Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

Денежные потоки от финансовой деятельности в большой степени формируются при выработке схемы финансирования и в процессе расчета эффективности проекта. Поэтому исходная информация ограничивается сведениями об источниках финансирования: об объеме и акционерного капитала, субсидий и дотаций, а также об условиях привлечения заемных средств (объем, срок, условия получения, возврата и обслуживания) — таблица П3.7. Распределение по шагам может при этом носить ориентировочный характер.

Денежные поступления и платежи в российской и иностранных валютах рекомендуется отражать в расчетах отдельными строками.

Исходные данные для примеров

Для примеров в рекомендациях примем следующие исходные данные (см. таблицу)

Таблица 3.1

Исходные данные для примеров.

* Равна (1 ставка НДС)´(остаточная стоимость при коммерческом расчете)

В этой таблице принято, что ставка НДС составляет 18%, ставка ЕСН обязательного страхования равна 27%. Норма амортизации (износа) принята равной 15%. Работы по демонтажу и консервации основных фондов осуществляются внешней организацией, в оплату которой включается НДС (по ставке 18%)

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Этот блок состоит из четырех разделов: раздела 4 “Оценка общественной эффективности инвестиционного проекта”, раздел 5 “Оценка эффективности участия в проекте для предприятий и акционеров”, раздел 6 “Оценка эффективности участия в проекте для структур более высокого уровня” и раздел 7 “Оценка бюджетной эффективности инвестиционного проекта”.

В разделе 4 показатели общественной эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности, схема финансирования проекта здесь не учитывается.

В разделах 5‑7 в той или иной степени используется схема финансирования проекта, учетная политика предприятия и другие элементы организационно-экономического механизма реализации проекта. В случае, если организационно-экономический механизм реализации проекта не сформирован или сформирован недостаточно детально, рекомендуется формировать и детализировать его в процессе выполнения расчетов.

Методы оценки, изложенные в данном блоке, ориентированы на детерминированную ситуацию, когда имеется полная и точная информация о всех параметрах проекта и условиях его реализации. Особенностям оценки эффективности с учетом факторов неопределенности и риска посвящен раздел 9.

ОЦЕНКА ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Общие положения

При расчете показателей общественной эффективности:

· в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, незавершенная продукция, готовая продукция) и резервы денежных средств;

· исключаются притоки и оттоки, связанные с получением и погашением кредитов, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются в пределах одной страны от одного участника проекта (включая государство) другому[14];

· при наличии информации в денежных потоках отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других секторах экономики, а также социальных и экологических последствий.

Производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных общественных (“экономических”) ценах (см. раздел П1.5 Приложения 1). Временно, впредь до введения нормативными документами подобных цен или методов их установления, стоимостную оценку производимой продукции и потребляемых ресурсов рекомендуется производить на основе следующих положений.

1. Общественная цена товаров (работ, услуг) определяется “у ворот предприятия”. Для товара, потребляемого участником проекта, эта цена включает расходы по доставке товара от производителя до “ворот предприятия”.

2. Общественная цена товаров (работ, услуг) определяется по-разному, в зависимости от их роли во внешнеторговом обороте страны:

2.1. товары, которые экспортируются или могут экспортироваться — по цене ФОБ (“на границе”, т.е. без учета таможенных сборов, акцизов и расходов на доставку зарубежному потребителю) за вычетом расходов на транспортировку этой продукции от производителя до границы. В том же порядке определяется общественная цена отсутствующей на внутреннем и внешнем рынке продукции (в частности — новой, не имеющей аналогов), предназначенной для реализации на внутреннем и внешнем рынках; при этом цена ФОБ такой продукции устанавливается проектом с учетом результатов маркетинговых исследований или по согласованию с основными зарубежными потребителями;

2.2. импортируемые товары — по цене СИФ плюс расходы на страхование и транспортировку “от границы” до “ворот предприятия”;

2.3. импортозамещающие товары — по общественной цене замещаемого импортируемого товара (см. п.2.2), при необходимости — с корректировкой на различия в отдельных, например, качественных характеристиках;

2.4. товары, которые не могут экспортироваться или импортироваться, но имеют экспортируемые или импортируемые аналоги — по рыночной цене “у ворот предприятия”, умноженной на специальный коэффициент конверсии (соотношение общественной и рыночной цен товара-аналога или группы аналогичных товаров);

2.5. другие товары, которые не могут экспортироваться или импортироваться, а также инфраструктурные услуги (расходы на электроэнергию и топливо[15], воду, транспортировку, страхование и др.) — по рыночной цене, умноженной на стандартный коэффициент конверсии, принимаемый временно на уровне 1,15 (см. П1.5 Приложения 1).

Примечание. Все упомянутые выше внутренние цены и расходы, осуществляемые внутри страны, должны приниматься за вычетом входящих в них налогов (в том числе НДС и акцизов) и с увеличением их на размер субсидий и дотаций.

3. Затраты труда оцениваются суммой заработной платы персонала и расходов на социальное и медицинское страхование. При этом в расчет принимается средняя годовая заработная плата одного работника для региона, в котором осуществляются затраты труда, или для соответствующей отрасли производства[16]. В расходах на социальное и медицинское страхование учитываются расходы работодателя по добровольному страхованию своих работников, расходы по обязательному страхованию работников от несчастных случаев на производстве, а также включенные в состав единого социального налога расходы на обязательное социальное и медицинское страхование без учета регрессивной шкалы налогообложения предприятий (для 2008 года — 5% от суммы начисленной заработной платы). Общественная оценка затрат малоквалифицированного труда в регионах с высоким уровнем безработицы принимается на уровне доходов ограниченно занятого трудоспособного населения региона.

4. По проектам, обеспечивающим экономию свободного времени населения[17], эта экономия учитывается в стоимостном выражении, для чего используется соответствующий норматив общественной стоимости 1 человеко-часа свободного времени (для предварительных расчетов его можно принимать на уровне 50-100% средней часовой заработной платы по контингенту пассажиров данного вида транспорта или пользователей данным видом связи).

5. По проектам, связанным с возможностью гибели людей или уменьшающим такую возможность (например, проекты строительства зданий в сейсмоопасных зонах или проекты улучшения движения на автомобильных дорогах), соответствующие потери учитываются на основе “общественной” стоимости человеческой жизни. Впредь до утверждения соответствующих нормативно-методических документов она может приниматься в размере 10125 тыс. руб. (пятикратный минимальный размер обязательного страхования жизни пассажиров авиаперевозчиками).

6. Используемые природные ресурсы (земельные участки, лесные, водные ресурсы и др.) оцениваются по их рыночной стоимости, а при ее отсутствии — по кадастровой стоимости.

Денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются по объему продаж и текущим затратам (см. раздел 3 и Приложение 3). Дополнительно в денежных потоках от операционной деятельности учитываются внешние эффекты (см. п. П1.5 Приложения 1), например, увеличение или уменьшение доходов сторонних организаций и населения, обусловленное последствиями реализации проекта.

По финансовой деятельности в расчетах учитываются только получение финансовых ресурсов из-за рубежа и расходы на погашение иностранных займов.

При наличии соответствующей информации в состав затрат включаются ожидаемые потери от аварий и иных “нештатных ситуаций” (см. п. 9.2).

В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются:

· вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода;

· затраты, связанные с прекращением проекта (например, на ликвидацию сооруженных объектов и восстановление окружающей среды);

· вложения в прирост оборотного капитала;

· альтернативная стоимость реализации имущества (например, металлолома) и нематериальных активов, остающихся после прекращения проекта.

Методы расчета оборотного капитала изложены в Приложении 7.

Для проектов, у которых влияние оборотного капитала мало, его можно оценивать укрупненно, процентом от производственных затрат.

Показатели эффективности рассчитываются в соответствии с п. 2.8.

Расчет может производиться в фиксированных или в дефлированных ценах.

Примерная форма представления расчета общественной эффективности дается табл. П3.8.

Пример 4.1. Оценка общественной эффективности проекта. В этом (упрощенном) примере:

· продолжительность шага расчетного периода равна 1 году;

· ставка дисконта равна коммерческой (10%);

· не учитываются прирост оборотного капитала и некапитализируемые инвестиционные затраты. Расчет выручки и затрат принимается по рыночным ценам (таблица 3.1). В качестве заработной платы принимаются увеличенные на 5% данные строки 4 таблицы 3.1. Иными словами, для упрощения предполагается, что конверсия рыночных цен (кроме зарплаты) в общественные осуществляется с коэффициентом единица.

· расчет производится без учета инфляции.

Пусть составляющие потока от инвестиционной и операционной деятельности заданы в таблице 4.1. Они соответствуют составляющим денежного потока для оценки коммерческой эффективности, содержащимся в примере 2.2. Подробнее их «происхождение» см. в примере 5.1 п. 5.3.

На шаге 7 планируются затраты 47,2 (40 без НДС), связанные с прекращением проекта. С другой стороны, как будет показано в примере 5.1, реализация основных средств по остаточной стоимости может обеспечить ликвидационный доход, равный ~16,5 (14,0 без НДС). В данном примере этот доход относится к операционной деятельности. Вероятно, правильнее отнести его к инвестиционной деятельности, но в безналоговой среде это практически безразлично. Заметим, кроме того, что само предположение о возможности получения такого дохода часто оказывается излишне оптимистичным.

Таблица 4.1.

Денежные потоки

Сравнение примеров 2.2 и 4.1 позволяет заключить, что показатели общественной эффективности проекта могут существенно отличаться от показателей его коммерческой эффективности и, взятые без учета внешних (экологических, социальных и прочих) эффектов, как правило превышают последние. Однако с учетом последствий экологического и социального характера соотношения между величинами общественной и коммерческой эффективности могут существенно изменяться. n

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ ДЛЯ ПРЕДПРИЯТИЙ И АКЦИОНЕРОВ

Общие положения

Эффективность проекта с точки зрения предприятий-участников проекта характеризуется показателями эффективности их участия в проекте (применительно к акционерным предприятиям эти показатели иногда называются показателями эффективности собственного или акционерного капитала). Общий подход к оценке эффективности участия в проекте (и его финансовой реализуемости) в случае произвольного количества участников см. раздел П1.4 (Приложение 1). В основном тексте рассматривается оценка проекта с точки зрения одной “фирмы‑проектоустроителя”, ответственной за реализацию проекта и привлекающей других участников, а также дополнительное (дотации, займы и пр.) финансирование.

Расчет показателей (коммерческой) эффективности участия в проекте основывается на следующих принципах:

· используются рыночные или предусмотренные проектом фиксированные или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы, ставки заработной платы, процентные ставки. ставки налогов, пошлин и т.п.;

· денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции, а затем пересчитываются в валюту РФ по текущему или прогнозному обменному курсу;

· в расчетах учитываются денежные потоки от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности и используется схема финансирования проекта;

· учитываются вложения средств в дополнительные фонды (в том числе — на депозиты и в ценные бумаги) на определенные сроки и получение доходов от этих вложений[18];

· продолжительности шагов рекомендуется выбирать так, чтобы получение и погашение кредитов, а также процентные платежи приходились на начало или конец шага (см. п. 10.1).

При расчетах показателей эффективности участия предприятия в проекте принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т.д.). Заемные средства считаются денежными притоками, платежи по займам — оттоками.

Оценке эффективности участия в проекте предшествует проверка финансовой реализуемости. Она производится по величине совокупного собственного капитала. В соответствующем денежном потоке, в отличие от расчетов эффективности, учитываются и вложения собственных денежных средств и выплаты по дивидендам. В ходе проверки финансовой реализуемости может быть также определена или уточнена потребность в финансировании проекта.

В качестве выходных форм расчета эффективности участия предприятия в проекте рекомендуются таблицы:

· отчета о прибылях и убытках (о финансовых результатах) от реализации проекта;

· денежных потоков и показателей эффективности;

· финансового планирования для оценки финансовой реализуемости проекта;

· прогнозных финансовых показателей.

Примерные формы этих таблиц даны в Приложениях 3 и 4.

В качестве дополнения рекомендуется приводить также прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчетного периода (таблица балансового отчета).

Оценка показателей эффективности проекта для акционеров производится за планируемый период существования проекта на основании индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций (обыкновенным, привилегированным). Расчеты этих потоков носят ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Однако они могут оказаться полезными для оценки возможности привлечения потенциальных акционеров к участию в проекте.

Показатели эффективности участия предприятия в проекте определяются на основе соответствующего денежного потока предприятия, отражающего изменение собственного капитала предприятия (денежный поток на собственный капитал предприятия). Этот поток определяется в соответствии с п.5.2 со следующими изменениями.

1. Денежные поступления и расходы исчисляются в дефлированных ценах.

2. Если проект предусматривает постоянное (временное) использование какого-либо имущества участника, созданного или приобретенного до начала реализации проекта, в оттоках этого участника по инвестиционной деятельности дополнительно учитывается альтернативная стоимость указанного имущества (альтернативная стоимость аренды этого имущества), определяемая в соответствии с п. 10.4.

3. Изменяется состав притоков и оттоков по финансовой деятельности:

· в состав притоков не включаются вложения собственных средств (увеличение акционерного капитала);

· в состав оттоков не включаются выплаты дивидендов акционерам.

Примерная форма представления таких расчетов представлена в табл. П3.11.

Часто (хотя и не всегда) при оценке эффективности вначале определяется денежный поток проекта в предположении, что он осуществляется целиком за счет собственных средств, без привлечения внешнего финансирования (в терминах раздела 5.2: не учитывается поток от финансовой деятельности). Это позволяет составить представление (и у проектоустроителя, и у возможных инвесторов) о потенциальных возможностях проекта.

Пример 5.1. Определение денежного потока проекта. Исходные положения (величины затрат и ставки налогов соответствуют данным таблицы 3.1):

· продолжительность шага равна 1 году;

· норма амортизации равна 15%;

· из налогов учитываются: НДС (18%), ЕСН страхование от несчастных случаев (26% 1%=27%), налог на имущество (2,2% от среднегодовой остаточной стоимости) и налог на прибыль (24%);

· как и в примере 4.1, не учитываются прирост оборотного капитала и некапитализируемые инвестиционные затраты;

· инвестиционные притоки состоят из возврата в году 1 НДС за основные фонды, приобретенные в году 0, и доходов от реализации основных фондов по остаточной стоимости после окончания проекта;

· инвестиционные оттоки состоят из капиталовложений; ликвидационные затраты включаются в операционные потоки как внереализационные расходы;

· капиталовложения, осуществленные до начала производства, учитываются с НДС (в год начала производства НДС возвращается). Капиталовложения, осуществленные после начала производства, ликвидационные затраты и доходы учитываются без НДС.

Ввод основных средств в эксплуатацию (появление фондов) предполагается в год совершения капитальных затрат. На шаге 4 происходят дополнительные строительные работы, из-за чего на это время уменьшается объем производства. На шаге 7 объем производства вновь уменьшается из-за окончания проекта, в конце шага 7 производятся работы, связанные с прекращением проекта.

Таблица 5.1.

Денежные потоки

Отсюда получаются данные примера 2.1 из п.2.8. и примера 4.1 из п. 4.2. Возвращаясь теперь к примеру 2.1, определим индекс доходности дисконтированных затрат. Расчеты приведены в таблице 5.2.

Таблица 5.2

Из них вытекает, что индекс доходности дисконтированных затрат больше 1 (646,6:609,4=1,06), как и должно быть при ЧДД >0. ■

Замечания. Как указывалось в Предисловии, этот пример (как и все остальные) носит иллюстративный, а потому схематичный характер. В частности:

· в примере приводится общая норма амортизации (15%), в то время как на практике нормы амортизации по различным активам различны, а величины амортизации по ним складываются, исходя из установленных норм и учетной политики организации;

· не рассматриваются вопросы, связанные с полной амортизацией активов и (или) выработкой их технического ресурса, не учитываются повторные инвестиции на замену изношенных активов;

· оценка прогнозируемых ликвидационных поступлений требует специального обоснования. Предположение об их равенстве остаточной стоимости фондов далеко не всегда выполняется.

В связи с тем, что состав денежных потоков для оценки эффективности проекта и для проверки его финансовой реализуемости отличается лишь несколькими статьями, расчеты эффективности проекта и проверку его финансовой реализуемости иногда удобно осуществлять в одной таблице.

Пример 5.2. Продолжим рассмотрение проекта, приведенного в примерах 2.1 (п. 2.8), 4.1 (п. 4.2) и 5.1 (п. 5.3) — с теми же упрощениями (см. Замечание к примеру 5.1) — и определим эффективность участия акционерного капитала в проекте. Расчет будем производить упрощенным способом, недостатки которого отмечены в конце примера. Более точные методы расчета и сравнение результатов см. в Приложении 6.

Предположим, что для проекта предполагается привлечь акционерный капитал в сумме 105 единиц на шагах 0 (75 единиц) и 1 (30 единиц) и заемный под 16% годовых, начисляемых один раз в год. Схема возврата — равными долями, начиная с шага 2, за исключением шага 4 (на шаге4 выплата основного долга не производится). До начала производства проценты не выплачиваются, а капитализируются, т.е. добавляются к сумме долга на шаге, при котором производится капитализация. Т.к. на шаге 4 суммарный денежный поток отрицателен, часть средств переносится туда с шагов 2 и 3. При этом на шагах 2 и 3 эти средства помещаются на депозит под 7% годовых. Ставка дисконта E по-прежнему принимается равной 10%, ставка рефинансирования Банка России — 10,5%.

Рассмотрим таблицу 5.3. В части операционной и инвестиционной деятельности она по сравнению с таблицей 5.1 включает 4 дополнительные строки: 2а, 15а, 18а и 24а.

Таблица 5.3.

Денежные потоки (в условных единицах)

Примечания: * Необязательный показатель

**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях его вычислять не обязательно.

***Зависят от графика погашения долга.

Как и в примере 2.1, предполагается, что элементы инвестиционных и операционных потоков относятся к концу шага. Займы считаются берущимися в начале шага, возврат долга и выплата процентов — в конце. Долг на начало текущего шага равен долгу на конец предыдущего шага плюс величина займа в текущем шаге.

Перенос убытков означает, что убыток (отрицательная прибыль) на одном шаге может быть скомпенсирован уменьшением прибыли на последующих шагах в пределах 10 лет.

На практике приведенный расчет может потребовать еще больших корректировок, чем расчет примера 2.1. Прежде всего, в нем депозитные и кредитные ставки сильно завышены, т.к. расчет производится в фиксированных ценах. С другой стороны, сомнительна возможность выплаты процентов 1 раз в год и капитализации процентов в период строительства. Наконец упрощением, принятым в расчете, является допущение об одновременности затрат и результатов в пределах каждого шага. На самом деле, изменение распределения затрат и результатов внутри шага может привести к изменению как значений показателей эффективности, так в особенности — условий заемного финансирования. В разделе П6.2 Приложения 6 показывается, что учет различий в распределении затрат и результатов в пределах шага в данном проекте приводит к необходимости значительного увеличения объема займа, а весь проект становится неэффективным.

Заметим, наконец, что расплатиться по займам можно было бы, по крайней мере, на один шаг раньше (при этом в данном примере повысилась бы и эффективность участия в проекте), если бы возвращать основной долг можно было по графику, а не равными долями. ■

Показатели региональной эффективности отражают финансовую эффективность проекта с точки зрения соответствующего региона с учетом влияния реализации проекта на предприятиях региона, социальную и экологическую обстановку в регионе, доходы и расходы регионального бюджета. В случае, когда в качестве региона рассматривается страна в целом, эти показатели именуются также показателями народнохозяйственной эффективности.

Расчет ведется аналогично расчету общественной эффективности, но при этом:

· дополнительный эффект в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты учитываются только в рамках данного региона;

· при определении оборотного капитала, помимо запасов, учитываются также задержки платежей и пассивы по расчетам с внешней средой;

· стоимостная оценка производимой продукции и потребляемых ресурсов производится так же, как и в расчетах общественной эффективности, с внесением при необходимости региональных корректировок;

· в денежные притоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта денежные поступления в регион из внешней среды (федерального центра, других регионов и входящих в них предприятий, иностранных источников). К таким поступлениям относятся, например, оплата реализованной в других регионах продукции, погашение предоставленных регионом займов, поступления заемных средств из внешней среды, получение федеральных субсидий и дотаций, налоговые поступления в региональный бюджет от предприятий, находящихся за пределами региона;

· в денежные оттоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта платежи во внешнюю среду (за использованные ресурсы других регионов, оплата поступивших в регион ресурсов, предоставление займов, платежи по полученным займам, перечисление налогов в бюджет более высокого уровня, иностранным государствам, другим регионам);

· при наличии необходимой информации учитываются изменения доходов и расходов, связанные с влиянием реализации проекта на деятельность других предприятий и населения региона (косвенные финансовые результаты проекта).

Примерная форма расчета региональной эффективности дается табл. П3.13 Приложения 3.

Расчет денежных потоков и показателей отраслевой эффективности

При оценке эффективности проекта рекомендуется учитывать, что предприятия‑участники могут входить в состав более широкой структуры, например:

· отрасли или подотрасли народного хозяйства;

· совокупности предприятий, образующие единые технологические цепочки;

· финансово-промышленной группы;

· холдинга или группы предприятий, связанных отношениями перекрестного акционирования.

Влияние реализации проекта на затраты и результаты соответствующей структуры (далее — отрасли) характеризуется показателями отраслевой эффективности. При расчете этих показателей:

· учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий данной отрасли (косвенные отраслевые финансовые результаты проекта);

· в составе затрат предприятий-участников не учитываются отчисления и дивиденды, выплачиваемые ими в отраслевые фонды;

· не учитываются взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками;

· не учитываются проценты за кредит, предоставляемый отраслевыми фондами предприятиям отрасли-участникам проекта.

Расчеты показателей отраслевой эффективности производятся аналогично расчетам показателей эффективности участия предприятий в проекте.

ОЦЕНКА БЮДЖЕТНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Общие положения

Бюджетная эффективность оценивается, прежде всего, по проектам, требующим государственной поддержки и представляемым в федеральные или региональные органы государственного управления. По проектам, не требующим государственной поддержки, бюджетная эффективность оценивается по требованию соответствующих государственных органов.

Бюджетная эффективность может определяться:

· для бюджетов различных уровней;

· для консолидированного бюджета;

· для бюджета “расширенного правительства” (включающего консолидированный бюджет и внебюджетные фонды).

Показатели бюджетной эффективности в каждом из этих случаев рассчитываются исходя из соответствующего потока бюджетных средств. Независимо от характера проекта, состава его участников и валюты, в которой осуществляются взаиморасчеты, потоки бюджетных средств и показатели бюджетной эффективности определятся только в рублях.

К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся[21]:

· притоки от установленных действующим законодательством налогов[22], акцизов, пошлин, сборов и (при определении эффективности для бюджета расширенного правительства) отчислений во внебюджетные фонды;

· доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом, поступления платежей по соглашениям о разделе продукции и договорам концессии, если проект предусматривает такие формы взаимоотношений с государством;

· рыночная стоимость имущества, переданного государству коммерческими структурами в ходе реализации проекта;

· платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам проекта (включая проценты);

· платежи в погашение налоговых кредитов (включая проценты);

· комиссионные платежи Минфину России за сопровождение иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета);

· дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией инвестиционного проекта.

К оттокам бюджетных средств относятся:

· предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления (в частности, в федеральной государственной собственности) части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления проекта;

· предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита;

· предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование);

· бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов;

· рыночная стоимость имущества, передаваемого в соответствии с проектом государством в собственность коммерческим структурам-участникам проекта.

Отдельно рекомендуется учитывать государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. В этом случае в составе притоков учитывается плата за гарантии, а в составе оттоков — ожидаемые выплаты по гарантии, определяемые как произведение гарантируемой суммы на вероятность наступления страхового случая на соответствующем шаге (см. п. 9.2).

При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население, если проект оказывает на них влияние, в том числе:

· прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации проекта;

· изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых улучшается или ухудшается в результате реализации проекта;

· выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекта (в том числе — при использовании импортного оборудования и материалов вместо аналогичных отечественных);

· выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства граждан в случаях, предусмотренных проектом.

По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия бюджетных расходов на выплату соответствующих пособий.

В качестве выходной формы рекомендуется таблица денежного потока бюджета с определением показателей бюджетной эффективности. Основным показателем бюджетной эффективности является ЧДД бюджета (ЧДДб). В отдельных случаях к реализации могут рекомендоваться проекты с отрицательным ЧДДб. При наличии бюджетных оттоков возможно определение ВНД и ИД бюджета. В случае предоставления государственных гарантий для анализа и отбора независимых проектов (см. п. 11.2) при заданной суммарной величине гарантий, наряду с ЧДДб, существенную роль может играть также индекс доходности гарантий (ИДГ) — отношение ЧДД бюджета к величине гарантий (в случае необходимости — дисконтированной).

Основой для расчета показателей бюджетной эффективности являются суммы налоговых поступлений в бюджет и выплат для бюджетов различных уровней, определяемые с использованием таблицы П3.11, включая и подоходный налог с персонала предприятия.

На основе данных таблицы составляются денежные потоки для определения бюджетной эффективности и рассчитываются обобщающие показатели бюджетной эффективности проекта (табл. П3.14). Для каждого уровня бюджета расчеты проводятся раздельно.

Пример 7.1. Вернемся к примерам 5.1 и 5.2 и определим бюджетную эффективность описанного там проекта (для упрощения — в текущих ценах). Также с целью упрощения проведем расчет только для консолидированного бюджета (без разделения на бюджеты различных уровней) и внебюджетных фондов. Расчет сведем в таблицу 7.1, приняв бюджетную ставку дисконта равной 10%.. При этом мы пренебрегаем неодновременностью выплат в бюджет НДС за материальные затраты и за выручку, но учитываем неодновременность выплат в бюджет НДС за капитальные затраты и возвратом его из бюджета. Выплаты в бюджет берутся со знаком «плюс», т.к. для бюджета это — притоки. Возвраты бюджеьных средств входят со знаком «минус».

Множитель 0,13 в строке 7 таблицы 7.1 учитывает процентную ставку подоходного налога.

Таблица 7.1.

Если отсутствуют как бюджетные оттока, так и государственные гарантии, то единственным показателем бюджетной эффективности является ЧДД бюджета. Если же дополнительно предположить, что в примере 5.2 предоставляются гарантии в размере на 60% заемных средств (т.е. на 58,24 единицы, как вытекает из стр.29 Таблицы 5.3.), то полезно учитывать и показатель Индекс Доходности Гарантий (ИДГ), равный отношению ЧДД бюджета к величине гарантий. В данном случае . n

УЧЕТ инфляции, неопределенности и риска

Этот блок включает два раздела: раздел 8 “Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов” и раздел 9 “Учет неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов”. В первом из них излагаются вопросы, связанные с методами учета инфляции для проектов, реализуемых с использованием одной или нескольких валют, во втором особое внимание уделено методам учета факторов риска и неопределенности при формировании проекта, оценке его устойчивости и расчете обобщающих показателей эффективности.

УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Общие положения

Инфляция во многих случаях существенно влияет на основные показатели эффективности проекта, условия его финансовой реализуемости и потребность в финансировании. Это влияние особенно существенно для:

· проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом;

· проектов, предусматривающих компенсацию затрат частью продукции (СРП);

· проектов, требующих значительной доли заемных средств;

· проектов, предполагающих одновременное использование нескольких валют (многовалютных).

Поэтому при оценке реализуемости и эффективности инвестиционных проектов инфляцию следует учитывать. Учет инфляции осуществляется с использованием:

· общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

· прогнозов валютного курса рубля по отношению к используемым в проекте валютам;

· прогнозов внешней инфляции;

· прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе — газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;

· прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Для описания влияния инфляции на эффективность инвестиционного проекта на каждом шаге m расчетного периода используются следующие показатели:

· базисный общий индекс (рублевой) инфляцииGJ(t_m,0) или GJ_m —общий индекс инфляции за период от начального момента времени (t=0, в качестве которого можно принять момент разработки проектной документации, момент приведения t⁰ — см. п. 2.7, начало нулевого шага или иной момент времени) до конца m-го шага. Он отражает отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, то GJ₀ = 1;

· общий индекс инфляции за m-ый шагJ_m, отражающий отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в конце шага m-1 (цепной общий индекс инфляции) . Если в качестве начальной точки принято начало нулевого шага, GJ₀ = J₀;

· темп (уровень, норма) общей инфляции за этот шаг j_m, выражаемый в долях единицы. Связан с соответствующим цепным индексом соотношением j_m = J_m-1. Часто темпы инфляции выражают в процентах (за соответствующий шаг). В этом случае jm=(Jm-1)´100%;

· средний базисный индекс инфляции на m-ом шаге MJ_m, отражающий отношение среднего уровня цен в середине m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времениАналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг. Через и обозначаются соответственно базисный и цепной индексы цен на k-ый продукт (услугу, ресурс)[23].

В тех случаях, когда предусмотрена переоценка основных фондов, индекс переоценки основных фондов также выступает в качестве разновидности индексов цен. Он отражает изменение первоначальной и остаточной стоимости фондов при периодически проводимой их переоценке. Различаются цепной индекс переоценки, отражающий увеличение стоимости фондов при данной переоценке, и базисный индекс, отражающий аналогичное изменение по сравнению со стоимостью в начальной точке. В расчетах эффективности могут использоваться как усредненные, так и дифференцированные по видам основных фондов индексы переоценки (подробнее об использовании индексов переоценки см. Приложение 1).

Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции j_m не зависит от времени (при дискретном расчете — от номера m шага).

Величины индексов и темпов инфляции зависят от вида используемой валюты (рубли или какой-либо вид инвалюты).

Для многовалютных проектов по каждой из участвующих в проекте валют для всех шагов m расчетного периода дополнительно используются базисные ( ), либо цепные ( ) индексы (или темпы) изменения обменного курса c_m руб/ед. инвалюты[24], или, что эквивалентно, индексы внутренней инфляции иностранной валюты (GIm), определяемые формулой:

, (8.1)

где — базисный индекс внешней инфляции инвалюты соответствующего вида (инфляции в странах- источниках этой валюты).

Соответствующая формула для цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты имеет вид.

(8.2)

Если для некоторого шага m этот индекс равен единице, изменение валютного курса на этом шаге соответствует соотношению величин рублевой и валютной инфляций; если он больше единицы, рост валютного курса отстает от этого отношения (валютный курс сдерживается, он растет медленнее, чем внутренние цены — по отношению к внешним), если он меньше единицы, рост валютного курса опережает рост внутренних цен (по отношению к внешним).

В расчетах чаще всего используются следующие свойства индексов общей инфляции (они справедливы и для индексов изменения цен на отдельные виды товаров):

GJm= GJ0´J1´…´Jm, (8.3)

. (8.4)

Темп инфляции j часто задается в процентах за год, месяц или иную “стандартную” единицу времени. Если длительность m–го шага D_m меньше стандартной единицы времени, соответствующий цепной индекс инфляции можно рассчитать по формуле:

, (8.5)

Аналогичные формулы имеют место для темпов и индексов изменения цен на отдельные продукты, товары и услуги, а также для темпов и индексов переоценки основных средств.

Инфляция называется однородной, если темпы (и, следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг одинаковы и совпадают с темпами общей инфляции. Если для какого-либо продукта эти условия нарушаются, инфляция называется неоднородной.

Для учета неоднородности инфляции удобно ввести коэффициенты неоднородности темпов роста цен ( ) для каждого (k-го) продукта на каждом шаге (m). Они определяются как отношение индексов роста цен на данный продукт к общему индексу инфляции. Так, если речь идет об изменении выраженных в рублях цен на шаге m, то

. (8.6)

При однородной инфляции значения указанных коэффициентов равны единице.

Прогнозировать коэффициенты неоднородности на длительную перспективу оказывается проще, чем независимо прогнозировать изменения цен отдельных товаров, и при этом обычно допускается меньше ошибок. Поэтому при проведении расчетов эффективности проекта с учетом инфляции рекомендуется составить вспомогательную таблицу, отразив в ней прогнозируемые на каждый шаг расчетного периода темпы и индексы инфляции и темпы и индексы роста цен на отдельные участвующие в проекте товары и услуги, а при необходимости — темпы и индексы внутренней инфляции иностранных валют и изменения валютных курсов. Разработку такого прогноза рекомендуется начинать с прогнозирования общих темпов инфляции и коэффициентов неоднородности, (для многовалютных проектов дополнительно должны прогнозироваться темпы внутренней инфляции иностранных валют и темпы общей инфляции в соответствующих странах). После этого все остальные характеристики инфляции могут быть рассчитаны по приведенным выше формулам[25].

При необходимости к указанной таблице можно добавить дополнительные строки, отразив в них прогнозируемые ставки налогов, пошлин, процентных ставок и т.п.

На базе составленной таблицы, исходя из цен и валютных курсов, сложившихся на момент расчета, можно определить (прогнозные) цены всех участвующих в проекте товаров и услуг для каждого шага расчетного периода (а для многовалютных проектов — прогнозные валютные курсы). Это позволит в следующих таблицах рассчитать денежные поступления и расходы в прогнозных ценах.

Рекомендации по выбору прогнозных значений показателей, описывающих инфляцию, приведены в п. 8.3.

Пример 8.1 Рассмотрим следующие характеристики годовой инфляции, заданные по шагам также годичной длины — см. первые три строки таблицы 8.1. В таблице рассмотрены две возможности выбора начальной (нулевой) точки — начало и конец нулевого шага.

Цепные индексы инфляции и валютного курса вычислены по формуле (8.5) с D_m=1, цепной индекс внутренней инфляции валюты — по формуле (8.2). В случае, когда за начальную точку принимается конец нулевого шага, цепные индексы инфляции на нулевом шаге по определению равны единице. Базисные индексы получаются из цепных по формуле (8.3). Базисный индекс внутренней инфляции валюты можно вычислить также по формуле (8.1).

Таблица 8.1

Замечание: Если начальной точкой является конец нулевого шага, базисный индекс на этом шаге принимается равным единице, независимо от значения цепного индекса.

Из строки 7 видно, что темп роста валютного курса меньше темпа инфляции (сдерживание роста валютного курса иногда рассматривается как одно из средств ограничения инфляции). n

Влияние инфляции на денежные потоки проекта проявляется по‑разному и сказывается как на условиях финансовой реализуемости проекта, так и на его эффективности. На условия финансовой реализуемости влияет инфляционное возрастание потребности в финансировании, в первую очередь, для проектов с длительнвм инвестиционным циклом.

Влияние инфляции на показатели эффективности более разнообразно. Оно реализуется по трем основным направлениям.

1. Инфляция влияет непосредственно на показатели эффективности. Здесь оказывают влияние не темпы инфляции, а ее неоднородность (различные темпы роста цен на разные товары, работы и услуги) и (для многовалютных проектов) —внутренняя инфляция иностранных валют.

2. Инфляция влияет на потребные объемы и условия финансирования. Такое влияние наиболее существенно тогда, когда на разных шагах темпы инфляции различаются (неравномерная инфляция), что характерно и для российской экономики.

Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта инфляция высокая (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем ее темпы снижаются, и поэтому реальные условия кредитования ужесточаются. С другой стороны, кредитор опасается последующего роста инфляции и соответствующего снижения получаемого им реального процента (при постоянной номинальной процентной ставке).

Для уменьшения негативных последствий подобных ситуаций можно рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки (см. Приложение 1) с тем, чтобы размеры начисляемых и выплачиваемых процентов автоматически изменялись (по формуле Фишера) в соответствии с темпами инфляции. При этом выплата процентов происходит в соответвтвии с номинальной ставкой (вычисляемой на основании договорной реальной ставки и фактической инфляции).

Для оценки эффективности проекта, предусматривающего использование заемных средств, не рекомендуется выполнять расчеты в неизменных ценах, даже используя реальную, а не номинальную процентную ставку: при таком расчете существенно искажаются потоки платежей по займу и налогов на прибыль.

3. Инфляция также оказывает влияние на потребность проекта в оборотном капитале. В ситуации, когда оплата реализованной продукции производится авансом или с задержкой, или когда приобретаемые сырье и материалы оплачиваются не в момент их получения, цена оплачиваемого товара будет отклоняться от рыночной его стоимости в момент оплаты. Это приводит к изменению потребности в оборотном капитале, причем соответствующее изменение зависит как от неоднородности, так и от темпов инфляции. Приведем пример.

Пример 8.2. Пусть предприятие каждый месяц производит и поставляет потребителю 300 единиц продукции. В 1-м месяце ее цена — 3000 руб./ед. При этом платеж потребителя поступает на счет фирмы через 2 месяца. В фиксированных ценах (без учета инфляции) потребитель получал бы 900 тыс. руб. в месяц. Если темп общей инфляции в данном году составляет 12%, т.е. примерно 1% в месяц[26], то в реальном выражении предприятие получит в 3-м месяце только примерно 882 тыс. руб. Более того, пусть темп роста цен на данную продукцию в этом году составляет 18%, т.е. примерно 1,5% в месяц (структурная инфляция!). Тогда цена единицы продукции в 3-м месяце должна составить не 3000, а 3090 тыс. руб. Следовательно, при отсутствии задержки платежей предприятие должно было бы получить в этом месяце за тот же (в физическом выражении) объем продукции 927 тыс. руб., что существенно больше полученных от покупателя средств. В этих условиях предприятие может столкнуться с недостатком оборотных средств.

Аналогичная ситуация возникает, когда данное предприятие осуществляет предварительную (авансовую) оплату необходимого сырьяn.

По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном, в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории (у которых дебиторская задолженность превалирует над кредиторской) с ростом инфляции падает, а эффективность проектов второй категории (у которых превалирует кредиторская задолженность) — растет.

В связи с изложенным можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции:

· установить, к какой категории, первой или второй, относится проект[27];

* если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в фиксированных ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;

* если такие меры не приняты, то, наряду с описанными предельными прогнозами инфляции, необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;

· оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, — цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе, из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий (см. раздел 9).

При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВНП (ВВП), и/или индексы цен по достаточно большой “корзине” постоянного состава.

Эффективность проекта в условиях инфляции оценивается по денежному потоку на собственный капитал (итоговому), состав которого описан в п. 5.3. Такой поток рекомендуется формировать, внеся некоторые изменения в денежный поток для финансового планирования. В этом случае чистые денежные притоки на собственный капитал, относящиеся к разным шагам расчетного периода (jc(m)), будут выражены в разных ценах. Поэтому для оценки эффективности проекта все указанные чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные (реальные). Такой пересчет производится по-разному, в зависимости от того, выражен ли итоговый поток в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, или в какой-то иной валюте.

1. Если итоговый поток выражен в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле:

. (8.7)

В частности, если итоговый поток выражен в рублях (и эффект от проекта реализуется в России):

(8.7а)

2. Если же итоговый поток выражен в иной валюте, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле:

(8.8)

В частности, если итоговый поток выражен в рублях (но эффект от проекта реализуется в другой стране):

(8.8а)

Подробнее о дефлировании денежных потоков, выраженных в разных валютах, говорится в Приложении 8.

Примечание. Отдельные показатели и темпы их изменения. выраженные в дефлированных ценах, часто именуются реальными. Например, если проект предусматривает на следующем шаге рост средней заработной платы работников с 8000 до 9240 рублей в месяц, а темп инфляции составляет 10%, то в реальном исчислении средняя заработная плата составит 9240/1,1=8400 дефлированных рублей, т.е. вырастет в 8400:8000=1,05 раза. Таким образом реальный темп роста заработной платы составит 5%.

Показатели эффективности проекта определяются по формулам главы 2 настоящих Рекомендаций на основании дефлированного денежного потока на собственный капитал.

Предупреждение.Правильный расчет в иностранной валюте эффективности (вида эффективности, например, бюджетной) проекта, эффект которого формируется в России, требует дефлирования по формулам (8.8) и более сложен, чем расчет того же проекта в рублях. Поэтому при таких расчетах не рекомендуется выражть итоговый денежный поток в иностранной валюте.

Пример 8.3. Влияние инфляции на эффективность проекта показывает расчет в таблице 8.2. Денежные потоки в фиксированных ценах и процентные ставки по займам и депозитам соответствуют приведенным в примере 5.2 (таблица 5.3). Данные по инфляции в годы 0 — 7 соответствуют таблице 8.1. Предположим, что темпы роста цен на продукцию и роста производственных затрат, включая заработную плату, соответствуют данным этой таблицы. Темпы же роста цен на основные средства превышают указанные в таблице. Коэффициенты неоднородности приведены в строке 25 таблицы. Ставку дисконта по-прежнему считаем равной 10%.

Таблица 8.2

Денежные потоки

Примечания: * Необязательный показатель

**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) ВНД может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях ее вычислять не обязательно.

***Зависят от графика погашения долга.

Сравнение с примером 5.2 (таблица 5.3) показывает, на первый взгляд, что при инфляции эффективность участия в проекте повышается, несмотря даже на опережающий рост стоимости капиталовложений. На самом деле, эти проекты находятся в неравных условиях из-за займа. И в том, и в другом проекте номинальная кредитная ставка равна 16% годовых. Однако выплатить проценты при инфляции значительно “легче”, чем выплатить их по такой же ставке при стабильных ценах (см. п. П1.2 Приложения 1). Следует отметить также, что инфляция увеличивает необходимый объем займа.

Эффективность того же проекта в иностранной валюте определяется несколько сложнее. Чистый приток в иностранной валюте получается из рублевого делением на прогнозный валютный курс. Если теперь для дефлирования воспользоваться формулой (8.7), получится неверный (в данном примере — завышенный) результат. Покажем это, считая, что начальный валютный курс (в конце нулевого шага) принимается равным 28 руб./долл., а базисный индекс валютного курса соответствует строке 19 табл. 8.1. Расчет приведен в табл. 8.3.

Таблица 8.3

В рассмотренном примере эффективность проекта, определенная в инвалюте, оказывается выше (что неправильно), чем его эффективность, определенная в рублях. Завышение эффективности объясняется тем, что рост валютного курса в примере отстает от “правильного” (базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты превышает единицу на всех шагах, кроме шага 0 — см. таблицу 8.1, стр. 20), а дефлирование производится по формуле (8.7). Если бы рост валютного курса опережал “правильный”, эффективность проекта в валюте при таком дефлировании оказалась бы ниже, чем его эффективность в рублях, что тоже неправильно.

Для того чтобы результаты расчета в валюте правильно отражали реальную ситуацию, дефлирование валютных потоков в России должно производиться не по формулам (8.7), (8.7а), а по более сложным формулам (8.8), (8.8а), что подтверждается расчетом, приведенным для того же примера в таблице 8.4.

Таблица 8.4

Этот расчет подтверждает, что при правильном дефлировании ВНД валютного денежного потока совпадает с ВНД соответствующего рублевого потока, а ЧДД валютного потока равен ЧДД рублевого потока, деленного на начальный валютный курс (в данном случае 28 руб. за единицу инвалюты). Естественно, при рублевом и правильном валютном расчетах совпадают сроки окупаемости и индексы доходности проекта.

Таким образом, суммарный поток можно выражать в любой валюте. Однако при этом необходимо выбирать соответствующую формулу для дефлирования. Чтобы избежать связанных с этим дополнительных трудностей и возможных ошибок, в качестве итоговой валюты рекомендуется выбирать ту валюту, в которой реализуется сальдо суммарного потока (в российских условиях чаще всего это — рубли). ■

Общие положения

В расчетах эффективности рекомендуется учитывать неопределенность, т.е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т.е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов он оценивается.

Неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта означает, что возможны различные сценарии реализации проекта. Под сценарием в данном разделе понимается непротиворечивая комбинация всех параметров проекта и его экономического окружения, определяющая денежные потоки проекта. В частности, разные сценарии реализации проекта могут отличаться прогнозной динамикой цен, объемов производства и продаж, инвестиционных и операционных затрат и др. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений[30].

Учет факторов неопределенности повышает требования к разработке проектных материалов. В частности, в проектах рекомендуется предусматривать меры, обеспечивающие адаптацию к меняющимся условиям реализации проекта (например, изменение объемов и номенклатуры производимой продукции при тех или иных изменениях цен, прекращение добычи нефти из отдельных пластов или скважин при снижении цен на экспортируемую нефть и возобновление добычи при повышении этих цен и т.п.)[31]. Основные показатели эффективности проекта и даже срок его прекращения в условиях неопределенности также оказываются неопределенными.

Для наиболее полного учета факторов неопределенности и риска необходима информация о всех возможных сценариях реализации проекта, о “степени возможности” каждого из них, и об отношении участников проекта к риску. Факторы неопределенности и имеющаяся информация об их влиянии на параметры проекта многообразны и в каждом конкретном случае неопределенность может учитываться по‑своему. В Рекомендациях приводится наиболее простой приближенный способ такого учета, ориентированный на использование для оценки эффективности реальных (а не финансовых) инвестиционных проектов. Показатели эффективности проекта (ЧДД, ВНД и др.), исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, именуются ожидаемыми. Они используются только для обоснования положительных или отрицательных решений об участии в проекте или о государственной поддержке проекта, а также для выбора лучшего из нескольких проектов или вариантов одного проекта. Поэтому эти показатели не являются ни минимально возможными, ни гарантированными и не могут использоваться для установления каких-либо обязательных для участников заданий.

В детерминированной ситуации, т.е. при наличии полной и точной информации о проекте и условиях его реализации, ЧДД проекта отражает доход, получение которого в момент приведения t⁰ эквивалентно для участника проекта получению всего денежного потока от участия в проекте. Точно так же, при правильном учете факторов неопределенности, ожидаемый ЧДД отражает детерминированный доход, получение которого в момент приведения t⁰ эквивалентно для участника получению всего неопределенного денежного потока от участия в проекте. Иными словами, ожидаемый ЧДД является детерминированным эквивалентом неопределенного денежного потока, исчисленным с учетом интересов участника, в том числе, в части его отношения к возможным рискам.

По мере реализации проекта и поступления новой информации о проектируемом объекте и окружающей экономической среде может выявиться нерациональность ранее предусмотренных проектных решений и необходимость их корректировки. На этом основании рекомендуется периодически оценивать ожидаемую эффективность продолжения реализации проекта, рассматривать новые варианты такого продолжения и выбирать лучшие из них, а также выявлять экономическую целесообразность прекращения проекта при возникновении условий, не предусмотренных проектными материалами.

Учет факторов неопределенности и риска производится единообразно как при оценке общественной эффективности, так и при оценке (коммерческой) эффективности участия в проекте. Далее соответствующие рекомендации излагаются, в основном, применительно к оценке эффективности участия в проекте.

В целях учета факторов неопределенности и риска производятся:

· расчеты показателей ожидаемой эффективности проекта. Эти расчеты производятся на основе одного, базисного[32] денежного потока, агрегированно отражающего различные возможные сценарии реализации проекта;

· анализ чувствительности проекта к изменению отдельных параметров проекта;

· анализ наиболее рискованных (наиболее “опасных” для каких-либо участников) сценариев реализации проекта.

Основным принципом при формировании базисного денежного потока является принцип умеренного пессимизма.

Поэтому в общем случае в базисном денежном потоке отражаются умеренно пессимистические оценки денежных притоков и оттоков по проекту, а также предусматриваются соответствующие “резервы” или “запасы” на случай возникновения рисковых ситуаций. Степень “пессимизма” при этом принимается в соответствии с отношением соответствующего участника проекта к возможным рискам. Тем самым, при оценке эффективности одного и того же проекта с точки зрения разных его участников умеренно пессимистические значения одних и тех же параметров могут приниматься разными.

Формирование базисного денежного потока осуществляется в три этапа. Ниже они описываются применительно к ситуации, когда расчеты эффективности выполняются с использованием электронных таблиц.

На первомэтапе рекомендуется выполнить расчет денежных потоков проекта, оценку его эффективности и (при необходимости) финансовой реализуемости применительно к каким-либо возможным условиям реализации проекта. Однако при этом предусматривается “резерв” денежных средств на случай непредвиденных расходов или поступления выручки в неполном объеме (в частности, в этих целях может предусматриваться соответственно увеличенная потребность в получении заемных средств). В процессе подготовки и проведения такого расчета необходимо:

1) окончательно сформировать структуру и состав расчетных таблиц, и тем самым — состав всех участвующих в расчетах количественных характеристик проекта;

2) проверить порядок цифр для каждого рассчитываемого показателя;

3) разделить количественные характеристики проекта на исходные параметры (каждый из которых в дальнейшем может быть изменен независимо от других) и расчетные показатели (каждый из которых выражается какими-либо формулами через исходные параметры). Исходные параметры при этом могут относиться как к самому проекту (например, стоимость оборудования, объем производства продукции, нормы финансовых “резервов”), так и к его экономическому окружению (например, рыночные цены, валютные курсы, задержки платежей). Все эти параметры рекомендуется свести в отдельную вспомогательную таблицу.

Например, стоимость ремонта оборудования удобно задавать удельным показателем, в проценте от стоимости самого оборудования. Тогда стоимость ремонта оборудования будет расчетным показателем, а стоимость оборудования и удельная стоимость ремонта — исходными параметрами.

Таким образом, после завершения этого этапа любой возможный при реализации проекта денежный поток будет определяться только соответствующими значениями исходных параметров проекта. Если расчеты эффективности выполняются в виде электронных таблиц, расчетные показатели проекта при изменении исходных параметров будут изменяться автоматически. Каждый из исходных параметров при этом может относиться к определенному шагу расчетного периода или к отдельным этапам реализации проекта. Желательно также, чтобы каждый из исходных параметров имел наглядное экономическое содержание.

В тех случаях, когда исходные параметры можно выбрать несколькими способами, предпочтение следует отдавать тем, при которых эти параметры оказываются безразмерными величинами или имеют натуральную, а не стоимостную размерность. Поэтому, например, при проведении расчетов с учетом инфляции в качестве исходных параметров лучше принимать темпы или индексы роста цен, а не сами значения цен. По той же причине, в качестве исходного параметра для определения затрат на ремонт оборудования целесообразно выбрать стоимость одного ремонта, выраженную не в рублях, а в процентах к стоимости этого оборудования.

На втором этапе устанавливаются умеренно-пессимистические значения всех или некоторых исходных параметров проекта. Умеренно-пессимистические значения каждого параметра устанавливаются по-разному в зависимости от того, что известно о “степени его неопределенности”. Типичными ситуациями являются следующие.

А. Значение параметра закреплено соответствующим соглашением (например, достигнута договоренность о поставке сырья или готовой продукции по определенной цене или о распределении прибыли в таких-то пропорциях). В этом случае в расчет закладываются согласованные значения указанных параметров (см. также ниже, п. 3).

Б. О параметре проекта известен только диапазон его возможных значений, но отсутствует информация о том, насколько часто он принимает те или иные значения. При этом из экономического содержания данного параметра или по результатам экспериментальных расчетов известно, какое изменение этого параметра приводит к улучшению проекта, т.е. делает его более предпочтительным для данного участника проекта. В таком случае умеренно-пессимистическое значение параметра xупопределяется по формуле:

, (9.1)

где xои xп— соответственно оптимистическое (наиболее благоприятное) и пессимистическое (наименне благоприятное) возможное значение параметра, l — специальный норматив для учета данного вида неопределенности, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта (более склонным к риску субъектам отвечает большее значение l; обычно в расчетах принимается l =0,3).

Например, если известно, что годовые затраты на ремонт оборудования могут составлять от 200 до 500, то умеренно пессимистическое значение этих затрат можно принять примерно равным 500´0,7 200´0,3=410.

Более точный результат можно получить, если вначале для каждого шага рассчитать чистые притоки, отвечающие оптимистическому и пессимистическому значениям параметра, а затем определить базисный чистый приток на этом шаге по указанной выше формуле.

В случае, если все исходные параметры проекта заданы интервалами их возможных значений, ожидаемый эффект проекта можно оценить следующим способом: рассчитать ЧДД проекта сначала при наилучшем, а затем при наихудшем сочетании исходных параметров, после чего определить ожидаемый ЧДД по формуле (9.1) как среднее арифметическое взвешенное из полученных экстремальных значений ЧДД.

В. Если значения параметра x — случайные, т.е. известно распределение вероятностей его возможных значений, то умеренно-пессимистическое значение параметра xуп определяется по формуле математического ожидания:

, (9.2)

где xk— k-е возможное значение параметра, pk— его вероятность, а суммирование производится по всем возможным значениям параметра.

Такой способ рекомендуется использовать для учета возможности возникновения различных непредвиденных ситуаций (отказов оборудования, стихийных бедствий и т.п.). Например, если известно, что вероятность разрыва нефтепровода в течение года равна 0,01, а потери от такого разрыва составляют 900, то в состав операционных расходов включается умеренно-пессимистическая оценка указанных потерь в размере 0,01×900=9. Точно так же, закладывая в расчет согласованное участниками проекта значение какого-либо параметра (см. выше п.А), можно одновременно учитывать отражать в денежном потоке ожидаемые потери от нарушения достигнутого соглашения, исходя из ожидаемой данным участником проекта вероятности такого нарушения. Данный способ, по существу, используется и тогда, когда параметр проекта принимается на уровне своего среднего значения по представительной группе аналогичных объектов. Так могут устанавливаться, например, число часов работы в году газотурбинной установки на компрессорной станции или коэффициент заполняемости номеров в гостинице[33]. В то же время, если проект предусматривает страхование участника на случай отдельных “страховых событий”, то в денежном потоке учитываются только расходы на страхование, но не ожидаемые потери от таких событий.

Как и в п.Б, результат можно уточнить, определив для каждого шага чистые притоки, отвечающие каждому из возможных значений параметра, а затем рассчитав базисный чистый приток на этом шаге по формуле математического ожидания.

Изложенные рекомендации дают удовлетворительный результат только, когда рассматриваемый случайный параметр статистически независим от доходности финансовых инструментов и, в частности, от темпов роста обобщающих биржевых индексов (в России — например, индекс РТС), отражающих доходность рыночного пакета финансовых инструментов. Если же между значениями данного параметра (x) и темпом прироста биржевого индекса (D) установлена регрессионная зависимость (x=g hD), то умеренно-пессимистическое значение параметра (x_уп) надо рассчитать по указанной зависимости, подставив в нее в качестве аргумента доходность наименее рискованных финансовых инструментов (r₀, выраженную в той же размерности, что и D, например, в процентах годовых.): x_уп=g hr₀. Отсюда следует, что при наличии положительной корреляции между рассматриваемым параметром и биржевым индексом (h>0) умеренно пессимистическое значение параметра будет меньше его среднего значения, а при отрицательной корреляции (h<0) — больше. Более подробно данный метод излагается в п. П1.3.

Г. Известно, что на всех или некоторых шагах возможны “катастрофы”, т.е. события (например, разрушительные землетрясения или национализация объекта без компенсаций его собственникам), при которых реализация проекта прекращается и денежные потоки на последующих шагах становятся нулевыми. При этом для каждого шага можно оценить вероятность “катастрофы” (при условии, что на предыдущих шагах она не произошла).

В этом случае базисный денежный поток рассчитывается в предположении отсутствия “катастроф”, однако на каждом шаге принимаемая в расчет ставка дисконта увеличивается на вероятность “катастрофы”.

Возможность внезапного прекращения проекта может быть обусловлена и региональными факторами — в таких случаях говорят о региональных рисках. Их можно оценить в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке инвестиционной привлекательности субъектов Российской Федерации, утвержденными Минэкономразвития России от 11.05.2001 г., и использовать полученную оценку при установлении соответствующей вероятности прекращения проекта. Аналогично, когда фирма участвует в проекте, реализуемом в другой стране, прекращение этого участия может быть связано с “политическими”, страновыми рисками. На этом основании в указанных случаях допускается соответственно увеличивать ставку дисконта[34] (см. п. 10.2).

Д. Некоторые параметры проекта (например, валютные курсы и мировая цена нефти в 2020 году) относятся к будущему состоянию экономики, а диапазон их возможных изменений чрезмерно велик. В таких случаях в расчет базисного денежного потока закладывается умеренно-пессимистический прогноз динамики соответствующих параметров. При этом целесообразно также опираться на документы, закрепляющие перспективную экономическую политику государства в различных сферах (например, на основные направления денежно-кредитной политики страны или на Энергетическую стратегию Российской Федерации).

Е. Умеренно-пессимистические значения финансовых “резервов” устанавливаются по‑разному в зависимости от стадии разработки проекта и характера самих “резервов”.

Например, необходимость резерва средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы обусловлена:

• возможными ошибками проектной организации при оценке затрат на строительные работы, приобретение и монтаж оборудования и т.п.;
• пересмотром проектных решений в ходе строительства;
• неполнотой информации о технологии и организации проектируемого производства и о процессе освоения вводимых мощностей;
• непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т.п.

Величина резерва средств на непредвиденные капитальные вложения может достигать 20-30% от объема этих вложений, если объем вложений определен по объектам-аналогам и проектно-сметная документация отсутствует. Наоборот, если “строительная” часть проекта проработана достаточно детально, а расчеты сметной стоимости достаточно детальны и выполнены в ценах на момент оценки эффективности, этот резерв может составлять 2-5%. Резервы средств на непредвиденные текущие расходы обычно отражаются по статье “прочие текущие расходы” и определяются в процентах от прямых производственных расходов, рассчитываемых в отдельных строках расчетной таблицы. Размеры такого резерва зависят от того, насколько детализирован состав статей прямых расходов и насколько обоснованы нормативы (исходные параметры) для расчета каждой статьи.

В расчетах базисного денежного потока должен быть также предусмотрен и резерв финансовых средств. Такой резерв необходим, во‑первых, для обеспечения нормального уровня коэффициентов ликвидности (см. Приложение 5), и во‑вторых, для обеспечения финансовой реализуемости проекта при неблагоприятных изменениях других исходных параметров проекта (в том числе — для обеспечения возможности своевременного погашения кредита при возникновении временных финансовых затруднений). Желательно, чтобы на каждом шаге расчетного периода сумма чистого притока денежных средств от всех видов деятельности и финансовых резервов была положительной и составляла не менее 5 % от суммы чистых операционных издержек и платежей по кредиту. Для обеспечения данного требования может потребоваться предусмотреть отчисления в резервные фонды, изменить объем кредита и/или график его погашения или даже скорректировать всю схему финансирования проекта.

В качестве базисного принимается денежный поток, отвечающий определенным указанными способами значениям исходных параметров.

Основные показатели ожидаемой эффективности участия в проекте (ожидаемый ЧДД, ожидаемая ВНД, ожидаемые индексы доходности и сроки окупаемости) определяются на основе базисного денежного потока в соответствии с разделом 2. При определении ожидаемых ЧДД и индексов доходности (с учетом дисконтирования) ставка дисконта определяется участником проекта в соответствии с п. 10.2.

Из нескольких вариантов проекта более предпочтительным для данного участника должен считаться вариант с большим значением ожидаемого ЧДД.

При расчете ожидаемой бюджетной эффективности проекта аналогично формируется базисный денежный поток бюджетных средств (в неизменных или дефлированных ценах). Для определения ЧДД при этом используется реальная ставка дисконта, устанавливаемая Минфином России и умеренно-пессимистические объемы налоговых и иных поступлений в бюджет. При этом для учета риска невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом применяются соответствующие коэффициенты собираемости налогов. Например, если при оценке эффективности участия предприятия в проекте размер налога на прибыль в 2021 году был определен в размере 200, а коэффициент собираемости этого налога прогнозируется на уровне 0,7, то умеренно пессимистическая оценка поступлений в бюджет этого налога в данном году определяется в сумме 200×0,7=140.

Если проект реализуется под предоставленные бюджетом гарантии, то базисный денежный поток бюджета формируется в предположении, что проект будет полностью реализован. Такой проект может рассматриваться как эффективный для бюджета только если ожидаемый бюджетный эффект превышает сумму гарантий[35].

В ряде случаев для всех или некоторых участников проекта оказывается полезным определить ряд показателей, количественно характеризующих допустимые для данного участника границы изменения этих параметров. В этих целях определяются предельные значения и границы безубыточности отдельных параметров. Такие показатели используются только для оценки влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности проектов, и их вычисление не заменяет расчета интегральных показателей ожидаемой эффективности. В соответствующих расчетах учитывается влияние изменений варьируемого параметра на разные составляющие денежных потоков.

Предельным считается такое значение параметра проекта, при котором ожидаемый интегральный коммерческий эффект участника становится равным нулю.

Если таким параметром является ставка дисконта, то ее предельным значением является ожидаемая ВНД участия в проекте.

Если в качестве анализируемого параметра принимается объем первоначальных инвестиций участника, и если эти инвестиции по проекту осуществляются только на начальном шаге, то предельный объем инвестиций будет примерно равен сумме их ожидаемого объема и ожидаемого ЧДД данного участника.

Обычно предельные значения определяются для некоторых наиболее важных параметров проекта, которые в базисном сценарии считаются стабильными на всем протяжении проекта. Между тем, такие важные показатели, как объемы производства, цены реализации продукции и др., в течение расчетного периода могут меняться. В таком случае рекомендуется оценивать предельное значение роста или снижения этих показателей. Применительно к показателям объемов производства соответствующая процедура выглядит так. Задаются некоторым коэффициентом k изменения объемов производства. Этот коэффициент применяют к объемам производства на всех шагах расчетного периода, после чего рассчитывают ЧДД получающегося денежного потока (учитывая при этом, что от объемов производства будут зависеть и отдельные статьи текущих затрат). Затем подбирают такое значение k, при котором ЧДД оказывается равным 0. Допустим, что k оказался равным 0,8. Это будет означать, что проект останется эффективным даже при снижении объемов производства на 20%.

Пример 9.2. Оценим предельный интегральный уровень (ИУ) объема реализации продукции для проекта, описанного в примере 5.1 (т.е. для случая реализации проекта за счет собственных средств). Его проектные денежные потоки (из табл. 5.1) приведены в табл. 9.2, часть А. Считается, что объем производства равен объему реализации продукции, а все денежные оттоки (текущие издержки) делятся на три группы: условно-постоянные, условно-переменные (пропорциональные объему производства) и налог на прибыль. В данном примере к условно-переменным отнесены только материальные затраты. Прочие текущие расходы (кроме амортизации) и налоги, уменьшающие налогооблагаемую прибыль отнесены к условно-переменным. Для определения ИУ строится часть Б таблицы. Она получается из первой путем умножения всех значений выручки и условно-переменных затрат на общий множитель ИУ (показан в строке 17). При этом остальные исходные параметры, а также расчетные формулы для расчета налога на прибыль сохраняются (если в конкретном проекте изменение объемов производства приводит к изменению других видов доходов или расходов, это может быть учтено аналогично). После этого множитель ИУ подбирается так, чтобы ЧДД полученного потока обратился в нуль. Подобранное таким образом значение ИУ и будет искомым. Расчет показывает, что ставке дисконта 10% в данном примере отвечает ИУ = 0,9027.

Таблица 9.2.

Расчет показывает, что в данном примере запас устойчивости проекта по объему выручки относительно невелик. Он равен 1-0,9027 = 0,0972 = 9,72%.n

В случае, если проект предусматривает получение кредита данным участником, изменение отдельных параметров проекта (например, снижение объемов производства) может привести к тому, что своевременно погасить кредит не удастся. По этой причине в расчетах предельных значений отдельных параметров проекта рекомендуется предусматривать автоматический подбор графика погашения кредита (т.е. принимать на каждом шаге максимально возможный объем погашения основного долга). При этом следует иметь в виду, что при “неблагоприятных” значениях параметра потребность в собственных средствах для финансирования проекта может увеличиться.

Обычно проекты предусматривают, что после ввода предприятия в эксплуатацию (иногда — после освоения введенных мощностей) оно является прибыльным. При этом прибыль предприятия может зависеть не только от некоторых общих для всего проекта технических или финансовых решений, но и от отдельных параметров, значения которых могут меняться по шагам расчетного периода. По таким параметрам (например, объемы производства, цены на сырье, задержки платежей) для каждого шага расчетного периода могут определяться границы (уровни) безубыточности.

Границей (уровнем) безубыточностипараметра проекта для некоторого шага расчетного периода называется такой коэффициент к проектному значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Иными словами, это — отношение “безубыточного” значения параметра проекта к проектному (а не умеренно пессимистическому, заложенному в базисный сценарий). Такого рода граничные значения в общем случае меняются по шагам расчетного периода.

Расчет подобных показателей производится в следующем порядке. За основу берется расчет базисного денежного потока. В этом расчете производится варьирование анализируемого параметра на данном шаге и подбор такого его значения, при котором чистая прибыль на этом шаге обратится в 0 (при этом должно учитываться влияние анализируемого параметра на другие экономические показатели проекта). Полученное значение параметра делится на его проектное значение.

Наиболее часто определяют уровень безубыточности для объемов производства. При этом обычно принимается, что на соответствующем шаге:

· объем производства равен объему продаж;

· объем выручки меняется пропорционально объему продаж;

· доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж;

· полные текущие издержки производства, включая амортизацию и налоги (кроме налога на прибыль), могут быть разделены на условно‑постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно‑переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства. При этом, если проект предусматривает получение кредита, то проценты по нему включаются в условно‑постоянную часть полных текущих издержек, а погашение основного долга — в условно-переменную часть.

В этом случае уровень безубыточности на каждом шаге (УБ) определяется по формуле[38]:

, (9.3)

включающей следующие показатели, относящиеся к этому шагу:

· Vпр— проектный объем производства;

· Vбаз— умеренно пессимистический (базисный) объем производства;

· S— умеренно пессимистический объем выручки;

· CC — умеренно пессимистическая оценка условно‑постоянной части полных текущих издержек производства;

· CV — умеренно пессимистическая оценка условно‑переменной части полных текущих издержек производства;

· DC — умеренно пессимистическое значение доходов от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на m-ом шаге.

Пример 9.3. Проектом предусматривается, что на данном шаге объем производства составляет 100 единиц продукции. В расчетах эффективности приняты следующие умеренно пессимистические значения денежных поступлений и расходов:

· объем производства — 96 единиц;

· выручка от реализации продукции (без НДС) — 960;

· условно-постоянные текущие расходы — 260;

· условно-переменные текущие расходы — 336.

Доходы от внереализационной деятельности отсутствуют.

В этом случае объем производства X, при котором чистая прибыль становится нулевой, определится из соотношения: (960-336)/96 ´ X = 260. Отсюда находим: X = 40. Таким образом, уровень безубыточности для объема производства составит УБ=40:100=0,4=40%. ■

Если проект предусматривает производство нескольких видов продукции, уровень безубыточности определяют обычно как один коэффициент, относящийся сразу ко всем видам продукции. При этом входящие в формулу величины берутся по всей производимой продукции (без разделения по видам).

Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6¸0,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100 %) как правило свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. Таким образом, по значениям этого коэффициента можно судить об устойчивости проекта к кратковременному снижению спроса.

Отметим две важных особенности данного показателя.

1. Высокие его значения на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта. Например, на тех шагах, где еще не закончилось освоение вводимых мощностей или производится капитального ремонта дорогостоящего оборудования, УБ может превышать 100 %. Поэтому уровни безубыточности следует определять и отражать в расчетных таблицах только для периода “нормального” функционирования производства.

2. Удовлетворительные значения УБ на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта (положительность ЧДД). Это объясняется тем, что в эффективном проекте прибыль за весь период функционирования введенного объекта должна превысить упущенную выгоду от альтернативных вложений капитала, а не просто быть положительной. Учесть данное обстоятельство можно, рассчитывая уровень безубыточности с учетом упущенной выгоды (УБв). На каждом шаге он определяется как такой коэффициент к объемам производства, при котором чистая прибыль будет равна произведению ставки дисконта на длительность шага и стоимость собственного капитала на этом шаге. Соответственно формула (9.3) здесь примет вид:

, (9.4)

где E — годовая ставка дисконта, K — стоимость собственного капитала на данном шаге (практически — сумма остаточной стоимости основных средств и чистого оборотного капитала за вычетом основного долга по займам), Dt — длительность шага (в годах или долях года).

Метод сценариев

Более полную информацию об устойчивости проекта можно получить, используя метод сценариев, т.е. проводя расчеты эффективности применительно к различным возможным сценариям реализации проекта. Один сценарий от другого при этом может отличаться сразу по нескольким параметрам[39].

Примечание.Обычно при не слишком больших изменениях параметров проекта соответствующие изменения показателей эффективности проекта выражаются зависимостями, близкими к линейным. Поэтому, если два расчета устойчивости показали, что проект остается эффективным при каких-то изменениях двух параметров, то он будет эффективным и в сценарии, котрому отвечают “средние” изменения сразу обоих параметров. Например, если проект будет эффективным, когда объем производства снизится на 20% при той же продолжительности строительства, и когда продолжительность строительства вырастет на 20% при тех же объемах производства, то он будет эффективным и в сценарии, когда продолжительность строительства увеличится на 10%, а объем производства сократится на 10%.

Следует иметь в виду,что, в отличие от расчетов устойчивости, все параметры в каждом сценарии должны быть совместимыми и, следовательно, взаимоувязанными. Например, при формировании сценариев, отвечающих разным темпам инфляции, можно одновременно и взаимоувязанно предусмотреть изменение цен на производимую продукцию и отдельные виды потребляемых ресурсов, процентных ставок, задержек платежей, а также спроса на продукцию предприятия.

Пример 9.4. Исследуется устойчивость сельскохозяйственного проекта к изменению погодных условий. Используя метод варьирования параметров, здесь можно оценить границу безубыточности для урожайности сельскохозяйственных культур. Интегральной оценки здесь получить нельзя из-за нереальности предположения, что в течение всего расчетного периода будут одинаковые погодные условия. При методе сценариев необходимо рассмотреть несколько сценариев, различающихся чередованием лет с разными погодными условиями (если к тому же известны вероятности, например, “сухих” и “дождливых” лет, по результатам расчетов можно оценить и вероятностное распределение ЧДД и математическое ожидание ЧДД — ожидаемый интегральный эффект проекта). Более того, при формировании соответствующих сценариев можно учесть, что при благоприятных погодных условиях не только повышается урожайность выращиваемых культур, но и снижаются закупочные цены на них. n

Рассмотрение различных сценариев, в том числе — “опасных” для каких-либо участников, позволяет оценить возможные потери от неблагоприятных условий реализации проекта и предусмотреть меры по предотвращению или перераспределению указанных потерь, а при необходимости — уточнить размеры заложенных в расчет базисного денежного потока резервов и запасов и скорректировать организационно-экономический механизм реализации проекта.

В практических расчетах рекомендуется рассматривать сценарии, отвечающие:

· разным прогнозам общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты. В таких сценариях должны взаимоувязанно изменяться также цены на производимую продукцию и потребляемые ресурсы;

· изменению налоговой системы;

· разным природно-климатическим условиям реализации проекта;

· появлению на рынке конкурирующей более дешевой продукции или технологии;

· ужесточению разного рода норм и правил, требующих осуществления дополнительных затрат, и т.п.;

При расчетах денежных потоков для каждого сценария необходимо учесть особенности функционирования организационно-экономического механизма реализации проекта в соответствующих условиях. Если проект предусматривает получение кредита, то разным сценариях могут отвечать разные графики его погашения. Иногда условия кредита допускают, что в первые годы после получения кредита проценты не уплачиваются, а капитализируются. В этом случае соответствующие сроки также могут различаться для разных сценариев.

Набор рассматриваемых сценариев при этом формируется в соответствии с представлениями участников проекта о возможных рисках. Такого рода расчеты позволяют давать обоснованные ответы на любые вопросы типа “что будет с проектом, если…?” Кроме того, при выявлении “неблагоприятных” сценариев рекомендуется уточнить график реализации проекта или организационно-экономический механизм его реализации. Например, анализ таких сценариев позволит выявить ситуации, в которых выгоднее расширять производство и ситуации, в которых, наоборот, выгоднее его сокращать, продавая имеющееся оборудование. Для оценки эффективности подобных мероприятий иногда может использоваться метод опционов (для чего необходимо знать прогнозные рыночные цены каждого предполагаемого к покупке или продаже актива в каждом году реализации проекта)[40].

В случае, если при некоторых сценариях, которых нельзя считать маловероятными, проект оказывается финансово нереализуемым, это следует учесть, внося соответствующие изменения в схему финансирования проекта и весь организационно-экономический механизм его реализации. Существенно, что при этом необходимо учесть всю деятельность участника (в том числе — не связанную с оцениваемым проектом) и размер его собственного капитала.

Несмотря на то, что для базисного денежного потока ЧДД положителен, при каких-то возможных сценариях, которых нельзя считать маловероятными, ЧДД может оказаться отрицательным. Такая ситуация свидетельствует о риске, связанном с реализацией проекта. В рекомендуемой системе расчетов такой риск должен учитываться при формировании базисного денежного потока. Поэтому получение отрицательного ЧДД при каких-то возможных значениях параметров проекта еще не означает, что проект неэффективен, и не является основанием для отказа от участия в нем. В подобных случаях необходимо еще раз, с учетом “степени возможности” соответствующего сценария, уточнить умеренно пессимистические значения исходных параметров проекта, заложенные в базисный денежный поток (поскольку именно этим способом неопределенные, “рискованные” денежные потоки “приводятся» к “безрисковым”) и соответственно скорректировать этот поток.

Вместе с тем не рекомендуется оценивать ожидаемый эффект проекта, усредняя значения ЧДД по какому-либо (даже достаточно представительному) набору сценариев. Это связано с тем, что каждый из этих ЧДД отражает эффект проекта при его реализации в условиях точного прогноза значений всех его параметров, тогда как ожидаемый ЧДД учитывает, что управление реализацией проекта осуществляется при неполной информации.

ПРОВЕДЕНИЕ РАСЧЕТОВ ЭФФЕКТИВНОСТИ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИХ РЕЗУЛЬТАТОВ

В этот блок входят два раздела: раздел 10 “Практические рекомендации и критерии оценки показателей эффективности” и раздел 11 “Использование показателей эффективности при выборе инвестиционных проектов”. Излагаемые здесь методические положения имеют целью облегчить и упростить процесс выполнения расчетов эффективности. Кроме того, здесь указаны типичные ошибки в применении показателей эффективности, допускаемые при отборе проектов (из некоторой совокупности) для реализации.

Расчетный период и его разбиение на шаги

Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл разработки и реализации проекта вплоть до его прекращения. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

· исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов;

· прекращения производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на этом производстве;

· прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;

· износа основной (определяющей) части производственных фондов;

· других причин, установленных в задании на разработку проекта.

При необходимости в конце расчетного периода предусматривается ликвидация сооруженных объектов (с ней связаны расходы по ликвидации и доходы от утилизации выбывающего имущества).

При разбиении расчетного периода на шаги следует учитывать:

· цель расчета (оценка различных видов эффективности, оценка реализуемости, мониторинг проекта с целью осуществления финансового управления и т.д.);

· продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. В частности, целесообразно, чтобы завершение строительства объектов или основных этапов строительства, завершение освоения вводимых производственных мощностей, переход к производству новых видов продукции, замена основных средств и т.п. приходилось на начало соответствующего шага. Это позволит проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных этапах его реализации;

· неравномерность денежных поступлений и затрат Например, для сезонных производств длительность шага следует принимать меньшей года;

· периодичность финансирования проекта. Шаг расчетного периода рекомендуется выбирать таким, чтобы взятие и возврат кредитов, а также процентные платежи приходились на его начало или конец;

· характер инфляции. Отрезки времени, где прогнозируются высокие темпы инфляции, рекомендуется разбивать на более мелкие шаги;

· оценку степени неопределенностей и риска, их влияние;

· условия финансирования (соотношение собственных и заемных средств, величину и периодичность выплаты процентов за кредиты и лизинг). В частности, моменты получения разных траншей кредита, выплат основного долга и процентов по нему желательно совмещать с концами шагов;

· “обозримость” выходных таблиц, удобство оценки человеком выходной информации;

· изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других причин. Желательно, чтобы на протяжении шага цены изменялись не больше, чем на (5¸10)%.

Если по практическим соображениям величину шага расчетного периода трудно сделать достаточно малой для учета разновременности затрат (например, на материалы) и поступлений (например из-за задержки платежей или продажи в кредит), относящихся к одной и той же партии продукции, рекомендуется рассматривать (дефлировать и дисконтировать) потоки затрат и поступлений отдельно.

Ставка дисконта

Если не учитывать факторов неопределенности и риска, то под ставкой дисконта следует понимать максимальную доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений, т.е. вложений в тиражируемые проекты. Доходность направления инвестирования определяется как ВНД (или ожидаемая ВНД, если это направление сопряжено с каким-то риском) соответствующего проекта и не зависит от его масштаба.

Примечание. То обстоятельство, что в качестве альтернативы должны рассматриваться только тиражируемые проекты, существенно. Если устанавливать эту ставку, ориентируясь на доходность какого-либо нетиражируемого (эксклюзивного) проекта, можно придти к ошибочным выводам. Приведем пример.

Пример 10.1. Оценивается проект А с денежным потоком: ‑900, 200, 920, и ВНД=0,128=12,8%. Альтернативой являются только вложения на депозит под 10% или проект Б с денежным потоком ‑900, 800, 250, ВНД которого составляет 0,134=13,4%. При такой ставке дисконта проект А оказывается неэффективным: ‑900 200/1,134 920/1,134²=‑8. Казалось бы, вместо него следует реализовать проект Б, тем более, что его ЧДД, исчисленный при ставке дисконта 12,8%, будет положителен: ‑900 800/1,128 250/1,128²=5. Однако получаемые от проекта доходы можно будет вкладывать только на депозит (но не в “копию” нетиражируемого проекта Б, потому что этот проект может быть осуществлен только однократно). В этом случае при реализации проекта А на депозите к концу периода окажется сумма 200´1,1 920=1140, тогда как при реализации проекта Б — меньшая сумма 800´1,1 250=1130. Для правильного расчета эффективности здесь следует принять ставку дисконта равной ставке депозита: E=0,1. В этом случае ЧДД проекта А составит 42, а проекта Б — 34, т.е. проект А должен быть признан более эффективным. ■

Поскольку в расчетах эффективности дисконтируются денежные потоки, выраженные в неизменных или дефлированных ценах, ставка дисконта в этих расчетах должна быть реальной(т.е. очищенной от влияния инфляции). Поэтому для ее установления должна использоваться реальная, а не номинальная доходность альтернативных направлений инвестирования. Другими словами, ВНД соответствующих проектов должны определяться исходя из дефлированных денежных потоков по этим проектам.

Поскольку эффективность инвестиционных проектов обычно оценивается в условиях неопределенности, факторы неопределенности должны учитываться при формировании того (базисного) денежного потока, по которому определяется ожидаемый ЧДД проекта. Для этого при формировании базисного денежного потока (неопределенные) чистые доходы от реализации проекта заменяются эквивалентными (с точки зрения участника проекта) детерминированными суммами. Точно так же надо поступать и при оценке эффективности вложений в альтернативные направления инвестирования. Поскольку ожидаемый ЧДД вложений в лучшее такое направление равен нулю, то ставка дисконта, которую следует использовать при дисконтировании базисного денежного потока, должна отражать наибольшую ожидаемую реальную внутреннюю норму доходности вложений (см. п.9.2 и п.П1.3 Приложения 1) в альтернативные и доступные данному инвестору направления инвестирования[41]. Такая ставка дисконта обычно именуется безрисковой.

Коммерческую ставку дисконта назначает соответствующий участник проекта (у разных участников ставки могут различаться). В этих целях ему рекомендуется рассмотреть возможные доступные для него альтернативные направления инвестирования, оценить реальную ожидаемую ВНД каждого из них и принять в качестве ставки дисконта наибольшую из этих доходностей.

Поэтому на каждом шаге ставка дисконта должна быть не меньше:

• реальной ставки доступного для участника депозита;
• реальной ожидаемой доходности (ВНД) обращающихся на открытом рынке финансовых инструментов (акций, облигаций и др.);
• реальной ожидаемой доходности (ВНД) тиражируемых реальных инвестиционных проектов[42];
• в случае, если на данном шаге участник проекта должен погашать полученный ранее (для целей, не связанных с данным проектом) долгосрочный кредит или иные финансовые обязательства (например, облигации) — реальной процентной ставки по этим обязательствам[43].

Указанные положения относятся и к вложениям в иностранные банки или ценные бумаги и к получению кредитов в иностранной валюте. Однако при исчислении соответствующих процентных ставок и доходностей необходимо не только учитывать внутреннюю инфляцию в России, но и соотносить притоки и оттоки денежных средств, выраженные в рублях.

Пример 10.2. Фирма может вложить денежные средства на депозит в евро под 9% годовых. Прогнозируется, что обменный курс евро за год изменится с 36 до 37,8 руб./евро (т.е. индекс изменения валютного курса составит 37,8:36,0=1,05), а темп общей инфляции в стране составит 8%. В этом случае, вложив на депозит 1000 евро (36000 руб.), фирма получит через год 1090 евро или 41202 руб. по прогнозируемому курсу. В реальном выражении полученная сумма составит 41202:1,08=38150 дефлированных рублей, поэтому реальная доходность вложений будет равна 38150:36000‑1=5,97%.

Тот же результат можно получить, если пересчитать номинальную процентную ставку по индексам инфляции и изменения валютного курса: 1,09×1,05:1,08-1=0,0597=5,97%.

Пусть. кроме того, данная фирма имеет обязательство по погашению кредита, полученного в евро по ставке 11% годовых. Реальная рублевая процентная ставка в данном случае составит 1,11×1,05:1,08-1=0,079=7,9%. Поэтому ставка дисконта для фирмы должна быть не менее 7,9% n.

Если на разных шагах расчетного периода наилучшие направления вложений имеют разную ожидаемую доходность, ставка дисконта на разных шагах будет разной. Исчисленная указанным способом ставка дисконта отражает в то же время и темп падения оценки денег для участника проекта на соответствующем шаге (см. п. П1.3).

Для проектов, реализуемых на территории одной страны (за исключением проектов, реализуемых на условиях соглашения о разделе продукции или иной формы партнерства государства и частного сектора), при оценке эффективности участия в проекте инвестора другой страны в отвечающей ему ставке дисконта учитывается страновой риск.

Необходимо учитывать последствия возможной ошибки в установлении ставки дисконта:

· если ставка дисконта занижена, инвестору могут быть рекомендованы для реализации проекты, которые на самом деле для него недостаточно эффективны (и средства, которые инвестор вложит в предлагаемый проект, будет выгоднее вложить в альтернативное направление);

· если ставка дисконта завышена, инвестор может отказаться от участия в выгодном для него проекте.

Для инвесторов, не склонных к риску, в большинстве случаев можно рекомендовать принимать ставку дисконта в размере 8‑10% годовых, если нет других более надежных соображений по ее установлению.

Приведем упрощенный пример оценки ставки дисконта (данные условные).

Пример 10.3. Фирма считает наиболее выгодным альтернативным вложением капитала покупку жилой площади в Москве с последующей сдачей ее в аренду. В качестве объекта вложений принимается трехкомнатная квартира. Рыночная стоимость квартиры — 17700 тыс. руб. с НДС или 15000 тыс. руб. без НДС Такая квартира может сдаваться в аренду за плату 320 тыс.руб. в месяц. Казалось бы, доходность этих вложений составляет 320´12/17700=0,220=22% годовых. На самом деле такой расчет ошибочен:

· после покупки квартиры фирме требуется время на поиск подходящего арендатора. Примем, что этот срок составляет 3 месяца;

· из получаемой арендной платы фирме придется перечислять в бюджет НДС (18%). Поэтому доход фирмы составит только 325/1,18=275 тыс. руб. в месяц;

· при покупке квартиры фирма уплатит продавцу НДС. Принимается, что в соответствии с Налоговым Кодексом, этот НДС возмещается фирме через 3 месяца после его уплаты, т.е. в году 1. Уменьшением реальных размеров возмещения НДС за счет инфляции пренебрежем;

· квартира будет поставлена на баланс фирмы по цене покупки без НДС (15000 тыс. руб.);

· арендодателю необходимо периодически производить ремонт квартиры. Принимается, что затраты на ремонт начинают производиться с 3-го года эксплуатации и их величина в этом году составляет 0,5% стоимости квартиры, т.е. 75 тыс. руб., а затем ежегодно увеличивается на 2,5% (так что к году 50 она составит 1,6% первоначальной стоимости или 239 тыс. руб.);

· амортизационный срок службы здания — 100 лет. Однако фирма считает, что через 50 лет купленная квартира не будет иметь сколь нибудь значимой рыночной стоимости и не будет давать доходов;

· с течением времени, по мере насыщения рынка, ставки арендной платы будут (в реальном выражении) снижаться. Примем, что темп снижения составляет 2% в год;

· существует риск того, что арендатор не сможет уплатить арендную плату. Тогда фирме придется потратить время на поиск нового. Исходя из этого, принимается, что квартира в среднем будет оплачиваться не 12, а 10 месяцев в году (в первом году — не 9, а 8 месяцев);

· фирме, как собственнику квартиры, придется ежегодно уплачивать налог на имущество и страховку (соответственно 2,2% и 1,5% остаточной стоимости квартиры). Полученная фирмой арендная плата за вычетом указанных расходов и НДС является ее прибылью от внереализационных операций и потому облагается налогом на прибыль (24%).

Чистые денежные притоки (в тысячах дефлированных рублей) по годам эксплуатации квартиры в сокращенном виде приведены в табл.10.1. То обстоятельство, что темпы роста цен на недвижимость (и, следовательно, индексы переоценки стоимости квартиры), могут отличаться от темпов общей инфляции, для упрощения в расчетах не учитывается.

Таблица 10.1

При расчете ВНД полученного денежного потока расходы на покупку относились к началу года (т.е. к моменту приведения), прочие притоки и оттоки в году 1 условно относились к середине третьего квартала, а чистые денежные притоки последующих лет — к серединам этих лет. Соответствующий расчет дает ВНД = 8,66%. Таким образом, если фирма не найдет лучших альтернатив, ставку дисконта она может принять на уровне 8,7%. n

В случае, если инвестор знает или предполагает, что в предстоящем периоде реальная доходность вложений в наиболее выгодное альтернативное направление изменится (повысится или понизится), целесообразно использовать в расчетах меняющиеся по годам (или шагам расчетного периода) ставки дисконта.

Социальная (общественная)ставка дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,05-0,1 (5-10% годовых). При этом меньшая ставка дисконта отвечает коммерческим проектам без отрицательных внешних эффектов (экстерналий). Указанная ставка применяется для дисконтирования денежных потоков, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах.

Бюджетная ставка дисконта также считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами финансового управления соответствующего уровня в увязке с проектировками бюджета на последующие годы. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,1 (10% годовых). Указанная ставка применяется для дисконтирования потоков бюджетных средств, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах. Риск невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом при этом учитывается путем использования умеренно пессимистических значений объемов бюджетных поступлений (см. п.9.2).

Сроки окупаемости могут отсчитываться от различного начального момента: от начала осуществления проекта, от даты ввода в действие первого пускового комплекса, от завершения периода освоения проектной мощности и т.д. При оценке эффективности инвестиционных проектов величина срока окупаемости может служить только ограничением: среди проектов, удовлетворяющих заданному ограничению, дальнейший отбор по этому показателю производиться не должен.

Показатель чистого дисконтированного дохода ЧДД является критериальным. По проектам, рекомендуемым к реализации, он должен быть неотрицательным. При сравнении по этому показателю различных вариантов одного и того же проекта предпочтение отдается варианту с более высоким значением ЧДД[44].

Индексы доходности. Индекс доходности дисконтированных затрат для всех видов эффективности должен быть не меньше единицы. Близость индекса доходности дисконтированных затрат к 1 может свидетельствовать о невысокой устойчивости проекта к возможным колебаниям доходов и расходов. Индексы доходности инвестиций (ИДД) также должны быть не меньше 1. Эти индексы могут применяться при выборе проектов для финансирования (см. п. 11.3).

ПФ. Показатель ПФ определяется в прогнозных ценах. Значение его не нормируемо. Чем меньше абсолютная величина ПФ, тем меньше может быть объем привлекаемых денежных средств.

ВНД. Для определения ВНД необходимо построить график зависимости ЧДД от ставки дисконта Е, т.е. график функции при неотрицательных значениях Е. Если построенный график пересекает ось абсцисс в единственной точке и притом в направлении “сверху вниз” (т.е. переходя от положительных значений ЧДД к отрицательным), то ВНД существует и отвечает указанной точке пересечения. Во всех остальных случаях ВНД не существует.

В общем случае нет никаких аналитических формул для определения ВНД и проверки того, что она существует (имеющиеся стандартные компьютерные программы позволяют находить корень указанного уравнения, но не всегда позволяют выяснить, единственный ли это корень, и как меняется знак ЧДД при переходе через него).

Пример 10.4. Для нахождения ВНД в электронной таблице EXCEL используется встроенная функция ВСД. В качестве ее аргументов необходимо подставить массив, где расположен рассматриваемый денежный поток, и первое приближение для ВНД. Так, для денежного потока ‑64, 160, -108, 18 и первого приближения, равного 0%, программа выдает ВНД=‑25%. Казалось бы, здесь ВНД не существует. Однако, если взять первое приближение равным 10%, результат оказывается другим: ВНД=50%. На самом деле правильным будет последний результат: ЧДД будет положительным при любых положительных значениях ставки дисконта от 0% до 50% и отрицательным при ставках дисконта, превышающих 50%. Кстати, для слегка измененного денежного потока -64, 160, -108, 19 и первого приближения 0% программа ВСД дает правильный результат (51,6%). n

Нередко значение ВНД сопоставляют с максимальной процентной ставкой по кредиту, получаемому для реализации финансово реализуемого проекта. Такое сопоставление, как правило, ошибочно: кредит, предоставленный по ставке, превышающей ВНД, нередко может быть погашен, тогда как в других случаях оказывается невозможным рассчитаться по кредиту со ставкой, меньшей чем ВНД. В то же время при заданной схеме финансирования проекта в целях проверки его устойчивости целесообразно выяснять, при какой максимальной процентной ставке проект еще будет финансово реализуемым (см. п. 10.3). Решение этой задачи зависит от объема собственных средств инвестора, и условий налогообложения и кредитования и, как правило, отличается от ВНД.

Относительно часто на практике уравнение для определения ВНД либо не имеет положительных корней, либо имеет несколько корней. К тому же показатель ВНД имеет достаточно сложную интерпретацию. Эти трудности привели к введению ряда “улучшенных” показателей “типа ВНД”, таких как модифицированная ВНД (MIRR), ставка дохода финансового менеджмента (FMRR) и др. Однако сравнение их со ставкой дисконта может приводить к неверным выводам об эффективности проектов. Поэтому они не получили широкого распространения и могут использоваться только в качестве дополнительных показателей эффективности проекта.

Имущество, вкладываемое в проект с целью постоянного использования, но созданное до начала его реализации, рекомендуется учитывать в составе денежных оттоков по альтернативной стоимости, отражающей дисконтированную упущенную выгоду от наилучшего альтернативного использования этого имущества, т.е. наиболее эффективного использования, не связанного с данным проектом (см. подробнее в п. П4.3). Тем самым все участники проекта, вкладывающие в его реализацию собственное имущество (например, подрядчики, использующие собственные строительные машины при строительстве проектируемых объектов), рассматриваются как инвесторы.

При оценке альтернативной стоимости имущества рекомендуется прежде всего рассмотреть следующие альтернативные направления его использования:

· продажа (реализация на сторону);

· передача кому-либо в долгосрочную аренду;

· вложения в эффективные альтернативные инвестиционные проекты.

Упущенная выгода от продажи имущества оценивается ценой, по которой имущество может быть продано, за вычетом затрат, связанных с продажей (предпродажная подготовка, демонтаж, расходы на сбыт, налоги и т.п.). При необходимости эта цена дисконтируется к моменту начала использования имущества в рассматриваемом проекте. Если цена продажи зависит от момента продажи имущества, этот момент принимается в расчете таким, чтобы дисконтированная упущенная выгода была максимальной.

Упущенная выгода от сдачи имущества в аренду оценивается дисконтированной суммой арендных платежей от арендатора имущества за вычетом затрат на его капитальный ремонт и иных затрат, которые по условиям аренды должен осуществлять арендодатель. Указанные доходы и расходы учитываются за период использования имущества в рассматриваемом проекте.

Упущенная выгода Вуот использования имущества в эффективном альтернативном (см. п.11.2) инвестиционном проекте определяется по формуле:

Ву= Даи— Да,

где Да— чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, исчисленный при условии реализации этого проекта без использования данного имущества (например, при использовании вместо него другого, заменяющего имущества). Эта величина должна быть неотрицательна;

Даи— чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, исчисленный при условии безвозмездного вложения имущества в этот проект.

Пример 10.5. Для оценки альтернативной стоимости оборудования, вкладываемого предприятием в реализацию некоторого инвестиционного проекта А, рассматриваются три альтернативных направления его использования: продажа, сдача в долгосрочную аренду и вложения в другой, альтернативный инвестиционный проект Б. Ниже оценивается упущенная выгода по каждому из этих направлений (цифры условные). Ставка дисконта принимается равной 0,1.

1. Оборудование может быть продано по цене 1000. При этом на демонтаж и предпродажную подготовку придется израсходовать 40. Таким образом, упущенная выгода от продажи составляет 1000 – 40 = 960.

2. Оборудование может быть сдано в долгосрочную аренду (на 6 лет — до истечения срока службы оборудования). Перед сдачей в аренду необходимо израсходовать 30 на проведение текущего ремонта оборудования. Арендные платежи будут вноситься вперед раз в полугодие в размере 100. Прочие расходы, связанные с эксплуатацией оборудования, несет арендатор. Таким образом, упущенная выгода от аренды составляет .

3. Оборудование может быть также использовано в альтернативном инвестиционном проекте Б, причем в течение того же срока, т.е. до полного износа. Основные показатели проекта Б, исчисленные при условии, что оборудование предоставляется безвозмездно, составляют:

· дисконтированный объем первоначальных инвестиций — 5000;

· интегральный дисконтированный денежный приток — 38 000;

· интегральный дисконтированный денежный отток — 35 000;

· интегральный дисконтированный эффект (показатель, аналогичный ЧДД) — 3 000.

Рассмотрен также вариант реализации проекта Б без применения рассматриваемого оборудования. В этом случае вместо него используется имеющееся на рынке иное оборудование, обладающее несколько иными (лучшими) техническими характеристиками. Однако при этом увеличивается срок доставки и монтажа и весь график реализации проекта изменяется, хотя объемы производства в период эксплуатации вводимого предприятия увеличиваются. В результате обобщающие характеристики данного варианта оказываются следующими:

· дисконтированный объем первоначальных инвестиций — 6400;

· интегральный дисконтированный денежный приток — 39 200;

· интегральный дисконтированный денежный отток — 37 100;

· интегральный дисконтированный эффект (показатель, аналогичный ЧДД) — 2100.

Таким образом, упущенная выгода от использования оборудования в альтернативном проекте составляет 3000 — 2100 = 900.

4. В качестве альтернативной стоимости имущества в данном случае следует принять 960 — эта величина является наибольшей из трех рассчитанных упущенных выгод (960, 862 и 900). Такой расчет примерно соответствует доходному подходу, принимаемому при оценке имущества в соответствии с действующими стандартами оценки. ■

Имущество, созданное до начала реализации проекта, вкладываемое в проект с целью временного его использования на некоторых шагах расчетного периода, рекомендуется учитывать в расчетах денежных потоков следующим образом. Вначале определяется сумма годовой (или месячной) арендной платы за это имущество, которая могла быть получена, если бы оно фактически сдавалось в аренду на условиях конкурентного рынка — альтернативная ставка аренды. Упущенная выгода от сдачи имущества в аренду может быть отражено в денежных потоках двумя эквивалентными способами:

• на каждом шаге, где предусматривается использование данного имущества, в состав денежных оттоков включается альтернативная арендная плата за это имущество (по альтернативной ставке) за период, равный длительности шага;
• на том шаге, где имущество начинает использоваться в проекте, в состав денежных оттоков включается альтернативная стоимость аренды, равная дисконтированной сумме альтернативных арендных плат за это имущество за весь период его использования в проекте.

При выборе наиболее эффективного проекта необходимо решать задачи:

· оценки реализуемости проектов (вариантов), т.е. проверки каждого из них всем имеющимся ограничениям (технического, экономического, экологического, социального и иного характера)[46] ;

· оценки абсолютной эффективности проекта, т.е. превышения оценки совокупного результата над оценкой совокупных затрат[47]. Расчет абсолютной эффективности производится в соответствии с принципами и методами, изложенными в разделах 4—7. При отрицательной абсолютной эффективности проект, как правило, исключается из дальнейшего рассмотрения. Исключением являются проекты на действующем предприятии (при расчете для предприятия в целом — см. раздел П4.2 Приложения 4), когда все альтернативные возможности (в том числе — не осуществлять проект) могут иметь отрицательную абсолютную эффективность;

· оценки сравнительной эффективности проектов, т.е. определения большей (меньшей) предпочтительности одного проекта или их совокупности по сравнению с другим (другими). Оценка сравнительной эффективности производится как правило на множестве альтернативных проектов. В частности, такая оценка проводится применительно к проектам, реализуемым на действующих предприятиях (в этих случаях сопоставляются программы развития предприятия, соответственно предусматривающие и не предусматривающие реализацию проекта). Абсолютная эффективность проекта — частный случай сравнительной, отвечающая сравнению проекта с альтернативой “НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ”, характеризующейся нулевыми денежными потоками;

· выбора из множества проектов совокупности наиболее эффективных при тех или иных ограничениях (как правило — ограничениях на их суммарное финансирование), т.е. оптимизации на исходном или формируемом множестве реализуемых в совокупности проектов.

Оценка каждого из проектов или их совокупности, рассматриваемой как один объединенный проект, производится указанными выше методами, и применительно к каждому проекту рассчитываются, как правило, все приведенные в разделах 4—7 показатели.

Основным (критериальным) показателем, характеризующим абсолютную и сравнительную эффективность проекта, является значение ожидаемого ЧДД (рассчитываемого в соответствии с разделом 9 или п. 10.2). Поэтому при наличии нескольких альтернативных проектов наиболее эффективным из них с точки зрения некоторого участника проекта считается тот, который обеспечивает для этого участника максимальное значение ожидаемого ЧДД, и это значение — неотрицательно. При этом для всех сравниваемых проектов момент приведения должен быть одним и тем же.

В ряде случаев максимизация ожидаемого ЧДД оказывается эквивалентной использованию других, более простых с информационно-вычислительной точки зрения критериев.

В частности, если у всех сопоставляемых альтернативных проектов одни и те же суммарные дисконтированные результаты (или — затраты), то максимальный ЧДД отвечает проекту с минимальными интегральными (за расчетный период) дисконтированными затратами (соответственно — максимальными интегральными дисконтированными результатами). При этом результаты и затраты необходимо учитывать полностью: например, включать в состав результатов внереализационные доходы, а в состав затрат — налоги и альтернативную стоимость используемого имущества. Преимущество этого метода состоит в том, что он не требует информации о затратах — для первого случая, и о результатах — во втором случае. Получение такой информации для некоторых проектов может составить принципиальные трудности[48].

В случае, если предприятие решает задачу выбора наилучшего из альтернативных проектов, предусматривающих использование одного и того же имеющегося у предприятия имущества, в качестве критерия может приниматься показатель, аналогичный ЧДД, но отличающийся тем, что при его исчислении альтернативная стоимость имущества принимается равной нулю — на выбор наилучшего направления использования имущества это не повлияет. Однако при оценке абсолютной эффективности выбранного проекта альтернативная стоимость имущества должна определяться в соответствии с настоящими Рекомендациями.

В ряде случаев возникает задача выбора наиболее эффективных проектов из данной совокупности проектов при ограничении на суммарные капиталовложения и отсутствии взаимного финансирования проектов. Для ее решения может быть использован следующий приближенный метод: проекты отбираются в порядке убывания индекса доходности первоначальных инвестиций (из альтернативных проектов принимается только один) до тех пор, пока не будет исчерпан заданный объем капиталовложений или указанный индекс доходности не станет меньше 1.

Как правило, нельзя отбирать среди альтернативных проектов наиболее эффективный по наилучшему значению таких показателей, как ВНД, индекс доходности затрат или инвестиций, срок окупаемости и т.д. Выбранное по таким критериям решение может быть нерациональным.

Пример 11.1. Для проектов, требующих единовременных инвестиций K и дающих после этого постоянный ежегодный доход Д, внутренняя норма доходности совпадает с отношением Д/K.

Предположим, что некий инвестор, использующий ставку дисконта Е = 15%, превышающую процентную ставку по депозитам, сравнивает любые варианты таких проектов по критерию ВНД. Пусть сегодня ему предлагается выбрать один из двух альтернативных проектов 1 и 2, у которых:

K₁ = 2000; Д₁ = 600; ВНД₁ = 0,30;

K₂ = 3000; Д₂ = 840; ВНД₂ = 0,28.

Максимизируя ВНД, он, естественно, выберет проект 1. Завтра инвестору предлагается другая пара альтернативных проектов, у которых:

K₃ = 3000; Д₃ = 570; ВНД₃ = 0,19;

K₄ = 2000; Д₄ = 360; ВНД₄ = 0,18.

Исходя из того же принципа, он выберет проект 3. В результате (пренебрегая разницей в 1 день) он будет иметь годовой доход в размере 600 570 = 1170. Если бы инвестор принимал противоположные решения, то, затратив на инвестиции ту же сумму (5000), он имел бы более высокий годовой доход 840 360 = 1200. ■

В то же время, если ВНД, срок окупаемости или иные подобные показатели принимают значения, неприемлемые или нехарактерные для проектов данного типа, то необходимо понять и разъяснить в проектных материалах причины этих отклонений, либо скорректировать исходную информацию и уточнить выбор наилучшей альтернативы. Поэтому расчет этих показателей необходим не столько для выбора наиболее эффективного проекта, сколько для его анализа.

При оценке влияния неопределенностей и риска на показатели эффективности инвестиционного проекта посредством варьирования его параметров возможны ситуации, когда результаты сравнения показателей эффективности проектов меняют знак (проект, лучший при исходных значениях параметров, оказывается хуже после их изменения). В этом случае выбор лучшего проекта рекомендуется производить, используя критерий максимума ожидаемого интегрального эффекта (п.9.2).

ПРИЛОЖЕНИЯ

ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Разработка инвестиционных проектов и оценка их эффективности требуют единообразного понимания основных используемых при этом понятий разработчиками и участниками инвестиционных проектов.

В этих целях в данном Приложении приводится краткий перечень основных понятий с соответствующими определениями и толкованиями. Следует иметь в виду, что теория оценки эффективности инвестиционных проектов развивается, соответствующая терминология в России еще не устоялась, а в ряде научных публикаций и нормативных документов те же или близкие понятия определяются иначе. Поэтому желательно, чтобы в пояснительных записках к расчетам эффективности давались определения используемых понятий, особенно в тех случаях, когда они отличаются от приведенных в настоящем Приложении.

П1.1. Инвестиционные проекты и их характеристики

Проект. Этот термин можно понимать либо как деятельность, т.е. каккомплекс намечаемых к выполнению действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение определенной цели, либо как документацию, т.е. как комплект документов, описывающих и обосновывающих цели предстоящей деятельности и комплекс действий, направленных на ее достижение.

В настоящих Рекомендациях во всех случаях, кроме оговоренных особо, термин “проект” понимается в первом смысле — как деятельность, а для обозначения документации о проекте используется термин “проектные материалы”.

Проектные материалы— документ (система документов), содержащих описание и обоснование проекта. Этим термином охватываются как документы, обязательные при проектировании объектов капитального строительства (например, проектно-сметная документация), так и дополнительные сведения, предоставляемые участниками проекта при экспертизе, подготовке к реализации и в процессе реализации проектов. Подобные документы могут иметь разные названия (например, “ТЭО”, “бизнес-план” или “финансово-экономическое обоснование”) и адресность. При использовании проектных материалов для оценки эффективности проекта предполагается, что они содержат всю необходимую информацию о технических, технологических и организационных характеристиках проекта (состав такой информации раскрывается в разделе 3 и приложении 2). При необходимости, оценка эффективности проекта производится с учетом неполноты и неточности этой информации.

Общественная значимость (масштаб) проектаопределяются влиянием результатов его реализации на хотя бы один из (внутренних или внешних) рынков: финансовых, продуктов и услуг, труда и т.д., а также на экологическую и социальную обстановку.

В зависимости от значимости (масштаба) проекты подразделяются на:

· глобальные. Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле;

· народнохозяйственные. Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в стране, и при их оценке можно ограничиться учетом только этого влияния;

· региональные/отраслевые (regional/sectoral). Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельных регионах или отраслях страны, на цены отдельных ресурсов, но не оказывает существенного влияния на ситуацию в других регионах или отраслях и на цены других ресурсов;

· локальные. Реализация этих проектов не оказывает существенного влияния на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в регионе и не изменяет уровень и структуру цен на товарных рынках.

Особого рассмотрения заслуживают общественно значимые инвестиционные проекты. К их числу относятся глобальные, народнохозяйственные, региональные/отраслевые, а также проекты, предусматривающие партнерство государства и частного сектора (например, концессии или соглашения о разделе продукции), проекты разработки богатств недр и иные важные для общества проекты. По таким проектам необходимо прежде всего оценивать их общественную эффективность.

Инвестиции — средства (денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе — имущественные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Рекомендации предусматривают следующие источники инвестиций:

· средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций(в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие). В общем случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов. Использование этих средств называется самофинансированием проекта.

· средства, поступающие в проект из внешних источников. Они, а свою очередь делятся на:

« средства инвесторов — см. ниже— (в том числе — собственные средства действующего предприятия-участника проекта), образующие собственный (акционерный) капитал в данном проекте. Эти средства не подлежат возврату: предоставившие их физические и/или юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода;

« субсидии — средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех форм собственности и физических лиц, включая международные организации и финансовые институты;

« денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка);

« имущество, вкладываемое в проект в “натуральной форме”.

Потребность в основных средствах (зданиях, машинах и т.п.), необходимых для реализации проекта, может быть также удовлетворена за счет получения этих средств во временное пользование, например, на условиях аренды или лизинга.

Субсидии, денежные заемные средства, а также имущество, используемое в проекте на условиях аренды (лизинга), не входят в акционерный капитал проекта и не дают права на участие в доходе проекта.

Капитальные вложения— инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы (ПИР) и другие затраты.

Капиталообразующие инвестиции — инвестиции, состоящие из капитальных вложений, приростов оборотного капитала, а также иных средств, необходимых для проекта. В Рекомендациях везде, кроме раздела П4.6 Приложения 4, под словом “инвестиции” понимаются “капиталообразующие инвестиции”.

Инвестиционный проект (ИП) —комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), включающий осуществление инвестиций и направленный на достижение сформулированной цели.

Для сведения укажем, что в Федеральном законе “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений” от 25 февраля 1999 года № 39‑ФЗ это понятие определяется иначе: инвестиционный проект — это обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описанием практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). В этом определении инвестиционный проект понимается как совокупность документов, а не как комплекс действий, что отвечает принятому в настоящих Рекомендациях термину “проектные материалы”. Оценка эффективности инвестиционного проекта, общие принципы и методы которой устанавливаются настоящими Рекомендациями, имеет целью в том числе и требуемое Законом обоснование экономической целесообразности целесообразности капитальных вложений, а результаты этой оценки отражаются в проектно-сметной документации и бизнес-плане.

Эффективность инвестиционного проекта — категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам участников проекта (см. ниже). Оценка эффективности проекта производится путем расчета отдельных показателей эффективности, описанных в Рекомендациях. При этом проект рассматривается за весь его жизненный цикл (расчетный период) вплоть до прекращения.

Участник проекта — субъект, выполняющий необходимые для реализации проекта действия, предусмотренные проектными материалами. В число участников проекта входят перечисленные в Федеральном законе об инвестиционной деятельности субъекты инвестиционной деятельности, а также общество в целом.

Акционер— инвестор, владеющий акциями предприятия (организации), осуществляющего проект.

Кредитор(заимодавец) — инвестор, предоставляющий заемные средства для реализации проекта. Кредитор может одновременно получать права на определенную долю прибыли или производимой продукции, например, выступая в качестве акционера создаваемого предприятия или фирмы-заемщика.

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта — обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчетного периода у участников имеется достаточное количество денег для осуществления проекта.

Организационно-экономический механизм реализации проекта — форма взаимодействия участников проекта, фиксируемая в проектных материалах (а в отдельных случаях — в уставных документах) в целях обеспечения реализуемости проекта и возможности измерения затрат и результатов каждого участника, связанных с реализацией проекта (см. Приложение 2).

Организационно-экономический механизм реализации проекта в общем случае включает:

· нормативные документы, на основе которых осуществляется взаимодействие участников;

· обязательства, принимаемые участниками в связи с осуществлением ими совместных действий по реализации проекта, гарантии таких обязательств и санкции за их нарушение;

· условия финансирования инвестиций, в частности — основные условия кредитных соглашений (сроки кредита, процентная ставка, периодичность уплаты процентов и т.п.);

· особые условия оборота продукции и ресурсов между участниками (например, использование бартерного обмена, предоставление товарных кредитов, использование льготных цен для взаимных расчетов, безвозмездная передача основных средств в постоянное или временное использование и т.п.);

· систему управления реализацией проекта, обеспечивающую (при возможных изменениях условий реализации проекта) должную синхронизацию деятельности отдельных участников, защиту интересов каждого из них и своевременную корректировку их последующих действий в целях успешного завершения проекта;

· меры по взаимной финансовой, организационной и иной поддержке (предоставление временной финансовой помощи, займов, отсрочек платежей и т.п.), включая меры государственной поддержки;

· основные особенности учетной политики каждого российского предприятия-участника, а также иностранных фирм-участников, получающих на российской территории доходы от участия в проекте.

Необходимость использования информации об организационно-экономическом механизме реализации проекта возникает прежде всего при оценке его коммерческой эффективности (для каждого участника проекта наиболее важными будут те элементы этого механизма, которые оказывают влияние на его затраты и доходы).

Отдельные элементы организационно‑экономического механизма на стадии реализации проекта могут закрепляться и конкретизироваться в уставных документах и договорах между участниками.

Оценку реализуемости и эффективности проекта рекомендуется производить с учетом факторов неопределенности и риска (методы такого учета изложены в разделе 9, п.10.2 и разделе П1.3 Приложения 1).

Неопределенность— неполнота и/или неточность информации об условиях реализации проекта, осуществляемых затратах и достигаемых результатах.

Риск — неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе осуществления проекта неблагоприятных ситуаций и последствий. В отличие от неопределенности понятие “риск” более субъективно — последствия реализации проекта, неблагоприятные для одного из участников, могут быть благоприятны для другого.

П1.2.Экономическое окружение

В Рекомендациях рассматриваются влияние на реализацию инвестиционного проекта таких элементов экономического окружения как различные проявления инфляции, участие в реализации проекта различных валют, процентные ставки, система налогообложения.

Определения основных используемых при этом понятий даются ниже.

Инфляция (inflation) —это уменьшение покупательной способности (обесценивание) денег с течением времени, выражающееся в повышении общего (среднего) уровня цен в стране. Указанное обесценивание (увеличение цен) от момента s до момента tОна характеризуется общим индексом инфляции GJ(t,s). Если в качестве s выбирается какой-то базисный момент времени, индекс называется базисным. Если время измеряется в шагах, то индекс GJ(t, t‑1), отражающий изменение цен за 1 шаг, называется цепным. Аналогично определяются базисные и цепные индексы изменения цен на отдельные виды товаров, работ и услуг. При этом базисные индексы инфляции (и цен) являются произведением соответствующих цепных индексов (см. также приложение 5). В расчетах часто используются следующие основные свойства индексов инфляции (и индексов цен):

· обратимость: для любых моментов времени

(П1.1)

· транзитивность: если 0, t₁, t₂, … , t_n — произвольные моменты времени, то

(П1.2)

Наряду с индексом, инфляция характеризуется темпом (или уровнем) инфляции[49]. Если цепной индекс инфляции за некоторый промежуток времени равен J, то уровень (темп) инфляции на этом промежутке составляет j=J-1 и может выражаться как в долях единицы за промежуток времени, так и в процентах за тот же промежуток времени.

Пример 1.Годовой темп (уровень) инфляции равен j_год=96%. Определить среднемесячный темп инфляции j, т.е. такой месячный темп инфляции, который при инфляции, равномерной в течение года, приводит к ее заданному среднегодовому уровню.

Решение. При среднемесячном темпе инфляции j рост цен за год (12 месяцев), т.е. годовой индекс инфляции составит (1 j)¹². С другой стороны, этот индекс, по условию примера, составляет 1 j_год=1,96. Поэтому (1 j)¹²=1,96. Отсюда находим . Обратите внимание, что среднемесячный темп инфляции не совпадает с 96/12=8%. n

Для измерения стоимостных показателей в расчетах эффективности могут использоваться три вида цен: фиксированные (в некоторых нормативных документах — текущие), прогнозные (в зарубежной литературе — номинальные) или дефлированные (в зарубежной литературе — реальные).

Фиксированные цены — это цены на производимую по проекту продукцию и потребляемые ресурсы, которые имели бы место в случае, когда цены на все остальные товары и услуги сохранялись неизменными в течение всего периода реализации проекта на том уровне, который они имели на определенную дату (например, на момент выполнения расчетов эффективности или на начало года, в котором такие расчеты выполняются). Поэтому соответствующие расчеты следует сопровождать указанием типа “расчет произведен в фиксированных ценах на 1.01.2009 года”.

Чаще всего фиксированные цены на производимую по проекту продукцию и потребляемые ресурсы принимаются такими, какими они были на соответствующую дату. Тогда цены на все участвующие в проекте ресурсы будут неизменными в течение всего расчетного периода. Однако в фиксированных ценах можно отразить и изменение цен, предусмотренное проектом. Например, проект (даже при отсутствии инфляции) может предусматривать: рост ставок заработной платы персонала по мере освоения и расширения производства; более низкие цены на продукцию в первые годы ее производства и повышение этих цен по мере завоевания рынка и т.п. В таких случаях фиксированные цены будут переменными во времени.

Понятие прогнозных и дефлированных цен пояснено в основном тексте.

Темпы изменения прогнозных цен на отдельные продукты могут отличаться от темпов общей инфляции. Для учета подобных различий могут использоваться коэффициенты неоднородности .

Пример 2.Пусть общий темп инфляции определен данными, приведенными в строке 1, а коэффициенты неоднородности темпа роста цен — в строке 4 таблицы П1.1. Темп роста цен вычисляется в строке 5, а интегральный коэффициент неоднородности — в строке 6.

Таблица П1.1

n

В расчетах эффективности следует учитывать некоторые особенности влияния инфляции.

Во-первых, в процессе строительства под влиянием инфляции изменяются затраты на выполнение отдельных строительных и монтажных работ, а также цены приобретаемого оборудования (если только организационно-экономический механизм реализации проекта не предусматривает твердые суммы платежей подрядчикам и поставщикам). При этом темпы роста цен на строительные и монтажные работы и обрудование могут существенно отличаться от темпов общей инфляции.

Во-вторых, инфляция оказывает влияние на изменение рыночной стоимости введенных основных средств. Это должно учитываться путем периодической переоценки активов, что будет сказываться и на размерах начисляемой амортизации, а значит и на величине налога на прибыль.

Ранее в России такая переоценка производилась с использованием централизованно устанавливаемых индексов, в развитых странах для переоценки привлекаются независимые оценщики. В настоящее время систематическая переоценка функционирующих активов в России не проводится. Это непоследовательно и увеличивает разрыв между бухгалтерской и рыночной стоимостью объектов, а в расчетах эффективности затрудняет оценку выручки от реализации имущества (например, в конце проекта). Однако по мере упорядочения оценочной деятельности и в связи с переходом на международную систему финансовой отчетности периодическая переоценка основных средств (в том числе — в связи с инфляцией) должна получить более широкое распространение. Приводимый ниже пример показывает характер и размеры влияния инфляции на стоимость объекта.

Пример 3. В следующей табл. П1.2 приведен сравнительный расчет некоторых показателей проекта с учетом и без учета роста цен на основные фонды. Расчетный период здесь разбит на полугодия, вложения в основные фонды осуществляются в течение года 0, а созданные основные фонды переоцениваются в начале каждого года (начиная с года 2), и амортизируются по норме 10% (амортизационные отчисления в каждом полугодии — 5% первоначальной стоимости). В качестве фиксированных приняты цены полугодия, предшествующего началу строительства, поэтому прогнозные цены отличаются от фиксированных уже на первом шаге расчетного периода.

Таблица П1.2

n

Инфляция также влияет на эффективность проектов, предусматривающих привлечение заемных средств. Это связано с учетом инфляции в процентных ставках.

Процентной ставкой (interest rate) называется относительный (в процентах или долях) размер платы за пользование денежными средствами в течение определенного времени.

Процентная ставка, взимаемая банком по кредитам, называется кредитной процентной ставкой pкр. Частным случаем кредитной процентной ставки является ставка рефинансирования Центробанка. Это — ставка процента, под который Центробанк выдает коммерческим банкам кредит для пополнения их резервов.

Процентная ставка, выплачиваемая банком по депозитным вкладам, называется депозитной процентной ставкой pд.

Кредитная и депозитная процентные ставки могут быть номинальными, реальными и эффективными.

Номинальной (nominal interest rate) называется процентная ставка pн, объявленная кредитором. Она учитывает, как правило, не только доход кредитора, но и индекс инфляции.

Реальная процентная ставка (real interest rate) p0— это номинальная процентная ставка, приведенная к неизменному уровню цен, т.е. скорректированная с учетом инфляции (“очищенная от влияния инфляции”). Точнее

Реальная процентная ставка — это процентная ставка, которая при отсутствии инфляции обеспечивает кредитору такую же доходность, т. е. ВНД, от займа, что и номинальная процентная ставка при наличии инфляции.

Реальная процентная ставка используется при анализе динамики процентных ставок и для приближенного пересчета платежей по займам при оценке эффективности проектов в фиксированных ценах.

Если проценты по займу начисляются постнумерандо на оставшуюся сумму долга, то связь между номинальной и реальной процентными ставками дается формулой (И. Фишера):

, (П1.3)

или в симметричном виде:

, (П1.4)

где (все показатели выражаются в долях единицы):

· pнш— номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

· p0ш— реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

· jш— темп инфляции (темп прироста цен), средний за шаг начисления процентов;

· Jш— индекс инфляции за тот же шаг. В случае валютного займа Jши jш заменяются, соответственно, на индекс и темп валютной инфляции за шаг расчета. Для внутреннего валютного займа , где — индекс роста валютного курса за шаг расчета; для внешнего (иностранного) займа — внешнему валютному индексу инфляции за шаг расчета[50].

В некоторых случаях инфляцию пытаются учесть, выполняя расчеты эффективности в фиксированных ценах, одновременно заменяя номинальную процентную ставку по займам на реальную. Использовать такой метод расчета не рекомендуется, поскольку:

1) в условиях инфляции изменяется (как правило — возрастает) потребность в заемных средствах, что не может быть учтено никакой схемой, не зависящей от конкретного проекта;

2) искажается размер налогооблагаемой прибыли и налога на прибыль. Это связано с тем, что при замене номинальной ставки на реальную изменяется соотношение между размерами погашения основного долга (которые не влияют на налогооблагаемую прибыль) и выплачиваемыми процентами (которые уменьшают налогооблагаемую прибыль).

На этом основании рекомендуется рассчитывать денежные потоки проекта, как правило, в прогнозных ценах.

На основании формул (П1.3) и (П1.4) ясно, что основное влияние на заемный капитал оказывает не сама инфляция, а ее изменение во времени. Наиболее невыгодным для проекта случаем является тот, при котором заем берется при высоком уровне инфляции и, следовательно, под высокий номинальный процент, а затем инфляция резко идет на убыль, и реальный процент, выплачиваемый заемщиком кредитору, — при той же номинальной ставке процента, — повышается.

Такая же проблема “в зеркальном отображении” стоит перед кредитором. Если он объявит слишком высокую номинальную процентную ставку, у него могут возникнуть трудности, в частности, с размещением займов; если же номинальная процентная ставка будет установлена слишком низкой, в случае увеличения темпа инфляции реальная процентная ставка может оказаться недостаточной для кредитора.

Таких проблем, связанных с весьма вероятными расхождениями фактических и прогнозных темпов инфляции, можно избежать, если при заключении кредитного соглашения устанавливать не номинальную (p_нш), а реальную (p_0ш) кредитную ставку. При этом проценты должны уплачиваться по номинальной ставке, рассчитанной в соответствии с фактической инфляцией по формуле (П1.4).

В ряде случаев бывает необходимо определить, какой заем, рублевый или валютный, выгоднее брать для финансирования проекта. Точный ответ на этот вопрос требует построения и последующего сравнения полных денежных потоков с учетом всех поступлений и выплат для каждого из займов. Однако в первом приближении можно составить мнение об относительной выгодности займов, сравнивая реальные рублевые процентные ставки по ним, выраженные в одной и той же валюте: выгоднее (в первом приближении!) тот заем, по которому эта ставка ниже.

Исходная информация для определения денежного потока от инвестиционной деятельности включает в себя данные о капитальных вложениях (таблица П3.2), о составе и структуре производственных основных средств по пусковым комплексам (таблица П3.3) и о нормах для расчета потребности в оборотном капитале (таблица П3.4)

Таблица П3.2

Исходные данные о капитальных вложениях

Величина вложений по строкам 2 ¸ 5 показывается:

· при создании новых производственных фондов — по данным проекта;

· при использовании существующих производственных фондов:

* для расчета общественной эффективности — по их альтернативной стоимости (opportunity cost), отражающей максимально возможный эффект их альтернативного использования (см. п.10.4 и Приложение 11);

* для расчета коммерческой эффективности:

Þ для покупателя — по стоимости приобретения;

Þ для продавца — по результатам оценки;

Þ для определения ликвидационных затрат — по данным проекта (если вопросы ликвидации производства в нем проработаны), по данным о ликвидации аналогичных объектов или по результатам прогнозной оценки.

Описание денежных потоков, связанных с нематериальными активами, имеет некоторые особенности, т.к. в зависимости от вида и способа приобретения нематериальных активов возникающие при этом денежные потоки относятся либо к инвестиционной, либо к операционной деятельности. Конкретно:

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

· к оттокамотносятся затраты на приобретение у третьих лиц нематериальных активов, а также некапитализируемые затраты на прочие нематериальные активы — НИОКР, налоги за пользование земельными участками, природными ресурсами и проч.;

· к притокам — доходы за вычетом налогов при оценке или выручка от реализации нематериальных активов в течение и (или) при прекращении действия проекта.

Для денежного потока от операционной деятельности:

· к притокам— выручка от продаж нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта, прочие и внереализационные доходы, включающие поступления от возмездной передачи прав интеллектуальной собственности (например по лицензионному договору);

· к оттокам —затраты на создание нематериальных активов (в случае создания собственными силами).

Таблица П3.3.

Состав и структура производственных основных средств по пусковым комплексам

Таблица П3.4.

Нормы (в днях) для расчета потребности в оборотном капитале*

Примечания:

* Нормы могут быть различными для различных шагов расчетного периода.

** Запасы комплектующих и материалов рассчитываются по группам в зависимости от величины запасов и норм хранения.

Примечания:*Сюда включаются изменения доходов сторонних организаций и населения, обусловленное реализацией проекта, изменение затрат бюджетных средств на создание эквивалентного количества рабочих мест и т.п. При этом увеличение доходов или уменьшение затрат со знаком “плюс”, уменьшение доходов или увеличение затрат со знаком “минус”.

** Коэффициенты распределения вводятся в случаях, когда распределение денежных потоков внутри шага существенно влияет на эффективность проекта (см. п. П6.2, Приложения 6). Если различные составляющие денежного потока по-разному распределены внутри шага, целесообразно использование для них индивидуальных коэффициентов распределения.

Таблица П3.9.

Расчет показателей эффективности*

Примечания:

* Эта таблица является заключительной при расчете показателей общественной эффективности, коммерческой эффективности и эффективности участия в проекте

**При расчете в фиксированных ценах совпадает с денежным потоком с учетом распределений в базисных ценах.

ЧНД проекта находится в последнем столбце стр. 2, а ЧДД проекта — в последнем столбце стр. 6 таблицы П3.9.

П3.3. Расчетные таблицы при оценке финансовой реализуемости проекта и эффективности участия в проекте для предприятий и их акционеров

Таблица П3.10.

Отчет о прибылях и убытках (о финансовых результатах)

Примечание: * За вычетом включаемых в цену налогов и сборов.

В следующих таблицах для сокращения их объема не показаны строки, необходимые для учета внутришагового распределения денежных поступлений и расходов, а также для их пересчета в дефлированные цены. Такие строки вводятся аналогично табл. П3.8-П3.9.

Таблица П3.11.

Таблица для оценки финансовой реализуемости проекта и эффективности участия предприятия в проекте

Таблица П3.12.

Примечания:*При расчете в фиксированных ценах совпадает со стр.3.

**В случае необходимости (см. п. П6.2, Приложения 6 и примечание к табл. П3.8).

ЧНД бюджета содержится в последнем столбце стр.4, а ЧДД бюджета — в последнем столбце стр. 10 таблицы. ВНД бюджета может существовать только в том случае, когда чистый доход бюджета на первых шагах отрицателен.

ПРИЛОЖЕНИЕ 4. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ НЕКОТОРЫХ ТИПОВ ПРОЕКТОВ

В настоящем Приложении рассматривается специфика расчетов эффективности следующих типов проектов:

· проект, предусматривающий производство продукции для государственных нужд;

· проект, участником которого является действующее предприятие;

· проект, реализация которого предусматривает аренду (лизинг) основных фондов;

· проект, в котором взаимоотношения инвестора и государства устанавливаются соглашением о разделе продукции;

· финансовые проекты.

П4.1. Проекты, предусматривающие производство продукции для государственных нужд

Наличие государственного заказа на производство продукции обеспечивает большую устойчивость рынка сбыта и в то же время увязывает финансовое положение предприятия с финансовыми возможностями государства, что изменяет уровень риска, связанный с проектом, и должно быть учтено при оценке его эффективности (см. разд. 9 и п. 10.2). Этим ограничиваются все изменения, вносимые в расчеты эффективности в случае, если оцениваемый проект не предусматривает государственной поддержки.

Если же проект не только предусматривает производство продукции для государственных нужд, но и требует государственной поддержки, оценка его эффективности имеет ряд особенностей.

1. Условия предоставления государственной поддержки могут предусматривать льготные условия продажи продукции государству по сравнению с другими покупателями. В этом случае для расчета коммерческой эффективности, эффективности участия предприятия в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия необходимо использовать разные цены на продукцию, реализуемую на рынке и поставляемую государству. Общественная и региональная эффективность проекта определяются исходя из рыночных цен на всю производимую продукцию с учетом требований пп. 4.1 и 6.2.

2. Цена закупаемой государством продукции, в общем случае, является предметом соглашения между предприятием и государством. При проектировании этой цены необходимо одновременно обеспечить:

· финансовую реализуемость проекта;

· конкурентоспособность продукции предприятия;

· возможно больший положительный бюджетный эффект.

Обеспечить соблюдение этих условий целесообразно путем проведения вариантных расчетов эффективности проекта при разном уровне и динамике проектируемых закупочных цен. При этом нижний предел цены продукции должен обеспечивать приемлемую эффективность участия предприятия в проекте и допустимый уровень безубыточности производства (см. п. 9.3). Верхним пределом цены продукции, имеющейся на внутреннем или мировом рынке, является отпускная цена такой продукции, установленная предприятиями-производителями или поставщиками. По продукции, отсутствующей на рынке или недоступной, верхний предел цены устанавливается в техническом задании на проектирование (например, в виде предельного уровня рентабельности) или согласовывается с государственными органами.

3. Одним из основных аргументов в пользу государственной поддержки проекта становится его бюджетная эффективность. При определении показателей бюджетной эффективности подобных проектов в дополнение к указанным в разд. 7 денежным потокам (бюджетные расходы по поддержке проекта, налоговыми поступлениями в бюджет и др.) необходимо учитывать эффект замены продукцией предприятия традиционно закупаемой государством продукции.

Эффект замены отражает тот факт, что, закупая продукцию данного предприятия, государство расходует на это меньше средств, чем на закупки эквивалентного количества аналогичной продукции на внутреннем и/или внешнем рынке. Одновременно учитывается и разница в поступлениях в бюджет НДС, акцизов и пошлин при закупке по вариантам закупки.

Исходной информацией для расчета эффекта замены являются данные о потребительских характеристиках и прогнозируемых закупочных ценах аналогичной продукции. Расчет эффекта замены производится по-разному, в зависимости от того, является ли продукция предприятия товаром однократного или длительного пользования.

А. В первом случае эффект замены определяется в следующем порядке:

1) По каждому виду продукции-аналога определяется коэффициент эквивалентности, выражающий количество единиц этой продукции, заменяющий (в сфере конечного государственного потребления) одну единицу продукции проектируемого предприятия.

2) В расчет принимается один вид продукции-аналога, по которому произведение цены на коэффициент эквивалентности является наименьшим (замыкающая продукция-аналог).

3) Для каждого m-го шага расчетного периода эффект замены рассчитывается по формуле:

,

где — цена соответственно продукции предприятия и продукции-аналога на m-ом шаге (без учета НДС, акцизов и пошлин);

Vm— проектируемый объем закупок продукции предприятия на m-ом шаге;

k — коэффициент эквивалентности для продукции-аналога.

4) Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде.

Б. В случае, когда продукция предприятия является товаром длительного пользования (обычно — оборудованием), в расчете приходится дополнительно учитывать разницу в сроках службы продукции предприятия и продукции-аналога. Эффект замены определяется при этом в следующем порядке:

1) По каждому виду продукции-аналога определяется коэффициент эквивалентности, выражающий количество единиц этой продукции, эквивалентное по производительности (объему работы или продукции, производимой с их применением в единицу времени, вместимости, грузоподъемности или иному аналогичному параметру) одной единице продукции проектируемого предприятия. Коэффициент эквивалентности для продукции предприятия принимается равным 1.

2) На основе информации о сроке службы продукции предприятия и объемах закупки этой продукции государством для каждого m-го шага расчетного периода определяется количество используемых (находящихся в эксплуатации) на этом шаге единиц этой продукции R_m.

3) На основе информации о сроке службы продукции-аналога последовательно, начиная с момента ввода предприятия в эксплуатацию, определяется такая динамика объемов ее закупки государством, при которой (в случае отказа государства от закупки продукции предприятия) на каждом m-ом шаге расчетного периода количество используемых единиц этой продукции, умноженное на коэффициент эквивалентности, совпадает с R_m.

4) Эффект замены продукцией предприятия продукции-аналога для каждого m-го шага определяется как разность между ценой закупаемой на этом шаге продукции предприятия и ценой закупки эквивалентного объема продукции-аналога, рассчитанного на предыдущем этапе. При этом в ценах продукции предприятия и продукции-аналога не учитываются НДС, акцизы и пошлины.

5) Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде. При наличии нескольких видов аналогичной продукции в расчет принимается тот вид, которому отвечает наименьший интегральный эффект замены.

Пример. Рассматривается проект создания предприятия по производству школьной мебели, предусматривающий, не только государственную финансовую поддержку (форма и размеры такой поддержки в данном случае несущественны), но и закупку производимой продукции для оснащения школьных учреждений за счет средств регионального бюджета. В основу расчета принимается сопоставление вариантов “с проектом” (закупка продукции предприятия) и “без проекта” (закупка заменяемой продукции). Расчет сведен в табл. П4.1.

Для упрощения принято, что продукция предприятия представляет собой унифицированный комплект школьной мебели, рассчитанный на оснащение 1000 ученических мест. Цена комплекта (строка 4 таблицы П4.1) определена таким образом, чтобы обеспечить безубыточность производства и неотрицательность накопленного денежного потока (эти расчеты не приводятся). В связи с тем, что в начале работы предприятия имеют место повышенные затраты (в том числе — связанные с освоением производства и погашением кредитов), цена комплекта в этот период также повышенная. Ее снижение предусмотрено через 5 лет функционирования предприятия.

Аналогичные комплекты другими предприятиями не производятся, однако подобные комплекты можно сформировать из отдельных элементов (столы ученические и лабораторные, столы учителя, шкафы, классные доски), производимых на действующих отечественных или зарубежных предприятиях. В качестве аналога принят комплект, сформированный таким образом из наиболее дешевой продукции, удовлетворяющей санитарно-гигиеническим требованиям (установлено, что такая продукция — отечественного производства). Цена такого комплекта без НДС, но с включением затрат на доставку потребителям (строка 6 таблицы П4.1) определена по данным предприятий-поставщиков, в основном производящих не школьную, а бытовую мебель. Анализ опыта использования такой мебели показывает, что в связи с особенностями технологии производства срок ее службы не превышает 3 лет, в то время как продукция проектируемого предприятия, применяющего новую технологию, будет не менее 9 лет.

Как видно из таблицы, если не учитывать более высокую долговечность продукции предприятия, приобретать ее ни школам, ни государству невыгодно. Положение принципиально меняется, если учесть низкую долговечность заменяемой продукции. В этом случае для оснащения того же количества ученических мест государству придется, начиная с 4-го года, приобретать большее количество заменяемой продукции, поскольку в этом случае потребуется компенсировать выбывающую мебель (необходимость компенсировать выбытие произведенной по проекту школьной мебели также возникает, однако только на 10-м году). Соответствующий бюджетный эффект рассчитан в стр. 12 таблицы. Видно, что в первые 3 года этот эффект отрицателен, затем становится положительным и достаточно большим.

Вторая составляющая бюджетного эффекта связана с увеличением налоговых поступлений в бюджет, связанных с функционированием предприятия, и одновременно — с уменьшением аналогичных платежей в связи с отказом от закупки заменяемой продукции.

В этом расчете учитываются только переменные налоги, величина которых зависит от объема продаж. К числу таких налогов отнесены НДС, отчисления в дорожный фонд, налог на прибыль, начисления на заработную плату основных производственных рабочих и некоторые другие налоги. Налог на имущество, земельный налог и некоторые местные налоги, по которым база налогообложения не зависит от объемов производства, сюда не включены. Расчеты затрат и прибыли по предприятию позволили рассчитать размер и динамику налоговых платежей по данной группе налогов (стр.13) и соответственно — их отношение к цене произведенной продукции (стр.14). Аналогичный показатель по предприятиям-изготовителям заменяемой продукции (стр.15) оценен усредненно по выборочным данным. На этом основании рассчитана сумма налогов, которые поступили бы в бюджет от этих предприятий в варианте отказа от реализации проекта (стр.16) и общее изменение налоговых поступлений (разность между суммой переменных налогов, уплачиваемых по проекту, и той, которая имела бы место при отказе от реализации проекта).

Общая величина эффекта замены (стр.17) определена как сумма бюджетных эффектов от повышения долговечности продукции и от изменения размера налоговых поступлений.

Таблица П4.1

Расчет эффекта замены по проекту производства школьной мебели

Примечание. Помимо эффекта замены, в расчетах бюджетной эффективности данного проекта были учтены также доходы и расходы бюджета, связанные с государственной поддержкой проекта, поступления налогов и пошлин в период строительства и поступления в бюджет прочих налогов, не отнесенных к переменным. В приводимой таблице соответствующие обстоятельства не отражены и общая величина бюджетного эффекта (с учетом и без учета дисконтирования) не показана. ■

П4.2. Проекты, реализуемые на действующем предприятии

Основная идея этого метода состоит в том, чтобы рассматривать денежные потоки данного проекта так, как будто бы они относились к проекту, реализуемому на вновь создаваемом предприятии, и соответственно использовать для оценки его эффективности общие положения, изложенные в разделах 2‑5 Рекомендаций.

Во многих случаях применение такого приема дает правильный результат.

Например, если проект, реализуемый нефтяной компанией, предполагает разработку нового нефтяного месторождения, то представляется соверешенно естественным считать, что результатами такого проекта будет нефть, добытая из этого месторождения, а затраты по проекту будут включать все затраты на бурение скважин, создание необходимой инфраструктуры и на собственно добычу нефти из этого месторождения. Поэтому подобный проект, казалось бы, можно оценить так же, как и проект разработки данного месторождения новой компанией. Однако, эффективность проекта в данной ситуации оценивается с точки зрения реализующего его действующего, а не какого-то абстрактного нового предприятия. Поэтому при использовании указанного приема:

1) изменяется как характер, так и наименования рассчитываемых денежных потоков;

2) появляются специфические особенности в расчете некоторых денежных потоков;

3) изменяется процедура оценки финансовой реализуемости проекта.

Рассмотрим эти обстоятельства подробнее.

1. В приведенном выше примере добытая из месторождения нефть действительно будет результатом данного проекта, однако с точки зрения нефтяной компании это будет прирост объема добычи, обусловленный рразработкой данного месторождения. Аналогично, затраты на бурение скважин на данном месторождении будут для фирмы приростом общих затрат фирмы на буровые работы. В общем же случае, все денежные потоки, на основе которых должна оцениваться эффективность проекта, становятся приростными (incremental) и отражают приросты соответствующих денежных поступлений и расходов предприятия, обусловленные его участием в реализации проекта. Это должно отражаться и в наименованиях соответствующих показателей в расчетных таблицах. Так, вместо названий “выручка от реализации продукции”, “оплата труда персонала”, “дебиторская задолженность” и т.п. в таблицах следует указывать “изменение выручки от реализации продукции”, “изменение расходов на оплату труда персонала”, “изменение дебиторской задолженности” и т.п. Слово “изменение” лучше употреблять потому, что реализация проекта может привести не только к росту, но и к уменьшению отдельных показателей.

Проект, разработанный для мясокомбината, предусматривал значительное увеличение производства колбас высшего сорта и уменьшение производства колбас первого сорта. Отражаемые в расчетных таблицах изменения объемов производства (в натуральном и в стоимостном выражении) при этом оказывались соответственно положительными и отрицательными. Между тем, проект нового мясокомбината никогда не будет предусматривать отрицательных объемов производства колбас первого сорта.

2. Приросты некоторых показателей рассчитываются иначе, чем аналогичные показатели на самостоятельном предприятии. Приведем ряд важных примеров:

· в составе затрат на производство продукции имеются и накладные (общезаводские) расходы. Некоторые их составляющие (например, расходы на содержание аппарата управления) практически не зависят от того, будет ли реализован данный проект или нет. Поэтому такие составляющие не должны учитываться при определении прироста накладных расходов, обусловленного реализацией проекта;

· если проект предусматривает постоянное использование каких-либо основных средств предприятия (например, его производственных площадей), в приростных денежных потоках это должно рассматриваться как вложение в проект собственного имущества предприятия. Такие вложения должны учитываться по альтернативной стоимости вкладываемого имущества (см. пп. 10.4 и П4.3). Аналогично, при временном (на некоторых шагах расчетного периода) использовании в проекте имущества предприятия оно должно учитываться в составе денежных оттоков предприятия по альтернативной стоимости аренды (см. пп. 10.4 и П4.3);

· если реализация проекта в одном подразделении (например, цехе) предприятия изменяет, например, затраты на производство (другой) продукции в других подраделениях, такие изменения следует дополнительно включить в соответствующие приростные денежные потоки;

· изменение налогов, обусловленное реализацией проекта, рассчитывается в соответствии с обусловленными этой реализацией изменениями выручки, расходов на сырье и оплату труда, стоимости имущества и т.п. При этом в отдельных случаях реализация проекта может привести к уменьшению суммы уплачиваемых налогов (например, если проект предусматривает капитальное строительство, то в момент возмещения предприятию уплаченного подрядчикам НДС общий размер уплаты НДС по предприятию уменьшится). Это значит, что в соответствующих строках расчетных таблиц могут появиться отрицательные величины.

3. При проверке финансовой реализуемости проекта необходимо учесть, что источниками его финансирования являются как заемные, так и собственные средства. Однако в данном случае собственными будут средства предприятия, а не проекта, и заем получает и погашает предприятие, а не проект. Поэтому оценить финансовую реализуемость проекта можно только, располагая подробной информацией о финансовом положении и возможностях предприятия на момент расчета и дальнейшую перспективу. При отсутствии такой информации следует ограничиться лишь оценкой потребности в финансировании проекта (вопрос о финансовой реализуемости проекта будет решаться менеджментом предприятия на основе этой оценки). Чаще, однако, некоторая информация о финансировании проекта имеется. Укажем две типичных ситуации.

1. При разработке проекта заранее указывается, какой объем собственных средств может вложить предприятие в реализацию проекта, причем остальная потребность должна быть покрыта за счет заемных средств. В этом случае в ходе оценки финансовой реализуемости следует определить (исходя из имеющихся на рынке процентных ставок) необходимый для реализации проекта объем заимствования и рациональный график погашения займа.

2. При разработке проекта заранее указывается, какой объем заемных средств может получить предприятие и на каких условиях, причем остальная потребность должна быть покрыта за счет собственных средств. В этом случае в ходе оценки финансовой реализуемости следует определить необходимый для реализации проекта объем вложений собственных средств и их распределение во времени.

Изложенные выше и некоторые другие (указанные в п. П4.3) соображения показывают, что в полном объеме реализовать принцип сравнения “с проектом” и “без проекта” при использовании данного метода иногда может оказаться затруднительно. В подобных ситуациях данный метод следует рассматривать как приближенный, а для более точных расчетов использовать излагаемый ниже метод расчета по предприятию в целом.

Расчет по предприятию в целом рекомендуется производить, сопоставляя варианты проекта развития предприятия в целом “с проектом” и “без проекта” (далее соответственно “базовый” и “нулевой” варианты). Формирование “базового” варианта производится путем внесения соответствующих корректировок в показатели “нулевого” варианта. Использование этого метода обычно дает более полную и наглядную информацию о влиянии оцениваемого проекта на экономику предприятия.

Исходная информация по “нулевому” варианту в конечном счете сводится к прогнозу денежных потоков по предприятию в целом в условиях, когда оцениваемый проект не будет реализован. При этом состав прогнозируемых денежных потоков должен наиболее полно отражать те виды денежных поступлений и расходов, на которые проект оказывает существенное влияние. Например, если два подразделения предприятия относительно автономны, а проект оказывает существенное влияние только на одно из них, то показатели второго могут быть указаны укрупненно.

В частности, в исходной информации о действующем предприятии должны быть отражены следующие показатели по предприятию в целом:

· отчетный баланс предприятия за последние отчетные периоды и обобщающие финансовые показатели предприятия, исчисляемые на основе этих балансов;

· объемы продаж и выручки от реализации;

· операционные издержки, в том числе прямые материальные затраты, расходы на оплату труда производственного персонала, расходы по сбыту, расходы по управлению производством, амортизация, а также налоги;

· балансовая и остаточная стоимость основных производственных фондов;

· объемы капитальных вложений, намечаемых к осуществлению за счет собственных средств независимо от того, будет или не будет реализовываться оцениваемый проект;

· объем и структура текущих активов и текущих пассивов, сведения об основных условиях взаиморасчетов с контрагентами за поставляемую продукцию и приобретаемые товары и услуги;

· сведения о задолженности по ранее полученным долгосрочным займам и условиях их погашения.

В соответствии с принципом субоптимизации, “нулевой” вариант должен отражать рациональное (желательно — наилучшее) развитие предприятия и предусматривать рациональные технические, технологические и финансовые решения.

“Базовый” вариант также должен предусматривать рациональное развитие предприятия и рациональные технические, технологические и финансовые решения при условии участия предприятия в реализации оцениваемого проекта.

Для дальнейших расчетов используются денежные потоки данного варианта и отвечающие им основные финансовые показатели предприятия (см. Приложение 5).

Процедура перехода от “нулевого” к “базовому” варианту предусматривает внесение связанных с реализуемым проектом корректировок в различные технико-экономические показатели предприятия. Некоторые из таких корректировок очевидны (например, к объемам производимой продукции добавляются объемы продукции, производство которой предусмотрено проектом). В других случаях внесение необходимых корректировок сопряжено с определенными трудностями (и именно из-за этого могут возникнуть ошибки при оценке проекта приростным методом):

· реализация проекта в одном из подразделений предприятия может изменить производственную программу и затраты других подразделений. Соответствующие разделы “нулевого” варианта должны быть при этом пересчитаны полностью;

· некоторые показатели предприятия, даже те, которые были стабильными в течение длительного периода, могут существенно измениться. Так, если реализация проекта изменяет длительность производственного цикла, то за счет этого изменится объем незавершенного производства по предприятию в целом и размер его текущих активов. Если реализация проекта изменяет потребность предприятия в сырье, материалах или комплектующих изделиях, то это скажется не только на прямых материальных затратах на производство продукции, но и на размерах материальных запасов и счетов к оплате;

· изменение денежных потоков предприятия при реализации проекта может потребовать как привлечения дополнительных займов[62], так и, наоборот, создать условия для более раннего погашения ранее взятых займов. Соответственно, финансовая политика предприятия в “базовом” варианте может измениться. К тому же изменение расходов на уплату процентов по займам повлечет за собой изменение учитываемых при налогообложении расходов и скажется на сумме уплачиваемого налога на прибыль.

Результатом данного этапа являются денежные потоки и основные финансовые показатели предприятия по “базовому” варианту его развития.

Далее рекомендуется сопоставить “нулевой” и “базовый” варианты по основным производственным и финансовым показателям (объемы производства, прибыль, структура капитала и др.). Во многих случаях такое сопоставление уже будет давать убедительные доводы в пользу реализации проекта. Особо следует провести сопоставление вариантов производится вначале по тем финансовым показателям, которые учитываются при принятии решения о начале процедуры банкротства. О явных преимуществах проекта можно говорить, если его реализация обеспечивает достаточную финансовую устойчивость предприятия, а отказ от проекта в конечном счете ведет предприятие к банкротству. По этой причине данный метод рекомендуется применять по отношенению к инвестиционным проектам, предлагаемым в целях финансового оздоровления предприятия, находящегося на грани банкротства или проходящего процедуру санации. Если соответствующий проект действительно приводит к финансовому оздоровлению предприятия, то расчеты его эффективности проекта носят, скорее, иллюстративный характер и отходят на второй план. Наоборот, эти расчеты занимают центральное место, если предприятие оказывается финансово устойчивым в длительной перспективе как “с проектом”, так и “без проекта”.

Собственно расчеты эффективности проекта производятся на основе приростного денежного потока. Однако теперь его элементы определяются путем вычитания из чистых денежных притоков “базового” варианта соответствующих чистых денежных притоков “нулевого” варианта. В так исчисленном приростном потоке влияние проекта на экономику предприятия будет отражено достаточно полно и всесторонне. Основным показателем эффективности при этом по‑прежнему будет ЧДД, рассчитываемый по приростному денежному потоку в соответствии с настоящими Рекомендациями.

Обратим внимание на то, что имущество предприятия, вкладываемое в оцениваемый проект, при расчете приростным методом (п. 4.2) рекомендовалось учитывать по альтернативной стоимости, тогда как при расчете по предприятию в целом такой рекомендации не дается. Это объясняется следующим образом. Оценивая эффективность проекта по предприятию в целом, сравним денежные потоки по “базовому” и “нулевому” вариантам в части, относящейся к вкладываемому имуществу. В “базовом” варианте мы увидим денежные потоки от использования этого имущества в проекте. Естественно, что никаких расходов, возникающих у предприятия при вложении имущества в проект, в этом потоке не будет. С другой стороны, в “нулевом” варианте, где имущество в проект не вкладывается, оно должно использоваться как-то иначе. Более того, в соответствии с принципом субоптимизации, здесь необходимо предусмотреть наилучшее, наиболее эффективное использование данного имущества (например, его продажу на сторону), которому будет отвечать другой денежный поток, отражающий денежные поступления и расходы предприятия от указанного альтернативного использования имущества (их желательно особо выделить, формируя “нулевой” вариант). Поэтому связанная с данным имуществом составляющая приростного денежного потока будет представлять собой разность между денежным потоком от использования имущества в проекте и потоком от его альтернативного использования. В этом случае та часть ЧДД проекта, которая связана с данным имуществом, будет включать не только сумму дисконтированных чистых денежных притоков от использования имущества в проекте, но и (со знаком “минус”) сумму дисконтированных чистых денежных притоков от его альтернативного использования. Последняя сумма отразит упущенную выгоду предприятия от альтернативного использования имущества. Она и будет той самой альтернативной стоимостью имущества, которую необходимо включить в расчеты, если оценивать проект приростнымметодом. Только в этом случае расчеты эффективности обоими методами дадут одинаковый результат. Аналогично объясняется, почему при использовании приростного метода временно вкладываемое имущество следует учитывать по альтернативной стоимости аренды.

Другое дело, что при оценке данного проекта не всегда находится время и возможность определить наилучший способ использования данного имущества “без проекта”. В таких ситуациях альтернативную стоимость имущества можно оценить приближенно, ориентируясь на его рыночную стоимость (или рыночную стоимость аренды такого имущества), что, собственно говоря, и рекомендовано в п. 10.4. Это связано с тем, что рыночная стоимость имущества по определению отражает дисконтированную сумму чистых денежных притоков от наилучшего его использования. По мере развития оценочной деятельности в стране для установления альтернативной стоимости имущества можно будет использовать результаты оценки рыночной стоимости имущества квалифицированными оценщиками (более того, переход предприятий на МСФО предполагает, что любое имущество будет отражаться на балансах предприятий по стоимости, близкой к рыночной — в этих условиях альтернативная стоимость будет примерно совпадать с балансовой).

П4.3. Оценка эффективности инноваций и инновационных проектов

П4.3.1. Общие положения и основные понятия

Обычно под инновационным проектом понимают проект, предусматривающий внедрение на предприятие каких-либо инноваций — новой техники, новых материалов, новой технологии, новой организации производства и труда, а также выпуск новой продукции. В подобных случаях процесс производства на предприятии изменяется, соответственно изменяются доходы и расходы. С экономической точки зрения предприятие начинает использовать новое и, вообще говоря, иначе организованное сочетание и взаимодействие производственных ресурсов. Такие сочетания описываются термином “организационно-технологический способ производства”.

В общем случае под организационно-технологическим способом (ОТС) производства продукции (работ, услуг) понимается форма взаимодействия ресурсов, используемых хозяйствующим субъектом, приводящая к производству (изготовлению) и реализации этой продукции. Как правило, ОТС предусматривает производство и реализацию продукции с применением комплекса основных средств (зданий, сооружений, оборудования и т.п.), трудовых, материальных и финансовых ресурсов, нематериальных активов (например, патентов), технологий, форм и методов организации производства. Каждый ОТС характеризуется определенными соотношениями между затрачиваемыми ресурсами и достигаемыми результатами.

При таком подходе инновации представляют собой новые ОТС, т.е. способы, отличающиеся какими-либо из указанных элементов (например, основными средствами, технологией и/или организацией производства). К новым ОТС относятся, например:

· способы производства новых видов продукции (в том числе и продукции улучшенного качества);

· использование новой техники, новой технологии и/или новых материалов при производстве существующей продукции;

· применение новых форм организации производства и труда;

· применение новых схем финансирования предприятий и проектов.

Продукция, производимая с применением нового ОТС, далее именуется конечной продукцией. Новые ОТС обычно применяются в определенных сферах (на некотором виде работ, предприятии или совокупности предприятий), поэтому новизна ОТС относится именно к этой сфере.

Предметом рассмотрения в настоящем разделе являются инвестиционные проекты, предусматривающие внедрение инноваций — инновационные проекты. Точнее, под инновационным проектом понимается инвестиционный проект, предусматривающий разработку и применение новых ОТС (т.е. таких ОТС, которые в соответствующей сфере еще не применялись).

Как объект оценки эффективности, инновационные проекты отличаются:

· многоэтапностью (например, они предусматривают проведение НИОКР, экспериментальное внедрение, доработку конструктивных и технологических решений, серийное производство и расширение объемов применения);

· необходимостью создания или приобретения объектов интеллектуальной собственности;

· повышенными затратами в период освоения новой техники в производстве и в сфере применения;

· необходимостью учета динамики производительности и эксплуатационных расходов технических средств на протяжении срока их службы, необходимостью оптимизации сроков службы новой техники;

· наличием специфических и достаточно существенных рисков (например, высоким риском успешного завершения НИОКР и/или экспериментального внедрения);

· использованием специфических форм финансирования (бюджетное, венчурное и др.).

Основными участниками инновационного проекта являются внедряющие предприятия, применяющие новый ОТС для производства конечной продукции. Если инновационный проект предусматривает изготовление новых, отсутствующих на рынке машин, оборудования или иных товаров, внедряющими являются предприятия-потребители этих товаров. Поэтому показатели эффективности инновации определяются, прежде всего, для внедряющих предприятий.

Важным компонентом исходной информации для расчетов эффективности новых материалов, машин и оборудования является цена этих товаров. Если инновационный проект предусматривает производство этих товаров на определенном предприятии или закупку его у определенных поставщиков, цена должна устанавливаться по согласованию с этими предприятиями или поставщиками. Если же конкретный производитель новых товаров еще не определен, минимально допустимый уровень цены должен определяться так, чтобы еще обеспечивать положительную коммерческую эффективность проекта производства нового товара (с учетом риска, связанного с неопределенностью спроса на новый товар).

Оценка всех видов эффективности инновационных проектов осуществляется в точном соответствии с общими принципами оценки инвестиционных проектов. При этом указанные выше особенности инновационных проектов учитываются при определении денежных поступлений и расходов по проекту, а также при формировании возможных сценариев реализации проекта и расчете его ожидаемого эффекта.

Однако рассчитанные по общим правилам показатели эффективности проекта позволяют только установить, выгодна или невыгодна его реализация участникам. Между тем, при оценке инновационного проекта необходимо ответить и на два других вопроса.

1. Если рассматривать новый ОТС как единое целое, как единый объект оценки, то альтернативой ему будут различные существующие ОТС или их комбинации. При этом обязательно ставится вопрос: действительно ли применение нового ОТС в этом проекте увеличивает его эффективность по сравнению с применением существующих? Расчеты, позволяющие ответить на этот вопрос, называются расчетами эффективности инновации (в целом).

2. Во многих случаях применение нового ОТС может предусматривать одновременное использование новых материалов, новых машин, новых форм организации производства и т.п. В этом случае возникает потребность оценить, какое влияние на эффективность проекта оказывают отдельные “элементы новизны” ОТС, отдельные “инновационные компоненты” этого ОТС. Ответ на этот вопрос дается расчетами эффективности инновационных компонент проекта.

В ходе указанных расчетов может быть оценена общественная, бюджетная и коммерческая эффективность инновации в целом и инновационных компонент проекта. При этом предполагается, что рациональные сферы применения нового ОТС[63] и объемы его применения в этих сферах обоснованы, а реализация проекта отвечает интересам всех его участников (т.е. эффекты участия в проекте для каждого из участников неотрицательны). При обосновании сфер и объемов применения нового ОТС учитываются ограниченные мощности предприятий-изготовителей новых материалов, машин и т.п., а также рыночная конъюнктура, ограничивающая объемы реализации конечной продукции. В частности, из того, что новые материалы высокоэффективны, не следует, что их целесообразно сразу же производить и закупать в максимальных объемах, а высокая эффективность новых машин не является основанием для немедленной замены ими всех существующих машин того же назначения.

Общие принципы соответствующих расчетов излагаются ниже.

П4.3.2. Особенности оценки эффективности инновации

В отличие от расчетов эффективности инновационного проекта, в ходе которых сопоставляются ситуации “с проектом” и “без проекта”, при оценке общественного, коммерческого и бюджетного эффектов инновации сопоставляются альтернативные варианты “с инновацией” (т.е. с новым ОТС) и “без инновации” (т.е. с существующими ОТС). Другими словами, реализация инновационного проекта сопоставляется с альтернативным вариантом производства той же конечной продукции, не предусматривающим применения нового ОТС. При этом в соответствии с принципом субоптимизации (п.2.2) принимаемый для сопоставления вариант “без инновации” должен предусматривать наиболее эффективное сочетание и использование существующих ОТС. В противном случае сопоставление “плохого” варианта использования существующей техники с “хорошим” вариантом использования новой завысит эффективность последней.

Для проектов производства новой продукции вариант “без инновации” означает отказ от производства новой продукции.

Конец расчетного периода в вариантах “с инновацией” и “без инновации” при этом рекомендуется устанавливать как момент прекращения производства конечной продукции с применением нового ОТС (он устанавливается в зависимости от характеристик нового ОТС и с учетом прогноза темпов научно-технического прогресса в соответствующей сфере). Однако некоторые инновационные проекты реализуются предприятиями, созданными на более короткий срок (например, на период разработки конкретного месторождения полезных ископаемых) — в этом случае концом расчетного периода считается момент прекращения деятельности внедряющего предприятия.

Пример 1. Оценивается эффективность новой технологии контроля качества сварки магистральных газопроводов. Технология предусматривает использование нового дефектоскопа. Момент окончания расчетного периода определяется при этом как момент истечения срока службы последнего из новых дефектоскопов, намечаемых к применению по проекту. ■

Наиболее типичными ситуациями при оценке эффективности инноваций в целом являются следующие.

1. Эксклюзивнаяинновация. В этой ситуации инновация используется как один из элементов в одном или нескольких конкретных более широких проектах. Примерами могут быть новые конструкции для строительства одного или нескольких конкретных зданий, новая технология для увеличения нефтеотдачи одного или нескольких пластов разрабатываемого нефтяного месторождения, новая система взаимоотношений предприятий или подразделений одного предприятия и т.п.

Здесь эффективность инновации оценивается по разности ЧДД соответствующего проекта (или проектов[64]) с применением и без применения этой инновации.

2. Тиражируемая инновация. В этой ситуации новый ОТС может в определенной сфере применяться постоянно (в течение определенного срока) взамен существующего, причем масштабы его применения могут изменяться. В этой ситуации наиболее важным элементом исходной информации становится объем внедрения нового ОТС. При установлении объемов внедрения необходимо одновременно учесть:

· сферу применения нового ОТС, характер ее развития и перспективы расширения;

· ограниченные на первых порах возможности по производству новых материалов или оборудования;

· необходимость участия разработчиков нового ОТС на начальном этапе его внедрения и возможность выявления ими на этом этапе конструктивных или иных недостатков новой техники или технологии;

· естественную осторожность внедряющих предприятий на начальном этапе внедрения, обусловливающую постепенное, а не резкое, наращивание объемов внедрения;

· объемы спроса на конечную продукцию, производимую с применением нового ОТС, и их перспективную динамику.

Для выполнения указанных работ желательно проведение соответствующих маркетинговых исследований.

При оценке эффективности тиражируемых ОТС принимается, что их внедрение не изменяет цены конечной продукции (иными словами, использование нового ОТС внедряющим предприятием не скажется на потребителе производимой им конечной продукции). По этой причине варианты “с инновацией” и “без инновации” сопоставляются только по интегральным дисконтированным затратам на производство одних и тех же (по величине и распределению во времени) объемов конечной продукции. Расчеты производятся в следующем порядке:

· исходя из показателей нового ОТС и объемов его внедрения, определяются объемы производства и реализации конечной продукции с применением нового ОТС;

· для каждого шага расчетного периода определяются капитальные и текущие затраты, необходимые для производства соответствующих объемов конечной продукции с использованием нового ОТС (включая и затраты по ликвидации выбывающих основных средств за вычетом дохода от их утилизации), и дисконтированная сумма этих затрат за расчетный период — интегральные дисконтированные затраты “с инновацией” (Зн);

· рассматриваются различные существующие ОТС (включая и сочетания нескольких существующих ОТС), позволяющие обеспечить те же объемы производства и реализации конечной продукции на каждом шаге расчетного периода;

· по каждому из рассмотренных ОТС определяются интегральные дисконтированные затраты на производство и реализацию конечной продукции[65];

· выбирается лучший из рассмотренных ОТС, обеспечивающий минимальные интегральные дисконтированные затраты (Зс);

· рассчитывается величина эффекта инновации (ЭИ) по формуле ЭИ= Зс- Зн.

Примечание. Политика внедряющего предприятия может предусматривать снижение цен на конечную продукцию при использовании нового эффективного ОТС. Это означает, что получаемый предприятием эффект, оцененный изложенным выше способом, оно как бы делит с потребителем своей продукции. Такое уменьшение эффекта в расчетах эффективности отражать нецелесообразно. Если же предусматриваемое снижение цен предполагает расширение рынка сбыта конечной продукции, это означает, что применение существующего ОТС не позволяет произвести и реализовать продукцию в том объеме, в каком это можно сделать при использовании нового ОТС. Соответственно, внедрение нового ОТС на данном предприятии следует рассматривать как эксклюзивное, и оценивать его в соответствии с п.1.

В расчетах учитывается, что варианты “с инновацией” и “без инновации” предусматривают субоптимизацию использования соответствующих ОТС. В частности, оптимизация использования новой и существующей техники подразумевает и оптимизацию режимов и сроков их полезного использования. Поэтому рациональные сроки службы как новой, так и существующей техники (а, при необходимости, периодичность их ремонтов) на внедряющем предприятии должны обосновываться соответствующим расчетом эффективности. Следует также учесть, что по мере расширения внедрения новой эффективной техники сроки службы существующей техники будут сокращаться.

Расчеты отдельных видов эффекта имеют свои особенности.

1. В расчетах общественного эффекта используются общественные цены (см. п. 4.1).

При этом учитываются затраты не только по применению соответствующего ОТС, но и по проведению соответствующих НИОКР, изготовлению или приобретению необходимых для применения нового ОТС основных средств.

Установленные в оптимизационных расчетах оптимальные сроки службы и режимы эксплуатации новой техники целесообразно представлять для включения в официально утверждаемые нормативные и нормативно-технические документы (нормы амортизации, стандарты, правила эксплуатации и т.п.).

Положительный общественный эффект инновации может явиться основанием для бюджетной поддержки соответствующих НИОКР.

2. В расчетах бюджетнойэффективности инновации сопоставляются чистые дисконтированные доходы бюджета по вариантам “с инновацией” и “без инновации”. При этом учитываются не только бюджетные расходы на государственную поддержку проекта, но и поступления в бюджет от разработчиков новых ОТС, изготовителей новой техники и новых материалов, а также от внедряющих предприятий (поступления от потребителей конечной продукции можно не учитывать, поскольку в сопоставляемых вариантах они одни и те же).

3. Расчеты коммерческого эффекта инновации осуществляются прежде всего для основных участников инновационного проекта — внедряющих предприятий[66].

Цели и интересы других участников инновационного проекта обычно учитываются при установлении технико-экономических показателей нового ОТС в сфере его применения:

· цели и интересы разработчика нового ОТС (научной или проектной организации) учитываются при установлении сроков и объемов применения нового ОТС и затрат внедряющей организации на финансирование разработки, приобретение необходимых для применения нового ОТС патентов, лицензий, ноу-хау и т.п., а в необходимых случаях — на оплату работ, связанных с участием разработчика в процессе применения нового ОТС (авторский надзор и т.п.);

· цели и интересы организации, осуществляющей изготовление (производство) новых машин, оборудования или иных товаров, либо строительство зданий, сооружений или судов с новыми инженерными решениями, учитываются при установлении сроков начала применения этих основных средств, объемов их применения и затрат на их приобретение. Тем самым принимается, что изготовление и строительство указанных основных средств эффективно для соответствующих организаций. При необходимости, оценка эффективности изготовления (производства, строительства) новых товаров производится в соответствии с общими положениями Рекомендаций.

При сопоставлении расчетов общественной и коммерческой эффективности инновации может выясниться, что эффект инновации для внедряющих предприятий отрицателен, или что оптимальные для этих предприятий и общества объемы применения нового ОТС существенно отличаются. Возникновение такой ситуации является основанием для разработки мероприятий по государственному регулированию инновационного проекта, включая, например, финансовую поддержку изготовителей новой техники или внедряющих предприятий.

В условиях меняющихся по годам цен на потребляемые при производстве конечной продукции ресурсы эффект инновации может зависеть от момента начала реализации инновационного проекта. Так, энергосберегающий инновационный проект может быть неэффективным для внедряющих предприятий при низких ценах на топливно-энергетические ресурсы, но станет эффективным, если начать его реализацию через несколько лет, когда указанные цены повысятся.

П4.3.3. Особенности оценки эффективности инновационных компонент проекта

Оценка отдельных инновационных компонент инновационного проекта производится в ситуации, когда новый ОТС включает несколько таких компонент (“элементов новизны”), например, когда он предусматривает применение и новой техники и новых методов организации производства.

Величина эффекта при этом определяется путем сравнения ЧДД о реализации инновационного проекта “с оцениваемой инновационной компонентой” и “без оцениваемой компоненты”.

Оценка отдельной инновационной компоненты производится на основе указанных выше принципов путем сопоставления указанным выше способом (т.е. по разности интегральных дисконтируемых затрат) вариантов проекта “с оцениваемой инновационной компонентой” и “без оцениваемой компоненты”. При этом вариантом “без оцениваемой компоненты” должна предусматриваться наилучшая комбинация способов производства той же конечной продукции, не включающая оцениваемую инновационную компоненту. Если такого варианта не существует, это значит, что рассматриваемая инновационная компонента выбрана неправильно — она должна оцениваться как неотъемлесая часть какой-то более широкой компоненты. Поскольку при оценке эффективности отдельных инновационных компонент используются разные базы сравнения, сумма эффектов различных инновационных компонент в общем случае не равна эффекту инновации в целом.

Пример 2. Новый ОТС предусматривает совместное внедрение нового оборудования и новой системы организации и оплаты труда обслуживающих это оборудование работников. В этом случае необходимо для сравнения рассмотреть варианты производства той же продукции на существующем оборудовании с новой системой организации и оплаты труда, и на новом оборудовании с прежней системой организации и оплаты труда. Если, например, второй вариант технически и организационно невозможен на данном производстве, это означает, что новая система оплаты труда должна рассматриваться как неотъемлемая часть оборудования (т.е, без такой системы оборудование просто не сможет производительно использоваться). ■

Пример 3. Новый ОТС строительства жилых домов предусматривает новые проектные решения инженерных коммуникаций и применение нового материала. При оценке эффективности нового материала в качестве базы для сопоставления принимается вариант строительства жилых домов с теми же потребительскими свойствами с использованием новых проектных решений и существующих материалов. Если такого варианта не существует, это означает, что новые материалы являются неотъемлемой частью новых проектных решений и не могут оцениваться отдельно. n

П4.4. Особенности учета лизинговых операций

П4.4.1. Основные понятия

Аренда (лизинг) является одним из существенных элементов организационно-экономического механизма реализации проекта, требующим специфических способов учета в расчетах эффективности.

Понятия “лизинг” и “аренда” тождественны (термин “лизинг” произошел от английского глагола “to lease” — “арендовать”, “брать в аренду”)[67].

Различают оперативный и финансовый лизинг.

Российский оперативный лизинг или аренда, прокат подразумевает передачу в пользование имущества многоразового использования на срок, меньший экономически целесообразного срока службы.

Российский (финансовый) лизинг определяется Федеральным Законом от 29.10.1998 № 164‑ФЗ “О финансовой аренде (лизинге)” (в ред. Федерального закона от 29.01.2002 № 10‑ФЗ) как совокупность экономических и правовых отношений, возникающих в связи с реализацией договора лизинга между лизингодателем (ЛД) и лизингополучателем (ЛП), в соответствии с которым ЛД обязуется приобрести в собственность указанное ЛП имущество у определенного им продавца и предоставить ЛП это имущество за плату во временное владение и пользование. Договором лизинга может быть предусмотрено, что предмет лизинга переходит в собственность лизингополучателя (на основании договора купли‑продажи) по истечении срока договора лизинга или до его истечения на условиях, предусмотренных соглашением сторон. В противном случае по истечении срока договора ЛП должен возвратить лизингодателю предмет лизинга. Платежи за пользование лизинговым имуществом (предметом лизинга) именуются лизинговыми платежами.

Аренда (лизинг) является, с одной стороны, специфической формой внебалансового финансирования (которое должно относиться к финансовой деятельности), а с другой стороны — определенным развитием схемы продажи товара в рассрочку (относящейся к операционной деятельности).

Необходимость специального отражения лизинговых операций в расчетах эффективности возникает, если:

· проект предусматривает реализацию производимой продукции на условиях лизинга;

· проект предусматривает использование имущества на условиях аренды (лизинга, в том числе — международного);

· оценивается эффективность проекта, предусматривающего создание или развитие лизинговой компании или организацию лизинговой деятельности на действующем предприятии.

Целесообразность рассмотрения схемы лизинга при разработке организационно-экономического механизма реализации проекта обусловлена рядом обстоятельств:

· применение лизинга может обеспечить финансовую реализуемость проекта в тех случаях, когда это не обеспечивается другими схемами (например, использованием кредита);

· применение лизинга может повысить коммерческую эффективность проекта для лизингополучателя по сравнению с другими схемами, например, за счет применения ускоренной амортизации, а также за счет удешевления некоторых работ, связанных с приобретением имущества (например, участие в предпродажной подготовке оборудования, контроль качества, монтаж оборудования и др.);

· получение имущества на условиях лизинга может быть возможно даже в тех случаях, когда получение кредита невозможно (например, для предприятий, находящихся в трудном финансовом положении).

Использование лизинга влияет на эффективность проекта, в частности, за счет того, что обычно лизингодатели (арендодатели) имеют определенные преимущества, как в части налогообложения, так и благодаря своему положению на фондовом или финансовом рынке.

П4.4.2. Влияние условий лизингового договора на затраты и доходы сторон

Размеры и периодичность уплаты лизинговых платежей определяется только лизинговым договором. Размеры платежей или порядок их исчисления по шагам расчетного периода могут меняться. Обычно они включают одну или несколько составляющих, рассчитываемых по установленным договором ставкам от соответствующей базы (за базу при исчислении отдельных составляющих лизингового платежа принимается либо первоначальная, либо балансовая, либо остаточная, либо не возмещенная к моменту платежа стоимость лизингового имущества).

Условия лизингового договора могут предусматривать ускоренную амортизацию лизингового имущества. Повышающий коэффициент к норме амортизации устанавливается по соглашению сторон[68] в пределах от 1 до 3 (действующее законодательство не запрещает применение меняющихся во времени повышающих коэффициентов). Повышенная норма амортизации позволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль в период, когда она применяется. После выкупа лизингового имущества на него вновь распространяется обычный порядок начисления амортизации.

Условиями договора лизинга определяется, на балансе какой стороны (ЛД или ЛП) учитывается лизинговое имущество, и какая сторона несет расходы по его страхованию. Налог на владельцев арендуемых автотранспортных средств в соответствии с Законом о дорожных фондах уплачивает сторона, регистрирующая транспортное средство в органах ГИБДД.

Облигации федерального займа (ОФЗ) дают как дисконтный доход, так и купонный доход, выплачиваемый ежеквартально или раз в полгода, при этом ставка купона переменна и объявляется только на ближайший купонный период.

Аналогичная ситуация характерна и для облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

Официально принятая схема исчисления доходности к погашению (YTM) исходит только из этой известной купонной выплаты.

Численный пример. Цена закрытия на биржевых торгах 01.04.97 по выпуску 24010 с датой погашения 17.06.98 и датой ближайшей купонной выплаты 11.06.97 составляла 97,74 % к номиналу. Объявленный купонный процент равен 37,68 % годовых, т.е. выплата будет равна поскольку купонный период по этому выпуску равен 182 дня. Однако при покупке придется доплатить накопленный купонный доход. Т.к. до ближайшей купонной выплаты остается 71 день, величина этого дохода равна .

YTМ рассчитывается следующим образом:

т.е. исходя из того, что через 71 день, оставшийся до купонной выплаты, можно продать облигацию по номиналу.

Необходимо учесть, что полученное YTМ непригодно при сравнении доходности ОФЗ с другими государственными бумагами, даже имеющими аналогичные даты погашения.

Сравним, например, ГКО выпуск 22077 со сроком до погашения 288 дней, продаваемый 01.04.97 по цене 77,64 % номинала, и ОФЗ выпуск 24006 со сроком до погашения 309 дней.

Купонный период равен 91 день, до ближайшего купонного платежа с номинальным годовым процентом 29,28 % в данный день остается 36 дней, после чего будут еще 3 купонных платежа с заранее неизвестной ставкой.

Облигации ОФЗ продаются по цене 98,65 с добавлением накопленного купонного дохода

Номинальная доходность к погашению (YTM) ГКО равна

Эффективная доходность ГКО составляет:

Эту величину можно принять в качестве ставки приведения для оценки инвестиций в ОФЗ. В предположении неизменности купонной ставки получим

.

Таким образом, даже если ставка останется прежней, вложения в ОФЗ менее эффективны, чем вложение в ГКО, хотя публикуемая YTM для ОФЗ выше и составляет

.

Необходимость сравнения с учетом динамики купонных ставок особенно ясна при решении вопроса о выборе предпочтительного выпуска ОФЗ или серии ОГСЗ из числа присутствующих на рынке и имеющих существенно различные сроки до погашения. Однако при этом важно учесть и динамику ставок приведения, поскольку эффективность альтернативных инвестиций (например, в ГКО) также падает, что может частично компенсировать падение купонных ставок.

Приведем численный пример такого сравнения эффективностивложенийв различные серии ОГСЗ. Расчеты были проведены по данным, располагаемым на 26.11.96.

При этом предполагалось, что как купонные платежи, так и ставки приведения будут падать экспоненциально с одним и тем же темпом a:

где

· Р₀ — текущий (на день расчета) известный уровень ближайшего купонного платежа (в %),

· r₀ — текущая ставка приведения,

· r_¥ = Р_¥ — прогнозируемый уровень ставок в достаточно далеком будущем (более двух лет).

Согласно прогнозам было принято: а = 0,87, r_¥ = 10 %, причем за единицу времени был принят квартал (91 день).

Рекомендуется выбрать выпуск ОГСЗ, для которого NPV окажется наибольшим.

Расчет NPV производится по формуле с переменной ставкой приведения:

где

· Р — цена на дату расчета (включающая накопленный купонный доход);

· Р1,…Р4— купонные платежи;

· r1,…, r4— процентные ставки за квартал (годовые, деленные на 4), известные или прогнозируемые на моменты выплат соответствующих купонных платежей;

· t1 = n/91, где n — число дней до ближайшего платежа.

Все платежи, произведенные ранее (до даты расчета) не учитываются.

Результаты расчетов сведены в таблицу П4.4

Таблица П4.4

Выплаты, отмеченные *, были известны, остальные прогнозировались. Исходная (текущая) ставка приведения r₀ принималась равной 32,4 %.

Вывод, вытекающий из расчета ясен:

следует инвестировать в самую “дальнюю” серию IX. Вместе с тем, если ориентироваться на YTM, рассчитанную по официальной методике с учетом только ближайшего купонного платежа, то преимущество получит V и VI серии, и это преимущество иллюзорно.

Для инвестора важно знать, насколько эффективными окажутся вложения капитала в покупку акций. Однако эта эффективность не может быть рассчитана точно, поскольку она зависит от неизвестного курса продажи акций в будущем и заранее неизвестных дивидендных выплат.

Некоторую ориентацию дают сведения об эффективности вложений в прошлом.

Пусть инвестор принимает решение 25.04.97, зная средние цены сделок в Российской торговой системе (РТС) на эту дату, например,

акции РАО ЕЭС — $ 0,213

акции “Мосэнерго” — $ 1,24

Эти цены можно сравнить с теми, которые были в прошлом, например, 1,5 года тому назад, 25.10.95:

акции РАО ЕЭС— $ 0,0264

акции “Мосэнерго”— $ 0,31

Это позволяет рассчитать доходность операции “купил 25.10.95 — продал 25.04.97”. Без учета дивидендных выплат они равны соответственно:

.

Приведем эти доходности к стандартному годовому периоду:

В условиях нестабильного рынка нельзя ожидать, что на будущий год, т.е. при покупке акций 25.04.97 и продаже 25.04.98, получить ту же доходность. Однако полезно сравнить полученные величины с безрисковой доходностью инвестиций в ГКО за тот же период, равной 160 % годовых и убедиться, что инвестиции в акции РАО ЕЭС давали почти вдвое больше, и это оправдывает риск, связанный с нестабильностью цен.

Однако, оценивать эффективность по изменению курсовой стоимости между произвольно взятыми датами опасно. Действительно, если в день покупки цена случайно была резко ниже средней, а в день продажи — резко выше, то доходность увеличится, однако этот одиночный факт мало полезен для прогноза эффективности в будущем.

Другой, более надежный вариант оценки по “предыстории” ориентируется на данные по эффективностям краткосрочных операций типа “купил — продал через две недели”. Располагая данными о торгах в прошлом, можно убедиться, что эффективности таких операций сильно менялись, были нестабильными. Однако можно рассчитать их средние величины[75]. Для тех же акций получим:

r(14) = 10,3%; r(14)= 13,1%

или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые,

r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350 %

Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период. Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.).

Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности, эффективность каждой из них сильно отличается от средней.

Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) уклонения от средних эффективностей. Для данных акций они равны:

s = 15,3%, s = 23,1%,

т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-х недельным операциям).

Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже).

Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд. рублей, располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года.

Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:

· помещение средств на срочный рублевый депозит;

· инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит;

· инвестиции в государственные или муниципальные облигации;

· инвестиции в акции крупных корпораций.

При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема.

Представим текущую картину финансового рынка (все данные условные!)

Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерского рынка в 8 % за год.

Первый взгляд показывает, что ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно.

Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и, тем более, муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором.

Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции или в государственные облигации, или в муниципальные, или в корпоративные акции.

Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям С.- Петербурга (или г. Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными.

Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случаев, были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску.

На середину 1997 года для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:

Рассмотрим далее структуру каждого сектора.

В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3; 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM для ОФЗ существенно выше: 42%.

Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2. настоящего приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.

Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.

Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции.

Порядок обработки таков:

· за каждый двухнедельный интервал t = 1, … 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:

,

где c_j(t) — цена сделок по акции j на начало интервала t;

· для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность и среднеквадратичное отклонение s_j по формуле: ;

· для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность , где n — общее количество учитываемых на рынке компаний;

· для каждого j определяются коэффициенты a_j (“альфа”) и b_j (“бета”), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:

,

где r0— эффективность безрисковых инвестиций.

В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность. Из них выбираем 5 с наибольшим значением “альфа” (акции, “переигрывавшие” рынок).

Выполненные расчеты (см. вторую редакцию Рекомендаций) показали, что принятая формальная схема отбирает, в основном, привилегированные акции, а по отраслям — инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную “пятерку”.

В том же расчете приведены Р/Е отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.).

Распределив исходный капитал между акциями обратно пропорционально Р/Е, получим суммы инвестиций в каждый вид акций.

Подчеркнем, что эти расчеты носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение.

Стоит отметить, что оптимальная структура, упомянутая выше, рассчитывалась по истории торгов, без учета такого показателя фундаментального анализа как Р/Е.

ПРИЛОЖЕНИЕ 5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

· необходимо отразить в проектных материалах устойчивое финансовое положение участников инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

· оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает, или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико-экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.

1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства):

· коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) — отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6—2,0;

· промежуточный коэффициент ликвидности — отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0—1,2;

· коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) — отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8‑1,0.

2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства):

· коэффициент финансовой устойчивости — отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

· коэффициент платежеспособности (debt ratio) — отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

· коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств— отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов);

· коэффициент покрытия долгосрочных обязательств — отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок):

· коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

· коэффициент оборачиваемости собственного капитала — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

· коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

· коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) — отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;