Формирование института коллективных инвестиций в России

Краткосрочные вложения в ценные бумаги и спекулятивные операции частных инвесторов осуществляются параллельно с долгосрочными вложениями, возможность которых обеспечивается институтами коллективных инвестиций. Последние представляют собой финансовых посредников, которые специализируются на привлечении частных капиталов и размещении их в финансовые активы. Функции этих институтов обусловливают их принципиальную важность для финансового рынка, экономики страны и общества в целом:

• • возможность аккумулирования свободных денежных средств физических и юридических лиц, нс являющихся профессиональными посредниками рынка ценных бумаг, для их последующего прибыльного инвестирования;
• • снижение рисков за счет профессионализма и компетенции путем привлечения профессиональных посредников рынка ценных бумаг;
• • контроль за процессом инвестирования со стороны органов регулирования путем установления нормативов вложения в финансовые инструменты;
• • прозрачность деятельности за счет обязательного раскрытия информации и информирования участников процесса инвестирования;
• • соблюдение индивидуальности подхода к процессу инвестирования за счет выбора инвестиционных стратегий;
• • возможность привлечения широких слоев населения к инвестиционному процессу как альтернативе вложения в банковские депозиты, за счет снижения риска.

Соответственно можно охарактеризовать частных инвесторов, их стратегии на фондовом рынке, которые приводят к долгосрочным вложениям в институты коллективного инвестирования.

Для дальнейшего исследования важно представлять основные характеристики и параметры деятельности институтов коллективных инвестиций (ИКИ), которые функционируют на развитых рынках.

Институты коллективного инвестирования особенно развиты в США, Великобритании, Канаде, Франции, Нидерландах, хотя и в других странах по темпам роста они опережают других институциональных инвесторов.

Важнейшей группой являются инвестиционные компании (инвестиционные фонды). Формы инвестиционных фондов могут быть различными, и в разных странах они имеют разные названия (табл. 6.15).

ИКИ могут иметь различную организационно-правовую форму (с образованием или без образования юридического лица): акционерное общество, доверительная компания, контрактная форма.

Таблица 6.15

Основные тины институтов коллективного инвестирования*

Но при любой форме всегда существуют три лица, наделенных определенными полномочиями: владелец инвестиционного портфеля вносит денежные средства, покупая сертификаты, паи долевого участия или акции; менеджер (физическое или юридическое лицо) обязуется управлять совокупным инвестиционным портфелем индивидуальных участников (акционеров); доверительное лицо или банк осуществляет хранение активов инвестиционной компании и обслуживает ее счета.

Основная организационная форма в США — акционерная компания (корпорация), хотя могут быть использованы и другие организационные формы. Общим понятием для ИКИ в США служит термин «инвестиционная компания».

Инвестиционные компании в США делятся на компании открытого и закрытого типа. Инвестиционные компании открытого типа называются взаимными фондами.

Взаимный фонд постоянно выпускает акции, которые обязуется покупать по первому требованию своих акционеров, исходя из чистой стоимости активов, приходящихся на одну акцию. Такие акции нс котируются на фондовых биржах. Инвестиционные фонды закрытого типа выпускают акции, которые нс обязаны выкупать у акционеров. Такие акции обычно имеют котировку на фондовой бирже.

Взаимными фондами называют и английские юнит-трасты (паевые фонды), что верно по экономической сущности. Но нс верно, если исходить из их юридической формы. В США взаимные фонды являются акционерными обществами, т.е. юридическими лицами, в то время как в Великобритании юнит-трас- ты юридическими лицами не являются. Взаимоотношения в них основаны на доверительном договоре между попечителями и участником траста. Управляющий отделен от попечителей.

Подавляющая часть инвестиционных компаний в США — открытого типа (более 90% всех активов).

Еще один тип ИКИ в США — инвестиционный траст. Формируется на основе трастового договора. Трасты выпускают собственные сертификаты долевого участия, которые обязательно являются погашаемыми ценными бумагами и выкупаются трастом. Отличительной особенностью трастов является то, что они нс имеют совета директоров. Портфель траста фиксирован и не может быть изменен. При заключении трастового договора заранее устанавливается структура и величина портфеля активов траста. Покупая долю участия в инвестиционном трасте, инвестор сам выбирает тип инвестиций.

ИКИ получили большое развитие во Франции. Наиболее массовым видом инвестиционных фондов являются инвестиционные компании открытого типа. Они управляются банками или компаниями по ценным бумагам.

В Великобритании основными типами инвестиционных фондов открытого типа выступают юнит-трасты (паевые фонды) и инвестиционные фонды закрытого типа.

Наиболее распространены контрактные типы инвестиционных компаний в Австрии, Германии, Швейцарии. В Италии и Нидерландах они имеют форму ограниченного партнерства или корпорации с ограниченной ответственностью.

Почти во всех странах преобладающим видом инвестиционных фондов выступают фонды открытого типа (табл. 6.16).

В России активы всех институтов коллективного инвестирования (паевых инвестиционных фондов, общих фондов банковского управления) в 2000—2001 гг. составили 200—300 млн долл.

Во всех странах этот сектор демонстрировал очень высокие темпы роста, однако по видам фондов рост был неравномерным.

Таблица 6.16

Активы инвестиционных фондов (открытого и закрытого типа)*, млрд долл.

В США низкие процентные ставки по банковским депозитам, наряду с возможностью осуществления расчетов с помощью чеков по счетам в фондах, способствовали бурному росту во второй половине 1980-х годов взаимных фондов денежного рынка, (money market mutual funds). Эти организации осуществляли вложения средств в краткосрочные финансовые инструменты, в первую очередь в государственные ценные бумаги и корпоративные облигации. Одновременно длительный период роста курсов акций привел к росту фондов, вкладывающих средства в акции. В целом в США 40% активов ИКИ вложено в акции, 60% — в облигации и другие процентные бумаги.

В США примерно треть всех семей имеет вложения в акции открытых и закрытых инвестиционных компаний. Активы самой мощной группы — Fidelity — больше, чем все инвестиции английских юнит-трастов. В Великобритании большая часть вложений юнит-трастов приходится на акции, на облигации — всего 2%. Во Франции, как и в других континентальных европейских странах, фонды, вкладывающие средства в облигации и сбалансированные портфели, оказались более популярными, чем чистые фонды акций. В Японии в середине 1990-х гг. произошло сокращение доли фондов акций, что связано с падением рынка акций в Японии. В Италии такие учреждения стали развиваться с 1983 г. Вложения в акции потеряли популярность после фондового кризиса 1987 г. В конце 1990-х гг. более 50% всех активов было вложено в краткосрочные государственные ценные бумаги.

Повсеместно инвестиционные фонды стали основным инструментом привлечения средств населения для вложения в ценные бумаги. В силу большой социальной значимости инвестиционных компаний, эти учреждения очень жестко регулируются государством. В США с 1940 г. действует «Закон об инвестиционных компаниях» (Investment Company As), серьезно ограничивающий возможности совершения высокорисковых операций инвестиционными компаниями, делающий их исключительно прозрачными учреждениями и практически исключающий совершение мошеннических действий.

В странах ЕС подобного рода учреждения часто определяют термином «предприятия коллективных инвестиций» (ПКИ) — (Undertakings for Cjllective in Transferable Sckurities) — буквальный перевод «предприятия коллективных инвестиций в обращающиеся ценные бумаги» (UCITs). Это понятие появилось в

1985 г. в результате принятия директивы ЕС по предприятиям коллективных инвестиций. Согласно этой директиве под UCITs понимают инвестиционные фонды открытого типа, любой формы (контрактные, доверительные, юридические лица), которые имеют право привлекать и вкладывать средства в любой стране ЕС.

Директива устанавливает целый ряд стандартов для UCITs. Она предусматривает, что инвестиции не менее чем на 90% должны состоять из ценных бумаг, имеющих котировку на фондовой бирже или приравненном к ней рынке. Общее правило констатирует, что ПКИ могут инвестировать не более 5% своих активов в ценные бумаги одного эмитента. В случае если этот лимит поднят до 10%, общая доля ценных бумаг эмитентов, для которых в активах ПКИ превышает 5% не может быть выше 40%. Запрещаются инвестиции в товары, недвижимость, драгоценные металлы. По этой директиве ценные бумаги фондов, отвечающих критериям ПКИ, учрежденных в той или иной стране ЕС, могут продаваться в любой стране группировки.

Большая часть существующих в ЕС фондов отвечает требованиям ПКИ. Самым популярным местом реализации инструментов ИКИ в Европе стал Люксембург, где отсутствует налог на проценты и дивиденды(упЬо1сНп§ tax).

Хедж-фонды представляют собой, по сути, те же инвестиционные компании, которые не попадают под законодательство, регулирующее деятельность инвестиционных компаний. Закон об инвестиционных компаниях делает исключение для ИКИ: если число инвесторов в них не превышает 100, их ценные бумаги продаются только состоятельным физическим лицам, имеющим инвестиции более 5 млн долл., или юридическим лицам, имеющим вложения в ценные бумаги нс менее 25 млн долл. Хедж-фонды организованы таким образом, чтобы не попадать под действие Закона. При этом они не имеют права осуществлять открытую подписку на свои ценные бумаги. По сути дела, хедж-фонд — это закрытый клуб состоятельных инвесторов с минимальным порогом для вступления в размере от 100 тыс. до 5 млн долл. (Наиболее распространенный взнос — 1 млн долл.).

Многие из них зарегистрированы в оффшорных зонах, чтобы избежать налогов. Хедж-фонды представляют собой очень небольшую часть институциональных инвесторов, хотя они и демонстрировали самые высокие темпы роста в 1990-е гг. — до 40% в год. Общее количество хедж-фондов в 2005 г. составило от 1200 до 4000. Собственный капитал оценивается в 150 — 200 млрд долл., активы — до 400 млрд долл., количество управляющих групп — от 1000 до 1300.

Большая часть участников этих фондов — состоятельные физические лица (80% всех средств). В конце 1990-х гг. заметную роль в них начинают приобретать и юридические лица, в частности различные университетские фонды. Так, Корнельский университет, по данным ОЭСР, разместил 10% своих активов, или 230 млн долл., в хедж-фонды, Йельский университет — 25%.

В отличие от развитых стран ОЭСР, роль институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг стран с формирующимися рынками незначительна. В странах с переходной экономикой демографическая ситуация аналогична странам ОЭСР, однако, накопительные пенсионные системы только начинают развиваться. Наиболее развита система частных пенсионных фондов в Чили и Аргентине. В развивающихся странах значение ИКИ повсеместно невелико, как и в целом институциональных инвесторов. При этом основным объектом инвестирования являются государственные ценные бумаги. Инвестиционные фонды были созданы только в Чехии и в России. В России из 600 фондов, созданных в период ваучерной приватизации 1992—1994 гг., через три года их осталось не более половины. В 1997 г. только 30 чековых инвестиционных фондов (ЧИФ) играли заметную роль на фондовом рынке, сохраняя перспективу дальнейшего существования. В конце 1990-х гг. все они преобразовались в структуры иной организационной формы, в частности, паевые инвестиционные фонды и инвестиционные компании.

В Чехии на первом этапе приватизации было создано более 400 инвестиционных фондов, на втором — более 200 (большая часть — паевые, меньшая — акционерные). Они сосредоточили более 70% акций приватизированных предприятий. Их результаты оказались более значительными, чем в российских ЧИФах. При этом здесь также выявились существенные недостатки. Большая часть активов приходится на четыре фонда, три из которых являются аффилированными лицами банков. В Чехии небольшое число инвестиционных фондов, основанных банками, превратилось фактически в холдинговые компании, которым принадлежат контрольные пакеты акций приватизированных предприятий. Банки как конечные собственники холдинговых компаний попадают в ситуацию конфликта интересов, контролируя предприятия как собственники и предоставляя им кредиты.

По мнению специалистов ОЭСР, появление инвестиционных фондов в России и Чехии произошло на ранней стадии развития рынка капиталов, что затруднило их превращение в жизнеспособных финансовых посредников. Неликвидные рынки не позволили им обеспечить денежные потоки, необходимые для нормальной деятельности, а привлечение ресурсов от инвесторов оказалось невозможным из-за недоверия к ним.

Степень развития видов ИКИ на российском рынке существенно различается. В табл. 6.17 представлены параметры, подтверждающие этот тезис и характеризующие уровень «зрелости» этих институтов в России.

Согласно Федеральному закону «Об инвестиционных фондах» № 156-ФЗ паевой инвестиционный фонд (ПИФ) — обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.

Будущие пайщики фонда передают управляющей компании имущество (в открытых фондах — только денежные средства) для включения его в состав паевого инвестиционного фонда с условием объединения этого имущества с имуществом остальных пайщиков. Имущество, составляющее ПИФ, является общим имуществом пайщиков и принадлежит им на праве обшей долевой собственности. Раздел имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и выдел из него доли в натуре нс допускаются. Это означает, что если пайщику принадлежит 1 пай из 1000, а имущество ПИФа инвестировано, например, в 1000 акций какого-либо предприятия, это нс означает, что пайщику принадлежит 1 акция этого предприятия.

Максимальный срок, на который создается фонд, составляет 15 лет.

Управляющая компания осуществляет доверительное управление паевым инвестиционным фондом путем совершения любых юридических и фактических действий в отношении составляОсновные показатели, отражающие уровень развития ИКИ в России

в 2006 г.*

ющсго его имущества, а также осуществляет все права, удостоверенные ценными бумагами, составляющими паевой инвестиционный фонд, включая право голоса по голосующим ценным бумагам.

Доход, который получает инвестиционный фонд, состоит из дивидендных и процентных выплат, а также и из прироста стоимости ценных бумаг, входящих в состав активов фонда. Правда, активы фонда могут как вырасти в цене, так и упасть.

Стоимость пая может как увеличиваться, так и уменьшаться. Доходность фонда в прошлом не гарантирует получения дохода в будущем. Ни управляющая компания, ни государство не гарантируют доходности инвестирования в ПИФы.

Паевые инвестиционные фонды впервые появились на российском рынке в 1996 г. как альтернатива чековым инвестиционным фондам, которые к тому времени показали свою несостоятельность. За всю историю существования в России паевые фонды доказали свою жизнеспособность и надежность и успели завоевать доверие многих частных инвесторов. Одна из причин связана с тем, что управление ПИФами жестко контролируется ФСФР России, спецдспозитарисм и аудитором фонда. За все это время не было ни одного случая обмана пайщиков или невыполнения перед ними обязательств управляющей компанией.

Начиная с 1995 г. ФКЦБ России, а впоследствии ФСФР России было принято более 30 нормативных актов, направленных в том числе на защиту интересов пайщиков. В частности, был установлен государственный контроль за деятельностью ПИФов, разделены функции управления активами фонда и их хранение, организован многосторонний перекрестный контроль тех организаций, которые отвечают за деятельность ПИФа. Установлены высокие требования к раскрытию информации, необходимой инвесторам для принятия грамотного решения, усовершенствована система отчетности, а также устранено двойное налогообложение, которое присутствовало в чековых инвестиционных фондах. Все это значительно повысило доверие инвесторов к этому новому и все еще непривычному для многих россиян финансовому институту.

Российские ПИФы, созданные по образцу американских (в том числе — законодательному), в ходе экономического кризиса 1998 г. и последовавшего дефолта также показали удивительную жизнестойкость и способность к выживанию. Ни один ПИФ тогда не пополнил ряды компаний-банкротов.

С принятием в 2001 г. Федерального закона «Об инвестиционных фондах» была создана правовая база для коллективного инвестирования в недвижимость путем создания закрытого паевого инвестиционного фонда (ЗПИФ). Однако появились первые закрытые ПИФы только в 2002 г. Почти год ушел на подготовку и утверждение нормативных правовых актов, регулирующих их деятельность.

Стремительное расширение сектора Закрытых ПИФов Недвижимости (ЗПИФН) — важная особенность текущего развития отечественной индустрии коллективных инвестиций. Если в конце 2003 г. на рынке работало четыре ЗПИФН с активами 2,09 млрд руб. (3,48 % совокупной СЧА российских ПИФов), то на конец 2004 г. их было уже 26, а стоимость их активов составляла 7,94 млрд руб. (свыше 7,1 % общей СЧА).

Мощный толчок развитию ПИФов был дан в 2005 г., когда беспрецедентный рост курса российских акций привел к повышению доходности вложений в них до 100 % годовых и более. Стоимость паев большинства фондов за вторую половину года увеличилась в полтора и более раз. Этот успех вместе с профессионалами фондового рынка разделили и десятки тысяч пайщиков, ждавших этого подъема много месяцев.

Механизм деятельности фондов, объекты инвестирования, условия привлечения частных клиентов различаются по видам фондов (рис. 6.2).

ПИФы, аккумулируя денежные средства в виде паев участников, инвестируют их на основании законодательства в следующие финансовые инструменты в соответствии с рис. 6.3. Особенностью паевого фонда является то, что на вложенный капитал инвестор нс получает периодических выплат в виде процентов по облигациям или дивидендов по акциям. Весь доход (убыток), полученный от вложения аккумулированных средств, реинвестируется, за счет чего имущество фонда возрастает (уменьшается). Соответственно увеличивается (уменьшается) стоимость каждого пая.

Количество выпускаемых инвестиционных паев устанавливается управляющей компанией. Правило выполнения этого требования, безусловно, присутствует в проспекте эмиссии и предусматривает определение не только количества паев, но и форму их выпуска — документарную и бездокументарную. Поскольку инвестиционные паи выпускаются в документарной или

Рис. 6.2. Характеристика типов ПИФов

в бездокументарной форме, срок размещения инвестиционных паев не ограничивается. Последнее указание особенно характерно. Оно продиктовано самой сущностью паевых инвестиционных фондов, основанных на принципах свободного и бессрочного размещения. Это является характерной и отличительной чертой паевых инвестиционных фондов от других организационно-правовых форм участников рынка ценных бумаг. Например, акционерные общества имеют право размещать свои акции в течение одного года.

В течение срока, устанавливаемого в первом проспекте эмиссии инвестиционных паев, они размещаются по указанной в проспекте эмиссии цене, а по истечении этого срока — по цене, определяемой в проспекте эмиссии инвестиционных паев.

Рис. 6.3. Структура активов паевого инвестиционного фонда

В случае осуществления второй и каждой последующей эмиссии цена размещения инвестиционных паев определяется на момент выпуска путем деления стоимости чистых активов паевого инвестиционного фонда на количество находящихся в обращении инвестиционных паев. Инвестиционные паи при их размещении оплачиваются только денежными средствами; неполная оплата инвестиционных паев или отсрочка платежа при их размещении нс допускаются.

Приказом ФСФР России от 30.03.2005 № 05-8/пэ-н «О составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» предусмотрено также деление паевых инвестиционных фондов в зависимости от состава их активов (табл. 6.18).

Типы и категории паевых фондов

Таблица 6.18

Классификация паевых инвестиционных фондов по типам и категориям инвестирования прсдставленана на рис. 6.4.

Частный инвестор, желающий купить пай в ПИФе, должен представлять систему отношений между организациями, участвующими в управлении и обслуживании паевого инвестиционного фонда, и владельцами инвестиционных паев (рис. 6.5).

В работе ПИФа участвует нс одна, а целых четыре самостоятельные организации, что с точки зрения соблюдения законодательства гарантирует надежность паевого фонда. Управляющие

Рис. 6.4. Классификация ПИФов

компании, спсцдепозитарий и регистраторы имеют специальные лицензии ФСФР России, а аудиторы — лицензии Министерства финансов. Все они соответствуют жестким требованиям.

Частный инвестор должен в полной мере располагать информацией об основных финансовых показателях деятельности ПИФов за прошедший период. ФСФР уделяет особое значение прозрачности работы с данным механизмом КИ.

На 22.08.2007 г. число работающих паевых фондов составило 715, зарегистрированных, но не начавших формирование — 56, итого общее число зарегистрированных фондов 771.

Распределение фондов по видам показано на рис. 6.6.

Одна из основных характеристик паевого инвестиционного фонда — стоимость чистых активов (СЧА).

Распределение СЧА по видам фондов показано на рис. 6.7. По общей стоимости активов с большим отрывом лидируют фонды акций (48% СЧА всех фондов), далее следуют фонды недвижимости (18%) и смешанные фонды (16%).

Распределение работающих СЧА по типам фондов показано в табл. 6.19. На закрытые ПИФы приходится 74% общей стоимости чистых активов работающих фондов.

Эффективность работы паевого инвестиционного фонда зависит от работы управляющей компании (УК). От профессионализма ее сотрудников зависит в итоге доход пайщика. На 29.06.07

Рис. 6.5. Схема работы паевого инвестиционного фонда

Рис. 6.6. Распределение паевых инвестиционных фондов по видам

Рис. 6.7. Распределение СЧА паевых инвестиционных фондов по видам фондов

Таблица 6.19

Распределение СЧА но типам фондов

в рейтингах присутствовало 195 управляющих компаний. Количество российских управляющих компаний (а значит, и фондов) постоянно растет.

Вслед за количеством УК и ПИФов растет и СЧА. Можно сделать вывод, что вклады в ПИФы, а следовательно, и инвестиции в экономику со стороны последних растут.

На рынке представлены управляющие компании, которые различаются и по количеству подконтрольных фондов, и просто по количеству фондов. УК создают несколько фондов для того, чтобы как можно шире удовлетворять потребности клиентов, так как в каждом из этих фондов УК может предложить уникальные условия. В табл. 6.20 показана динамика роста численности фондов у некоторых управляющих компаний.

Рейтинг управляющих компаний по СЧА на 29.06.2007 г. представлен в табл. 6.21.

Данные табл. 6.21 подтверждают, что СЧА управляющей компании не обязательно коррелирустся с количеством ПИФов у УК. При этом принцип Парето 80/20 перевыполнен. На долю 20% управляющих компаний на 29.06.2007 г. приходилось порядка 567 млрд руб. стоимости чистых активов, что составляет 88%.

Распределение управляющих компаний по России показано в табл. 6.22. Подавляющее большинство УК базируется в Москве. С другой стороны, это не так «страшно», так как с развитием Интернета можно вкладывать деньги в ценные бумаги в любой точке мира.

Количество фондов управляющих компаний но годам

СЧА некоторых фондов в сравнение с количеством подконтрольных фондов

Таблица 6.21

Таблица 6.22

Распределение УК по городам России