Эффективно неэффективные рынки
Если перестать травить байки и говорить серьёзно, то является ли реальный рынок идеально эффективным рынком из экономической теории? Если да, то все инвесторы должны вкладываться в дешёвые индексные фонды и отказаться от поиска «альфы». Нет никакого смысла искать новую информацию, если цены акций уже учитывают эту информацию, и на ней нельзя заработать.
Икорный социалист внутри меня был бы рад запретить все фонды, кроме индексных, а всех этих управляющих-спекулянтов направить работать управдомами, но всё не так просто.
Рынок не становится эффективным сам по себе. Эффективным его делают инвесторы, которые постоянно ищут новую информацию и высматривают те цены, которые не успели под неё подстроиться. Когда такой инвестор покупает ошибочно недооценённую акцию, то увеличение спроса толкает цену вверх, ближе к фундаментально обоснованному значению. Если все будут инвестировать только в индексные фонды, то кто же будет следить за эффективностью рынка?
В равновесии, на рынке должно быть достаточно неэффективностей (inefficiencies), чтобы компенсировать инвестору расходы на поиск информации и риск, который он несёт, пока исправляет ошибку рынка. С другой стороны, неэффективностей должно быть не слишком много, чтобы потенциальные новые игроки не видели выгоды в приходе на этот сегмент рынка.
Есть ещё одна полезная функция, помимо поиска новой информации, которая вознаграждается рынком — предоставление ликвидности. Часто на рынке есть участники, которые по той или иной причине готовы заключить сделку по цене, которая чуть отличается от фундаментально обоснованной, если сделку можно будет заключить здесь и сейчас.
Например, пенсионный фонд может продавать облигацию, потому что её кредитный рейтинг упал ниже BBB, и теперь законодательство запрещает держать её в портфеле. Или индексный фонд может продавать акцию, которая выпала из индекса и теперь только мешает фонду следовать за индексом.
Факторы, которые ограничивают участников рынка в выборе, называются рыночными трениями (market frictions). Если управляющий фондом будет помогать остальным преодолевать эти трения, предоставляя ликвидность, то он может получить (или не получить) награду за свою услугу. Дальше я приведу один интересный пример рыночного трения и того, как на нём можно заработать.
Как вы помните, одно из предположений CAPM состоит в том, что инвесторы могут занимать деньги под безрисковую процентную ставку. Что, если это не так? В реальной жизни многим участникам рынка, таким как паевые фонды для розничных клиентов, запрещено использовать заёмные деньги.
На рисунке 4.4 изображена граница эффективности, с которой столкнутся инвесторы, которые не могут использовать заёмные средства. Слева от касательного рыночного портфеля T мы видим привычную прямую линию из CAPM. Справа от касательного портфеля T граница эффективности повторяет кривую линию — границу эффективности для портфелей, составленных из рискованных активов.
Рис. 4.4: Граница эффективности для портфелей, составленных из акций, облигаций, недвижимости, золота и безрискового актива (таблица
), если инвесторы не могут занимать деньги под безрисковую ставку.
Портфель C, состоящий на -50% из безрискового актива (заёмных средств) и на 150% из касательного портфеля T, больше не доступен инвестору, который не может брать деньги в долг. Если инвестора не устраивает доходность 6.75%, которую ему обещает касательный портфель, то более доходный и рискованный портфель он может составить только из доступных ему рискованных активов, в основном из акций и фондов недвижимости.
На рынке возникает дополнительный спрос на более рискованные активы, которые дают более высокую доходность, чем касательный портфель. Такими активами могут быть, например, акции с «бетой» больше 1, которые в хорошие времена растут быстрее рынка. Но если спрос на такие акции повышается, то невидимая рука рынка увеличивает их цену и снижает ожидаемую доходность.
С другой стороны, инвесторы, которые не берут деньги в долг, но ищут доходность, не обращают внимание на активы с доходностью и риском меньше, чем у рыночного портфеля. Например, акции с «бетой» меньше 1 пользуются меньшим спросом, поэтому их цена становится ниже, а ожидаемая доходность — выше.
Можно составить синтетический портфель, который будет покупать менее популярные акции с низкой «бетой» и продавать востребованные акции с высокой «бетой».
Например, предположим, что на рынке есть акции A с «бетой» 0.5 и акции B с «бетой» 1.5. Пусть обе акции стоят $100. Одолжим у кого-то акцию B и сразу продадим её за $100. После этого займём ещё $200 и купим на $300 три акции A. Общая «бета» нашего портфеля будет равна 0.5 ⋅ 3 − 1.5 = 0.
Факторный портфель, который состоит из купленных акций с низкой «бетой» и проданных акций с высокой «бетой», называется «ставь против беты» (bet against beta, BAB). Оказывается, что на длинной дистанции этот портфель зарабатывал 8.4% в год (сравнимо с индексом акций) при стандартном отклонении 11% (почти в два раза ниже рынка акций) [FP14].
Управляющий или частный инвестор, который не имеет ограничений в использовании заёмных средств, может заработать прибыль, если будет покупать акции с низкой «бетой» и продавать в короткую акции с высокой «бетой». Можно считать, что такая прибыль — это награда за полезную работу по удовлетворению повышенного спроса на акции с высокой «бетой».
Надо сказать, что портфель BAB, как и остальные факторные портфели — это вовсе не станок для печатания денег. Фонд, который занимает деньги, чтобы составить портфель BAB, может в какой-то момент столкнуться с трудностями при привлечении средств. Стратегия BAB имеет свойство разваливаться, когда рынок кредитования переживает кризис и процентные ставки резко растут. Так что избыточная доходность портфеля BAB — это тоже премия за систематический риск.
На мой взгляд, фактор BAB — отличный пример того, как можно заработать деньги на рынке. Если на вас не распространяются те же регуляторные ограничения, что и на остальных участников, или если у вас другой профиль чувствительности к риску, или же если у вас есть технологическое преимущество, то вы в самом деле можете заработать на трениях и неэффективностях рынка.
