МЕТОДЫ СНИЖЕНИЯ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ «КАПИТАЛ» — Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска

Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловлен­ная отраслевыми и индивидуальными особенностями эми­тента, называетсянесистематическим риском. Этот риск поддается диверсификации. При формировании портфеля случайные колебания отдельных акций частично взаимо-погашаются и несистематический риск снижается и, начи­ная с некоторого количества акций, становится пренебре­жимо малым.

Несистематический риск обусловлен отраслевыми и индивидуальными особенностями ценной бумаги

Инвестиционный портфель, в котором несистематический риск пренебрежимо мал, называется хорошо диверсифици­рованным. По данным американских исследователей, на раз­витом рынке в него должны входить в существенной доле около 25—30 видов инвестиционных активов.

Рисунок 6.10 иллюстрирует изменение риска по мере уве­личения числа акций, входящих в портфель.

Рис. 6.10. Систематический и несистематический риски инвестиционного портфеля

Измерение систематического риска. Бета-фактор

Мера систематического риска — коэффициент b

См.: Слайд №6.11

Определение коэффициента b

Различные ценные бумаги (речь идет прежде всего об акциях) по-разному реагируют на общеэкономические колебания: одни более устойчивы по отношению к тен­денциям рынка, чем другие (рис. 6.11). В связи с этим, систематический риск для каждой отдельной ценной бу­маги отличается от систематического риска, среднего для рынка в целом.

Степень систематического риска количественно оцени­вается параметром (коэффициентом), называемым также «бета-фактором». Интерпретация этого коэффициента сле­дующая:

• рынок в целом характеризуется коэффициентом b =1;

• безрисковое вложение имеет коэффициент b = 0;

• ценная бумага с коэффициентом b < 1 имеет мень­ший систематический (недиверсифицируемый) риск, чем рынок в целом;

• ценная бумага с коэффициентом b >1 имеет больший си­стематический риск, чем средний риск по рынку в целом.

Рис. 6.11. Различная степень систематического риска

Как определить коэффициент b?

Для ценных бумаг компаний, имеющих котировку на рынке, коэффициент систематического риска часто рассчитывает­ся централизованно. Результаты таких расчетов публикует, например, американская компания Meryll Lynch, по анг­лийскому рынку их можно найти в сборникеCompany Reef’s, по некоторым акциям российского рынка — в бюллетенях российского агентства АК&М. Расчет основан на сопостав­лении динамики биржевого индекса, характеризующего рынок в целом, и динамики конкретной акции, по кото­рой рассчитывается коэффициент b.

Коэффициент b статистически оценивается как коэффи­циент регрессии в уравнении парной корреляционной свя­зи вида:

y = a bx e

где у — доходность конкретной акции. Если по акции не выплачиваются дивиденды, доходность акции равна толь­ко темпу прироста ее курсовой стоимости;

х — среднерыночная доходность. В качестве среднерыноч­ной принимается доходность, определенная по специально рассчитываемым индикаторам, созданным для характеристи­ки поведения рынка в целом. Такими индикаторами являются индекс FTSE в Англии, S&P500 в США, РТС или АК&М в России. Они называются биржевыми индексами,

е — случайная величина, ошибка линейной регрессион­ной модели.

Пример.В таблице представлены данные, характеризующие динамику биржевого индекса и курса акции энергетической компании в РФ.

Если по акциям на данном рынке не выплачиваются дивиденды, темп прироста курса акции и темп прироста биржевого индекса соответственно будут равны доходности акции (у) и доходности по рынку в среднем (х).

По известной из статистики формуле коэффициент регрессии b равен:

где

х — каждое j-е значение среднерыночной доходности;

у — каждое j-е значение конкретной ценной бумаги;

Х и Y — соответственно средние значения для величин х и у.

По условиям данного примера:

Х= (33,43 43,75 — 26,1 41,18 12,5) / 5 = 20,93%;

Y= (26 14,29 — 9,7 7,69 18,57) / 5 = 11,37%.

Для отдельных инвестиционных проектов и некотируемых ценных бумаг b принимается на основе среднеотраслевых данных или данных по компаниям-аналогам, имеющим котировку на рынке и занимающимся сходными видами деятельности.

В табл. 6.1 представлены значения коэффициентов системати­ ческого риска, рассчитанные по некоторым ведущим россий­ским предприятиям компанией АК&М в 1996—1997 гг. Там же представлены коэффициенты r² (квадрат коэффициента кор­ реляции), показывающие, какая часть общей вариации кон­ кретной акции объясняется колебаниями рынка, т.е. какая часть общего риска акции имеет систематическую природу.

Таблица 6.1

Расчетные значения коэффициента систематического риска (по ведущим российским корпорациям в 1996—1997 гг.)

Источник: Бюллетень АО АК&М. Рынок акций приватизированных предприятий. Управление портфелем.

Как же зависит требуемый уровень доходности на вложен­ный капитал от систематического риска?

Можно предложить следующие рассуждения.

Если инвестиция является безрисковой, то соответствую­щий ей коэффициент b=0 (отсутствие риска), а ставка требуемой доходности равна безрисковой ставке R_f.

Если инвестиция имеет такой же риск, как и рынок в сред­нем, то для нее b=1, а ставка требуемой доходности рав­на ожидаемой доходности по рынку в целом. На практике такая доходность, обозначаемая Rm, принимается равной ожидаемой доходности биржевого индекса, характеризую­щего рынок.

По теории, зависимость требуемого уровня доходности от систематического риска линейная, с увеличением рис­ка (т.е. бета-фактора) повышаются и требования к доход­ности (Е_(r)).

Сказанное выше позволяет построить график зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска (рис. 6.12).

Легко видеть, что уравнение этой прямой выглядит следу­ющим образом:

По нему, зная коэффициент систематического риска b, для любой ценной бумаги или инвестиционного портфеля мож­но найти требуемый уровень доходности Е_(r).

Пример. Вернемся к ситуации, изложенной в начале данного элемента учебного модуля. Рас­считывая критерии оценки эффективности инвестиционного проекта освоения производства мини-вездехода, мы использовали ставку дисконта 20% годовых. Как мы ее получили?

Напомним, что проект является типичным для корпорации, коэффициент системати­ческого риска b для которой оценен на уровне 0,89. Таким же будет бета-фактор и для проекта. По условию задачи вложение с минимальным риском для условийРФ:

R_f= 8 3,75 = 11,75% годовых.

Среднерыночная доходность (R_m) составляет 21,02% годовых. Требуемый от акций кор­порации уровень доходности будет равен:

Поскольку проект финансируется целиком за счет собственного капитала, т.е. капитала акци­онеров данной корпорации, такой же будет и ставка требуемой доходности для рассматриваемого инвестиционного проекта.

Рис. 6.12. График зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска

Альфа-фактор, или a, является мерой недооцененности ценной бумаги или портфеля в целом в фундаменталь­ном анализе. Альфа-фактор показывает, насколько реально ожидаемая доходность от инвестиции (позитивная доход­ность FR) больше или меньше доходности, которая тре­буется в соответствии с условиями рынка (нормативной доходности по САРМ):

a — мера недооцененности ценой бумаги или портфеля:

Интерпретация к проста:

если a > 0 — ценная бумага недооценена. По отноше­нию к ней рекомендуется занять длинную позицию, т.е. покупать или играть на повышение;

если a = 0— ценная бумага адекватно оценена;

если a < 0 — ценная бумага переоценена (уровень вознаграждения за риск не соответствует величине

риска). По отношению к ней рекомендуется корот­кая позиция (игра на понижение или продажа).

Пример. Известны следующие данные.

По рынку:

ожидаемая доходность биржевого индекса 13,78% за квартал

безрисковая доходность 3% за квартал

По акции:

прогнозируемая доходность за квартал 10,03%

коэффициент b 0,364

Насколько адекватно оценена акция и какие рекомендации на основании расчетов могут быть сделаны?

Составим уравнение:

10,03% = 3% 0,364 х (13,78% — 3%) a .

Откуда a = 3,106% за квартал.

Поскольку a > 0, акция недооценена. По ней рекомендуется занять длинную позицию, т.е. покупать или играть на повышение.

1 … 16 17 18 19 20 21 22 23 … 28

Выводы

1. При осуществлении своих функций финансовый менеджер предприятия сталкивается с необходимостью принятия ин­вестиционных и финансовых решений. Принимая инвести­ционное решение, он производит выбор долгосрочных акти­вов, способных приносить доход в будущем. В процессе при­нятия инвестиционных решений менеджер осуществляет:

• выбор наилучших инвестиционных возможностей, т.е. ва­риантов инвестирования, эффект от которых превышает затраты на их осуществление;

• оценку дохода, времени и риска, связанных с инвести­ционным решением.

Финансовое решение — это решение о том, за счет каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для осуществления инвестиционных проектов. Дол­госрочные финансовые решения принимаются по таким практическим проблемам, как:

• оценка величины задолженности, которую может иметь предприятие для финансирования своих проектов;

• выбор наиболее дешевого источника долгосрочного фи­нансирования (откуда, на каких условиях, каким обра­зом привлечь необходимые финансовые ресурсы).

2. Прибыль как мера коммерческого результата инвестици­онного решения имеет ряд недостатков. Это заставляет прак­тиков во многих случаях отказываться от критериев оценки инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и приводит к необходимости оперировать сумма­ми действительно осуществляемых платежей и действитель­но получаемых доходов. Баланс выплат и поступлений де­нежных средств, связанных с осуществлением инвестици­онного решения (проекта), приуроченный к определенному периоду времени t, называется чистым денежным потоком. При этом производимые в данный период t выплаты назы­ваются денежными оттоками, а полученные в этот период поступления денег — денежными притоками.

3. Денежные потоки, относящиеся к разным периодам вре­мени, несопоставимы между собой. Поэтому нельзя просто сравнивать (суммировать, вычитать) денежные платежи, которые производятся в разные периоды времени. Сначала их надо привести к сопоставимому виду. Для приведения разновременных платежей к сопоставимому виду каждый из них нужно умножить на дисконтирующий множитель (понижающий коэффициент), который определяется по формуле:

Для того чтобы найти дисконтирующий множитель, необ­ходимо знать не только интервал времени п, отделяющий момент платежа от момента оценки, но и ставку требуемой (альтернативной) доходности r, которая зависит от риска, связанного с получением в будущем платежа FV.Ставка r также называется ставкой дисконта, или требуемым уров­нем доходности.

4. Для того чтобы инвестиционное решение было выгодным с коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы денеж­ные оттоки, связанные с ним (инвестиции, текущие затра­ты, налоги), как минимум компенсировались денежными притоками. Однако, учитывая принцип временной стоимо­сти денег, т.е. тот факт, что разновременные денежные по­токи имеют неодинаковое значение, требуется сначала при­вести их к одному моменту времени. Сумма приведенных к моменту оценки денежных потоков, относящихся к ин­вестиционному решению, называется чистой приведенной стоимостью (чистым приведенным доходом) NPV. Это наи­более популярный критерий для принятия инвестиционных решений.

Другим известным критерием оценки инвестиционных решений является внутренняя ставка доходности IRR. IRR — это позитивная доходность инвестиционного проек­та, рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной капитализацией доходов.

Зная, как интерпретируется показатель NPV, легко объяс­нить, почему IRR определяется как такая ставка дисконта, при которой NPV= 0. Если этот показатель меньше, чем требуемый инвестором уровень доходности на вложенный капитал, проект отвергается.

5. Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции кор­порации, состоит в возможности получения доходности ниже ожидаемой (требуемой) величины. Риск тем больше, чем более неопределенным является будущий результат инвестирования, неопределенность же тем выше, чем выше вариация курса и доходности акций. Поэтому можно счи­тать, что вариация доходности с определенной долей ус­ловности является мерой инвестиционного риска.

Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономи­ческими колебаниями, т.е. изменениями рынка в целом, называется систематическим риском.

Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловлен­ная отраслевыми и индивидуальными особенностями эми­тента, называется несистематическим риском. Этот риск поддается диверсификации, которая состоит в том, что при формировании портфеля случайные колебания различных акций частично взаимопогашаются и несистематический риск снижается и, начиная с некоторого количества ак­ций, становится пренебрежимо малым. Поэтому для рацио­нально действующих инвесторов, владеющих хорошо ди­версифицированными портфелями, несистематический риск роли не играет, и их требования к доходности ценных бумаг обусловлены только систематическим риском.

6. Количественной мерой систематического риска являет­ся коэффициент b, который статистически вычисляется на основе уравнения регрессии между доходностью анали­зируемой ценной бумаги (у) и доходностью рыночного портфеля (доходностью биржевого индекса)(х). Согласно мо­дели стоимости капитальных (долгосрочных) активов САРМ, требуемый от акции или любого инвестиционного портфеля уровень доходности может быть определен в за­висимости от состояния финансового рынка и системати­ческого риска объекта инвестирования по формуле:

где R_f, R_m — доходность безрискового вложения и ожидаемая на анализируемый период доходность рыночного портфеля.

Контрольные вопросы и задания

1. Дайте определения или объяснения следующим понятиям:

• инвестиционное решение;

• номинальная ставка доходности;

• финансовое решение;

• реальная ставка доходности;

• чистый денежный поток;

• систематический риск;

• будущая стоимость;

• несистематический риск;

• приведенная стоимость;

• диверсификация;

• аннуитет;

• бета-фактор;

• перпетуитет;

• альфа-фактор;

• чистая приведенная стоимость;

• хорошо диверсифицированный портфель;

• внутренняя ставка доходности;

• требуемый уровень доходности.

2. С какими тремя типами задач сталкивается финансовый менеджер в своей практической деятельности?

3. После завершения доклада на конференции, посвященной новым методам оценки инвес­тиционных проектов в России, специалист М, занимавшийся в СССР экономикой капиталовло­жений, сказал: «Все же я не вполне понимаю, зачем потребовалось проводить эти сложные расчеты по бюджетированию денежных потоков. Мы в свое время использовали для подоб­ных целей обыкновенную бухгалтерскую прибыль и прекрасно справлялись с задачами по оценке проектов». Чго можно было бы на это ответить?

4. Почему нельзя сравнивать напрямую денежные выплаты, относящиеся к разным моментам (периодам) времени?

5. Менеджер крупной диверсифицированной корпорации, г-н Петров, для оценки инвестици­онных альтернатив применяет критерий NPV. При этом для всех проектов, к какому бы направ­лению бизнеса они ни принадлежали, он использует единую контрольную ставку дисконта 10% годовых. По его словам, это позволяет ему обеспечить единство подхода ко всем проектам корпорации. Правильна ли его точка зрения?

6. В чем преимущества и недостатки оценки проекта на реальной основе?

7. Корректно ли следующее утверждение слушателя С, изучающего финансовый менеджмент:

«Если систематический риск — это риск, присущий рынку в целом, он должен быть одинаков для всех ценных бумаг, обращающихся на данном рынке» ?

8. Как бы Вы ответили на вопрос студентки Н: «Почему в модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов требуемый уровень доходности зависит только от систематического риска ? Ведь вкладывая деньги в конкретную ценную бумагу, мы сталкиваемся и с несисте­матическим риском».

9. При определении коэффициента b по АО ГАЗ было получено отрицательное значение -0,04. Что может это означать?

10. Директор крупной российской корпорации С полагает, что нет необходимости при анализе инвестиционных проектов ориентироваться на требования акционеров. «Это же не кредиторы, и никаких твердых обязательств перед ними корпорация не несет», — утверждает он. Что Вы об этом думаете? Учебный элемент № 7.

Акция как ценная бумага

Акция — это, согласно российскому законодательству, именная ценная бумага, выпускаемая корпорацией и представ­ляющая собой:

• титул собственности. Это означает, что инвестор, вкладывающий деньги в этот вид ценных бумаг, рискует вместе с компанией-эмитентом, а капитал, внесенный им в уставный фонд компании, является собственным, а не заемным. Будучи собственником, акционер способен влиять на политику акционерного общества путем участия в общем собрании акционеров по вопросам, находящимся в компетенции общего собрания, и с учетом прав, предоставляемых имеющимся у инвестора паке­том акций. Важнейшими из этих вопросов являются: организация, ликвидация общества, выбор совета директоров, реорганизация общества и др. Вместе с тем ответственность акционеров как собственников ограничена: они не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, лишь в пределах стоимости принадлежащих им акций;

• право на получение дохода (дивиденда). Получение дохода ничем не гарантировано и зависит от прибыли акцио­нерного общества и решения по ее распределению. Это решение принимает общее собрание акционеров, одна­ко в пределах суммы, рекомендованной советом дирек­торов компании, состав которого также избирается об­щим собранием. Принятие решения о выплате дивиден­дов по всем типам акций является правом, а не обязан­ностью акционерного общества. Однако если такое ре­шение уже было принято и дивиденды объявлены, то их выплата в установленном размере — обязанность акцио­нерного общества;

• право на получение части имущества в случае ликвидации эмитента. Ликвидация проводится по решению общего собрания акционеров (3/4 голосов). Распределение иму­щества между акционерами происходит после удовлет­ворения требований всех кредиторов, а также после пер­воочередных расчетов общества с акционерами: выкупа акций в случаях, предусмотренных законодательством, выплаты начисленных ранее дивидендов, выплаты лик­видационной стоимости привилегированных акций, если ее размер определен в уставе.

Акции могут быть простыми и привилегированными. Основ­ные отличия привилегированных акций состоят в том, что:

• права их владельцев, касающиеся участия в управлении акционерным обществом, существенно ограничены. По большинству вопросов, выносимых на общее собра­ние, эти акционеры не голосуют. Исключение состав­ляют вопросы, непосредственно затрагивающие инте­ресы владельцев привилегированных акций, например реорганизация акционерного общества в той или иной форме. Право голоса на общем собрании по всем воп­росам, находящимся в его компетенции, может быть предоставлено держателям привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, или владельцам при­вилегированных акций, по которым общество не вы­полняет условий относительно выплаты дивидендов, заложенных в уставе;

• дивиденд по привилегированным акциям часто является фиксированным и определяется по ставке дивиденда как процент от номинальной стоимости. Однако если такой режим расчета дивидендов не оговорен в уставе, то общество может руководствоваться иными правила­ми определения дохода на акции. Источником выплаты дивидендов по привилегированным акциям может быть не только чистая прибыль, но и фонды предприятия, специально созданные для этих целей;

• при ликвидации общества обязательства перед держате­лями привилегированных акций выполняются раньше, чем перед обычными акционерами. Однако это выпол­няется, только в том случае, если размер ликвидацион­ной стоимости этих акций заявлен в уставе. (Если нет — выплаты производятся в общем порядке.)

Условия выкупа акций

Как правило, акционер, оплатив акцию, не может заста­вить общество выкупить ее обратно. Исключения составля­ют случаи, когда привилегированные акции выпускаются на определенный срок или когда владелец обыкновенной акции проголосовал на общем собрании против предложе­ний, непосредственно затрагивающих его интересы, например по поводу реорганизации, изменений в уставе и т.п., но эти предложения все же были приняты большинством голосов.

Для того чтобы привлечь долевой капитал путем выпуска акций, необходимо осуществить их размещение на первичном рынке. Процедура такого размещения может быть более или менее сложной в зависимости от целей и суммы выпуска.

Открытое и закрытое размещение акций

Размещение акций на первичном рынке (т.е. выход с но­вым выпуском акций на рынок) может быть открытым или закрытым. При закрытом размещении акции распростра­няются среди заранее определенного круга инвесторов, в случае открытого, или публичного, размещения круг лиц, приобретающих акции, точно не известен. В уставе откры­того акционерного общества должно быть указано право данного общества проводить закрытое размещение. Обыч­но закрытое размещение проводится на первых этапах раз­вития акционерного общества, его проще осуществить с формальной точки зрения, однако потенциал привлече­ния капитала у открытого размещения значительно выше, чем у закрытого.

Право публичного размещения приобретает открытое акционерное общество, имеющее, по законодательству РФ, оплаченный уставный капитал не менее 10 000 уста­новленных законом минимальных размеров заработной платы.

Решение о выпуске акций

Эмиссия акций при любом способе их размещения начи­нается с принятия общим собранием акционеров и утвер­ждения советом директоров корпорации решения о выпус­ке. Этот документ содержит сведения об объеме прав, пре­доставляемых владельцам акций в соответствии с уставом корпорации.

При открытом (публичном) размещении может потребо­ваться регистрация проспекта эмиссии. Такое требование существует для выпусков акций общества с количеством акционеров не менее 500 и с капиталом не менее 50 000 минимальных размеров оплаты труда.

Проспект эмиссии представляет собой документ, в котором присутствуют:

• основные данные об эмитенте акций;

• данные о финансовом положении эмитента;

• сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг.

Андеррайтинг

Ознакомившись с проспектом эмиссии, рассчитав на осно­ве приведенной в нем бухгалтерской и рыночной информа­ции показатели, характеризующие состояние корпорации, инвестор может сделать вывод о привлекательности для него предстоящего выпуска.

Открытое размещение акций производится часто при посред­ничестве крупного инвестиционного или финансового ин­ститута, который называется андеррайтером данного выпус­ка. Для этого между эмитентом и андеррайтером должно быть подписано соглашение об андеррайтинге, включающее:

• вид андеррайтинга;

• размер спрэда, т.е. вознаграждения за андеррайтинг;

• прочие условия.

Возможны следующие виды андеррайтинга:

• твердое соглашение, по которому андеррайтер обязует­ся разместить в течение определенного времени весь вы­пуск, а оставшуюся часть выкупить за свой счет;

• максимум усилий — андеррайтер идет на размещение выпуска, но при этом оговаривает, что не проданная его часть будет возвращена эмитенту;

• «все или ничего»: если корпорация-эмитент заинтересова­на в определенном проекте, она может поставить условие отменить выпуск, если нужная сумма не будет набрана;

• «мини-макси», при котором выпуск признается состо­явшимся, если было размещено столько-то процентов от общей суммы.

Андеррайтер рекламирует, регистрирует, размещает выпуск, получая согласованное вознаграждение от общей его сум­мы. Законодательство некоторых стран требует, чтобы в пе­риод первичного размещения цена акций сохранялась по­стоянной. Рыночная цена, или курс акции, начинает изменяться при такой ситуации в соответствии с конъюн­ктурой уже на вторичном рынке, после первичного разме­щения акций. В РФ допускается возможность размещения ценных бумаг одного выпуска по разным ценам, однако если разные приобретатели покупают ценные бумаги на пер­вичном рынке в одно время, то для них цена акций должна быть одинакова, т.е. преимущества одних покупателей пе­ред другими в таких случаях не допускаются (рис. 7.1).

См.: Слайд №7.1

От того, какой курс акции сложится на вторичном рынке, зависят дальнейшие возможности привлечения долевого ка­питала данной корпорацией-эмитентом. Кроме того, повыше­ние курса акций корпорации на вторичном рынке свидетель­ствует о росте спроса на акции, повышении благосостояния акционеров, а значит, о высоком качестве управления дан­ным акционерным обществом, в том числе его финансами.

Рис. 7.1. Виды акций, размещаемых на первичном рынке

Хотя точно предсказать цену акции с помощью формулы нельзя, можно установить ориентировочный уровень кур­са, вокруг которого теоретически цена должна изменяться.

Если доходы и расходы инвестора представить в виде диаг­раммы, то можно видеть, что цена акции должна быть рав­на дисконтированной сумме ожидаемых дивидендов по ней. Это может показаться странным, поскольку инвестор, вкла­дывая деньги в акции, часто надеется на прирост курсовой стоимости больше, чем на дивиденды. Однако поскольку единственный вид дохода, выплачиваемый по любой ак­ции — это дивиденд, то и прирост курсовой стоимости, от­ражая изменение спроса на акции, в конечном счете отра­жает изменяющиеся перспективы относительно выплаты и размеров будущих дивидендов.

Для того чтобы акция приносила доход не ниже минималь­но допустимого при заданном уровне риска, необходимо, чтобы разовый платеж, т.е. выплата цены акции, компенси­ровался дисконтированной суммой дивидендов по данной акции. Если, например, дивиденды по привилегированной акции начисляются по фиксированной ставке, а срок суще­ствования корпорации и срок выпуска акции не ограничен, то такой поток дивидендов образует перпетуитет. Мы виде­ли, что функция дисконтирования последовательности рав­ных платежей А_nk при п равна 1/k.

Модель DDM: P=d/k

Отсюда цена привилегированной акции Р равна:

P=d/k,

где d — ежегодный дивиденд по акции, ожидаемый в буду­щем, руб.;

k — ставка доходности по альтернативному вложению с та­ким же уровнем риска, как и риск вложения в данные ак­ции, ден.ед.

Пример. Привилегированная акция номиналом 25 руб. выпущена со ставкой фиксированного дивиденда 30% годовых. Требуемый уровень доходности данной акции, соответствующий ее риску, составляет 35% годовых в рублях. По какому курсу будет продаваться данная акция (курс доллара США составляет 17,14 RUR/дол.)?

Расчетный рыночный курс данной привилегированной акции:

P = d/k =25х0,3/0,35 =21,43 руб.

Выраженная в долларах США цена привилегированной акции будет равна 21,43/17,14 = 1,25 дол. за акцию.

Предположим теперь, что дивиденд по акции непостоянен, а акция является обыкновенной. Возможно ли в этом случае подобным образом оценить ее курс?

Во-первых, если принять допущение, что дивиденд по акциям будет расти в соответствии с ростом цен, т.е. с инфляцией (а именно такой рост дивиденда по теории финансового менеджмента является оптимальным для стабильный компаний), то можно считать, что в реальной оценке ди­виденд представляет собой постоянную величину, и тогда рыночная цена Р может быть рассчитана как сумма дивидендов, равных по величине, дисконтированных по реальной ставке альтернативной доходности. Тогда оценку курса можно сделать по модели DDM:

P=d/k_p

где d — уровень дивиденда, ожидаемый в текущем периоде, ден. ед.;

k_p — реальная ставка альтернативной доходности с таким же уровнем риска, как и данная акция, ден. ед.

DGM, или модель Гордона:

Во-вторых, если верно предположение о том, что можно;

ориентировочно оценить темп прироста дивиденда на еди­ницу времени, то, считая его постоянным, нетрудно полу­чить модель DGM, или формулу Гордона, которая в самом простом виде выглядит следующим образом:

где g — темп прироста дивиденда;

d — ожидаемый дивиденд на следующий период;

k — ставка альтернативной доходности с таким же уровнем риска, как и данная акция. Данная формула получена пу­тем дисконтирования последовательности платежей, имею­щих постоянный темп прироста g.

Пример. Темп прироста дивиденда, переведенного в доллары США, по акции российской компании А за прошлые годы составлял:

g1=12% g2=8% g3=20% g4=12% g5 = 10% g6 = 22%

Дивиденд, ожидаемый в текущем периоде, равен 0,35 дол. на акцию. Оцените курс акции, если требуемый уровень ее доходности составляет, по рыночным данным, 23% годовых.(Примечание. В РФ акции чаще всего котируются в долларах США, а выплата дивидендов производится в рублях.).

Среднегодовой прирост дивиденда найдем по формуле средней геометрической, учитывая цепной характер индексов роста:

g_cp = (1,12 х 1,08х 1,2х 1,12х 1,1 х 1,22) — 1 = 0,1388, или 13,88% годовых.

Курс акции определим по модели дивидендного роста:

Стоимость долевого капитала корпорации. Выше было от­мечено, что, хотя инвестор имеет возможность получить доход по своим акциям в форме дивиденда или в форме прироста их рыночной цены, прирост курса в конечном итоге объясняется теми доходами, которые будут по акции выплачены, т.е. будущими дивидендами. Поэтому требуе­мый уровень доходности со стороны инвестора в любом случае для эмитента является стоимостью, которую он выплачивает (раньше или позже) за пользование долевым капиталом.

Стоимость капитала согласно DGM:

Пользуясь моделью Гордона (DGM), можно оценить, ка­кую ставку выплачивает корпорация за пользование доле­вым капиталом акционеров. Действительно, модель пока­зывает, какую цену надо заплатить за акцию, чтобы полу­чить по ней уровень доходности, равный k. Однако если мы разрешим данное уравнение относительно k, то получим ответ на вопрос, какую ставку доходности платит инвесто­рам корпорация-эмитент по своим акциям, имеющим ры­ночную стоимость Р, ожидаемый дивиденд в текущем пе­риоде d и среднегодовой прирост дивиденда g.

Пример. Рассмотрим ситуацию, изложенную в начале данного учебного элемента. По усло­вию, капитал, полученный от размещения простых акций, по балансовой оценке составляет 800 220 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, ожидаемый в текущем периоде дивиденд (d) — 12 руб. на акцию, среднегодовой прирост дивиденда (g) — 13% в год. Текущий рыночный курс (Р) — 116 руб. на акцию.

Следовательно, всего было выпущено:

800 220 тыс. руб./100руб. на акцию = 8 002 200 простых акций.

Стоимость капитала, полученного от их размещения:

Рыночная стоимость всех этих акций (капитализация) в сумме составляет:

8 002 200 акций х 130 руб. на акцию = 1 040 286 тыс. руб. Капитал, полученный путем размещения безотзывных привилегированных акций по балансовой оценке, равен 216 530 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, фиксированная ставка дивиденда 20% годовых, текущий рыночный курс (Р) — 105 руб. на акцию. Дивиденд по этим акциям фиксирован, следовательно, g = 0.

Количество этих акций в обращении:

216 530 тыс. руб./100 руб. на акцию = 2 165 300 привилегированных акций.

Их рыночная капитализация:

2 165 300 акций х 105 руб. на акцию = 227 356,5 тыс. руб.

Стоимость долевого капитала согласно САРМ:

В предыдущем учебном элементе мы познакомились также с другим способом оценки стоимости долевого капитала. Тре­буемый инвесторами уровень доходности может быть опре­делен в соответствии с состоянием финансового рынка и степенью систематического риска, количественно выража­емого коэффициентом:

Пример. Вернемся к ситуации с АО «Энскэнерго», предложенной ранее. Известны следующие исходные данные:

Нетрудно, зная эти данные, определить требуемый акционерами — держателями обыкновен­ных акций уровень доходности (который одновременно является стоимостью капитала корпорации, полученного от размещения этих акций):

Понятие средневзвешенной стоимости капитала корпорации

В предыдущем элементе данного учебного модуля мы, оце­нивая инвестиционные проекты, использовали в качестве ставки дисконта стоимость собственного капитала корпора­ции. При этом условием такого расчета было то, что данная корпорация финансируется только за счет собственного ка­питала. Если же допустить вариант смешанного (т.е. частич­но долевого, частично долгового) финансирования, было бы неправильно использовать только стоимость собствен­ного капитала. Следовало бы сначала установить, «сколько стоит» в среднем единица капитала, который использует корпорация, учитывая, что долевой капитал как более рис­ковый имеет одну рыночную стоимость, а менее рисковый заемный капитал — другую. Очевидно, рыночная оценка стоимости капитала корпорации должна быть найдена как средневзвешенная величина отдельных его составляющих, где в качестве весов используются удельные веса каждой части капитала корпорации в их общей сумме. При этом эти удельные веса также должны определяться по их рыночной оценке:

где W_j — удельный вес суммы капитала j-го вида в общей рыночной оценке суммы капитала корпорации;

k_j — рыночная стоимость капитала j-го вида;

WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная стоимость капитала корпорации.

Влияние налога на прибыль

Некоторые дополнительные трудности в расчет WACC вносит налогообложение прибыли. Дело в том, что в мировой практике проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль, а инвесторы — акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов. Это приводит к тому, что при исполь­зовании заемного капитала стоимость капитала корпорации снижается не только из-за того, что долг менее рискован, но и в связи с налоговым выигрышем (налоговым щитом), ко­торый возникает при финансировании за счет долга. Действи­тельно, для предприятия лучше сначала выплатить доход кредитору, а затем от оставшейся части по ставке определить налог на прибыль, чем заплатить по той же ставке налог со всей прибыли, а потом выплачивать процентный доход.

Средневзвешенная стоимость капитала с учетом налогового щита:

С учетом налогового щита, формула определения сред­невзвешенной стоимости капитала примет вид:

где k_d— стоимость заемного капитала (средняя);

W_d — удельный вес долга в структуре капитала корпорации;

Т — ставка налога на прибыль;

k_e — средняя стоимость собственного капитала корпорации;

W_e — удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Пример. Вернемся к ситуации с АО «Энскэнерго», изложенной в начале учебного эле­мента. Будем исходить из предположения, что в РФ приняты правила налогообложения, при которых стоимость заемного капитала выплачивается до налога на прибыль. Определим сред­невзвешенную стоимость капитала данной корпорации. Для этого составим таблицу исходных данных по результатам выполненных ранее расчетов.

Средневзвешенную стоимость капитала WACC можно определить из выражения (считая ставку налога Т= 35%):

WACC = 21,67% х 0,5474 19,05 х 0,1196 (1 — 0,35) х (18,12% х 0,2552 18,12% х 0,0627 32,65% х 0,0151) = 18,28% годовых.

Эффект от слияний и поглощений может возникнуть в ре­зультате:

• диверсификации, т.е. снижения риска путем объединения компаний различного профиля деятельности;

• синергизма, т.е. системного эффекта, состоящего в том, что свойства системы в целом превосходят простую сум­му свойств ее отдельных элементов;

• замещения, которое выражается в том, что легче приоб­рести контроль за уже имеющимся предприятием, чем строить новое;

• дополнения, при котором система (поглощающее пред­приятие) восполняет путем слияния (поглощения) недостающие элементы, например квалифицированные управленческие кадры и т.п.;

• улучшения финансового положения, которое может быть достигнуто в результате изменения структуры капитала, доходности активов, повышения рыночной стоимости акций и получения льгот по налогообложению.

Факторы, учитываемые при слияниях и поглощениях пред­приятий, можно условно разбить на три группы.

1. Законодательная и макроэкономическая среда

налогообложение до и после слияния (налоговые креди­ты, изменение налогооблагаемой базы и т.п.);

политическое положение: его стабильность, приемле­мость для организации бизнеса, механизм взаимодей­ствия бизнеса и органов государственной власти;

уровень конкуренции и антимонопольное законода­тельство;

отраслевые факторы.

2. Уровень организации и управления

качество и динамичность (гибкость) системы управления;

рыночная позиция поглощаемой (поглощающей) фирмы;

состояние ресурсов производства, наличие технологичес­ких линий, технический уровень, обеспеченность тру­довыми ресурсами и трудовые отношения.

3. Финансовое состояние поглощаемой компании

уровень рентабельности продаж и капитала;

финансовое положение (качество роста и качество при­были);

страховые гарантии на активы фирмы.

Ключевым вопросом оценки целесообразности слияний и поглощений является определение стоимости фирмы. На­пример, оценивая стоимость поглощаемой фирмы, анали­тик рассчитывает ту максимальную цену, которую можно предложить за контроль над ней. Если приобретение фирмы требует меньших инвестиций, ее покупают, если нет — от сделки отказываются.

7.4.2. Оценка бизнеса методом дисконтирования будущих денежных потоков (DCF)

Как отмечалось выше, оценка бизнеса часто базируется на подходе, основанном на анализе денежных потоков, которые прогнозируются по оцениваемому предприятию.

Суть метода DCF

Метод DCF заключается в том, что стоимость фирмы при­равнивается к сумме всех ожидаемых денежных потоков от деятельности фирмы, дисконтированных по средневзвешен­ной стоимости ее капитала (WACC). WACC рассчитывается так же, как было показано ранее. Иногда при расчете де­нежных потоков фирмы считают, что амортизация и капи­тальные издержки в долгосрочном аспекте уравновешива­ют друг друга, так же как положительные и отрицательные изменения в рабочем капитале. Если к тому же отсутствуют существенные первоначальные инвестиции (за исключе­нием инвестиций в покупку фирмы), то денежный по­ток принимается равным

CF= E(1 — Т),

где Е — сумма балансовой прибыли и процентных плате­жей, входящих в себестоимость;

Т — ставка налога на прибыль.

Пример. По поглощаемой фирме сумма балансовой прибыли и процентных платежей, выпла­чиваемых до налога на прибыль (Е), равна 1667 млн руб. В структуре капитала фирмы 20% составля­ет долг, 80% — собственные средства. Поглощение требует инвестиций в размере 5 млрд руб. Рассчи­таем стоимость фирмы и доход от операции поглощения, если:

процентная ставка на долг — 10% годовых, причем все процентные платежи не входят в налогооблагаемую прибыль, а относятся на затраты;

стоимость собственного капитала — 20% годовых;

ставка налога, выплачиваемого с доходов (с прибыли, дивидендов), — 40%.

При решении задачи будем считать, что капитальные затраты на восстановление основных фондов покрываются амортизацией.

WACC= 0,2 х 0,1(1 -0,4) 0,8 х 0,2 = 0,172 = 17,2%;

денежный поток на 1 год:

CF= E(1 — Т) = 1667 млн руб. х (1 — 0,4) = 1 млрд руб.

Рыночная оценка активов фирмы:

PV= CF 1/i = CF/WACC = 1000 млн руб. / 0,172 = 5814 млн руб.

Рыночная оценка собственных средств фирмы:

5814х0,8 =4651 млн руб.

За приобретение фирмы стоимостью 5814 млн руб. требуется заплатить в общей сложности 5 млрд руб. Отсюда чистый дисконтированный доход от операции поглощения будет равен:

NPV= 5814 млн руб. — 5000 млн руб. =814 млн руб.

Данный метод, как и все методы оценки стоимости фирмы, основанные на оценке сто­имости активов, предполагает контроль над фирмой. Если же определяется цена акции вне контроля исходя из стоимости фирмы, то делается скидка на неконтрольный характер, со­ставляющая около 25% полученной стоимости.

Основные теории структуры капитала

Оптимизация структуры капитала — возможно ли это?

Как мы видели, средневзвешенная стоимость капитала компании играет важнейшую роль в оценке предприятия. Чем она ниже, тем выше оценивается бизнес, которым занима­ется корпорация. Если стоимость предприятия растет, рас­тет и стоимость его акций, повышается благосостояние акционеров. Поэтому финансовый менеджер, целью которо­го как раз и является повышение благосостояния акционе­ров, должен задаться вопросом — как можно оптимизиро­вать структуру капитала, свести к минимуму его стоимость?

К сожалению, современная теория однозначного ответа на этот вопрос не дает.

Тем не менее полезно обратиться к основным теоретичес­ким концепциям, чтобы понять принципиальный подход к решению этого вопроса. Однако прежде поясним одно важ­ное допущение, на основании которого часто строятся дока­зательства тех или иных положений теории, а именно невоз­можность получения стабильной арбитражной прибыли.

Невозможность получения стабильной арбитражной прибыли

Арбитраж — это одновременная покупка и продажа какого-либо актива на различных рынках с целью получения прибыли от разницы цен. Таким образом, арбитражная ситуация возникает там, где на различных рынках один и тот же актив (акция, валюта, облигация и т.п.) в одно и то же время име­ет различную рыночную цену.

Например, если акция РАО ЕЭС России на одном рынке котируется по курсу 0,28 дол., а на другом — 0,32 дол., то некий инвестор А может (при условии достаточного разви­тия инфраструктуры рынка, возможности осуществления на нем маржевых сделок):

занять деньги и купить на них данные акции по цене 0,28 дол.;

одновременно продать (коротко) эти акции по цене 0,32 дол., и извлечь таким образом из этой ситуации безриско­вую прибыль.

Безрисковый характер прибыли обусловлен в данном слу­чае тем, что инвестор А не вкладывал капитала в осуществ­ление данной сделки.

Однако на эффективном рынке, чутко реагирующем на по­ступление новой информации, данная возможность сразу после ее появления будет замечена и другими инвесторами. Спрос на «дешевые» акции повысится, что приведет к росту их стоимости на одном рынке, а количество желающих про­дать акции по относительно высокой цене тоже увеличится, и рост предложения по сравнению со спросом приведет к снижению стоимости на другом рынке. Вскоре цены на двух рынках выровняются. Поэтому арбитражная ситуация не смо­жет существовать в течение представительного интервала вре­мени. Тезис о невозможности стабильного получения арбит­ражной прибыли широко используется при доказательстве различных теоретических положений, относящихся к эффек­тивному финансовому рынку.

См.: Слайд №7.5

Существует две основные теории, относящиеся к про­блеме выбора структуры капитала корпорации:

традиционная теория финансового рычага;

теория Модильяни—Миллера.

Традиционная теория финансового рычага и средневзвешенной стоимости капитала

Согласно взглядам традиционалистов, по мере того как в структуре капитала предприятия повышается доля долга, средневзвешенная стоимость капитала сначала снижается. Это происходит в связи с тем, что менее рисковый заемный капитал имеет более низкую стоимость, и когда его доля в структуре капитала увеличивается, средневзвешенная сто­имость капитала снижается.

Однако, начиная с определенного значения финансового рычага, долг становится более дорогим из-за возникшего кредитного риска. Кроме того, если корпорация наращивает заимствования, создается дополнительный финансовый риск и для акционеров корпорации, поэтому стоимость собствен­ного капитала также возрастает. Это приводит к росту WACC.

На рис. 7.5 показано, что при этом возникает оптимальное значение финансового рычага, при котором средневзвешен­ная стоимость капитала минимальна, а стоимость фирмы соответственно максимальна (K_e — стоимость собственного капитала, i — стоимость заемного капитала).

Рис. 7.5. Оптимальное значение финансового рычага

Второе, в чем финансовые управляющие часто допускают отступление от теории, — это методология расчета WACC. Не имея надежных котировок своих акций и своего долга на рынке, они берут для определения средневзвешенной сто­имости капитала балансовые данные. Это не совсем коррект­но с точки зрения базовой теории, поскольку стоимость капитала определяется не тем, по какой цене он достался компании, а тем, как он используется. Качество использова­ния капитала и возможности его дополнительного привлече­ния могут быть оценены только рынком, поэтому более пра­вильно определять рыночную стоимость капитала. Однако, поскольку это не всегда возможно, а балансовая оценка все же лучше, чем ничего, в практических расчетах с извес­тной долей условности можно осуществить расчет и по дан­ным бухгалтерской отчетности. При таком анализе мы не при­вязываемся к рыночным оценкам, а используем только по­зитивные модели (например, DGM) и отчетные данные.

Пример. В изложенной ситуации с АО «Энскэнерго» известны следующие данные, полу­ченные в основном из бухгалтерской отчетности.

По условию ставка рефинансирования ЦБ РФ равна 27%, ставка налога на прибыль — 35%. Используя российскую модификацию формулы средневзвешенной стоимости капитала (WACC), получим:

WACC = 0,7426 х 23,35% 0,0637 х 20% 0,1471 х 17% 0,0383 х 15% 0,83 х (32,65% — -30% х 0,35) = 21,7% годовых.

Напомним, что средневзвешенная стоимость капитала, определенная на основе рыноч­ных данных по компании «Энскэнерго», равна 20,24% годовых.

Отрицательная черта балансовой оценки WACC состоит также в том, что бухгалтерские данные имеют историческую природу, т.е. относятся к предыдущим периодам времени. При уве­личении инфляции или ее снижении актуальность этих данных быстро утрачивается, что застав­ляет вносить корректировки и тем самым делает результаты еще более приблизительными.

Выводы

1. Корпорация может увеличить свой капитал разными путями. Финансовые средства для осуществления инвес­тиционных проектов могут быть образованы путем мо­билизации ее внутренних резервов, реинвестирования прибыли, полученной в предыдущие периоды времени. Кроме того, корпорация может воспользоваться внешни­ми источниками финансирования. Так, разместив на рынке акции или привилегированные акции, она пополнит свой собственный капитал. Путем размещения облигаций или получения кредита банка она привлечет к исполнению своих проектов кредиторов, а аккумулированный ею та­ким способом капитал будет являться заемным. Оценивая возможные источники инвестиционных ресурсов, финан­совый менеджер будет стремиться принять такое финан­совое решение, чтобы минимизировать стоимость капи­тала, т.е. из доступных источников средств составить та­кую комбинацию, чтобы выплачиваемый корпорацией в качестве платы за капитал доход на единицу вложенных средств был минимален, и, таким образом, финансовые ресурсы обошлись корпорации как можно дешевле. Что­бы решить такую задачу, необходимо представлять себе:

а) какие принципиальные возможности привлечения ка­питала представляют для корпорации современные финан­совые рынки;

б) как рассчитывается стоимость капитала для различных типов его источников.

2. Стоимость собственного капитала корпорации может быть оценена на основе позитивной модели дивидендного роста (DGM) или нормативной модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ). Если говорить о точности и корректности оценок, то модельСАРМ считается пред­почтительной, так как, оценивая требуемый инвесторами уровень доходности, более корректно основываться на ры­ночных требованиях, а не на фактических ожиданиях.

3. Рыночная стоимость заемного капитала может быть оп­ределена по-разному в зависимости от того, имеет ли рыночную котировку долг корпорации и какова ставка по нему — плавающая или фиксированная. Например, если заемный капитал корпорации образован путем пуб­личного размещения облигаций, его рыночная стоимость может быть рассчитана как внутренняя ставка доходнос­ти (IRR) по денежному потоку, образованному рыноч­ной ценой облигации и выплатами по ней погасительно­го платежа и купонов. Стоимость некотируемого долга с плавающей ставкой равна текущей величине этой ставки. Стоимость некотируемого долга с фиксированной став­кой может быть определена по аналогии с подобным дол­гом, имеющим котировку на рынке. Наконец, стоимость краткосрочного платного долга корпорации близка по величине ее балансовой оценке.

4. Зная стоимость собственного и заемного капитала кор­порации и условия налогообложения прибыли, неслож­но определить средневзвешенную стоимость для всего ка­питала компании в целом (WACC). Эту величину можно использовать в качестве ставки требуемой доходности (ставки дисконта) при оценке инвестиционных проектов корпорации.

Однако при этом необходимо, чтобы проект был:

• небольшим по отношению к размеру корпорации, что­бы не оказывать существенного влияния на структуру и стоимость капитала компании;

• обычным для данной корпорации, т.е. относиться к ее традиционной сфере деятельности.

Кроме того, в течение ближайшего времени не должно ожидаться резких изменений в структуре и стоимости ка­питала корпорации.

Средневзвешенная стоимость капитала используется так­же при оценке бизнеса в целом.

5. Существует ряд важных теоретических положений, ка­сающихся выбора структуры капитала корпорации. К их числу относятся традиционная теория финансового ры­чага и теория Модильяни—Миллера. Однако на практике финансовые менеджеры при выборе структуры капитала руководствуются чаще всего среднеотраслевыми ориен­тирами. Кроме того, поскольку акции и долг корпорации во многих случаях не имеют рыночной котировки, опре­деление средневзвешенной стоимости капитала в прак­тических расчетах иногда производится на основе балан­совых данных. Это не совсем корректно с точки зрения теории, но все же считается допустимым упрощением и широко используется.

Контрольные вопросы и задания

1. Дайте толкование следующим понятиям:

• стоимость собственного капитала;

• дивидендная модель курса;

• акции (DDM);

• модель дивидендного роста (DGM);

• стоимость заемного капитала;

• налоговый щит;

• средневзвешенная стоимость капитала (WACC);

• метод DCF в оценке бизнеса;

• рыночная и балансовая оценка WACC.

2. Каким образом корпорация может пополнить свой капитал?

3. В чем преимущества и недостатки долгового финансирования по сравнению с долевым (в данном случае под долевым финансированием подразумевается только выпуск акций)?

4. Широко распространено мнение, что держатели привилегированных акций жертвуют пра­вом голоса в обмен на фиксированный размер (ставку) дивиденда. Правильна ли такая точка зрения? Объясните.

5. В каких формах иностранные инвесторы могут в настоящее время вложить свой капитал в российские ценные бумаги, долевые и долговые?

6. В чем некорректность следующего утверждения: «Оценивая стоимость собственного капи­тала, необходимо помнить, что реально эмитент выплачивает инвестору лишь дивиденды. Конъюнктурные колебания цены акции, на которые часто рассчитывает инвестор, появляются прямыми выплатами корпорации и поэтому не должны рассматриваться в качестве платы за пользование капиталом» ?

7. При оценке стоимости собственного капитала корпорации по модели DGM финансовый менеджер Ф получил результат вычислений 18,5% годовых, а при использовании модели САРМ — 20,1% годовых. Чем объясняется противоречие в полученных им результатах расче­тов? Ошибкой в вычислениях? Некорректностью одной из моделей? Или есть другая причина? Объясните.

8. Почему не направленная на выплату дивидендов чистая прибыль не рассматривается как бесплатный источник капитала предприятия?

9. В чем причины неразвитости российского рынка облигаций?

10. Можно ли использовать как синонимы понятия «рыночная стоимость выпуска облигаций» и «рыночная стоимость капитала, полученного путем выпуска облигаций»?

11. Для каких целей корпорация рассчитывает средневзвешенную стоимость капитала (WACC)?

12. Верно ли утверждение, что поскольку в стоимости капитала (WACC) учитывается как стоимость собственных, так и заемных средств, то WACC всегда больше, чем стоимость только собственного капитала? Дайте развернутый ответ.

13. Для оценки проекта производства кирпича на микро-заводе (покупка оборудования — запуск — реализация продукции) использовался критерий IRR, рассчитанный по операцион­ному денежному потоку. Этот показатель оказался равен 28%. Стоимость собственного капитала организации, созданной для осуществления подобных проектов, равна 32% годовых, ставка налога на прибыль — 35%. Финансовый рычаг (D/E) равен 0,5. Под какую максималь­ную ставку может получить данное предприятие инвестиционный кредит, чтобы данный проект не был убыточным? Считать, что проценты за кредит выплачиваются:

а) до налога на прибыль,

б) из чистой прибыли.

14. Финансовый менеджер Д считает, что балансовая оценка средневзвешенной стоимости капитала всегда лучше, чем рыночная, поскольку «не зависит от изменчивой рыночной конъ­юнктуры и показывает, во сколько действительно обошелся корпорации ее капитал». Что Вы об этом думаете?

Глоссарий

Акция — ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом (АО) для пополнения собственного капитала. Дает акционерам права на получение дохода (дивиденда), участие в управлении АО и на получение ликвидационной стоимо­сти после ликвидации общества в порядке, установленном законо­дательством.

Акционерный капитал — совокупность прав собственности, которыми наделены акционеры компании.

Американская депозитарная расписка (ADR) — производная ценная бумага, выпущенная американ­ским банком-депозитарием и подтверждающая, что владелец дан­ной расписки косвенно владеет акциями иностранной компании.

Амортизация — распределение первоначальной стоимости долгосрочных активов по периодам их жизни.

Андеррайтинг — процесс размещения инвестиционными институтами (чаще инвестиционными бан­ками) новых выпусков ценных бумаг на первичном рынке.

Андеррайтер — инвестиционный институт, выполняющий роль посредника между компанией, разме­щающей свои ценные бумаги на первичном рынке, и инвесторами.

Аннуитет — конечная последовательность равных платежей, производимых через равные интервалы времени.

Арбитраж — безрисковая стратегия, приносящая прибыль. Возможность ее реализации возникает тогда, когда на активы с одинаковым риском устанавливаются раз­ные цены или при равенстве риска активы приносят разный уро­вень доходности.

Аудит — доклад, подготовленный аудитором, в котором подтверждается точность и справедливость данных, представленных в финансовых документах, а также их со­ответствие общепринятым принципам учета.

Баланс — финансовый документ, в котором приводятся сведения о ресурсах и долгах предприятия;

составляется на конкретный момент времени; включает активы, пассивы и собственный капитал предприятия.

Банкротство — ликвидация или реорганизация несостоятельного в финансовом отношении предпри­ятия в установленном законом порядке. Предполагает удовлетворе­ние требований кредиторов за счет активов данного предприятия.

Бета, или коэффициент бета — мера систематического риска ценной бумаги. Отражает чувствитель­ность доходности определенного актива к изменению доходности рыночного портфеля.

Бизнес-план — документ, в котором описываются прошлое, настоящее и будущее предприятия.

Бюджет — формализованное, количественное сообщение об ожиданиях менеджмента по поводу будущих доходов, денежных потоков и общего финансового состо­яния. Сводный бюджет обобщает цели и задачи для всех подразде­лений предприятия.

Бюджетирование капитала — процесс долгосрочного планирования и управления инвестированием

на предприятии.

Внутренняя ставка доходности — ставка дисконта, при которой чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта равна нулю.

Горизонтальный анализ — способ интерпретации финансовых документов, в котором используются финансовые документы прошлого года в качестве базы. Каждая ха­рактеристика будущего года представляется в процентах к этой же характеристике предыдущего, базового года.

Дебиторская задолженность — счета к получению, которые рано или поздно превращаются в деньги. Денежный отток — платеж, осуществляемый предприятием в определенный момент (период) времени.

Денежный поток чистый — разница между денежными притоками и оттоками в определенный момент (период) времени.

Денежный приток — денежная сумма, полученная предприятием в определенный момент (период) времени.

Диверсификация — эффект снижения несистематического риска в инвестиционном портфеле.

Дивиденд — выплачиваемый по акции текущий доход. Платеж может быть осуществлен путем выплаты денежной суммы или выдачи дополнительных акций.

Дисконт — а) скидка при продаже товара; б) ставка минимальной доходности, используемая при расчете приведенной стоимости будущих денежных потоков.

Дисконтирование — расчет приведенной стоимости платежей, которые предполагается выплатить или получить в будущем.

Дивидендная модель курса — метод определения теоретической (внутренней) стоимости акций кор­порации как суммы дисконтированных дивидендов, ожидаемых в будущем от этих акций.

Доходность акции — а) показатель, характеризующий способность актива приносить доход на вложенный капитал. Определяется как процентное отношение до­хода, полученного или ожидаемого, в расчете на единицу времени, к сумме вложенного капитала; б) доход предприятия, разделенный на количество выпущенных в обращение обыкновенных акций.

Евробонд — еврооблигация; облигация, размещаемая вне страны заемщика и вне страны, в валюте которой указан ее номинал.

Запасы — один из элементов текущих активов, который охватывает совокупные запасы предприя­тия: производственные запасы, запасы незавершенного производ­ства и запасы готовой продукции.

Инвестирование — вложение денег в определенные активы с целью получения дохода в будущем.

Инвестиционный проект — тщательно обоснованная технико-экономическими расчетами последова­тельность действий по достижении цели инвестирования.

Казначейские акции — акции, которые продает компания, а затем выкупает у своих акционеров. Краткосрочный период — это один год или один операционный цикл, если он больше года.

Коэффициенты деловой активности — финансовые соотношения, с помощью которых оценивается эффективность использованных активов предприятия.

Коэффициенты доходности (прибыльности) — финансовые соотношения, с помощью которых из­меряется либо эффективность производственной деятельности пред­приятия, либо его рыночная эффективность.

Коэффициенты ликвидности — финансовые соотношения, которые отражают способность предпри­ятия платить по текущим обязательствам.

Коэффициенты финансовой устойчивости — финансовые соотношения, в которых размер требований кредиторов сравнивается с требованиями или правами собственников.

Купон — текущий доход по облигации, определяемый как процент от ее номинальной стоимости.

Линия рынка ценных бумаг — прямая линия, имеющая положительный наклон и отражающая зависимость между ожидаемым уровнем доходности ценных бумаг и соответствующим коэффициентом b.

LIFO — метод оценки запасов; первой продается продукция, которая производится в последнюю очередь.

Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ) — равновесная модель, устанав­ливающая линейную зависимость требуемого уровня доходности (сто­имости капитала) от систематического риска (коэффициента b).

Нематериальные активы — долгосрочные производительные активы, которые физически не суще­ствуют; в их составе патенты, авторские права, товарные знаки, франчайзы, организационные расходы, «добрая воля» и затраты на НИОКР.

Нераспределенная прибыль — чистая прибыль, не распределенная между акционерами в виде диви­дендов.

Несистематический риск — вариация доходности, не связанная с колебаниями рыночного портфеля.

Облигация — ценная бумага, подтверждающая факт ссуды денежных средств инвестором предприя­тию-эмитенту и дающая право на участие в прибыли эмитента осо­бо оговоренным способом (обычно в виде процента от номиналь­ной стоимости облигации).

Общехозяйственные (административные) расходы — издержки, связанные с управлением предпри­ятием; в их составе зарплата административно-управленческого пер­сонала, амортизация, затраты на НИОКР, реклама и пр.

Обязательства — суммы средств, принадлежащие акционерам (собственные средства) и кредиторам (заемные обязательства).

Отчет о движении денежных средств — финансовый документ, в котором описываются изменения балансовых показателей в терминах денежных потоков; изменения приводятся за период времени, как правило, за год.

Отчет о прибылях и убытках — финансовый документ, в котором излагаются результаты деловой активности предприятия за период времени, преимущественно за год; включает доходы и расходы.

Пассивы — долги предприятия, представленные в балансе по нормам учета; текущие обязательства выполняются в течение года, не текущие обязательства возвраща­ются за период более одного года.

Первоначальная стоимость — исходная стоимость активов предприятия.

Периодичность — предположение о том, что жизнь предприятия делится на периоды времени и служит для измерения доходов и расходов.

Перпетуитет — бесконечная последовательность равных платежей, осуществляемых через равные интервалы времени.

Портфель — набор разнообразных активов, таких, как акции и облигации, находящийся во владе­нии инвестора и управляемый как единое целое.

Реальная ставка доходности — ставка доходности, очищенная от влияния инфляции. Показывает, какой уровень дохода получил инвестор сверх компенсации инфля­ции.

Ресурсы — это то, чем обладает предприятие, и может быть использовано для получения прибыли. Риск — неопределенность будущей доходности инвестиций. Его мерой является вариация доходности.

Рыночный портфель — инвестиционный портфель, в структуру которого включены все активы, обращающиеся на рынке, пропорционально их рыночной капита­лизации. Доходность и риск рыночного портфеля приближенно оце­ниваются с помощью специальных индикаторов рынка — бирже­вых индексов.

Систематический риск — вариация доходности актива, обусловленная колебаниями рынка в целом.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — средняя ставка, отражающая стоимость всех ви­дов собственного и заемного капитала корпорации.

Структура капитала — сочетание собственного и заемного капитала в источниках финансирования активов корпорации.

Стоимость капитала — минимальная требуемая доходность на инвестиции.

Стоимость долевого капитала — минимальный уровень доходности, который долевые инвесторы требуют на вложенный капитал.

Стоимость заемного капитала — доходность, которую требуют кредиторы на предоставленные фир­ме заемные средства.

Теория Модильяни—Миллера (М&М theory) — современная теория, объясняющая влияние финан­сового рычага на стоимость капитала и цену фирмы.

Трендовый анализ — разновидность горизонтального анализа; описывает деятельность текущего года в процентах от деятельности предыдущего.

Финансовый рычаг (леверидж) — эффект увеличения вариации доходов в результате повышения долговой составляющей в структуре капитала предприятия.

Чистая приведенная стоимость, или чистый приведенный доход (NPV) — дисконтированная по сто­имости капитала сумма денежных потоков от осуществления инвес­тиционного решения.

FIFO — метод оценки запасов; предполагает, что первой продается продукция, раньше всего произ­веденная.

Библиография

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп—бизнес», 1997.

2. Финансы. Мастерство / Науч. ред. Е.Н.Лобанова. М.: ЗАО «Олимп—бизнес», 1998.

3. Деловые финансы. М.: ЗАО «Олимп—бизнес», 1998.

4. Менеджмент. Мастерство. М.: ЗАО «Олимп—бизнес», 1999.

5. Николаева О.Е., Шишкова Т. В. Управленческий учет. М.: Эйдиториал УРСС, 1997.

6. Финансовый менеджмент / Под ред. Е.Стояновой, 3-е изд. М., 1997.

7. Weston J.F., Besley К., Brigham E. F. Essentials of Managerial Finance. 11-е изд. — 1996.

8. Higgins Robert C. Analysis for Financial Management, 4-е изд. Boston, 1996.

9. Ross St. A., Westerfield R. W., Jordan B.D. Fundamentals of Corporate Finance, 3-е изд. Irwin, 1995.

Слайды

Слайд № 2.1. Цикл движения денежных средств

Слайд № 2.2 Организационная схема финансового управления

Слайд № 3.1 Классификация акций

Слайд № 5.1 Схема разработки сводного бюджета

Слайд № 5.2. Балансовый отчет

Слайд № 5.3 Собственные оборотные средства

Слайд № 5.4 Рабочий капитал

Слайд № 5.5 Балансовый отчет для финансового анализа

Слайд № 5.6 Определение денежного потока

Слайд № 5.7 Определение прибыли

Слайд № 5.8 Определение изменения рабочего капитала

Слайд № 5.9

Слайд № 6.1

Слайд № 6.2

Слайд № 6.3

Слайд № 6.4

Слайд № 6.5

Слайд № 6.8

Эффект диверсификации при формировании

инвестиционного портфеля

Слайд № 6.9

Систематический и несистематический риски

ценной бумаги

Слайд № 6.10

Систематический и несистематический риски

инвестиционного портфеля

Слайд № 6.11 Различная степень систематического риска

Слайд № 6.12

Слайд № 7.1 Виды акций, размещаемых на первичном рынке

Слайд № 7.2 Инвестирование в облигации

Слайд № 7.3

Принципиальная схема выпуска евробондов АО

«Мосэнерго» в 1997 г.

Слайд № 7.4

Денежный поток по обыкновенной купонной

облигации

Слайд № 7.5

Слайд № 7.6

Слайд № 7.7

Список рисунков

Рис. 2.1. Цикл движения денежных средств

Рис. 2.2. Организационная схема финансового управления

Рис. 5.1. Схема разработки сводного бюджета

Рис. 5.2. Балансовый отчет

Рис. 5.3. Собственные оборотные средства

Рис. 5.4. Рабочий капитал

Рис. 5.5. Балансовый отчет для финансового анализа

Рис. 5.6. Определение денежного потока

Рис. 5.7. Определение прибыли

Рис. 5.8. Определение изменения рабочего капитала

Рис. 5.9. Отличие денежного потока от прибыли

Рис. 6.1. Расчет денежного потока

Рис. 6.2. Притоки и оттоки денежных средств

Рис. 6.3.

Рис. 6.4.

Рис. 6.5.

Рис. 6.6.

Рис. 6.7. Динамика акций промышленных предприятий и банков в РФ в 1996 г.

Рис. 6.8. Эффект диверсификации при формировании инвестиционного портфеля

Рис. 6.9. Систематический и несистематический риски ценной бумаги

Рис. 6.10. Систематический и несистематический риски инвестиционного портфеля

Рис. 6.11. Различная степень систематического риска

Рис. 6.12. График зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска

Рис. 7.1. Виды акций, размещаемых на первичном рынке

Рис. 7.2. Инвестирование в облигации

Рис. 7.3. Принципиальная схема выпуска евробондов АО «Мосэнерго» в 1997 г.

Рис. 7.4. Денежный поток по обыкновенной купонной облигации

Рис. 7.5. Оптимальное значение финансового рычага

Рис. 7.6.

Рис. 7.7.

Список таблиц

Таблица 3.1

Таблица 3.2. Классификация акций

Таблица 4.1. Динамика выплавки стали в России

Таблица 4.2. Прогноз баланса производства и потребления ферросплавов на 2000 г.

Таблица 4.3. Консолидированный баланс фирмы

Таблица 4.4. Отчет о прибылях и убытках

Таблица 4.5. Отчет о прибылях и убытках (в индексном представлении)

Таблица 4.6. Баланс (в индексном представлении)

Таблица 4.7. Консолидированный баланс

Таблица 4.8. Отчет о прибылях и убытках фирмы

Таблица 4.9. Коэффициенты ликвидности

Таблица 4.10. Отношение общей суммы задолженности к собственному капиталу фирмы

Таблица 4.11. Показатели рентабельности работы фирмы

Таблица 4.12. Показатели доходности фирмы

Таблица 4.13. Показатели оборачиваемости активов фирмы

Таблица 4.14. Произведение оборачиваемости активов и финансового левериджа

Таблица 4.15. Средние значения сомножителей формулы Дюпона

Таблица 4.16. Доходность собственного капитала и средневзвешенная ставка рефинансирования ЦБ РФ

Таблица 6.1. Расчетные значения коэффициента систематического риска (по ведущим российским корпорациям в 1996—1997 гг.)

Таблица 7.1. Облигационные выпуски в РФ

Таблица 7.2. Ценные бумаги, требующие и не требующие оценки

Таблица 7.3. Шкалы основных рейтинговых агенств

Таблица 7.4. Особенности обеспечения и/или погашения некоторых выпусков российских облигаций

Таблица 7.5. Сравнение источников заемного капитала на международном рынке

Об авторах

Лобанова Е.Н. Ведущий специалист по финансовому менеджменту и кор­поративному финансовому управлению, эксперт OECD (Организация экономического сотрудничества и развития) по вопросам финансового оздоровления российских пред­приятий, выпускник Гарвардской и Уортонской школ биз­неса, участник ряда международных проектов по актуаль­ным вопросам управления финансами. Кандидат эконо­мических наук, профессор, директор Школы финансового менеджмента Академии народного хозяйства при Прави­тельстве РФ

Лимитовский М.А. Автор книг «Основы оценки инвестиционных и финансо­вых решений», «Методы оценки коммерческих идей, пред­ложений, проектов» и других, ведущий консультант по про­блемам инвестиционного анализа и управления финансами корпорации. Доктор экономических наук, профессор, зав. кафедрой корпоративных финансов Школы финансового менеджмента АНХ при Правительстве РФ
Лобанова Елена Николаевна,

Лимитовский Михаил Александрович

Управление финансами

Редактор Г. Ф. Жданенко

Корректор М.В.Литвинова

Художественное оформление А. Б. Коноплев, Н.А. Лапшин

Оригинал-макет подготовлен в Издательском Доме «ИНФРА-М»

ЛР № 070824 от 21.01.93.

Подписано в печать 30.08.99.

Формат 84Х108/16. Усл.-печ. л. 29,4.

Тираж 3000 экз. Заказ № 3263.

Издательский Дом «ИНФРА-М»

127214, Москва, Дмитровское ш., 107

Тел.: (095) 485-70-63; 485-71-77

Факс: (095) 485-53-18. Робофакс: (095) 485-54-44

E-mail: books @ infra-m. ru www.infra-m. ru

Отпечатано с готовых пленок в ОАО «Типография «Новости»

107005, Москва, ул. Фридриха Энгельса, 46