества в целях изменения объекта управления и по­лучения экономического, социального, экологического, науч­но-технического или другого вида эффекта.

Для успешного продвижения нововведения на рынке необ­ходимо, чтобы оно обладало следующими характеристиками:

• принципиальная новизна;

• продукция должна быть патентоспособной;

• инновация должна иметь потребительную стоимость.

Понятие инновационного процесса тесно связано с поняти­ем жизненного цикла инноваций. Жизненным циклом иннова­ции называется период времени, начинающийся с выполнения фундаментальных и прикладных исследований и заканчиваю­щийся моментом, когда инновация исчерпала себя на рынке.

Период жизненного цикла инновации включает следующие основные этапы:

1) базовые фундаментальные исследования;

2) научно-исследовательские работы;

3) опытно-конструкторские разработки;

4) коммерциализация и производство (осуществление мар­кетинга, бизнес-планирования, патентно-правовой защиты и т.п.);

5) продажа товара, а также лицензий и патентов;

6) завершение инновации (сворачивание производства, пе­реквалификация).

Для управления инновационным процессом необходима оп­ределенная классификация инноваций (табл. 8.2).

Дадим комментарии к табл. 8.2. Продуктовые инновации включают применение новых материалов, полуфабрикатов и комплектующих; получение принципиально новых продуктов. Процессные инновации означают новые методы организации производства (новые технологии), также не исключают созда­ния новых организационных структур в составе предприятия.

Таблица 8.2

Система инноваций и ее структура

Применение в качестве классификационного признака сис­темных характеристик предприятия означает, что предприятие рассматривается как система, трансформирующая входной ма териально-денежный поток в продукцию предприятия (выход­ной поток).

Инновации во входном материально-денежном потоке под­разумевают изменения в выборе и использовании сырья, ма­териалов, машин и оборудования, информации и др. Соответ­ственно инновации в выходном материально-денежном пото­ке означают выпуск новых изделий, предоставление новых ус­луг и др. Инновации системной структуры предприятия предполагают инновационные изменения производственной, технологической или управленческой структуры предпри­ятия.

Инновационный проект представляет собой комплекс взаимосвязанных мероприятий научно-исследовательского, проектно-технологического и организационно-экономического характера, предназначенных для достижения поставленных ин­новационных задач с четко определенными целями при уста­новленном бюджете и в течение установленного срока испол­нения.

Существенным недостатком многих из имеющихся в науч­ной литературе описаний признаков и характеристик иннова­ционных проектов является отсутствие достаточно четких раз­личий между понятиями «инновационный проект» и «инвести­ционный проект». Ключевым процессом в ходе выполнения любого инвестиционного проекта является инвестирование, которое представляет собой вложения денежных средств (име­нуемых инвестициями) в целях получения дохода в будущем. Между тем можно привести примеры инновационных проек­тов, не связанных с прямыми инвестициями, — внедрение но­вой системы оплаты труда, повышающей уровень мотивации работников и производительность их труда. Главными призна­ками инновационного проекта, отличающими его от инвести­ционных проектов, являются следующие:

главной целью проекта является четко формулируемая кон­кретная инновация, понимаемая как результат его выполнения. При этом должны быть охарактеризованы осуществляемые из­менения объекта управления и описан соответствующий эф­фект (экономический, научно-технический, социальный, эко­логический и др.);

характерным признаком инновационного проекта является наличие новшества, на базе которого будет выполняться дан­ный проект. При этом новшество может разрабатываться си лами предприятия. Новшество может также приобретаться в виде технологий, патентов, документации на новый или усо­вершенствованный продукт и др. В обоих этих случаях полу­чение новшества связано с инвестициями в нематериальные активы, в первом случае это затраты предприятия на разра­ботку новшества, во втором — затраты на приобретение нов­шества.

Наконец, новшество может быть получено предприятием на безвозмездной основе — в ходе изучения специалистами пред­приятия научной литературы, участия в конференциях и сове­щаниях по обмену опытом, на основе личных контактов со спе­циалистами других предприятий и др. В качестве примера можно привести переход на новые образовательные стандарты, осуществленный в 2000 г. российскими вузами. В данном слу­чае новшество представляло собой содержание новых образо­вательных стандартов по каждой специальности.

Другими характерными признаками инновационного проек­та являются следующие:

• срок выполнения проекта;

• ограниченность требуемых ресурсов;

• неповторимость проекта и новизна для предприятия, ко­торое реализует проект;

• правовое и организационное обеспечение (специфиче­ская организационная структура на время реализации проекта);

• разграничение с другими проектами предприятия. Признаки, связанные с ограничениями по срокам, объему и

составу используемых ресурсов, отделяют понятие инноваци­онного проекта от понятия общего инновационного процесса. Инновационные процессы на предприятии могут осуществ­ляться не только в виде инновационных проектов. В этом слу­чае может быть сформулирована только конечная цель, без оп­ределения четких сроков и объема выделяемых ресурсов. В виде такого процесса на подавляющем большинстве россий­ских предприятий происходит внедрение информационных технологий на базе персональных компьютеров.

При изучении процессов разработки и реализации новых технологий необходимо проводить разграничение между инно-^вационными и инвестиционными проектами (табл. 8.3).

Таблица 8.3

Отличие между инновационными и инвестиционными проектами

8.3. Методы оценки рыночной перспективности инновации

Любой инновационный проект начинается с оценки его ры­ночной перспективы. Для этого необходимо оценить рыночную состоятельность и потенциал нового продукта, понять возмож­ное восприятие нового продукта потребителями, рассчитать объем и темпы роста осваиваемого товарного рынка. В резуль­тате полученных данных оценивается финансовая и ресурсная возможность предприятия по реализации новой технологии.

На практике часто «случается, когда возникают трудности с рынком сбыта нововведения. Это может привести к тому, что вложенные средства в инновации не принесут ожидаемых ре­зультатов либо их получение отложится на неопределенные сроки. Чтобы минимизировать предпринимательский риск по этой позиции, необходимо оценить востребованность иннова­ции рынком.

Практически для оценки экономической эффективности внедрения новшества на предприятии применяются такие же показатели, как при оценке эффективности инвестиционных проектов. Однако эти показатели дополняются показателями, которые характеризуют именно эффективность внедрения нов­шества.

Так как при реализации инновационного проекта в отли­чие от инвестиционных проектов присутствуют такие этапы, как научно-исследовательские работы (НИР) и опытно-кон­структорские работы (ОКР), необходимые для создания ин­новационного продукта, рост инновационной активности предприятия выражается в накоплении опыта разработки и внедрения новых технологий и усовершенствования продук­тов, которые можно использовать в будущем в инновацион­ных проектах.

Поэтому оценку перспективности инновации следует начи­нать с оценки ее патентоспособности.

Такая оценка должна строиться как на учете качественных факторов (выбор формы правовой охраны, объем получаемых прав, экономическая защита инновации), так и на расчете ко­личественных показателей, характеризующих совокупные за­траты предприятия на правовую охрану новой технологии.

Совокупные затраты на правовую охрану новой техно­логии, приведенные к расчетному периоду, рассчитываются следующим образом:

где З_спа— совокупные затраты на охрану нематериальных активов, руб.;

З_пп— затраты на патентные пошлины (за подачу за­явки, экспертизу и выдачу патента), руб.;

З_ртз— пошлины за регистрацию товарных знаков, на­именований мест происхождения товара, руб.;

У_пп— услуги патентных поверенных, руб.;

ЕП — ежегодные пошлины за поддержание патента в силе, руб.;

г — норма прибыли на вложенный капитал; Т — горизонт расчета (жизненный цикл объекта ин­теллектуальной собственности), годы; t — порядковый номер года.

Пример. Рассчитать совокупные затраты за период жизнен­ного цикла интеллектуальной собственности по правовой охра­не новой технологии по следующим данным: З_пп = 12 тыс. руб.; Зртз ⁼ 32 тыс. руб.; У_пп= 15 тыс. руб.; ЕП = 35 тыс. руб.; г = ОД; Т = 5 лет.

Решение:

Критерием целесообразности получения отечественной или зарубежной правовой защиты на создаваемые нематериальные активы является экономический эффект от новой технологии, рассчитываемый по формуле

где Р_г — годовой объем рынка, руб.; Q_m— объем закупок товара, шт.; Ц_п — планируемая цена продаж товара, руб. Оценив объем рынка, важно установить темпы его роста, поскольку от этого зависят масштабы будущего производства. Эти данные послужат основанием для расчета затрат по проек­ту и в дальнейшем станут базой для проведения анализа воз­можностей реализации новой технологии на предприятии. Темпы роста рынка (Т ) рассчитываются по формуле

где Vq, V_t— объем продаж базисного и планируемого пе­риодов соответственно, руб. Определив темпы роста рынка в пределах анализируемого периода, следует оценить потенциал продукта (Я/7) в нату­ральном и денежном выражении по формулам:

где Q_it— суммарный объем продаж z-ro вида инновацион­ного продукта в t-м году за период Т в натураль­ном выражении, шт.; B_t— суммарная выручка в t-м году от реализации ин­новационного продукта за период Т в денежном выражении, руб.;

В дальнейшем на основе этих данных предприятие будет анализировать свои ресурсные возможности для достижения намеченных целей на рынке.

При оценке привлекательности различных вариантов инно­вационных проектов предпочтение отдается тем новым техно­логиям или улучшающим продуктам, у которых показатели, составляющие основу метода оценки перспектив на рынке, стремятся к максимуму:

Анализ перспектив на рынке включает:

размер отечественных и зарубежных патентных пошлин, по­шлин на регистрацию товарных знаков, за услуги патентных поверенных (соответственно З_пп, З_ртз, У_пп)

количество потребителей, объем закупок и планируемую цену продаж товара (соответственно КП> Q_m, Ц_п);

объем продаж новинки (Q_H).

Перечисленные показатели рассчитывают по интервалам планирования и сравнивают с базисным периодом. При анали­зе рыночной перспективности по внедрению новых технологий за основу такого сравнения берут экономические показатели деятельности предприятия до и после реализации инновацион­но-инвестиционного проекта. Для оценки рынка улучшающих технологий сравнительный анализ целесообразно осуществить по усовершенствуемому продукту, сравнивая экономические показатели в базисном и планируемом периодах.

Таким образом, с помощью перечисленных показателей можно рассчитать и проанализировать перспективы инновации на рынке. При этом важно не только учитывать необходимые расходы по инновационному проекту, но и анализировать ис­ходные возможности предприятия, а также его общее финансо­во-экономическое обеспечение для того, чтобы увязать дости­жение перспективных целей предприятия на рынке с его ре­сурсными возможностями и не допустить, с одной стороны, финансовых проблем у предприятия, а с другой — закрытия инновационного проекта вследствие нехватки денежных средств на его завершение.

Оценка возможностей реализации новой технологии на предприятии направлена на исследование реальности внедре­ния инновации с учетом экономического потенциала и пер­спектив развития конкретного предприятия за определенный период.

Такой анализ представляет собой оценку ресурсов и требуе­мых затрат на реализацию инвестиционного проекта по каждо­му из основных направлений хозяйственной деятельности: НИОКР, маркетинг, производство, финансы и персонал. На основе проведенного расчета и выявленной достаточности или нехватки финансово-экономических ресурсов для реализации инновационного проекта можно оценить возможность пред­приятия финансировать инновационный проект.

Анализ экономических ресурсов предприятия по освоению новых и улучшающих технологий начинается с расчета инже­нерно-конструкторских возможностей.

1. Сметная стоимость инженерно-конструкторских работ

Внедрение разработанной технологии в массовое производ­ство потребует определенной доработки на практике иннова­ционной идеи. В этой связи анализируется производственный и финансовый потенциал предприятия с учетом сметной стои­мости затрат по авторскому сопровождению разработки, что позволяет определить, сможет ли предприятие реализовать НИР и ОКР по проекту за счет своих производственных и фи­нансовых ресурсов или должно будет воспользоваться услуга­ми сторонней организации.

Также определяется, сможет ли предприятие финансиро­вать инженерно-конструкторские работы на подготовку инно­вации к внедрению в массовое производство за счет собствен­ных денежных средств или необходимо привлекать заемные средства. В таком случае в эксплуатационных расходах учиты­ваются дополнительные затраты на обслуживание заемных средств.

Таким образом, капитальные инженерно-конструкторские затраты на подготовку инновации к внедрению в массовое про­изводство определяются по формуле

^Кик ^=Ксс ^од>

где К_ик— конечная сметная стоимость инженерно-конст­рукторских работ по внедрению инновации в массовое производство, руб.; К_сс— сметная стоимость инженерно-конструктор­ских работ, руб.; AuPC_0G) — дополнительные капитальные затраты в связи с привлечением сторонних организаций, руб.

2. Технические затраты

Внедрение новых или улучшенных технологий требует до­полнительных производственных линий и оборудования. По­этому необходимо определить дополнительные затраты, свя­занные с подготовкой производства.

Показатель реализуемости инновационного проекта по фак­тору основных фондов (А^С₀ф) определяется сравнением имею­щегося и требуемого состава оборудования для реализации ин­новации с учетом затрат на подготовку помещений, в которых оно будет располагаться:

оф ^х оф.ип ^ оф.пред к’

где К₀ф _ип— стоимость производственного оборудования, необходимого для инновационного проекта в целом, руб.;

К₀ф_пред — стоимость производственного оборудования предприятия, которое будет использовано при реализации инновационного проекта, руб.;

К_к — размер капитальных затрат, связанных с под-

готовкой производственных помещений к внедрению новых или дополнительных еди­ниц оборудования, руб.

В конечном счете капитальные затраты на приобретение ивнедрение инновационного продукта (К₀$) определяются поформуле

^Коб » ^Кип ^Кик &К₀ф>

где К_ип — капитальные затраты на приобретение инноваци­онного продукта, руб.

Внедрение инновации приводит к увеличению эксплуатаци­онных затрат.

3. Материальные затраты

Внедрение нового или улучшенного продукта в деятель­ность предприятия приведет к полной или частичной замене качества и количества исходного сырья и материалов. В связи с этим важно определить достаточность материальных ресурсов, необходимых для инновационного проекта, с тем, чтобы опре­делить дополнительные расходы сырья и материалов, которые требуются для выпуска новой или усовершенствованной про­дукции.

Дополнительные материальные затраты предприятия (АЗ^) определяются путем сравнения материальных затрат предприятия на производство продукции до и после реализа­ции инновации:

⁼ З_ммп З_мб,

где З_мип — материальные затраты предприятия на произ­водство новой или улучшенной продукции по инновационному проекту в целом, руб.; З_мб — материальные затраты на производство продук­ции в базовом периоде, руб.

Сбытовые затраты

Внедрение и освоение новой продукции могут вызвать не­обходимость проведения реорганизации системы сбыта И’про­движения продукции на рынке. Анализ сравнения объема про­дукции и каналов сбыта позволит выявить масштаб требуемого расширения системы сбыта.

Показатель реализуемости инновационного проекта по ком-мерческо-сбытовому фактору (&З_сб) определяется путем срав нения имеющейся и требуемой пропускной способности систе­мы сбыта в объемах продаж после реализации инновации:

где З_сбип— сбытовые затраты на единицу продукции после реализации проекта, руб.;

З_с6.б ~ сбытовые затраты на единицу продукции до реализации проекта, руб.;

Qun> Q-б ~ объем продаж после и до реализации проек­та, руб.

5. Затраты по подготовке кадров

При организации инновационного производства, связанно­го с внедрением новой технологии или улучшенного продукта, может возникнуть необходимость привлечения дополнитель­ного персонала или повышения квалификации действующего персонала.

Дополнительные затраты (АЗ_пер) в связи с увеличением численности работающих и расходов на повышение квалифи­кации персонала можно рассчитать по формуле

где ФОТ ₆, ФОТ_ип— фонд оплаты труда до и после реали-
зации инновации, руб.;
З_пер — затраты на обучение персонала, руб.

Таким образом, дополнительные эксплуатационные затраты составят

8.4. Методика оценки эффективности инвестиций в новой технологии

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов нововведения оцениваются в основ­ном статическими и динамическими методами.

С помощью инновации решаются практические задачи: уве­личение доли рынка, снижение себестоимости, повышение производительности, повышение качества продукции и т.п.

Оценка эффективности инновационных проектов представ­ляет собой расчет группы показателей, позволяющих оценить эффективность инновации с позиции результативности вло­женного в нее капитала.

Метод оценки перспектив инновации позволяет определить ту долю рынка, которую планирует занять предприятие. От спроса на инновационный продукт зависят финансовые пока­затели деятельности предприятия по основным функциональ­ным направлениям хозяйствования, включая НИОКР, марке­тинг, производство, финансы.

Инновационные проекты в общем — это инвестиционные проекты по норовведению. Поэтому оценка их эффективности осуществляется в основном по показателям оценки эффектив­ности инвестиций, кроме того, используются дополнительные показатели оценки эффективности инновационно-инвестици­онного проекта, которые характеризуют именно отдачу от вло­жений в интеллектуальный капитал. При этом учитывается, что предприятие само разрабатывает нововведение или приоб­ретает лицензию.

При осуществлении инновационного проекта прежде всего увеличивается интеллектуальный капитал предприятия.

Нематериальные активы (инновации) неоднородны по сво­ему составу, по характеру использования или эксплуатации в процессе производства, по степени влияния на финансовое со­стояние и результаты хозяйственной деятельности предпри­ятия. Поэтому необходимо применять дифференцированный подход к их оценке.

Рост нематериальных активов неизбежно приводит к уменьшению величины собственного оборотного капитала, в результате ухудшаются показатели обеспеченности предпри­ятия собственными оборотными средствами. Потребности в финансовых средствах покрываются за счет заемных и допол­нительно привлеченных источников, что создает финансовые трудности.

Прирост нематериальных активов (AHA) на единицу капи­тальных вложений определяется по формуле

где НА₀, ЯЛ₁ — стоимость нематериальных активов до и по-
сле инвестиции в новую технологию или
усовершенствования продукта, руб.;
К_ин— сумма инвестиционных вложений в иннова-

ции, руб.

Экономический эффект (Э) от использования лицензии, изобретений, торговой марки и пр. за период Т (с учетом фак­тора времени) рассчитывается по формуле

где Т — период использования нововведений;

ПР_Ц— чистый приток денежных средств (чистая при­быль амортизация); г — ставка дисконтирования; t — календарный год. В качестве процентной ставки используется средневзвешен­ная стоимость капитала.

Показатель эффективности инновации (Э_ин) определяет­ся по формуле

где У77₀, ЧП_{ — чистые притоки денежных средств (чистая прибыль амортизация) до и после инве­стиции в новую технологию или усовершен­ствования продукта, руб.

Внедрение нововведений приводит к улучшению основных экономических показателей, характеризующих хозяйственную деятельность предприятия.

1. Увеличение выручки от продаж.Одним из результатов реализации инновационных проектов является прирост выруч­ки от реализации новой или усовершенствованной продукции, который определяется по формуле

где Э_дв — показатель эффективности инновационного проекта;

В₀, B_t— выручка до и после реализации инновационно­го проекта за анализируемый период, руб.;

^ин ~ сумма капитальных вложений в инновации, руб.

2. Эффективность использования нематериальных акти­вов(Э_па) определяется по формуле

где АВ — прирост выручки от внедрения новой техноло­гии, руб.;

ЛЯ = В_х — В₀; АЛА — прирост нематериальных активов, руб.; AHA — HA_i — НА₀.

3. Рентабельность инвестиций.Рентабельность инвестиций (R_un) в инновационный проект определяется следующим обра­зом:

где АП_Ц — прирост чистой прибыли предприятия в связи с реализацией инновационного проекта, руб.

4. Рост производительности труда.Внедрение новых или улучшенных технологий приводит к увеличению среднегодо­вой выработки одного работника. Экономический эффект от повышения производительности труда определяется по сле­дующей формуле:

где P_v Р₂ — среднегодовая выработка одного работника соответственно до и после инвестиций в но­вую технологию или усовершенствование продукта за анализируемый период, руб.

5. Рост цен на продукцию.Нововведение приводит к по­вышению качества продукции, для чего и реализуется инно­вационный проект, и вследствие этого к повышению продаж­ной цены. Темпы роста продажной цены определяются по формуле

где Ц_{1 Ц₂ — цена продукции до и после инвестиций в но­вую технологию или усовершенствование продукта, руб.

Таким образом, критерием целесообразности при отборе ва­риантов инновационных проектов может стать их сравнение по максимальной эффективности показателей на вложенный ка­питал.

С внедрением новой технологии увеличиваются издержки, связанные с повышением стоимости основных средств и нема­териальных активов, т.е. увеличиваются амортизационные от­числения и, естественно, повышается себестоимость продук­ции. Вместе с тем увеличение амортизации приводит к росту денежных поступлений с налоговыми льготами.

Исходя из этого, чтобы принимать экономически грамотные и научно обоснованные решения по выбору той или иной тех­нологии для внедрения, необходимо проанализировать и оце­нить влияние новых технологий на эффективность деятельно­сти предприятия.

При анализе влияния новых технологий на экономику пред­приятия проводится сравнительный анализ по усовершенст­вуемому продукту на основе расчетов и сравнения показателей непосредственно по инновационному производственному уча­стку.

Реализация инвестиционного проекта по внедрению инно­вации приведет к изменению оценочных показателей. 1. Темпы ростанематериальных активов(ТР_на)

где НА₀, НА± — стоимость нематериальных активов до и по­сле инвестиции в новую технологию или усовершенствования продукта, руб.

2. Темпы роста нераспределенной прибыли(ТР_нп)

где Я₀, n_t — ежегодная чистая нераспределенная прибыль предприятия соответственно до и после инве­стиций в новую технологию, руб.

3. Темпы роста выручки от продаж(ТР_в)

где J5₀, В_х— выручка до и после инвестиций в новую тех­нологию или усовершенствуемый продукт за анализируемый период, руб.

4. Темпы роста основных и оборотных активов предпри-ятия(ТР_са)

где С4₀, СА_Х— стоимость совокупных активов предприятия соответственно до и после инвестиций в но­вую технологию или усовершенствуемый продукт за анализируемый период, руб.

5. Темпы роста производительности труда(ТР_пт)

где Р₀, Р₁ — выработка продукции в единицу времени од­ним работником соответственно до и после ин­вестиций в новую технологию за анализируе­мый период, руб.

Текущая деятельность любой коммерческой организации может быть охарактеризована с разных позиций. Основными показателями, характеризующими эффективность деятельно­сти предприятия, являются себестоимость и прибыль.

Наиболее информативные аналитические выводы формиру­ются в результате сопоставления темпов изменения этих пока­зателей. В частности, оптимальным является следующее соот­ношение темповых показателей (золотое правило бизнеса):

где К_ТР, В_тр, П_тр — темпы изменения капитальных вложе­ний, выручки и прибыли соответствен­но.

Неравенство имеет следующий экономический смысл: пер­вое неравенство означает, что экономический потенциал пред­приятия возрастает, т.е. имущество его увеличивается. Второе неравенство указывает на то, что объем реализации продукции возрастает более высокими темпами, т.е. активы используются более рационально. Третье неравенство показывает, что при­быль растет более высокими темпами, т.е. эффективность дея­тельности предприятия повышается.

Контрольные вопросы

1.В чем заключается экономическая сущность инновации?

2.Что понимается под инновационной деятельностью?

3.В чем состоит сходство и различие между инновационной и ин-

вестиционной деятельностью?

4. Какими дополнительными показателями характеризуется инно-

вационная деятельность предприятия?

5.В чем заключается методика оценки влияния инновации на раз­витие экономики?

6.Какова роль инновации в развитии экономики в целом?

7.Какова роль государства в регулировании инновационной дея­тельности?

Глава 9

УЧЕТ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОГО РИСКА И ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

9.1.Природа риска в инвестиционной и операционной

деятельности

Естественно, предпринимательская деятельность связана с риском, поэтому риск можно рассматривать как шанс, перспек­тиву развития. Рискуя, предприниматель одновременно имеет возможность получить сверхприбыль или оказаться в убытке.

Риск — это следствие возможного наступления какого-либо неблагоприятного события, которое может проявляться из-за неопределенности в будущем. Неопределенность — это непол­нота или неточность информации об условиях, связанных с из­менчивостью доходов, отдачи от вложенного капитала. Источ­ником риска является отсутствие знаний о будущих переменах.

В практике наблюдаются три разновидности неопределен­ностей:

1) незнание всего того, что может повлиять на деятельность предприятия;

2) случайность. В любом прогнозируемом событии могут быть отклонения в результате случайных внешних воздейст­вий: это поломка оборудования, срыв в поставке материалов и многое другое;

3) неопределенность противодействия — это непредсказуе­мое поведение конкурентов и заказчиков продукции, невыпол­нение договорных обязательств, финансовых обязательств и др.

Риск и неопределенность, несмотря на тесную связь между ними, не тождественны.

Во-первых, риск имеет место в случае принятия каких-либо управленческих решений предпринимателя, что в условиях не­определенности порождает риск.

Во-вторых, риск субъективен, а неопределенность объек­тивна. Отсутствие знания о каких-то событиях приводит к ве­роятностному операционному риску.

В общем, риск рассматривается как показатель, характери­зующий величину возможных потерь при реализации проек­та, — «цена потери» (С), которую можно выразить следующим образом:

где Р — вероятность наступления неблагоприятного собы­тия;

L — сумма возможных прямых потерь от инвестицион­ного решения.

Для определения цены потери необходимо использовать только те показатели, которые учитывают обе составляющие. В качестве таких показателей предлагается использовать диспер­сию, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариа­ции. Для возможного их экономического толкования эти пока­затели переводят в денежное выражение.

Обобщая сказанное выше о природе риска, можно сформу­лировать ее основные понятия:

неопределенность — объективное условие существования риска;

риск — субъективная вероятность наступления угрозы;

необходимость принятия решения — субъективная причина появления риска;

будущее — источник риска;

величина потерь — основная угроза от риска;

возможность потерь — степень угрозы от риска;

взаимосвязь «риск — доходность» — стимулирующий фак­тор принятия решений в условиях неопределенности;

отношение к риску — субъективная составляющая риска.

Принимая решение об эффективности проекта в условиях неопределенности, инвестор решает задачу с несколькими пе­ременными, т.е. ему необходимо определить оптимальное соче­тание «риск — доходность» проекта, при этом идеальный вари­ант «максимальная доходность — минимальный риск» практи­чески невозможен.

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов под риском понимается возмож ность возникновения условий, которые приведут к негативным последствиям для всех участников проекта. Риск и неопреде­ленность определяются следующим образом: риск — субъек­тивная категория, неопределенность — объективная категория (рис. 9.1).

Каждое инвестиционное решение имеет несколько возмож­ных исходов, поэтому при оценке эффективности инвестици­онных проектов необходимо учитывать, что их реализация происходит в условиях неопределенности.

Концептуальные определения рисков и методы их количе­ственной оценки представлены на рис. 9.2.

Статистические методы оценки. Статистическая база на­ступления неблагоприятных (страховых) событий определяет­ся следующим образом

где R — доля страховых событий;

R_s— количество страховых событий; i?^ — суммарное количество событий.

Вероятностные методы. Статистическая база по выбору случайной величины определяется следующим образом:

где г — случайная величина;

М — ожидаемое значение случайной величины; D — дисперсия (вариация) величины; S — стандартное (среднеквадратическое) отклонение случайной величины.

В качестве одного из результирующих последствий всех ви­дов рисков применительно к коммерческому инвестиционному проекту может рассматриваться та или иная степень отклоне­ния в худшую сторону фактической внутренней нормы рента­бельности проекта от проектной. В таком случае частными, или локальными, рисками являются:

• превышение сметной стоимости проекта;

• превышение фактических издержек над расчетными;

• меньшая фактическая реализация продукции (работ, ус­луг).

Различные подходы к систематизации рисков по источни­кам возникновения и последствиям представлены на рис. 9.3.

Также существуют и другие подходы к классификации про­ектных рисков, основанные, в частности, на базовых контракт­ных условиях строительства и эксплуатации предприятия:

• контракт на строительство;

• контракт на поставку сырья, материалов;

• контракты на реализацию продукции.

Все риски, связанные с реализацией инвестиционного про­екта, относятся к проектным рискам, так как они обусловлены ошибками на стадии проектирования.

9.2. Аналитические подходы к оценке проектного риска

Анализ рисков подразделяется на два вида: качественный и количественный.

Качественный анализ риска осуществляется с целью опре­делить факторы риска, этапы и работы, при выполнении кото­рых могут возникать риски.

Количественный анализ риска определяет размеры отдель­ных рисков и риска проекта в целом. Этот вид анализа связан с оценкой рисков.

При проведении количественного анализа проектного риска могут быть использованы следующие методы:

• статистический метод;

• метод аналогий;

• деревья решений;

• метод экспертных оценок;

• комбинированный метод.

Все факторы, влияющие на рост степени риска, можно ус­ловно разделить на две группы: объективные и субъективные. К объективным факторам относятся факторы, не зависящие непосредственно от самого предприятия. Это инфляция, кон­куренция, политические и экономические кризисы, экология и т.д. К субъективным факторам относятся факторы, характери­зующие непосредственно данное предприятие. Это производст­венный по?енциал, технология, уровень специализации, орга­низация труда, уровень производительности труда и т.п.

При проведении качественного анализа проектного риска могут быть использованы метод анализа уместности затрат и метод аналогий.

Метод анализа уместности затрат ориентирован на вы­явление потенциальных зон риска для принятия решения об инвестициях, для минимизации риска, угрожающего капиталу. Предполагается, что основными факторами перерасхода затрат являются следующие:

1) первоначальная недооценка стоимости;

2) изменение границы проектирования;

3) различие в производительности;

4) увеличение первоначальной стоимости.

Эти факторы могут быть детализированы по стадиям. На каждой стадии утверждения, получив информацию о высоком риске, инвестор может принять решение о прекращении инве­стиций.

Метод аналогий. При анализе риска нового проекта полез­ной оказывается информация о последствиях воздействия по­добных неблагоприятных факторов на риск аналогичных про­ектов. Такая информация позволит инвестору заранее принять соответствующие управленческие решения для минимизации риска.

Метод аналогий применяется в основном при оценке рисков часто повторяющихся проектов, например в строительстве. В качестве информационной базы для оценки риска этим мето­дом можно назвать исследования, проводимые Всемирным банком, по оценке проектов после их завершения.

Наибольшую сложность представляют такие этапы инве­стиционного анализа, как количественное определение величи­ны риска и оценка эффективности проекта с учетом выявлен­ных и измеренных рисков. В настоящее время в России нет це­лостной теории оценки проектных рисков.

Значения вероятностей, полученные с применением стати­стического метода и метода аналогий, называют объективны­ми.

Суть статистического метода заключается в изучении статистики потерь и доходов, имевших место на данном или аналогичном предприятии. Логика рассуждений такова: риск — это наступление случайного события; случайность — это то, что в аналогичных условиях происходит неодинаково, поэтому ее заранее нельзя предвидеть и прогнозировать. Однако при большом количестве наблюдений за случайностями можно об­наружить, что они повторяются с определенной частотой. При статистическом методе устанавливаются величина и частота получения той или иной отдачи от инвестиций и составляется наиболее вероятный прогноз на будущее.

«Деревья решений». Ограничением практического исполь­зования данного метода является исходная предпосылка к тому, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, ко­гда решения, принимаемые в момент времени t = п, сильно за­висят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определя­ют сценарии дальнейшего развития событий.

Суть метода экспертных оценок заключается в предполо­жении о наступлении неблагоприятного результата, которое основывается на индивидуальной оценке экспертов. В силу уникальности инвестиционных проектов и недостаточности временного периода наблюдений экспертный метод оценки рисков проекта с определением субъективной вероятности на­ступления неблагоприятных событий является основным в на­стоящее время для российских предприятий.

В практике часто применяется метод, являющийся комби­нацией из статистического и экспертного методов определения риска.

На основании полученных вероятностей с помощью мето­дов математической статистики рассчитываются основные по­казатели — дисперсия, стандартное отклонение, коэффи­циент вариации различных обобщающих показателей (рен­табельности инвестированного капитала, чистой текущей стои­мости и др.). Величина риска измеряется показателями дисперсии, среднеквадратического отклонения и коэффициен­том вариации. Принято считать, что чем больше разброс значе­ний результирующего показателя инвестиционного проекта от средней ожидаемой величины, тем выше риск данного инве­стиционного проекта.

Пример. Компания инвестирует 50 ООО тыс. руб. сроком на один год. Существуют три варианта вложения капитала, из ко­торых выбирается наиболее выгодный, с учетом риска:

1) годичные векселя государства, по которым начисляются 10% дохода;

2) корпоративные облигации с ожидаемым доходом 12%;

3) проект, по которому выплаты осуществляются в конце года в зависимости от экономического состояния предприятия. Норма дохода по инвестициям при различном состоянии эко­номики приведена в табл. 9.1.

4) Таблица 9.1

5) Значения доходности по вариантам инвестирования и вероятность их осуществления

Рассчитаем стандартные характеристики риска по данным вариантам вложений.

Математическое ожидание — средневзвешенное всех воз­можных результатов, где в качестве весов используются веро­ятности их достижения.

Математическое ожидание дохода по каждому варианту вложения капитала составляет:

М_век = 10% х 0,05 10% х 0,25 10% х 0,50 10% х 0,20 10% х 0,05 — 10,5%;

М_о6л = 12% х 0,05 10% х 0,25 9% х 0,50 8% х 0,20 7,5% х 0,05 = 9,5%;

М_пр — 0% х 0,05 10% х 0,25 14% х 0,50 18% х 0,20 20% х 0,05 = 14,1%.

Средняя величина представляет собой обобщенную количе­ственную характеристику и не позволяет принять решения в пользу какого-либо варианта вложения капитала.

Важной характеристикой, определяющей меру изменчиво­сти возможного результата, является дисперсия (D) — средне­взвешенное квадратов отклонений случайной величины от ее математического ожидания:

Дисперсия по инвестированию по каждому варианту вложе­ния капитала составляет

D_eeK = (10 — 10,5)²0,05 (10 — 10,5)²0,25 (10 — 10,5)²0,5 (10 — 10,5)²0,2 (10 — 10,5)²0,05 = 0,26;

В_о6л= (12 — 9,5)²0,05 (10 — 9,5)²0,25 (9 — 9,5)²0,5 (8 — 9,5)²0,2 (7,5 — 9,5)²0,05 — 0,95;

D_np= (0 — 14,1)²0,05 (10 — 14,1)²0,25 (14 — 14,1)²0,5 (18 — 14,1)²0,2 (20 — 14,1)²0,05 = 18,92.

Тесно связан с показателем дисперсии показатель «средне-квадратическое отклонение», который рассчитывается по фор­муле

Среднеквадратическое отклонение показывает величину разброса возможных результатов по проекту:

°_век = 0.47; 0^=0,86; °_пр = 4,02.

И дисперсия, и среднеквадратическое отклонение являются абсолютными мерами риска и измеряются в тех же физических единицах, в каких измеряется варьирующий признак. С помо­щью математического ожидания и стандартного отклонения можно установить диапазон колеблемости результата. По рас­сматриваемым вариантам инвестирования ожидаемые уровни доходности лежат в таких интервалах:

Х_век = 10,5% ± 0,47%; Х_обл= 9,5% ± 0,86%; Х_пр = 14,1% ± 4,02%.

Для анализа меры изменчивости также можно использовать коэффициент вариации (V). Он представляет собой отноше­ние стандартного отклонения к математическому ожиданию и показывает степень отклонения от средних ожидаемых значе­ний:

Коэффициент вариации — относительная величина. С по­мощью его можно сравнивать даже колеблемость признаков, выраженных в разных единицах измерения. Коэффициент ва­риации изменяется от 0 до 100%. Установлена следующая ка­чественная оценка различных значений коэффициента вариа­ции:

до 10% — слабая колеблемость; 10-25% — умеренная колеблемость; свыше 25% — высокая колеблемость.

Для рассматриваемых вариантов инвестирования коэффи­циент вариации имеет такие значения:

По результатам анализа можно сделать следующий вывод: инвестирование в проект в среднем дает наибольший доход, но с высокой степенью риска; инвестирование в покупку вексе­лей — безрисковый вариант, но и наименее доходный из всех вариантов.

Имитационное моделирование. Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования в инвестиционном проектировании, особен­но в условиях неопределенности и риска. Данный метод осо­бенно удобен для практического применения тем, что удачно сочетается с другими экономико-статистическими методами, а также с теорией игр и другими методами исследования опера­ций.

9.3. Оценка риска при разработке инвестиционного

проекта

В условиях неопределенности обычные показатели эффек­тивности теряют смысл, поскольку становятся неопределенны­ми.

Проблема состоит в том, что при оценке эффективности проектов мы оцениваем их по разным показателям, на основа­нии которых принимается решение о реализации того или ино­го инвестиционного проекта.

Однако, поскольку ожидаемые затраты и денежные поступ­ления распределены во времени, мы используем более общий показатель интегрального эффекта, учитывающий как разно­временные эффекты, так и специальный норматив, позволяю­щий учесть фактор разновременности.

Также в условиях неопределенности потребуются новые по­казатели, отражающие, с одной стороны, все возможные усло­вия реализации, а с другой — степень их возможности.

Таким образом, учет неопределенности требует использова­ния иных, определенным образом обобщенных показателей эф фективности. В условиях неопределенности эффект может быть большим или меньшим. В этой ситуации проект необхо­димо характеризовать также специальными показателями, по­казывающими разброс возможных значений проекта.

Одним из таких показателей является устойчивость проек­та.

В Под устойчивостью проекта понимается его эффектив­ность при определенных изменениях условий его реализации, т.е. при реализации альтернативных сценариев.

При оценке эффективности проектов используются следую­щие типы устойчивости:

• проект устойчив к возможным колебаниям цен на сырье и электроэнергию;

• проект нельзя считать достаточно устойчивым, если не­большое колебание цен приводит к отрицательным ре­зультатам;

• проект можно считать достаточно устойчивым, поскольку при колебании цен и спроса на продукцию результат бу­дет положительным с вероятностью 95%.

В зависимости от того, в каких условиях реализуется про­ект, можно говорить о его абсолютной, достаточной и недоста­точной устойчивости.

Устойчивость инвестиционного проекта при возможных из­менениях условий его реализации может быть проверена по ре­зультатам расчетов экономической и коммерческой эффектив­ности базового периода путем анализа денежных потоков. Вхо­дящие в расчет денежные потоки при этом исчисляются только по инвестиционной и операционной деятельности.

В целях обеспечения устойчивости проекта при формирова­нии базового сценария рекомендуется использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических парамет­ров проекта и параметров экономического окружения (цен, ставок налогов).

Устойчивость проекта по отношению к возможным измене­ниям условий реализации может быть оценена как на отдель­ных шагах расчетного периода, так и в целом за период его реа­лизации. В этих целях для наиболее важных параметров проек­та и внешней среды (объема производства, цен производимой продукции, цен на ресурсы и др.) определяются границы соот­ветственно безубыточности и эффективности. Подобные пока­затели отвечают сценариям возможного изменения параметров

проекта и отражают влияние этих изменений на конечные фи­нансовые результаты производства. В то же время они не отно­сятся к показателям оценки эффективности проектов, но их можно использовать для минимизации предпринимательского риска.

В Методических рекомендациях для оценки устойчивости и эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности рекомендуется применять такие методы, как:

• укрупненная оценка устойчивости инвестиционных про­ектов;

• расчет точки безубыточности;

• вариация параметров инвестиционного проекта;

• вероятностный анализ параметров инвестиционных про­ектов.

Перечисленные методы отличаются количеством и качест­вом исходной информации, точностью проводимого анализа и его результатов.

При оценке устойчивости инвестиционного проекта в целом рекомендуется:

• использовать умеренно пессимистические прогнозы тех­нико-экономических параметров проекта, цен, ставок на­логов, обменных курсов валют, объема производства и цен на продукцию;

• предусматривать резервы средств на непредвиденные ин­вестиционные и операционные расходы, которые обу­словливаются возможными ошибками разработчиков проекта, пересмотром принятых проектных решений;

• увеличивать дисконтную ставку на поправку на риск;

• рассчитывать на каждом шаге расчетного периода сумму накопленного сальдо денежного потока от всех в^дов дея­тельности и финансовых резервов.

В качестве основных рисков выступает бизнес-риск, кото­рый связан с потерей прибыли в связи с изменением общеэко­номических факторов, а также поведением поставщиков и кон­курентов, потребительскими предпочтениями, отраслевыми тенденциями и, наконец, факторами, формирующимися непо­средственно во внутренней среде предприятий, — структурой затрат, использованием производственного потенциала, инно­вационной политикой компании.

Граница (точка) безубыточности параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как коэффи­циент к значению этого параметра.на данном шаге, при приме­нении которого чистая прибыль участника на этом шаге стано­вится нулевой. Одним из наиболее важных показателей явля­ется уровень безубыточности.

Уровень безубыточности — это минимально допустимый объем продаж, который покрывает все затраты на изготовление продукции, не принося при этом ни прибыли, ни убытка (рис. 9.4).

Свыше уровня безубыточности каждая проданная единица продукции приносит прибыль. Если объем продаж не достига­ет точки безубыточности, компания работает с убытком.

При анализе границы безубыточности продукции исходят из следующих предпосылок:

• производственные издержки представляют функцию ко­личества изготовленной продукции или ее реализации;

• полные текущие издержки производства продукции мо­гут быть разделены на условно-постоянные (не изменяю­щиеся при изменении объема производства) и услов­но-переменные (изменяющиеся прямо пропорционально объему производства);

• количество изготовленной и реализованной продукции равно;

• договорная цена единицы продукции за анализируемый период остается неизменной;

• выпускаются и реализуются изделия только одного вида (в случае выпуска нескольких видов продукции они при­водятся к одному представителю);

• информация для экономического анализа опирается на данные, соответствующие среднегодовым данным за пе­риод целесообразного использования инвестиционного проекта.

Действие операционного рычага связано с природой и пове­дением текущих затрат на производство и реализацию продук­ции в зависимости от изменения объема продаж Q, исследова­ние которого составляет предмет анализа безубыточности.

В точке безубыточности (равновесия) общая сумма затрат равна общей сумме доходов от реализации. Критический объем продукции (Q_Kp) в натуральном выражении, при котором нет ни прибыли, ни убытка, определяется по формуле

где З_пост— постоянные затраты, руб.;

Ц_ед — цена единицы продукции, руб.;

3_Пер(ед) ~~ переменные затраты на единицу продукции, руб.

При проведении анализа безубыточности решаются следую­щие задачи:

• определение точки безубыточности в денежном и нату­ральном выражении;

• определение «запаса прочности» компании с точки зре­ния прибыльности — степени отдаленности реального со­стояния компании от точки безубыточности;

• выявление и оценка причин, повлиявших на изменение «запаса прочности».

Точка безубыточности (ТБ_дв) в денежном выражении опре­деляется по формуле

где П_мар — маржинальная прибыль; З_пост— постоянные затраты, руб.; В — выручка от реализации продукции, руб.

Выручка и затраты должны относиться к одному и тому же периоду времени (год, квартал, месяц). Следовательно, чем ле­вее точка безубыточности (рис. 9.4), тем меньше вероятность финансовых проблем при условии, что масштабы компании не уменьшаются.

Рост компании неизбежно приводит к увеличению постоян­ных затрат, поэтому компания выходит на новую, более высо­кую точку безубыточности.

Надо отметить, что точка безубыточности может дать объек­тивный ответ только на вопрос, какой минимум продаж необ­ходим, чтобы компания работала без убытков. Однако не мо­жет оценить изменения финансового состояния компании. Для этого определяется «запас прочности». Чтобы определить, на­сколько существует вероятность получения убытков, опреде­ляется отклонение фактического объема выручки от реализа­ции продукции от расчетной величины точки безубыточности.

ГМ = В_фак-ТБ_дв,

где АВ — абсолютное отклонение от точки безубыточно­сти в денежном выражении, руб.;

Вф_ак— фактическая выручка от реализации, руб.;

ТБ_дв— точка безубыточности в денежном выражении, руб.

Расчет критического объема продукции в натуральном вы­ражении по данным табл. 9.2 показал следующий результат

Таким образом, получается, что у предприятия солидный запас прочности.

С помощью алгоритма расчета точки безубыточности мож­но определить критические объемы других технико-экономи­ческих параметров. Результаты расчетов приведены в табл. 9.2.

Таблица 9.2

Критические объемы и запас устойчивости основных экономических параметров предприятия

После проведенных расчетов определим запас устойчивости экономического потенциала предприятия по вышеперечислен­ным показателям при возникновении негативных воздействий на его конечные финансовые результаты. Для расчета запаса устойчивости (ЗУ) объема продукции и цены используется со­отношение критического объема данных факторов (Ф_кр) и их прогнозируемых уровней (Ф_прУ

Для расчета запаса устойчивости постоянных и переменных затрат используется выражение

Маркетинговые исследования показали, что предприятие может реализовать в течение года 1250 тыс. ед. продукции, т.е. запас устойчивости по данному показателю составляет

Критическая