Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета Инвестиции

1. Чистый доход и его дисконтирование в инвестиционном анализе

Чистым доходом (далее в тексте ЧД, другие названия – NetValue, NV) называется накопленный
эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности
инвестиционных проектов сальдо суммарного денежного потока Фn формируется из операционных и
инвестиционных потоков (строка 3 табл. 4).

Фn=Фоn Фиn,

где Фоn
– денежный поток от операционной деятельности для шага расчётов n;Фиn – денежный поток от
инвестиционной деятельности для шага расчётов n.

К денежным потокам от инвестиционной деятельностиФи
Методическими рекомендациями в основном отнесены инвестиционные вложения,
означающие отток денежных средств. Поэтому значениеФи
будет, как правило, отрицательным.

Потоки от инвестиций Фиn, по сути, составляют чистые
инвестиции, которые мы условились обозначать как CI и которые
вычитают из поступлений от инвестиционного проекта при расчёте суммарного
потока Фn.

Фn=Фоn Фиn=Фоn – CIn.

Представление выражения в виде разности между поступлениями Фо и инвестиционными вложениями CI
позволяет более наглядно отразить принцип инвестиционного процесса.

Исходя из вышеприведённых выражений, чистый доход представим в виде
составляющих денежных потоков:

Положительный или отрицательный поток (эффект), достигаемый на n-м
шаге расчёта Фоn
в экономическом (коммерческом) смысле, складывается из доходов FV
и расходов З:

Фоn=FVn – Зn = FVn – (CCn
– An)

где FVn – валовой доход
от продажи товаров (в промышленности выручка от продажи продукции, работ,
услуг);CCn – полные издержки
производства (в торговле – обращения) на n-м шаге расчёта;Нn
– совокупные налоги на n-м шаге расчёта;Pn – чистая прибыль на n-м
шаге расчёта;An – амортизационные отчисления
на n-м шаге расчёта.

Начисление амортизации не влечёт за собой реального оттока денежных средств,
поэтому размер амортизации исключается из суммы издержек.

В общем, чистый доход можно записать в виде выражения:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

где CIn — сумма
инвестиционных вложений за n шагов
расчёта.

Показатель чистого дохода для всех характеристик эффективности должен быть
положительным. Отрицательное значение ЧД свидетельствует об убыточности
проекта.

Пример

Руководство фирмы намеревается вкладывать деньги в производство новой
продукции с ожидаемой суммой поступлений в размере 116 млн. руб. через 4 года.
Для обеспечения производства потребуются среднегодовые затраты без амортизационных
отчислений в сумме с налогами и платежами, отнесёнными на финансовые
результаты, и налогом на прибыль 5 млн. руб.

Определим сумму затрат за 4 года. Она составит:

З4 = 5 * 4 = 20 млн. руб.

Исходя из формулы (11) чистый доход для данного проекта равен:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета= 36 млн.
руб.

Чистый доход отражает эффект от использования инвестиционного проекта на
определённый период времени. Но сравнение инвестиций по этому показателю
допустимо для проектов с равным числом периодов (шагов) инвестирования и
примерно равным жизненным циклом.

У прибыльных проектов на более поздней стадии эксплуатации доход
увеличивается за счёт длительного использования инвестиции по отношению к
исходным вложениям и, наоборот, на ранней стадии эксплуатации прибыльного
проекта фирма ещё не успевает получить полную отдачу от вложений.

Исходные
инвестиционные вложения способны дать бόльшую
отдачу при более длительной их эксплуатации. Более того, не все проекты
сопоставимы и при их сравнении по одному периоду эксплуатации. Инвестиции с
меньшим жизненным циклом должны окупиться раньше инвестиций с более длительным
расчётным периодом эксплуатации. Иначе они не успеют принести достаточно
прибыли в течение более короткого их жизненного цикла.

Поэтому показатели эффективности инвестиционных проектов с различными
периодами несопоставимы как по суммам поступлений от инвестиций, так и по
суммам инвестиционных вложений. С целью корректного сравнения показателей
эффективности проекта их приводят к сопоставимому виду посредством
дисконтирования, где дисконтирование, как отмечалось, означает приведение
показателей к единому базисному периоду, обеспечивающему сопоставимость
оцениваемых показателей.

Для этого используют чистый дисконтированный (приведённый) доход (далее в
тексте ЧДД, другие названия – интегральный эффект, NetPresentValue, NPV) –
накопленный дисконтированный эффект за расчетный период.

Под ЧДД (NPV) понимают разность дисконтированных на один момент времени
показателей дохода и капиталовложений. Если доходы и капиталовложения
представлены в виде потока поступлений, то NPV равен базисной
или современной величине этого потока.

Таким образом, метод расчёта чистого приведённого дохода основан на
сопоставлении величины исходных (чистых) инвестиций (CI) с общей суммой
дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение
прогнозируемого срока.

Так как приток денежных средств распределён во времени,
он дисконтируется с помощью нормы дисконта r,
устанавливаемой инвестором самостоятельно, исходя из ежегодного процента
поступлений, который он планирует иметь на инвестируемый капитал.

В формулировке п. 2. 8 методических рекомендаций по оценке эффективности
инвестиционных проектов чистый дисконтированный доход для заданного шага расчётов
(или периода) следует определять с подстановкой в формулу ЧД (NV) коэффициента
дисконтирования:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

или

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен (при заданной норме дисконта),
то проект считается эффективным и может рассматриваться вопрос о его
реализации; при этом, чем выше величина ЧДД, тем прибыльнее проект.

То есть если NPV > 0, то проект прибыльный;NPV < 0 – проект убыточный;NPV = 0 – проект ни прибыльный, ни убыточный.

При наличии альтернативных инвестиционных проектов выбирают проект с наибольшим ЧДД.

По данным приведённого примера рассчитаем чистый дисконтированный доход по
окончании 4 лет эксплуатации проекта.

Расчёт ЧДД производим по формуле (12):

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета23,71 млн.
руб.

Чистый дисконтированный доход, относящийся к четвёртому шагу расчёта,
выражает базисную стоимость чистого дохода и составляет млн. руб. Так как ЧДД
инвестиционного проекта положителен, проект эффективен и его стоит реализовать.

Разность между чистым доходом NV и чистым дисконтированным доходом
NPV называют дисконтом проекта. В нашем примере он равен:

D = NV – NPV = 36 – 23,71 = 12,29 млн. руб.

Сумма исходных инвестиций CI может состоять из вложений,
возрастающих по правилу сложных процентов с нормой дисконта k,
когда норма дисконта k для вложений CI
отличается от нормы дисконта r для доходов Фо.

В этом случае формула ЧДД принимает следующий вид:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

где n – норма дисконта потока от
операционной деятельности Фоn;k – норма дисконта для затрат, возрастающих
по правилу сложного процента и включаемых в исходные инвестиции CI,
например, проценты k за сумму кредита CI,
вложенного в ИП с оплатой по правилу сложного процента.

Определять ЧДД можно при использовании иной формулы, в которой
дисконтированное сальдо суммарного денежного потока Фоn=FVn – Зn, сравнивается с недисконтированными
исходными инвестициями CI:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

При расчёте ЧДД по формуле (14), где сумма исходных вложений не
дисконтируется, получим величину

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета3,24 млн.
руб.

Данную формулу чаще применяют, если в проекте осуществляют разовые
инвестиционные вложения за весь расчётный период или когда в качестве исходных
инвестиций CI в формулу подставляют изначально вложенный капитал
без включения в CI возрастающей по правилу сложного процента
стоимости исходных инвестиций.

В этом случае дисконт проекта будет равен:

D = NV – NPV = 36 – 3,24 = 32,76 млн. руб.

Итак, расчёт ЧДД можно произвести двумя способами:

В управленческом анализе инвестиций предприниматель вправе выбирать любой из
этих способов, исходя из вышеприведённых пояснений в соответствии с интересами
фирмы, или оба способа в совокупности.

2. Анализ рентабельности инвестиций

Чистый дисконтированный доход объединяет в себе как интенсивные
характеристики (доход относительно исходных вложений), так и экстенсивные (количество
дохода, определяемое объёмом инвестиционных вложений). Интенсивность отдачи,
уровень эффекта от единицы вложений оценивают с помощью индексов доходности
инвестиций. Их также называют индексом рентабельности инвестиций.

Таким образом, индексы доходности характеризуют (относительную) отдачу
проекта на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для
дисконтированных, так и для недисконтированных
денежных потоков.

Индекс доходности инвестиций (ИД) – отношение суммы элементов денежного потока
от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного
потока от инвестиционной деятельности.

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

где

CIn — сумма
инвестиционных вложений за n шагов
расчёта.

Индекс доходности отражает доход, приходящийся на каждый рубль вложенных
инвестиций. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД, делённому на
накопленный объем инвестиций.

По данным приведённого примера индекс доходности инвестиции составит:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета1,6.

Расчёт показывает, что индекс доходности инвестиций выше единицы, что
свидетельствует о рентабельности проекта с превышением прибыли в по отношению к исходным вложениям. Это значит, что на
каждый рубль вложенных в проект средств организация получит рубля.

Как и предыдущие показатели, индекс доходности дисконтируется. Согласно п.
2.8 Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов
индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) есть отношение суммы
дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к
абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от
инвестиционной деятельности. То есть соответствует выражению:

В результате сокращения дроби на коэффициент дисконтирования индекс
доходности дисконтированных инвестиций равен индексу доходности инвестиций:

ИДД также равен увеличенному на единицу отношению
ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций:

Если NPI > 1, то проект рентабельный;NPI < 1 – проект убыточный;NPI = 1 – проект ни доходный, ни убыточный.

Индексы доходности инвестиций превышают 1, если и только если для этого
потока ЧД положителен.

Индексы доходности дисконтированных инвестиций превышают 1, если и только
если для этого потока ЧДД положителен.

Близость ИДД к 1 может свидетельствовать о невысокой устойчивости проекта к
возможным колебаниям доходов и расходов.

При расчете ИД (NI) и ИДД (NPI) могут
учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в
замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные
капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию
(соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).

По данным нашего примера ИДД равен:

Результат подтверждает равенство NPI = NI.

ИД (NI) будет отличаться от ИДД (NPI), т. е.
приведённое равенство не будет выполняться и формула NPI обретёт
смысл, если в сумму исходных инвестиций CI включать возрастающие
по правилу сложных процентов вложения с нормой дисконта k,
отличающейся от нормы дисконта r для
доходов.

В этом случае формула ИДД принимает следующий вид:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

где n – норма дисконта потока от операционной
деятельности Фоn;k – норма дисконта для затрат,
возрастающих по правилу сложного процента и включаемых в исходные инвестиции CI,
например, проценты k за сумму кредита CI,
вложенного в ИП с оплатой по правилу сложного процента.

Расчёт ИДД (NPI) можно также проводить по формуле, в которой
дисконтированное сальдо суммарного денежного потока соотносится с недисконтированными исходными инвестициями.

То есть в формуле ИДД дисконтированным принимается лишь сальдо суммарного
денежного потока Фоn=FVn
– Зn, а исходные инвестиции CI
используют без приведения:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

Подобно расчётам чистого дисконтированного дохода (ЧДД)
данную формулу расчёта ИДД применяют в основном, если в проекте осуществляют
разовые инвестиционные вложения за весь расчётный период или, когда производят
дополнительные последующие вложения несистематического характера, а также когда
в качестве исходных инвестиций CI в формулу подставляют изначально
вложенный капитал без включения в CI его возрастающей стоимости
по правилу сложного процента.

Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) по формуле (17) и данным
используемого примера составит:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета1,05.

Поскольку значение ИДД больше 1, проект следует считать эффективным.

То есть, как и в расчёте чистого приведённого дохода (ЧДД), при расчёте ИДД
возможны два способа:

В инвестиционном анализе также используют показатель внутренней нормы
доходности (далее в тексте ВНД, другие названия – внутренняя норма дисконта,
внутренняя норма рентабельности, InternalRateofReturn,
IRR).

В наиболее распространенном случае инвестиционных проектов, начинающихся с
инвестиционных затрат и имеющих положительный ЧД,
внутренней нормой доходности называется положительное значение нормы дисконта r, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = r,

при котором

NPV = f(r) = 0.

При всех значениях внутренней нормы доходности IRR, больших,
чем норма дисконта r, чистый
дисконтированный доход NPV отрицателен, при всех значениях
меньших r – положителен. Если не
выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует.

Если уравнение ЧДД (NPV), приравненного к нулю, не имеет
неотрицательного решения r или имеет
более одного такого решения, то ВНД (IRR) данного проекта тоже не
существует.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов значение ВНД необходимо
сопоставлять с нормой дисконта r.
Инвестиционные проекты, у которых ВНД > r,
имеют положительный ЧДД, и поэтому эффективны.

Деятельность предприятий финансируется из различных источников. За
пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами
организация расходует средства в виде процентов, дивидендов, вознаграждений и
т.п. Относительный уровень этих расходов можно назвать «ценой» авансированного
капитала (YCC).

Этот показатель отражает сложившийся в организации минимум
расходов на вложенный в его деятельность капитал, его минимально допустимую
рентабельность, способную покрыть эти расходы. Уровень расходов на привлечение
инвестиционных вложений (цена источника средств инвестирования) рассчитывается
по формуле средней арифметической взвешенной:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

где r – процентная ставка расходов
на получение средств для вложений (ставка цены
авансированного капитала в долях единицы);i – порядковый номер источника
финансирования;n – количество источников
финансирования.

Предприятие может принимать инвестиционные решения, уровень рентабельности
которых не ниже текущего значения показателя YCC(или
цены источника средств для данного проекта). С
относительным уровнем инвестиционных расходов сравнивается показатель IRR,
рассчитанный для конкретного проекта. Между ними устанавливается характер
связи:

Например, если проект полностью финансируется за счёт ссуды коммерческого
банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня
банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

Следует подчеркнуть неправильность часто встречающегося утверждения, будто
необходимым и достаточным условием возможности возврата кредита является
зависимость r ≤ IRR,
где r – ставка процента за кредит.

В практических расчётах внутренней нормы доходности (ВНД) используют метод
последовательных итераций (поиск решения путём последовательной замены значений
в расчётах). То есть для определения ВНД надо подобрать такую норму дисконта r, при которой ЧДД станет равным нулю.

Расчёт можно
произвести, например, с помощью процедуры «Подбор параметра» пакета прикладных
программ «MicrosoftExcel»
или «Поиск решения» того же пакета ПЭВМ. Однако при анализе инвестиционных
проектов, в которых ВНД не существует «подбор параметра» и «поиск решения»
укажут на приближённое значение с заданной для ПЭВМ точностью, которое не будет
являться верным решением при отсутствии такового в расчётах с определением
границ нулевого значения ВНД.

Для этого с помощью табулированных таблиц (или подбора в ПЭВМ) выбираются
два значения нормы дисконта r1 < r2так,
чтобы в интервале (r1, r2) рассмотренная
ранее функция расчёта чистого приведённого эффекта, NPV= f(r) в зависимости от
изменений r меняла своё значение с « »
на «–» или с «–» на « ». Далее применяют формулу

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

где r1 – значение выбранной (табулированной) нормы
дисконта, при которой f(r1)
> 0 (f(r1) < 0);r2 – значение выбранной нормы дисконта, при котором f(r2) < 0 (f(r2) > 0).

Чем меньше интервал (r1, r2), тем выше точность вычислений. То есть r1
и r2 – ближайшие друг другу значения
нормы дисконта, удовлетворяющие условиям изменения знака функции с “ ” на “- ” и обратно:

Если функция меняет знак с «- » на
« » возникают аналогичные условия с взаимной заменой коэффициентов r1
и r2.

При расчёте ЧДД по формуле чистого дисконтированного дохода (NPV) (12), как
правило, не возможно найти решение внутренней нормы доходности (ВНД). Это
происходит потому, что в формуле (12) способность обращения ЧДД в 0 зависит не
от нормы дисконта r, а от числителя
формулы (будущих поступлений и затрат).

При увеличении нормы дисконта r по формуле (12) внутренняя норма доходности
стремится к 0, но не обращается в 0. Следовательно, не возможно найти решение
нормы дисконта r, при котором NPV
проекта равен нулю, что и делает расчёт ВНД невозможным.

Поэтому для определения ВНД (IRR) следует использовать формулу чистого
дисконтированного дохода (NPV), в которой сумма исходных вложений не
дисконтируется (2-й способ расчёта ЧДД). На основе этой формулы определим ВНД
методом итераций с помощью процедуры «Подбор параметра» пакета «MicrosoftExcel» ПЭВМ.

Таким
образом, ВНД приняла значение IRR ≈ 0,124682. Для проверки
этого равенства подставим в формулу ЧДД без дисконтирования исходных инвестиций
норму дисконта r= IRR ≈
0,124682:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета
0,000 млн. руб.

Обращение NPV в нулевое значение подтверждает правильность
определения внутренней нормы доходности (IRR).

Превышение нормы дисконта r над
величиной IRR ≈ 0,124682 приводит к отрицательному
ЧДД. Например, при r = 0,12469NPV ≈ -0,002.

И, наоборот, при r
меньше, чем IRR ≈ 0,124682 ЧДД становится положительным.
Например, при r = 0,12467NPV ≈ 0,003. Приведённые равенства также подтверждают
существование ВНД для данной задачи и правильность её расчёта.

В рассматриваемом примере внутренняя норма доходности превышает норму
дисконта:

IRR > r(0,124682 > 0,11),

что свидетельствует о положительном ЧДД.

Это еще раз подтверждает эффективность проекта.

Если рассчитать ВНД по формуле (19), то получим то
же значение:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета0,124682.

Результат соответствует ранее полученному значению.

Показатели эффективности инвестиционных проектов — мегаобучалка

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности инвестиционных проектов, рекомендуются :

· чистый дисконтированный доход;

· внутренняя норма доходности;

· индексы доходности затрат и инвестиций.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистый дисконтированный приток денежных средств, чистая современная стоимость, Net Present Value, NPV) — накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле:

ЧДД = Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (2.2)

где fm — чистый денежный приток на m-м шаге, am — коэффициент дисконтирования денежных потоков шага m (определяемый в соответствии с п.2.7), а суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Значение ЧДД выражается, прежде всего, в фиксированных или дефлированных ценах.

ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта с учетом неравноценности затрат и результатов, относящихся к различным моментам времени.

Проект признается эффективным с точки зрения участника проекта (инвестора), если и только если он имеет неотрицательный ЧДД. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с бóльшим значением ЧДД.

Внутренняя Норма Доходности (ВНД,Внутренняя Норма Рентабельности, Internal Rate of Return, IRR) определяется как такое положительное число Eв, если оно существует, что при ставке дисконта E = Eвчистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех значениях Е> Eв— он отрицателен, а при всех значениях Е< Eв— положителен. Для некоторых проектов такие условия не выполняются ни при каких , и в этом случае считается, что ВНД не существует.

Значение ВНД обычно выражается в долях единицы или в процентах годовых.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с ставкой дисконта Е. Проекты, у которых ВНД³Е, имеют неотрицательный ЧДД и поэтому — эффективны. Проекты, у которых ВНД<Е, имеют отрицательный ЧДД и потому — неэффективны.

Для проекта, требующего осуществления в некоторый момент времени затрат K и дающего через год однократно денежные поступления D>K, ВНД=D/K‑1. Финансовые проекты обычно требуют единовременных вложений и дают разовые или распределенные во времени денежные поступления. У таких проектов ВНД всегда существует и называется доходностью проекта (или вложений в проект).

Примечания. 1. Нередко рассматривают денежный поток проекта, осуществляемого полностью за счет собственных средств, и его ВНД трактуют как максимальную кредитную ставку, при которой этот проект, финансируемый полностью за счет заемных средств, оказывается еще эффективным. Можно доказать, что такая трактовка правомерна при выполнении следующих трех условий:

1) заем предоставляется на весь срок реализации проекта;

2) получаемые по проекту денежные притоки вкладываются на депозит, причем депозитная ставка совпадает с кредитной;

3) проценты по займу не уменьшают налогооблагаемую прибыль.

В российской экономике эти условия не выполняются. Поэтому, если рассмотреть вариант финансирования того же проекта полностью за счет заемных средств, то максимальная кредитная ставка, при которой проект еще будет эффективным, в реальных условиях всегда будет отличаться от указанного ВНД. Тем более не следует искать связь между ВНД и максимальной кредитной ставкой, при которой проект оказывается еще эффективным, в случае, когда он финансируется за счет заемных средств лишь частично.

2. При оценке данного проекта ставку дисконта недопустимо определять как наибольшую доходность (ВНД) любого альтернативного проекта с тем же объемом вложений: необходимо принимать во внимание только тиражируемые проекты (см. п.10.2).

3. При сравнении проектов (вариантов проекта) важно иметь в виду, что проекты с большим ВНД могут оказаться менее эффективными. Поэтому производить отбор проектов по критерию ВНД не рекомендуется.

ВНД может быть использована также:

· для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

· для оценки степени устойчивости проекта по разности ВНД‑Е или по отношению ВНД/Е (см. п. 9.3);

· для установления участниками проекта ставки дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Индексы Доходностихарактеризуют (относительную) “отдачу проекта” на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

· Индекс Доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ) — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к абсолютной величине суммы дисконтированных денежных оттоков.

· Индекс Доходности дисконтированных инвестиций (ИДД)— увеличенное на 1 отношение ЧДД к сумме дисконтированных объемов инвестиций.

Обычно используются три разновидности ИДД, при определении которых в состав учитываемых инвестиций включаются соответственно:

· взятые с обратным знаком чистые денежные притоки по инвестиционной деятельности (т.е. инвестиционные расходы за вычетом доходов от инвестиционной деятельности);

· все капитальные вложения в основные средства за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных средств;

· только первоначальные инвестиции, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (об использовании соответствующего индекса доходности первоначальных инвестиций см. п. 11.3).

Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока положителен ЧДД.

Наряду с указанными выше, по требованию заказчиков могут определяться и некоторые другие показатели их эффективности.

Чистый недисконтированный доход (ЧНД) характеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта. Определяется по формуле:

ЧНД = Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ,

где fm — чистый денежный приток на m-м шаге, а суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Накопленный чистый недисконтированный доходхарактеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами за первые k шагов расчетного периода. Определяется по формуле:

ЧНД(k) = Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Накопленный чистый дисконтированный доход (накопленный дисконтированный чистый приток за первые k шагов расчетного периода)

ЧДД(k) = Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Текущая внутренняя норма доходности (текущая ВНД), определяемая на шаге k как такое число ВНД(k), что при ставке дисконта E = ВНД(k) величина ЧДД(k) обращается в 0, при всех бóльших значениях Е — она отрицательна, при всех меньших значениях Е — она положительна. Для отдельных проектов и значений k текущая ВНД может не существовать.

При анализе расчетов эффективности и в процессе мониторинга проекта приходится решать вопрос: насколько целесообразным будет продолжать реализацию проекта на данном шаге k. В этих целях удобно использовать показатели чистого дисконтированного дохода проекта за “оставшийся” период. При этом чистые денежные притоки проекта за этот период дисконтируются не к началу проекта, а к началу шага k. Это приводит к показателю чистого дисконтированного дохода продолжения проекта:

ЧДДПП(k) = Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Желательно, чтобы на каждом шаге расчетного периода чистый дисконтированный доход продолжения проекта был неотрицательным. В противном случае более эффективным окажется прекратить проект, а не продолжать его реализовывать, и для продолжения проекта необходимо изменять организационно-экономический механизм его реализации.

Примечание. По проекту, предусматривающему приобретение или создание имущества на первых s шагах и последующее его наиболее эффективное использование (см. принцип субоптимизации в разделе 2.2), величина ЧДДПП(k) при k>s может трактоваться как оценка стоимости соответствующего имущества на шаге k. На этом основан доходный подход к оценке стоимости имущества.

Кроме того, часто оценивают сроки окупаемости проектов.

Срок окупаемости(«простой» срок окупаемости, payback period). Определяется как продолжительность периода до момента окупаемости. Срок окупаемости отсчитывается от момента, указанного в задании на проектирование (обычно — от начала проекта (начала нулевого шага) или от начала операционной деятельности). Момент окупаемостиопределяется как наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого накопленный чистый доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Срок окупаемости с учетом дисконтирования (discounted payback period). Определяется как продолжительность периода до момента окупаемости с учетом дисконтирования. Моментом окупаемости с учетом дисконтированияназывается тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого накопленный чистый дисконтированный доход ЧДД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Проект считается эффективным, если срок окупаемости с учетом дисконтирования существует и находится в пределах жизненного цикла проекта (расчетного периода).

При оценке эффективности проектов, особенно при сравнении их альтернативных вариантов срок окупаемости (как с учетом дисконтирования, так и без его учета), как правило, целесообразно использовать лишь в качестве ограничения.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ, капитал риска)— максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного чистого притока от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и как правило превышает его за счет необходимости обслуживания долга (см. раздел П6.2 в Приложении 6).

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ)— максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного чистого притока от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Примечание. Объемы и условия внешнего финансирования отражаются в денежном потоке от финансовой деятельности. При этом отрицательный чистый приток от всех видов деятельности показывает потребность в финансировании проекта за счет собственных средств участника.

Пример 2.2. Рассмотрим проект, денежные потоки которого (в условных единицах) имеют вид, приведенный в таблице 2.1 (ниже, в п. 5.3. будет показано, как они получены). Будем считать, что длительность шага составляет 1 год. Предполагается, что притоки заносятся в таблицу со знаком “плюс”, а оттоки — со знаком “минус“; все притоки и оттоки на каждом шаге считаются относящимися к концу этого шага, а моментом приведения является конец нулевого шага. Прекращение проекта производится в конце шага 7. Расчеты производятся в фиксированных ценах (без учета инфляции). Ставка дисконта принимается равной Е=10%.

Таблица 2.1

№№
строк
Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Операционная деятельность
Сальдо денежного потока fо(m) 0,0 23,2 56,4 55,2 37,6 92,1 92,5 43,7 400,8
Инвестиционная деятельность
Притоки 0,0 23,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,0 37,4
Оттоки -153,4 -70,0 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 0,0 -283,4
Сальдо денежного потока fи(m) -153,4 -46,6 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 14,0 -246,0
Суммарный поток
Чистый приток f(m) = fи(m) fо(m)
(стр.1 стр.4)
-153,4 -23,4 56,4 55,2 -22,4 92,1 92,5 57,7 154,8
Накопленный чистый приток -153,4 -176,8 -120,4 -65,2 -87,5 4,6 97,1 154,8  
Расчет значений показателей
Коэффициент дисконтирования 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,51
Дисконтированный чистый приток (стр5´стр7) -153,4 -21,2 46,6 41,5 -15,3 57,2 52,2 29,6 37,2
Накопленный дисконтированный чистый приток -153,4 -174,6 -128,1 -86,6 -101,8 -44,6 7,6 37,2  
Дисконтированные инвестиции (стр.4´стр.7) -153,4 -42,4 0,0 0,0 -41,0 0,0 0,0 7,2 -229,6

Чистый недисконтированный доход ЧНД = 154,8 указан в итоговом столбце строки 5 или в столбце 7 строки 6. Из строки 6 видно, что потребность в финансировании (ПФ) равна 174,6 (на шаге 1).

Момент окупаемости (без дисконта) проекта также определяется на основании данных в строке 6 таблицы. Из нее видно, что он лежит внутри шага 5, т.к. в конце шага 4 накопленный чистый приток отрицателен, а в конце шага 5 — положителен: S4<0< S5. Для уточнения положения момента окупаемости обычно принимается, что в пределах одного шага (в данном случае — шага 6) сальдо накопленного потока меняется линейно. Тогда время x от начала шага до момента окупаемости (выраженное в долях шага) определится по формуле: Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета года. Срок окупаемости, отсчитанный от начала нулевого шага, составляет 5,95 года, если же отсчитывать его от начала операционной деятельности (конец нулевого шага), он окажется равным 4,95 года.

Для определения ЧДД денежный поток приводится к шагу 0 (t=0). Дисконтирующий множитель и дисконтированное сальдо суммарного потока указаны в стр. 7 и 8 таблицы 2.1. ЧДД проекта (37,2) приведен в итоговом столбце строки 8. Т.к. ЧДД>0, проект, приведенный в примере, эффективен. На основании данных строки 9 вычисляется «дисконтированный» момент окупаемости. Так же образом, как и выше, определяется, что он находится внутри шага 6, а его «расстояние» от начала шага составляет Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . Таким образом, «дисконтированный» срок окупаемости составит 6,86 года от начала проекта или 5,86 года от конца нулевого шага.

ВНД определяется, исходя из стр.5, подбором значения ставки дисконта, для которой ЧДД обращается в нуль. В результате получим ВНД = 15,0%. Поскольку ВНД>E, это еще раз подтверждает эффективность проекта.

Для определения ИДД найдем сумму дисконтированных инвестиций К. Для всех инвестиций (не только первоначальных) с учетом притока на шаге 7 (ниже будет показано, что он возникает за счет продажи фондов по остаточной стоимости по окончании проекта) К равна взятой с обратным знаком сумме элементов строки 10, т.е. К= 229,6. Тогда ИДД = 1 ЧДД/К=1 37,2/229,6=1,16. Т.к. ЧДД >0, то ИДД>1. Индекс доходности дисконтированных затрат, вычисление которого требует знания поступлений и платежей, будет определен в п. 5.3.

Заметим в заключение, что показатели эффективности проекта могут измениться, если учесть распределение инвестиционных и операционных потоков внутри шагов (см. п. П6.2). n

Кроме того, при оценке проекта часто рассчитывается и группа финансовых показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия‑участника проекта. Для обеспечения нормального финансового состояния предприятия эти показатели должны удовлетворять определенным ограничениям, изложенным в Приложении 5.

§

Денежные потоки от финансовой деятельности в большой степени формируются при выработке схемы финансирования и в процессе расчета эффективности проекта. Поэтому исходная информация ограничивается сведениями об источниках финансирования: об объеме и акционерного капитала, субсидий и дотаций, а также об условиях привлечения заемных средств (объем, срок, условия получения, возврата и обслуживания) — таблица П3.7. Распределение по шагам может при этом носить ориентировочный характер.

Денежные поступления и платежи в российской и иностранных валютах рекомендуется отражать в расчетах отдельными строками.

Исходные данные для примеров

Для примеров в рекомендациях примем следующие исходные данные (см. таблицу)

Таблица 3.1

Исходные данные для примеров.

№№ строк Показатель Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Рыночная цена продукции (С НДС) 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5
рыночная цена материалов и комплектующих в составе текущих затрат 0,0 41,3 47,2 7,2 47,2 53,1 53,1 53,1 302,2
заработная плата 0,0 10,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 100,0
работы по демонтажу, консервации, ликвидации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 47,2 47,2
Рыночная цена капитальных активов (с НДС) 153,4 82,6 0,0 0,0 70,8 0,0 0,0 0,0 306,8
Остаточная стоимость при ликвидации проекта*               16,5  
  Налоги                  
Баланс НДС в проекте -23,4 30,6 15,3 15,3 10,8 23,4 23,4 11,7 107,1
  полученный                  
от выручки 0,0 13,5 22,5 22,5 18,0 31,5 31,5 27,0 166,5
возвращенный за капиталовложения 0,0 36,0 0,0 0,0 10,8 0,0 0,0 0,0 46,8
  уплаченный                  
за материальные затраты в составе текущих затрат 0,0 6,3 7,2 7,2 7,2 8,1 8,1 15,3 59,4
в том числе, за работы по ликвидации 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 7,2 7,2
за капиталовложениям 23,4 12,6 0,0 0,0 10,8 0,0 0,0 0,0 46,8
ЕСН страхование 0,0 2,7 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 27,0

* Равна (1 ставка НДС)´(остаточная стоимость при коммерческом расчете)

В этой таблице принято, что ставка НДС составляет 18%, ставка ЕСН обязательного страхования равна 27%. Норма амортизации (износа) принята равной 15%. Работы по демонтажу и консервации основных фондов осуществляются внешней организацией, в оплату которой включается НДС (по ставке 18%)

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Этот блок состоит из четырех разделов: раздела 4 “Оценка общественной эффективности инвестиционного проекта”, раздел 5 “Оценка эффективности участия в проекте для предприятий и акционеров”, раздел 6 “Оценка эффективности участия в проекте для структур более высокого уровня” и раздел 7 “Оценка бюджетной эффективности инвестиционного проекта”.

В разделе 4 показатели общественной эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности, схема финансирования проекта здесь не учитывается.

В разделах 5‑7 в той или иной степени используется схема финансирования проекта, учетная политика предприятия и другие элементы организационно-экономического механизма реализации проекта. В случае, если организационно-экономический механизм реализации проекта не сформирован или сформирован недостаточно детально, рекомендуется формировать и детализировать его в процессе выполнения расчетов.

Методы оценки, изложенные в данном блоке, ориентированы на детерминированную ситуацию, когда имеется полная и точная информация о всех параметрах проекта и условиях его реализации. Особенностям оценки эффективности с учетом факторов неопределенности и риска посвящен раздел 9.

ОЦЕНКА ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Общие положения

При расчете показателей общественной эффективности:

· в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, незавершенная продукция, готовая продукция) и резервы денежных средств;

· исключаются притоки и оттоки, связанные с получением и погашением кредитов, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются в пределах одной страны от одного участника проекта (включая государство) другому[14];

· при наличии информации в денежных потоках отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других секторах экономики, а также социальных и экологических последствий.

Производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных общественных (“экономических”) ценах (см. раздел П1.5 Приложения 1). Временно, впредь до введения нормативными документами подобных цен или методов их установления, стоимостную оценку производимой продукции и потребляемых ресурсов рекомендуется производить на основе следующих положений.

1. Общественная цена товаров (работ, услуг) определяется “у ворот предприятия”. Для товара, потребляемого участником проекта, эта цена включает расходы по доставке товара от производителя до “ворот предприятия”.

2. Общественная цена товаров (работ, услуг) определяется по-разному, в зависимости от их роли во внешнеторговом обороте страны:

2.1. товары, которые экспортируются или могут экспортироваться — по цене ФОБ (“на границе”, т.е. без учета таможенных сборов, акцизов и расходов на доставку зарубежному потребителю) за вычетом расходов на транспортировку этой продукции от производителя до границы. В том же порядке определяется общественная цена отсутствующей на внутреннем и внешнем рынке продукции (в частности — новой, не имеющей аналогов), предназначенной для реализации на внутреннем и внешнем рынках; при этом цена ФОБ такой продукции устанавливается проектом с учетом результатов маркетинговых исследований или по согласованию с основными зарубежными потребителями;

2.2. импортируемые товары — по цене СИФ плюс расходы на страхование и транспортировку “от границы” до “ворот предприятия”;

2.3. импортозамещающие товары — по общественной цене замещаемого импортируемого товара (см. п.2.2), при необходимости — с корректировкой на различия в отдельных, например, качественных характеристиках;

2.4. товары, которые не могут экспортироваться или импортироваться, но имеют экспортируемые или импортируемые аналоги — по рыночной цене “у ворот предприятия”, умноженной на специальный коэффициент конверсии (соотношение общественной и рыночной цен товара-аналога или группы аналогичных товаров);

2.5. другие товары, которые не могут экспортироваться или импортироваться, а также инфраструктурные услуги (расходы на электроэнергию и топливо[15], воду, транспортировку, страхование и др.) — по рыночной цене, умноженной на стандартный коэффициент конверсии, принимаемый временно на уровне 1,15 (см. П1.5 Приложения 1).

Примечание. Все упомянутые выше внутренние цены и расходы, осуществляемые внутри страны, должны приниматься за вычетом входящих в них налогов (в том числе НДС и акцизов) и с увеличением их на размер субсидий и дотаций.

3. Затраты труда оцениваются суммой заработной платы персонала и расходов на социальное и медицинское страхование. При этом в расчет принимается средняя годовая заработная плата одного работника для региона, в котором осуществляются затраты труда, или для соответствующей отрасли производства[16]. В расходах на социальное и медицинское страхование учитываются расходы работодателя по добровольному страхованию своих работников, расходы по обязательному страхованию работников от несчастных случаев на производстве, а также включенные в состав единого социального налога расходы на обязательное социальное и медицинское страхование без учета регрессивной шкалы налогообложения предприятий (для 2008 года — 5% от суммы начисленной заработной платы). Общественная оценка затрат малоквалифицированного труда в регионах с высоким уровнем безработицы принимается на уровне доходов ограниченно занятого трудоспособного населения региона.

4. По проектам, обеспечивающим экономию свободного времени населения[17], эта экономия учитывается в стоимостном выражении, для чего используется соответствующий норматив общественной стоимости 1 человеко-часа свободного времени (для предварительных расчетов его можно принимать на уровне 50-100% средней часовой заработной платы по контингенту пассажиров данного вида транспорта или пользователей данным видом связи).

5. По проектам, связанным с возможностью гибели людей или уменьшающим такую возможность (например, проекты строительства зданий в сейсмоопасных зонах или проекты улучшения движения на автомобильных дорогах), соответствующие потери учитываются на основе “общественной” стоимости человеческой жизни. Впредь до утверждения соответствующих нормативно-методических документов она может приниматься в размере 10125 тыс. руб. (пятикратный минимальный размер обязательного страхования жизни пассажиров авиаперевозчиками).

6. Используемые природные ресурсы (земельные участки, лесные, водные ресурсы и др.) оцениваются по их рыночной стоимости, а при ее отсутствии — по кадастровой стоимости.

§

Денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются по объему продаж и текущим затратам (см. раздел 3 и Приложение 3). Дополнительно в денежных потоках от операционной деятельности учитываются внешние эффекты (см. п. П1.5 Приложения 1), например, увеличение или уменьшение доходов сторонних организаций и населения, обусловленное последствиями реализации проекта.

По финансовой деятельности в расчетах учитываются только получение финансовых ресурсов из-за рубежа и расходы на погашение иностранных займов.

При наличии соответствующей информации в состав затрат включаются ожидаемые потери от аварий и иных “нештатных ситуаций” (см. п. 9.2).

В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются:

· вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода;

· затраты, связанные с прекращением проекта (например, на ликвидацию сооруженных объектов и восстановление окружающей среды);

· вложения в прирост оборотного капитала;

· альтернативная стоимость реализации имущества (например, металлолома) и нематериальных активов, остающихся после прекращения проекта.

Методы расчета оборотного капитала изложены в Приложении 7.

Для проектов, у которых влияние оборотного капитала мало, его можно оценивать укрупненно, процентом от производственных затрат.

Показатели эффективности рассчитываются в соответствии с п. 2.8.

Расчет может производиться в фиксированных или в дефлированных ценах.

Примерная форма представления расчета общественной эффективности дается табл. П3.8.

Пример 4.1. Оценка общественной эффективности проекта. В этом (упрощенном) примере:

· продолжительность шага расчетного периода равна 1 году;

· ставка дисконта равна коммерческой (10%);

· не учитываются прирост оборотного капитала и некапитализируемые инвестиционные затраты. Расчет выручки и затрат принимается по рыночным ценам (таблица 3.1). В качестве заработной платы принимаются увеличенные на 5% данные строки 4 таблицы 3.1. Иными словами, для упрощения предполагается, что конверсия рыночных цен (кроме зарплаты) в общественные осуществляется с коэффициентом единица.

· расчет производится без учета инфляции.

Пусть составляющие потока от инвестиционной и операционной деятельности заданы в таблице 4.1. Они соответствуют составляющим денежного потока для оценки коммерческой эффективности, содержащимся в примере 2.2. Подробнее их «происхождение» см. в примере 5.1 п. 5.3.

На шаге 7 планируются затраты 47,2 (40 без НДС), связанные с прекращением проекта. С другой стороны, как будет показано в примере 5.1, реализация основных средств по остаточной стоимости может обеспечить ликвидационный доход, равный ~16,5 (14,0 без НДС). В данном примере этот доход относится к операционной деятельности. Вероятно, правильнее отнести его к инвестиционной деятельности, но в безналоговой среде это практически безразлично. Заметим, кроме того, что само предположение о возможности получения такого дохода часто оказывается излишне оптимистичным.

Таблица 4.1.

Денежные потоки

№№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Операционная деятельность
Выручка 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5
Производственные затраты, всего 0,0 -51,8 -63,0 -63,0 -63,0 -68,9 -68,9 -116,1 -494,4
  в том числе                  
материальные затраты 0,0 -41,3 -47,2 -47,2 -47,2 -53,1 -53,1 -53,1 -342,2
заработная плата 0,0 -10,5 -15,8 -15,8 -15,8 -15,8 -15,8 -15,8 -105,0
работы по демонтажу, консер-вации, ликвидации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -47,2 -47,2
Остаточная стоимсоть основных фондов при ликвидации               16,5 16,5
Сальдо операционной деятельности 0,0 36,7 84,6 84,6 55,1 137,7 137,7 77,5 613,6
Инвестиционная деятельность
Капиталовложения -153,4 -82,6 0,0 0,0 -70,8 0,0 0,0 0,0 -306,8
Сальдо суммарного потока ф(m)=стр.7 стр.8 -153,4 -45,9 84,6 84,6 -15,8 137,7 137,7 77,5 306,8
То же накопленным итогом -153,4 -199,3 -114,8 -30,2 -46,0 91,7 229,4 306,8  
Дисконтированное сальдо -153,4 -41,7 69,9 63,5 -10,8 85,5 77,7 39,8 130,4
То же накопленным итогом -153,4 -195,1 -125,3 -61,7 -72,5 13,0 90,7 130,4  
ЧНД 306,8
ЧДД 130,4
ВНД 24,7%
  Сроки окупаемости                  
простой 4,33
с дисконтом 4,85

Сравнение примеров 2.2 и 4.1 позволяет заключить, что показатели общественной эффективности проекта могут существенно отличаться от показателей его коммерческой эффективности и, взятые без учета внешних (экологических, социальных и прочих) эффектов, как правило превышают последние. Однако с учетом последствий экологического и социального характера соотношения между величинами общественной и коммерческой эффективности могут существенно изменяться. n

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ ДЛЯ ПРЕДПРИЯТИЙ И АКЦИОНЕРОВ

Общие положения

Эффективность проекта с точки зрения предприятий-участников проекта характеризуется показателями эффективности их участия в проекте (применительно к акционерным предприятиям эти показатели иногда называются показателями эффективности собственного или акционерного капитала). Общий подход к оценке эффективности участия в проекте (и его финансовой реализуемости) в случае произвольного количества участников см. раздел П1.4 (Приложение 1). В основном тексте рассматривается оценка проекта с точки зрения одной “фирмы‑проектоустроителя”, ответственной за реализацию проекта и привлекающей других участников, а также дополнительное (дотации, займы и пр.) финансирование.

Расчет показателей (коммерческой) эффективности участия в проекте основывается на следующих принципах:

· используются рыночные или предусмотренные проектом фиксированные или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы, ставки заработной платы, процентные ставки. ставки налогов, пошлин и т.п.;

· денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции, а затем пересчитываются в валюту РФ по текущему или прогнозному обменному курсу;

· в расчетах учитываются денежные потоки от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности и используется схема финансирования проекта;

· учитываются вложения средств в дополнительные фонды (в том числе — на депозиты и в ценные бумаги) на определенные сроки и получение доходов от этих вложений[18];

· продолжительности шагов рекомендуется выбирать так, чтобы получение и погашение кредитов, а также процентные платежи приходились на начало или конец шага (см. п. 10.1).

При расчетах показателей эффективности участия предприятия в проекте принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т.д.). Заемные средства считаются денежными притоками, платежи по займам — оттоками.

Оценке эффективности участия в проекте предшествует проверка финансовой реализуемости. Она производится по величине совокупного собственного капитала. В соответствующем денежном потоке, в отличие от расчетов эффективности, учитываются и вложения собственных денежных средств и выплаты по дивидендам. В ходе проверки финансовой реализуемости может быть также определена или уточнена потребность в финансировании проекта.

В качестве выходных форм расчета эффективности участия предприятия в проекте рекомендуются таблицы:

· отчета о прибылях и убытках (о финансовых результатах) от реализации проекта;

· денежных потоков и показателей эффективности;

· финансового планирования для оценки финансовой реализуемости проекта;

· прогнозных финансовых показателей.

Примерные формы этих таблиц даны в Приложениях 3 и 4.

В качестве дополнения рекомендуется приводить также прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчетного периода (таблица балансового отчета).

Оценка показателей эффективности проекта для акционеров производится за планируемый период существования проекта на основании индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций (обыкновенным, привилегированным). Расчеты этих потоков носят ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Однако они могут оказаться полезными для оценки возможности привлечения потенциальных акционеров к участию в проекте.

§

Показатели эффективности участия предприятия в проекте определяются на основе соответствующего денежного потока предприятия, отражающего изменение собственного капитала предприятия (денежный поток на собственный капитал предприятия). Этот поток определяется в соответствии с п.5.2 со следующими изменениями.

1. Денежные поступления и расходы исчисляются в дефлированных ценах.

2. Если проект предусматривает постоянное (временное) использование какого-либо имущества участника, созданного или приобретенного до начала реализации проекта, в оттоках этого участника по инвестиционной деятельности дополнительно учитывается альтернативная стоимость указанного имущества (альтернативная стоимость аренды этого имущества), определяемая в соответствии с п. 10.4.

3. Изменяется состав притоков и оттоков по финансовой деятельности:

· в состав притоков не включаются вложения собственных средств (увеличение акционерного капитала);

· в состав оттоков не включаются выплаты дивидендов акционерам.

Примерная форма представления таких расчетов представлена в табл. П3.11.

Часто (хотя и не всегда) при оценке эффективности вначале определяется денежный поток проекта в предположении, что он осуществляется целиком за счет собственных средств, без привлечения внешнего финансирования (в терминах раздела 5.2: не учитывается поток от финансовой деятельности). Это позволяет составить представление (и у проектоустроителя, и у возможных инвесторов) о потенциальных возможностях проекта.

Пример 5.1. Определение денежного потока проекта. Исходные положения (величины затрат и ставки налогов соответствуют данным таблицы 3.1):

· продолжительность шага равна 1 году;

· норма амортизации равна 15%;

· из налогов учитываются: НДС (18%), ЕСН страхование от несчастных случаев (26% 1%=27%), налог на имущество (2,2% от среднегодовой остаточной стоимости) и налог на прибыль (24%);

· как и в примере 4.1, не учитываются прирост оборотного капитала и некапитализируемые инвестиционные затраты;

· инвестиционные притоки состоят из возврата в году 1 НДС за основные фонды, приобретенные в году 0, и доходов от реализации основных фондов по остаточной стоимости после окончания проекта;

· инвестиционные оттоки состоят из капиталовложений; ликвидационные затраты включаются в операционные потоки как внереализационные расходы;

· капиталовложения, осуществленные до начала производства, учитываются с НДС (в год начала производства НДС возвращается). Капиталовложения, осуществленные после начала производства, ликвидационные затраты и доходы учитываются без НДС.

Ввод основных средств в эксплуатацию (появление фондов) предполагается в год совершения капитальных затрат. На шаге 4 происходят дополнительные строительные работы, из-за чего на это время уменьшается объем производства. На шаге 7 объем производства вновь уменьшается из-за окончания проекта, в конце шага 7 производятся работы, связанные с прекращением проекта.

Таблица 5.1.

Денежные потоки

№№
строк
Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Операционная деятельность
Выручка с НДС (рыночная цена продукции) 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5
Выручка без НДС 0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0
НДС в выручке 0,0 13,5 22,5 22,5 18,0 31,5 31,5 27,0 166,5
Производственные затраты без НДС 0,0 -45,0 -55,0 -55,0 -55,0 -60,0 -60,0 -100,0 -430,0
  в том числе:                  
· материальные затраты без НДС 0,0 -35,0 -40,0 -40,0 -40,0 -45,0 -45,0 -45,0 -290,0
· заработная плата 0,0 -10,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -100,0
· работы по демонтажу, консервации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -40,0 -40,0
НДС к материальным затратам и работам по демонтажу 0,0 -6,3 -7,2 -7,2 -7,2 -8,1 -8,1 -15,3 -59,4
  Стоимость фондов                  
Первоначальная стоимость основных производственных фондов 0,0 200,0 200,0 200,0 260,0 260,0 260,0 260,0 0,0
Амортизационные отчисления 0,0 30,0 30,0 30,0 39,0 39,0 39,0 39,0 246,0
  Остаточная стоимость основных производственных фондов                  
на начало года 0,0 200,0 170,0 140,0 170,0 131,0 92,0 53,0  
на конец года 0,0 170,0 140,0 110,0 131,0 92,0 53,0 14,0  
Налоги, кроме налога на прибыль всего: 0,0 -6,8 -7,5 -6,8 -7,4 -6,5 -5,6 -4,8 -45,3
  в том числе:                  
на имущество 2,2%*(стр11 стр12) : 2 0,0 -4,1 -3,4 -2,8 -3,3 -2,5 -1,6 -0,7 -18,3
ЕСН страхование 27%*(стр.6) 0,0 -2,7 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -27,0
Всего доходы (стр.2) 0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0
Всего расходы (стр.4-стр.10 стр.13) 0,0 -81,8 -92,5 -91,8 -101,4 -105,5 -104,6 -143,8 -721,3
Прибыль (стр.16 стр.17) 0,0 -6,8 32,5 33,2 -1,4 69,5 70,4 6,2 203,7
Налоговая база (с переносом убытка) 0,0 0,0 25,8 33,2 0,0 68,1 70,4 6,2 203,7
Налог на прибыль (-0,24´стр. 19) 0,0 0,0 -6,2 -8,0 0,0 -16,4 -16,9 -1,5 -48,9
Чистая прибыль (стр18 стр. 20) 0,0 -6,8 26,4 25,2 -1,4 53,1 53,5 4,7 154,8
Чистый приток fо(m) (стр. 21 стр.10) 0,0 23,2 56,4 55,2 37,6 92,1 92,5 43,7 400,8
Инвестиционная деятельность
Ликвидационные доходы (остаточная стоимость) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,0 14,0
Возврат НДС за капиталовложения 0,0 36,0 0,0 0,0 10,8 0,0 0,0 0,0 46,8
Капиталовложения с НДС -153,4 -82,6 0,0 0,0 -70,8 0,0 0,0 0,0 -306,8
Чистый приток fи(m) (стр.23 стр.24 стр.25) -153,4 -46,6 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 14,0 -246,0
Суммарный поток
Чистый приток f(m) (стр.22 стр.26) -153,4 -23,4 56,4 55,2 -22,4 92,1 92,5 57,7 154,8
То же накопительным итогом -153,4 -176,8 -120,4 -65,2 -87,5 4,6 97,1 154,8  
            

Отсюда получаются данные примера 2.1 из п.2.8. и примера 4.1 из п. 4.2. Возвращаясь теперь к примеру 2.1, определим индекс доходности дисконтированных затрат. Расчеты приведены в таблице 5.2.

Таблица 5.2

№№
строк
Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Притоки (Табл. 5.1; стр.2 стр.23) 0,0 98,4 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 164,0 962,4
Дисконтированные притоки
(стр.1 ´ стр.7 табл.2.1)
0,0 89,5 103,3 93,9 68,3 108,7 98,8 84,2 646,6
Оттоки (Табл.5.1; сумма строк 4, 13, 20, 24) -153,4 -121,8 -68,6 -69,8 -122,4 -82,9 -82,5 -106,3 -807,6
Дисконтированные оттоки
(стр.4 ´ стр.7 табл.2.1)
-153,4 -110,7 -56,7 -52,4 -83,6 -51,4 -46,6 -54,5 -609,4

Из них вытекает, что индекс доходности дисконтированных затрат больше 1 (646,6:609,4=1,06), как и должно быть при ЧДД >0. ■

Замечания. Как указывалось в Предисловии, этот пример (как и все остальные) носит иллюстративный, а потому схематичный характер. В частности:

· в примере приводится общая норма амортизации (15%), в то время как на практике нормы амортизации по различным активам различны, а величины амортизации по ним складываются, исходя из установленных норм и учетной политики организации;

· не рассматриваются вопросы, связанные с полной амортизацией активов и (или) выработкой их технического ресурса, не учитываются повторные инвестиции на замену изношенных активов;

· оценка прогнозируемых ликвидационных поступлений требует специального обоснования. Предположение об их равенстве остаточной стоимости фондов далеко не всегда выполняется.

В связи с тем, что состав денежных потоков для оценки эффективности проекта и для проверки его финансовой реализуемости отличается лишь несколькими статьями, расчеты эффективности проекта и проверку его финансовой реализуемости иногда удобно осуществлять в одной таблице.

Пример 5.2. Продолжим рассмотрение проекта, приведенного в примерах 2.1 (п. 2.8), 4.1 (п. 4.2) и 5.1 (п. 5.3) — с теми же упрощениями (см. Замечание к примеру 5.1) — и определим эффективность участия акционерного капитала в проекте. Расчет будем производить упрощенным способом, недостатки которого отмечены в конце примера. Более точные методы расчета и сравнение результатов см. в Приложении 6.

Предположим, что для проекта предполагается привлечь акционерный капитал в сумме 105 единиц на шагах 0 (75 единиц) и 1 (30 единиц) и заемный под 16% годовых, начисляемых один раз в год. Схема возврата — равными долями, начиная с шага 2, за исключением шага 4 (на шаге4 выплата основного долга не производится). До начала производства проценты не выплачиваются, а капитализируются, т.е. добавляются к сумме долга на шаге, при котором производится капитализация. Т.к. на шаге 4 суммарный денежный поток отрицателен, часть средств переносится туда с шагов 2 и 3. При этом на шагах 2 и 3 эти средства помещаются на депозит под 7% годовых. Ставка дисконта E по-прежнему принимается равной 10%, ставка рефинансирования Банка России — 10,5%.

Рассмотрим таблицу 5.3. В части операционной и инвестиционной деятельности она по сравнению с таблицей 5.1 включает 4 дополнительные строки: 2а, 15а, 18а и 24а.

Таблица 5.3.

Денежные потоки (в условных единицах)

№№
строк
Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Операционная деятельность
Выручка с НДС (рыночная цена продукции) 0,0 88,5 147,5 147,5 118,0 206,5 206,5 177,0 1 091,5
Выручка без НДС 0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0
Внереализационный доход (проценты по депозиту) 0,0 0,0 0,0 0,0 3,2 0,0 0,0 0,0 3,2
НДС к выручке 0,0 13,5 22,5 22,5 18,0 31,5 31,5 27,0 166,5
Производственные затраты без НДС 0,0 -45,0 -55,0 -55,0 -55,0 -60,0 -60,0 -100,0 -430,0
  В том числе:                  
· материальные затраты без НДС 0,0 -35,0 -40,0 -40,0 -40,0 -45,0 -45,0 -45,0 -290,0
· заработная плата 0,0 -10,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -100,0
· работы по демонтажу, консервации и реализации основных средств 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -40,0 -40,0
НДС к материальным затратам и работам по демонтажу 0,0 -6,3 -7,2 -7,2 -7,2 -8,1 -8,1 -15,3 -59,4
Первоначальная стоимость основных фондов 0,0 200,0 200,0 200,0 260,0 260,0 260,0 260,0  
Амортизационные отчисления 0,0 30,0 30,0 30,0 39,0 39,0 39,0 39,0 246,0
  Остаточная стоимость основных фондов:                  
на начало года 0,0 200,0 170,0 140,0 170,0 131,0 92,0 53,0  
на конец года 0,0 170,0 140,0 110,0 131,0 92,0 53,0 14,0  
Налоги (кроме налога на прибыль): 0,0 -6,8 -7,5 -6,8 -7,4 -6,5 -5,6 -4,8 -45,3
  В том числе                  
на имущество
2,2% ´ (стр.11 стр.12) : 2
0,0 -4,1 -3,4 -2,8 -3,3 -2,5 -1,6 -0,7 -18,3
ЕСН страхование (27% ´стр.6) 0,0 -2,7 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1 -27,0
15а Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы
–min(16%; 1,1´10,5%) ´стр.31
0,0 -11,7 -11,7 -9,4 -7,0 -7,0 -4,7 -2,4 -54,0
Всего доходы (стр.2 стр2а) 0,0 75,0 125,0 125,0 103,2 175,0 175,0 150,0 928,2
Всего расходы
(стр.4 — стр.10 стр.13 стр.15а)
0,0 -93,5 -104,2 -101,2 -108,4 -112,5 -109,3 -146,1 -775,3
Прибыль (стр.16 стр.17) 0,0 -18,5 20,8 23,8 -5,2 62,5 65,7 3,9 152,9
18а Остаток убытка после переноса 0,0 18,5 0,0 0,0 5,2 0,0 0,0 0,0  
Налоговая база 0,0 0,0 2,3 23,8 0,0 57,3 65,7 3,9 152,9
Налог на прибыль (-0,24´стр. 19) 0,0 0,0 -0,6 -5,7 0,0 -13,7 -15,8 -0,9 -36,7
Чистая прибыль (стр.18 стр.20) 0,0 -18,5 20,3 18,1 -5,2 48,7 49,9 2,9 116,2
Чистый приток от операционной деятельности fо(m) (стр.21 стр.10) 0,0 11,5 50,3 48,1 33,8 87,7 88,9 41,9 362,2
Инвестиционная деятельность
Возврат НДС к капиталовложениям и ликвидационные доходы 0,0 36,0 0,0 0,0 10,8 0,0 0,0 14,0 60,8
Капиталовложения с НДС -153,4 -82,6 0,0 0,0 -70,8 0,0 0,0 0,0 -306,8
24а Вложения на депозит 0,0 0,0 -13,0 -19,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -32,1
24б Возврат депозита (без процентов) 0,0 0,0 0,0 0,0 32,1 0,0 0,0 0,0 32,1
Чистый приток fи(m)
(сумма стр. 23¸24б)
-153,4 -46,6 -13,0 -19,1 -27,9 0,0 0,0 14,0 -246,0
Чистый приток от операционной и инвестиционной деятельности fо(m) fи(m) (стр.22 стр.25) -153,4 -35,1 37,3 29,0 5,9 87,7 88,9 55,9 116,2
Финансовая деятельность
Собственный капитал 75,0 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 105,0
  Займы                  
· получение 78,4 10,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 89,0
· возврат основного долга 0,0 0,0 -20,3 -20,3 0,0 -20,3 -20,3 -20,4 -101,6
  Долг                  
· на начало шага 78,4 101,6 101,6 81,3 61,0 61,0 40,7 20,4 0,0
· на конец шага (стр. 29 стр.30 стр.33) 90,9 101,6 81,3 61,0 61,0 40,7 20,4 0,0 0,0
  Проценты                  
· начисленные 16%´стр.30 12,5 16,3 16,3 13,0 9,8 9,8 6,5 3,3 87,3
· капитализированные 12,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 12,5
· выплаченные всего (стр.33-стр.32) 0,0 -16,3 -16,3 -13,0 -9,8 -9,8 -6,5 -3,3 -74,8
· выплаченные сверх включенных в расходы (стр.34-стр.15а) 0,0 -4,5 -4,5 -3,6 -2,7 -2,7 -1,8 -0,9 -20,8
Чистый приток fф(m)
(стр.27 стр.28 стр.29 стр.34)
153,4 36,1 -24,8 -23,9 -2,7 -23,0 -22,1 -21,3 71,7
Итого по всем видам деятельности
Чистый приток (стр. 26 стр. 36) 0,0 1,0 12,4 5,1 3,2 64,7 66,8 34,7 187,9
Чистый приток на собственный капитал (стр.37-стр. 27) -75,0 -29,0 12,4 5,1 3,2 64,7 66,8 34,7 82,9
То же накопленным итогом -75,0 -104,0 -91,6 -86,5 -83,3 -18,6 48,2 82,9  
Дисконтированный поток -75,0 -26,4 10,3 3,8 2,2 40,2 37,7 17,8 10,6
То же накопленным итогом -75,0 -101,4 -91,1 -87,3 -85,1 -44,9 -7,2 10,6  
ЧНД* 82,9
ЧДД 10,58
ВНД** 12,20%
  Моменты окупаемости***  
Простой 5,28
Дисконтированный 6,41
Объем взятого займа 89,0
Выплата основного долга 101,6
Сумма выплаченных процентов 74,8
Срок возврата долга 8 шагов (лет)
            

Примечания: * Необязательный показатель

**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях его вычислять не обязательно.

***Зависят от графика погашения долга.

Как и в примере 2.1, предполагается, что элементы инвестиционных и операционных потоков относятся к концу шага. Займы считаются берущимися в начале шага, возврат долга и выплата процентов — в конце. Долг на начало текущего шага равен долгу на конец предыдущего шага плюс величина займа в текущем шаге.

Перенос убытков означает, что убыток (отрицательная прибыль) на одном шаге может быть скомпенсирован уменьшением прибыли на последующих шагах в пределах 10 лет.

На практике приведенный расчет может потребовать еще больших корректировок, чем расчет примера 2.1. Прежде всего, в нем депозитные и кредитные ставки сильно завышены, т.к. расчет производится в фиксированных ценах. С другой стороны, сомнительна возможность выплаты процентов 1 раз в год и капитализации процентов в период строительства. Наконец упрощением, принятым в расчете, является допущение об одновременности затрат и результатов в пределах каждого шага. На самом деле, изменение распределения затрат и результатов внутри шага может привести к изменению как значений показателей эффективности, так в особенности — условий заемного финансирования. В разделе П6.2 Приложения 6 показывается, что учет различий в распределении затрат и результатов в пределах шага в данном проекте приводит к необходимости значительного увеличения объема займа, а весь проект становится неэффективным.

Заметим, наконец, что расплатиться по займам можно было бы, по крайней мере, на один шаг раньше (при этом в данном примере повысилась бы и эффективность участия в проекте), если бы возвращать основной долг можно было по графику, а не равными долями. ■

§

Показатели региональной эффективности отражают финансовую эффективность проекта с точки зрения соответствующего региона с учетом влияния реализации проекта на предприятиях региона, социальную и экологическую обстановку в регионе, доходы и расходы регионального бюджета. В случае, когда в качестве региона рассматривается страна в целом, эти показатели именуются также показателями народнохозяйственной эффективности.

Расчет ведется аналогично расчету общественной эффективности, но при этом:

· дополнительный эффект в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты учитываются только в рамках данного региона;

· при определении оборотного капитала, помимо запасов, учитываются также задержки платежей и пассивы по расчетам с внешней средой;

· стоимостная оценка производимой продукции и потребляемых ресурсов производится так же, как и в расчетах общественной эффективности, с внесением при необходимости региональных корректировок;

· в денежные притоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта денежные поступления в регион из внешней среды (федерального центра, других регионов и входящих в них предприятий, иностранных источников). К таким поступлениям относятся, например, оплата реализованной в других регионах продукции, погашение предоставленных регионом займов, поступления заемных средств из внешней среды, получение федеральных субсидий и дотаций, налоговые поступления в региональный бюджет от предприятий, находящихся за пределами региона;

· в денежные оттоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта платежи во внешнюю среду (за использованные ресурсы других регионов, оплата поступивших в регион ресурсов, предоставление займов, платежи по полученным займам, перечисление налогов в бюджет более высокого уровня, иностранным государствам, другим регионам);

· при наличии необходимой информации учитываются изменения доходов и расходов, связанные с влиянием реализации проекта на деятельность других предприятий и населения региона (косвенные финансовые результаты проекта).

Примерная форма расчета региональной эффективности дается табл. П3.13 Приложения 3.

Расчет денежных потоков и показателей отраслевой эффективности

При оценке эффективности проекта рекомендуется учитывать, что предприятия‑участники могут входить в состав более широкой структуры, например:

· отрасли или подотрасли народного хозяйства;

· совокупности предприятий, образующие единые технологические цепочки;

· финансово-промышленной группы;

· холдинга или группы предприятий, связанных отношениями перекрестного акционирования.

Влияние реализации проекта на затраты и результаты соответствующей структуры (далее — отрасли) характеризуется показателями отраслевой эффективности. При расчете этих показателей:

· учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий данной отрасли (косвенные отраслевые финансовые результаты проекта);

· в составе затрат предприятий-участников не учитываются отчисления и дивиденды, выплачиваемые ими в отраслевые фонды;

· не учитываются взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками;

· не учитываются проценты за кредит, предоставляемый отраслевыми фондами предприятиям отрасли-участникам проекта.

Расчеты показателей отраслевой эффективности производятся аналогично расчетам показателей эффективности участия предприятий в проекте.

ОЦЕНКА БЮДЖЕТНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Общие положения

Бюджетная эффективность оценивается, прежде всего, по проектам, требующим государственной поддержки и представляемым в федеральные или региональные органы государственного управления. По проектам, не требующим государственной поддержки, бюджетная эффективность оценивается по требованию соответствующих государственных органов.

Бюджетная эффективность может определяться:

· для бюджетов различных уровней;

· для консолидированного бюджета;

· для бюджета “расширенного правительства” (включающего консолидированный бюджет и внебюджетные фонды).

Показатели бюджетной эффективности в каждом из этих случаев рассчитываются исходя из соответствующего потока бюджетных средств. Независимо от характера проекта, состава его участников и валюты, в которой осуществляются взаиморасчеты, потоки бюджетных средств и показатели бюджетной эффективности определятся только в рублях.

К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся[21]:

· притоки от установленных действующим законодательством налогов[22], акцизов, пошлин, сборов и (при определении эффективности для бюджета расширенного правительства) отчислений во внебюджетные фонды;

· доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом, поступления платежей по соглашениям о разделе продукции и договорам концессии, если проект предусматривает такие формы взаимоотношений с государством;

· рыночная стоимость имущества, переданного государству коммерческими структурами в ходе реализации проекта;

· платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам проекта (включая проценты);

· платежи в погашение налоговых кредитов (включая проценты);

· комиссионные платежи Минфину России за сопровождение иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета);

· дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией инвестиционного проекта.

К оттокам бюджетных средств относятся:

· предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления (в частности, в федеральной государственной собственности) части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления проекта;

· предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита;

· предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование);

· бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов;

· рыночная стоимость имущества, передаваемого в соответствии с проектом государством в собственность коммерческим структурам-участникам проекта.

Отдельно рекомендуется учитывать государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. В этом случае в составе притоков учитывается плата за гарантии, а в составе оттоков — ожидаемые выплаты по гарантии, определяемые как произведение гарантируемой суммы на вероятность наступления страхового случая на соответствующем шаге (см. п. 9.2).

При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население, если проект оказывает на них влияние, в том числе:

· прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации проекта;

· изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых улучшается или ухудшается в результате реализации проекта;

· выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекта (в том числе — при использовании импортного оборудования и материалов вместо аналогичных отечественных);

· выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства граждан в случаях, предусмотренных проектом.

По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия бюджетных расходов на выплату соответствующих пособий.

В качестве выходной формы рекомендуется таблица денежного потока бюджета с определением показателей бюджетной эффективности. Основным показателем бюджетной эффективности является ЧДД бюджета (ЧДДб). В отдельных случаях к реализации могут рекомендоваться проекты с отрицательным ЧДДб. При наличии бюджетных оттоков возможно определение ВНД и ИД бюджета. В случае предоставления государственных гарантий для анализа и отбора независимых проектов (см. п. 11.2) при заданной суммарной величине гарантий, наряду с ЧДДб, существенную роль может играть также индекс доходности гарантий (ИДГ) — отношение ЧДД бюджета к величине гарантий (в случае необходимости — дисконтированной).

§

Основой для расчета показателей бюджетной эффективности являются суммы налоговых поступлений в бюджет и выплат для бюджетов различных уровней, определяемые с использованием таблицы П3.11, включая и подоходный налог с персонала предприятия.

На основе данных таблицы составляются денежные потоки для определения бюджетной эффективности и рассчитываются обобщающие показатели бюджетной эффективности проекта (табл. П3.14). Для каждого уровня бюджета расчеты проводятся раздельно.

Пример 7.1. Вернемся к примерам 5.1 и 5.2 и определим бюджетную эффективность описанного там проекта (для упрощения — в текущих ценах). Также с целью упрощения проведем расчет только для консолидированного бюджета (без разделения на бюджеты различных уровней) и внебюджетных фондов. Расчет сведем в таблицу 7.1, приняв бюджетную ставку дисконта равной 10%.. При этом мы пренебрегаем неодновременностью выплат в бюджет НДС за материальные затраты и за выручку, но учитываем неодновременность выплат в бюджет НДС за капитальные затраты и возвратом его из бюджета. Выплаты в бюджет берутся со знаком «плюс», т.к. для бюджета это — притоки. Возвраты бюджеьных средств входят со знаком «минус».

Множитель 0,13 в строке 7 таблицы 7.1 учитывает процентную ставку подоходного налога.

Таблица 7.1.

№№ строк Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Притоки стр.2 23,4 34,2 32,5 37,0 38,1 53,7 54,9 34,7 308,3
Налоговые поступления, всего 23,4 34,2 32,5 37,0 38,1 53,7 54,9 34,7 308,3
  в том числе                  
НДС. Табл.3.1. стр.8 стр.12 23,4 26,1 22,5 22,5 28,8 31,5 31,5 27,0 213,3
налог на имущество. -(Табл. 5.3., стр 14) 0,0 4,1 3,4 2,8 3,3 2,5 1,6 0,7 18,3
ЕСН страхование. -(Табл. 5.3, стр.15) 0,0 2,7 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 27,0
налог на прибыль. -(Табл. 5.3, стр 20) 0,0 0,0 0,6 5,7 0,0 13,7 15,8 0,9 36,7
НДФЛ -13%х (Таблица 5.3, стр.6) 0,0 1,3 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 13,0
                     
Оттоки стр. 9 0,0 -36,0 0,0 0,0 -10,8 0,0 0,0 0,0 -46,8
Налоговые выплаты, всего 0,0 -36,0 0,0 0,0 -10,8 0,0 0,0 0,0 -46,8
  в том числе                  
НДС. -(Табл.3.1. стр.9). 0,0 -36,0 0,0 0,0 -10,8 0,0 0,0 0,0 -46,8
                     
Чистый приток стр.1 стр.8 23,4 -1,8 32,5 37,0 27,3 53,7 54,9 34,7 261,5
Коэффициент дисконтирования 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51  
Дисконтированный чистый приток 23,4 -1,7 26,8 27,8 18,7 33,3 31,0 17,8 177,1
ЧДД бюджета 177,1

Если отсутствуют как бюджетные оттока, так и государственные гарантии, то единственным показателем бюджетной эффективности является ЧДД бюджета. Если же дополнительно предположить, что в примере 5.2 предоставляются гарантии в размере на 60% заемных средств (т.е. на 58,24 единицы, как вытекает из стр.29 Таблицы 5.3.), то полезно учитывать и показатель Индекс Доходности Гарантий (ИДГ), равный отношению ЧДД бюджета к величине гарантий. В данном случае Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . n

УЧЕТ инфляции, неопределенности и риска

Этот блок включает два раздела: раздел 8 “Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов” и раздел 9 “Учет неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов”. В первом из них излагаются вопросы, связанные с методами учета инфляции для проектов, реализуемых с использованием одной или нескольких валют, во втором особое внимание уделено методам учета факторов риска и неопределенности при формировании проекта, оценке его устойчивости и расчете обобщающих показателей эффективности.

УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Общие положения

Инфляция во многих случаях существенно влияет на основные показатели эффективности проекта, условия его финансовой реализуемости и потребность в финансировании. Это влияние особенно существенно для:

· проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом;

· проектов, предусматривающих компенсацию затрат частью продукции (СРП);

· проектов, требующих значительной доли заемных средств;

· проектов, предполагающих одновременное использование нескольких валют (многовалютных).

Поэтому при оценке реализуемости и эффективности инвестиционных проектов инфляцию следует учитывать. Учет инфляции осуществляется с использованием:

· общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

· прогнозов валютного курса рубля по отношению к используемым в проекте валютам;

· прогнозов внешней инфляции;

· прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе — газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;

· прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

§

Для описания влияния инфляции на эффективность инвестиционного проекта на каждом шаге m расчетного периода используются следующие показатели:

· базисный общий индекс (рублевой) инфляцииGJ(tm,0) или GJm —общий индекс инфляции за период от начального момента времени (t=0, в качестве которого можно принять момент разработки проектной документации, момент приведения t0 — см. п. 2.7, начало нулевого шага или иной момент времени) до конца m-го шага. Он отражает отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, то GJ = 1;

· общий индекс инфляции за m-ый шагJm, отражающий отношение среднего уровня цен в конце m-го шага к среднему уровню цен в конце шага m-1 (цепной общий индекс инфляции) . Если в качестве начальной точки принято начало нулевого шага, GJ = J;

· темп (уровень, норма) общей инфляции за этот шаг jm, выражаемый в долях единицы. Связан с соответствующим цепным индексом соотношением jm = Jm-1. Часто темпы инфляции выражают в процентах (за соответствующий шаг). В этом случае jm=(Jm-1)´100%;

· средний базисный индекс инфляции на m-ом шаге MJm, отражающий отношение среднего уровня цен в середине m-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времениАналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг. Через Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета и Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета обозначаются соответственно базисный и цепной индексы цен на k-ый продукт (услугу, ресурс)[23].

В тех случаях, когда предусмотрена переоценка основных фондов, индекс переоценки основных фондов также выступает в качестве разновидности индексов цен. Он отражает изменение первоначальной и остаточной стоимости фондов при периодически проводимой их переоценке. Различаются цепной индекс переоценки, отражающий увеличение стоимости фондов при данной переоценке, и базисный индекс, отражающий аналогичное изменение по сравнению со стоимостью в начальной точке. В расчетах эффективности могут использоваться как усредненные, так и дифференцированные по видам основных фондов индексы переоценки (подробнее об использовании индексов переоценки см. Приложение 1).

Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции jm не зависит от времени (при дискретном расчете — от номера m шага).

Величины индексов и темпов инфляции зависят от вида используемой валюты (рубли или какой-либо вид инвалюты).

Для многовалютных проектов по каждой из участвующих в проекте валют для всех шагов m расчетного периода дополнительно используются базисные ( Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ), либо цепные ( Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ) индексы (или темпы) изменения обменного курса cm руб/ед. инвалюты[24], или, что эквивалентно, индексы внутренней инфляции иностранной валюты (GIm), определяемые формулой:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (8.1)

где Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета — базисный индекс внешней инфляции инвалюты соответствующего вида (инфляции в странах- источниках этой валюты).

Соответствующая формула для цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты имеет вид.

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (8.2)

Если для некоторого шага m этот индекс равен единице, изменение валютного курса на этом шаге соответствует соотношению величин рублевой и валютной инфляций; если он больше единицы, рост валютного курса отстает от этого отношения (валютный курс сдерживается, он растет медленнее, чем внутренние цены — по отношению к внешним), если он меньше единицы, рост валютного курса опережает рост внутренних цен (по отношению к внешним).

В расчетах чаще всего используются следующие свойства индексов общей инфляции (они справедливы и для индексов изменения цен на отдельные виды товаров):

GJm= GJJ1´…´Jm, (8.3)

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . (8.4)

Темп инфляции j часто задается в процентах за год, месяц или иную “стандартную” единицу времени. Если длительность m–го шага Dm меньше стандартной единицы времени, соответствующий цепной индекс инфляции можно рассчитать по формуле:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (8.5)

Аналогичные формулы имеют место для темпов и индексов изменения цен на отдельные продукты, товары и услуги, а также для темпов и индексов переоценки основных средств.

Инфляция называется однородной, если темпы (и, следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг одинаковы и совпадают с темпами общей инфляции. Если для какого-либо продукта эти условия нарушаются, инфляция называется неоднородной.

Для учета неоднородности инфляции удобно ввести коэффициенты неоднородности темпов роста цен ( Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ) для каждого (k-го) продукта на каждом шаге (m). Они определяются как отношение индексов роста цен на данный продукт к общему индексу инфляции. Так, если речь идет об изменении выраженных в рублях цен на шаге m, то

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . (8.6)

При однородной инфляции значения указанных коэффициентов равны единице.

Прогнозировать коэффициенты неоднородности на длительную перспективу оказывается проще, чем независимо прогнозировать изменения цен отдельных товаров, и при этом обычно допускается меньше ошибок. Поэтому при проведении расчетов эффективности проекта с учетом инфляции рекомендуется составить вспомогательную таблицу, отразив в ней прогнозируемые на каждый шаг расчетного периода темпы и индексы инфляции и темпы и индексы роста цен на отдельные участвующие в проекте товары и услуги, а при необходимости — темпы и индексы внутренней инфляции иностранных валют и изменения валютных курсов. Разработку такого прогноза рекомендуется начинать с прогнозирования общих темпов инфляции и коэффициентов неоднородности, (для многовалютных проектов дополнительно должны прогнозироваться темпы внутренней инфляции иностранных валют и темпы общей инфляции в соответствующих странах). После этого все остальные характеристики инфляции могут быть рассчитаны по приведенным выше формулам[25].

При необходимости к указанной таблице можно добавить дополнительные строки, отразив в них прогнозируемые ставки налогов, пошлин, процентных ставок и т.п.

На базе составленной таблицы, исходя из цен и валютных курсов, сложившихся на момент расчета, можно определить (прогнозные) цены всех участвующих в проекте товаров и услуг для каждого шага расчетного периода (а для многовалютных проектов — прогнозные валютные курсы). Это позволит в следующих таблицах рассчитать денежные поступления и расходы в прогнозных ценах.

Рекомендации по выбору прогнозных значений показателей, описывающих инфляцию, приведены в п. 8.3.

Пример 8.1 Рассмотрим следующие характеристики годовой инфляции, заданные по шагам также годичной длины — см. первые три строки таблицы 8.1. В таблице рассмотрены две возможности выбора начальной (нулевой) точки — начало и конец нулевого шага.

Цепные индексы инфляции и валютного курса вычислены по формуле (8.5) с Dm=1, цепной индекс внутренней инфляции валюты — по формуле (8.2). В случае, когда за начальную точку принимается конец нулевого шага, цепные индексы инфляции на нулевом шаге по определению равны единице. Базисные индексы получаются из цепных по формуле (8.3). Базисный индекс внутренней инфляции валюты можно вычислить также по формуле (8.1).

Таблица 8.1

№№ Показатель Номера шагов расчетного периода (m)
строк  
Годовой темп рублевой инфляции (%) 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 8,00 8,00 8,00 8,00
Годовой темп валютной инфляции (%) 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00
Годовой темп роста валютного курса (%) 10,00 5,00 2,00 0,00 -5,00 -5,00 -5,00 -5,00 -5,00
  Индексы инфляции                  
  Для начальной точки, совпадающей с началом нулевого шага                  
 Цепные                  
· рублевой инфляции 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,08 1,08 1,08 1,08
· валютной инфляции 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02
· валютного курса 1,10 1,05 1,02 1,00 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95
· внутренней инфляции инвалюты 1,16 1,17 1,15 1,13 1,14 1,11 1,11 1,11 1,11
 Базисные                  
· рублевой инфляции 1,30 1,63 1,95 2,24 2,47 2,66 2,88 3,11 3,36
· валютной инфляции 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,13 1,15 1,17 1,20
· валютного курса 1,10 1,16 1,18 1,18 1,12 1,06 1,01 0,96 0,91
· внутренней инфляции инвалюты 1,16 1,35 1,56 1,76 2,00 2,22 2,48 2,76 3,08
  Для начальной точки, совпадающей с концом нулевого шага (моментом приведения). При этом GJ=1                  
Цепные                  
· рублевой инфляции 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,08 1,08 1,08 1,08
· валютной инфляции 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02
· валютного курса 1,10 1,05 1,02 1,00 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95
· внутренней инфляции инвалюты 1,16 1,17 1,15 1,13 1,14 1,11 1,11 1,11 1,11
 Базисные                  
· рублевой инфляции 1,00 1,25 1,50 1,73 1,90 2,05 2,21 2,39 2,58
· валютной инфляции 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,13 1,15 1,17
· валютного курса 1,00 1,05 1,07 1,07 1,02 0,97 0,92 0,87 0,83
· внутренней инфляции инвалюты 1,00 1,17 1,35 1,52 1,72 1,92 2,14 2,39 2,66

Замечание: Если начальной точкой является конец нулевого шага, базисный индекс на этом шаге принимается равным единице, независимо от значения цепного индекса.

Из строки 7 видно, что темп роста валютного курса меньше темпа инфляции (сдерживание роста валютного курса иногда рассматривается как одно из средств ограничения инфляции). n

§

Влияние инфляции на денежные потоки проекта проявляется по‑разному и сказывается как на условиях финансовой реализуемости проекта, так и на его эффективности. На условия финансовой реализуемости влияет инфляционное возрастание потребности в финансировании, в первую очередь, для проектов с длительнвм инвестиционным циклом.

Влияние инфляции на показатели эффективности более разнообразно. Оно реализуется по трем основным направлениям.

1. Инфляция влияет непосредственно на показатели эффективности. Здесь оказывают влияние не темпы инфляции, а ее неоднородность (различные темпы роста цен на разные товары, работы и услуги) и (для многовалютных проектов) —внутренняя инфляция иностранных валют.

2. Инфляция влияет на потребные объемы и условия финансирования. Такое влияние наиболее существенно тогда, когда на разных шагах темпы инфляции различаются (неравномерная инфляция), что характерно и для российской экономики.

Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта инфляция высокая (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем ее темпы снижаются, и поэтому реальные условия кредитования ужесточаются. С другой стороны, кредитор опасается последующего роста инфляции и соответствующего снижения получаемого им реального процента (при постоянной номинальной процентной ставке).

Для уменьшения негативных последствий подобных ситуаций можно рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фиксация в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки (см. Приложение 1) с тем, чтобы размеры начисляемых и выплачиваемых процентов автоматически изменялись (по формуле Фишера) в соответствии с темпами инфляции. При этом выплата процентов происходит в соответвтвии с номинальной ставкой (вычисляемой на основании договорной реальной ставки и фактической инфляции).

Для оценки эффективности проекта, предусматривающего использование заемных средств, не рекомендуется выполнять расчеты в неизменных ценах, даже используя реальную, а не номинальную процентную ставку: при таком расчете существенно искажаются потоки платежей по займу и налогов на прибыль.

3. Инфляция также оказывает влияние на потребность проекта в оборотном капитале. В ситуации, когда оплата реализованной продукции производится авансом или с задержкой, или когда приобретаемые сырье и материалы оплачиваются не в момент их получения, цена оплачиваемого товара будет отклоняться от рыночной его стоимости в момент оплаты. Это приводит к изменению потребности в оборотном капитале, причем соответствующее изменение зависит как от неоднородности, так и от темпов инфляции. Приведем пример.

Пример 8.2. Пусть предприятие каждый месяц производит и поставляет потребителю 300 единиц продукции. В 1-м месяце ее цена — 3000 руб./ед. При этом платеж потребителя поступает на счет фирмы через 2 месяца. В фиксированных ценах (без учета инфляции) потребитель получал бы 900 тыс. руб. в месяц. Если темп общей инфляции в данном году составляет 12%, т.е. примерно 1% в месяц[26], то в реальном выражении предприятие получит в 3-м месяце только примерно 882 тыс. руб. Более того, пусть темп роста цен на данную продукцию в этом году составляет 18%, т.е. примерно 1,5% в месяц (структурная инфляция!). Тогда цена единицы продукции в 3-м месяце должна составить не 3000, а 3090 тыс. руб. Следовательно, при отсутствии задержки платежей предприятие должно было бы получить в этом месяце за тот же (в физическом выражении) объем продукции 927 тыс. руб., что существенно больше полученных от покупателя средств. В этих условиях предприятие может столкнуться с недостатком оборотных средств.

Аналогичная ситуация возникает, когда данное предприятие осуществляет предварительную (авансовую) оплату необходимого сырьяn.

По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном, в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории (у которых дебиторская задолженность превалирует над кредиторской) с ростом инфляции падает, а эффективность проектов второй категории (у которых превалирует кредиторская задолженность) — растет.

В связи с изложенным можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции:

· установить, к какой категории, первой или второй, относится проект[27];

* если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в фиксированных ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;

* если такие меры не приняты, то, наряду с описанными предельными прогнозами инфляции, необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;

· оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, — цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе, из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий (см. раздел 9).

При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВНП (ВВП), и/или индексы цен по достаточно большой “корзине” постоянного состава.

§

Эффективность проекта в условиях инфляции оценивается по денежному потоку на собственный капитал (итоговому), состав которого описан в п. 5.3. Такой поток рекомендуется формировать, внеся некоторые изменения в денежный поток для финансового планирования. В этом случае чистые денежные притоки на собственный капитал, относящиеся к разным шагам расчетного периода (jc(m)), будут выражены в разных ценах. Поэтому для оценки эффективности проекта все указанные чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные (реальные). Такой пересчет производится по-разному, в зависимости от того, выражен ли итоговый поток в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, или в какой-то иной валюте.

Про бизнес:  Технологическое развитие отраслей экономики

1. Если итоговый поток выражен в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . (8.7)

В частности, если итоговый поток выражен в рублях (и эффект от проекта реализуется в России):

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (8.7а)

2. Если же итоговый поток выражен в иной валюте, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (8.8)

В частности, если итоговый поток выражен в рублях (но эффект от проекта реализуется в другой стране):

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (8.8а)

Подробнее о дефлировании денежных потоков, выраженных в разных валютах, говорится в Приложении 8.

Примечание. Отдельные показатели и темпы их изменения. выраженные в дефлированных ценах, часто именуются реальными. Например, если проект предусматривает на следующем шаге рост средней заработной платы работников с 8000 до 9240 рублей в месяц, а темп инфляции составляет 10%, то в реальном исчислении средняя заработная плата составит 9240/1,1=8400 дефлированных рублей, т.е. вырастет в 8400:8000=1,05 раза. Таким образом реальный темп роста заработной платы составит 5%.

Показатели эффективности проекта определяются по формулам главы 2 настоящих Рекомендаций на основании дефлированного денежного потока на собственный капитал.

Предупреждение.Правильный расчет в иностранной валюте эффективности (вида эффективности, например, бюджетной) проекта, эффект которого формируется в России, требует дефлирования по формулам (8.8) и более сложен, чем расчет того же проекта в рублях. Поэтому при таких расчетах не рекомендуется выражть итоговый денежный поток в иностранной валюте.

Пример 8.3. Влияние инфляции на эффективность проекта показывает расчет в таблице 8.2. Денежные потоки в фиксированных ценах и процентные ставки по займам и депозитам соответствуют приведенным в примере 5.2 (таблица 5.3). Данные по инфляции в годы 0 — 7 соответствуют таблице 8.1. Предположим, что темпы роста цен на продукцию и роста производственных затрат, включая заработную плату, соответствуют данным этой таблицы. Темпы же роста цен на основные средства превышают указанные в таблице. Коэффициенты неоднородности приведены в строке 25 таблицы. Ставку дисконта по-прежнему считаем равной 10%.

Таблица 8.2

Денежные потоки

№№ Показатель  Номера шагов расчетного периода (m) Всего
строк  
Операционная деятельность
Выручка без НДС в фиксированных ценах   0,0 75,0 125,0 125,0 100,0 175,0 175,0 150,0 925,0
Выручка без НДС в прогнозных ценах (Стр.1×Стр.17, Табл. 8.1)   0,0 93,8 187,5 215,6 189,8 358,6 387,3 358,5 1791,1
Внереализационный доход 7% 0,0 0,0 0,0 0,0 8,7 0,0 0,0 0,0 8,7
Производственные затраты без НДС в фиксированных ценах   0,0 -45,0 -55,0 -55,0 -55,0 -60,0 -60,0 -100,0 -430,0
в том числе:   0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
материальные затраты без НДС   0,0 -35,0 -40,0 -40,0 -40,0 -45,0 -45,0 -45,0 -290,0
заработная плата   0,0 -10,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -15,0 -100,0
Производственные затраты без НДС в прогнозных ценах
(Стр.3×Стр.17, Табл. 8.1)
  0,0 -56,3 -82,5 -94,9 -104,4 -123,0 -132,8 -239,0 -832,8
  Стоимость фондов                   
Первоначальная стоимость основных производственных фондов 0,0 249,7 249,7 249,7 401,5 401,5 401,5 401,5 0,0
Амортизационные отчисления 15% 0,0 37,4 37,4 37,4 60,2 60,2 60,2 60,2 353,3
  Остаточная стоимость основных производственных фондов                    
на начало года   0,0 249,7 212,2 174,8 289,2 229,0 168,7 108,5 0,0
на конец года   0,0 212,2 174,8 137,3 229,0 168,7 108,5 48,3 0,0
Налоги всего:  0,0 -8,5 -10,3 -10,4 -13,4 -12,7 -12,0 -11,4 -78,7
  в том числе:                    
на имущество 0,5×2,2%*(стр9 стр10) 2% 0,0 -5,1 -4,3 -3,4 -5,7 -4,4 -3,0 -1,7 -27,6
ЕСН страхование 27%×(стр.8)* 27% 0,0 -3,4 -6,1 -7,0 -7,7 -8,3 -9,0 -9,7 -51,1
Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы (мин(10,5%×1,1;16%)×Стр.42) 11,6% 0,0 -15,3 -15,3 -12,3 -9,2 -9,2 -6,1 -3,1 -70,5
Всего доходы (стр.2 стр.3)   0,0 93,8 187,5 215,6 198,5 358,6 387,3 358,5 1799,8
Всего расходы
(стр.6-стр.8 стр.11 стр.14)
  0,0 -117,5 -145,6 -155,0 -187,2 -205,1 -211,2 -313,7 -1335,2
Прибыль (стр.15 стр.16)   0,0 -23,7 41,9 60,6 11,3 153,6 176,2 44,8 464,7
Остаток убытков после переноса 100% 0,0 23,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Налоговая база (с переносом убытков)   0,0 0,0 18,2 60,6 11,3 153,6 176,2 44,8 464,7
Налог на прибыль(-0,24×стр. 19) 24% 0,0 0,0 -4,4 -14,6 -2,7 -36,9 -42,3 -10,8 -111,5
Чистая прибыль(стр17 стр. 20)  0,0 -23,7 37,5 46,1 8,6 116,7 133,9 34,1 353,1
Сальдо потока от операционной деятельностиfо(m)(стр. 21 стр.8)  0,0 13,7 75,0 83,5 68,8 176,9 194,1 94,3 706,4
Инвестиционная деятельность
Притоки всего   0,0 23,4 0,0 0,0 87,0 0,0 0,0 48,3 158,7
  в том числе:                    
Возврат НДС   0,0 23,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 23,4
Возврат депозитных платежей   0,0 0,0 0,0 0,0 87,0 0,0 0,0 0,0 87,0
Ликвидационная стоимость фондов   0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 48,3 48,3
Оттоки, всего (стр.31 стр.32)   -153,4 -96,3 -35,0 -52,0 -151,9 0,0 0,0 0,0 -488,5
Капиталовложения в фиксированных ценах 18% -153,4 -70,0 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 0,0 -283,4
Коэффициент неоднородности   1,10 1,10 1,10 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05  
Цепной индекс цен (стр.28×стр.13, Табл.8.1)   1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1  
Базисный индекс цен   1,0 1,4 1,8 2,2 2,5 2,9 3,3 3,7  
Капиталовложения в прогнозных ценах (стр.27×стр.30)   -153,4 -96,3 0,0 0,0 -151,9 0,0 0,0 0,0 -401,5
Вложения на депозит 7% 0,0 0,0 -35,0 -52,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -87,0
Сальдо фи(m) (Стр.23 Стр.27)   -153,4 -72,9 -35,0 -52,0 -64,9 0,0 0,0 48,3 -329,9
Сальдо суммарного потока (f(m)=стр.22 стр.33)  -153,4 -59,1 40,0 31,5 3,9 176,9 194,1 142,6 376,5
Финансовая деятельность
Собственный капитал   75,0 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 105,0
  Займы                    
взятие   78,4 41,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 120,1
возврат   0,00 0,00 -26,52 -26,52 0,00 -26,52 -26,52 -26,52 -132,6
  Долг                    
на начало года   78,4 132,6 132,6 106,1 79,6 79,6 53,0 26,5  
на конец года (Стр.38 Стр.37 Стр.41)   90,9 132,6 106,1 79,6 79,6 53,0 26,5 0,0  
  Проценты                    
начисленные (16%*Стр.38)   12,5 21,2 21,2 17,0 12,7 12,7 8,5 4,2 110,1
капитализированные   12,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 12,5
выплаченные всего (Стр.41-Стр.40)   0,0 -21,2 -21,2 -17,0 -12,7 -12,7 -8,5 -4,2 -97,6
выплаченные сверх включаемых в расходы (Стр.42-Стр.14)   0,0 -5,9 -5,9 -4,7 -3,5 -3,5 -2,4 -1,2 -27,1
Сальдо потока от финансовой деятельности fф(m). (Стр.35 Стр.36 Стр.37 Стр.43)   153,4 65,8 -32,4 -31,2 -3,5 -30,1 -28,9 -27,7 65,3
Итоговые результаты
Суммарное сальдо трех потоков (Стр.34 Стр.44)   0,0 6,6 7,6 0,3 0,4 146,9 165,2 114,9  
Дефлированный поток для оценки эффективности участия в проекте (стр.45‑стр. 35)/(стр.17, табл. 8.1)   -75,0 -18,7 5,0 0,2 0,2 71,7 74,7 48,1 106,1
То же накопленным итогом   -75,0 -93,7 -88,6 -88,5 -88,3 -16,6 58,1 106,1  
ЧНД*   106,1
ВНД** (по стр.46)   14,71%
Дисконтированный дефлированный поток 10% -75,0 -17,0 4,2 0,1 0,1 44,5 42,1 24,7 23,7
То же накопительным итогом   -75,0 -92,0 -87,8 -87,7 -87,6 -43,0 -0,9 23,7  
ЧДД   23,75
  Моменты окупаемости***    
простой   5,22
дисконтированный   6,02
Объем взятого займа   120,07
Выплата основного долга   132,61
Сумма выплаченных процентов   97,60
Срок возврата долга   8 шагов (лет)

Примечания: * Необязательный показатель

**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) ВНД может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях ее вычислять не обязательно.

***Зависят от графика погашения долга.

Сравнение с примером 5.2 (таблица 5.3) показывает, на первый взгляд, что при инфляции эффективность участия в проекте повышается, несмотря даже на опережающий рост стоимости капиталовложений. На самом деле, эти проекты находятся в неравных условиях из-за займа. И в том, и в другом проекте номинальная кредитная ставка равна 16% годовых. Однако выплатить проценты при инфляции значительно “легче”, чем выплатить их по такой же ставке при стабильных ценах (см. п. П1.2 Приложения 1). Следует отметить также, что инфляция увеличивает необходимый объем займа.

Эффективность того же проекта в иностранной валюте определяется несколько сложнее. Чистый приток в иностранной валюте получается из рублевого делением на прогнозный валютный курс. Если теперь для дефлирования воспользоваться формулой (8.7), получится неверный (в данном примере — завышенный) результат. Покажем это, считая, что начальный валютный курс (в конце нулевого шага) принимается равным 28 руб./долл., а базисный индекс валютного курса соответствует строке 19 табл. 8.1. Расчет приведен в табл. 8.3.

Таблица 8.3

№№
строк
Показатель Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Валютный курс
(28 ´ стр.19 таб.8.1)
28,00 29,40 29,99 29,99 28,49 27,06 25,71 24,43  
Чистый приток в валюте
((стр.45 — стр. 35), Таб.8.2 / стр.1)
-2,68 -0,79 0,25 0,01 0,01 5,43 6,43 4,70 13,36
То же, дефлированный по (8.7)
(стр.2/ стр. 18 таб. 8.1)
-2,68 -0,78 0,24 0,01 0,01 4,92 5,71 4,09 11,52
Дисконтированный дефлированный чистый приток -2,68 -0,71 0,20 0,01 0,01 3,05 3,22 2,10 5,20
ЧДД 5,20 ед. валюты = 5,20 ´ 28=145,69 рублевых единиц
ВНД(по Стр.3) 30,24%

В рассмотренном примере эффективность проекта, определенная в инвалюте, оказывается выше (что неправильно), чем его эффективность, определенная в рублях. Завышение эффективности объясняется тем, что рост валютного курса в примере отстает от “правильного” (базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты превышает единицу на всех шагах, кроме шага 0 — см. таблицу 8.1, стр. 20), а дефлирование производится по формуле (8.7). Если бы рост валютного курса опережал “правильный”, эффективность проекта в валюте при таком дефлировании оказалась бы ниже, чем его эффективность в рублях, что тоже неправильно.

Для того чтобы результаты расчета в валюте правильно отражали реальную ситуацию, дефлирование валютных потоков в России должно производиться не по формулам (8.7), (8.7а), а по более сложным формулам (8.8), (8.8а), что подтверждается расчетом, приведенным для того же примера в таблице 8.4.

Таблица 8.4

№№
строк
Показатель Номера шагов расчетного периода (m) Всего
Чистый приток в валюте
(стр.2 табл. 9.3)
-2,68 -0,79 0,25 0,01 0,01 5,43 6,43 4,70 13,36
То же, дефлированный по (8.8)
(стр.2´стр.19 табл. 8.1 / стр.17 табл. 8.1)
-2,68 -0,67 0,18 0,01 0,01 2,56 2,67 1,72 3,79
Дисконтированный дефлированный чистый приток -2,68 -0,61 0,15 0,00 0,01 1,59 1,50 0,88 0,8482
ЧДД 0,8482 в валюте, что соответствует 0,8482´28 = 23,75 в рублях
ВНД(по Стр.3) 14,71%

Этот расчет подтверждает, что при правильном дефлировании ВНД валютного денежного потока совпадает с ВНД соответствующего рублевого потока, а ЧДД валютного потока равен ЧДД рублевого потока, деленного на начальный валютный курс (в данном случае 28 руб. за единицу инвалюты). Естественно, при рублевом и правильном валютном расчетах совпадают сроки окупаемости и индексы доходности проекта.

Таким образом, суммарный поток можно выражать в любой валюте. Однако при этом необходимо выбирать соответствующую формулу для дефлирования. Чтобы избежать связанных с этим дополнительных трудностей и возможных ошибок, в качестве итоговой валюты рекомендуется выбирать ту валюту, в которой реализуется сальдо суммарного потока (в российских условиях чаще всего это — рубли). ■

§

Общие положения

В расчетах эффективности рекомендуется учитывать неопределенность, т.е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т.е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов он оценивается.

Неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта означает, что возможны различные сценарии реализации проекта. Под сценарием в данном разделе понимается непротиворечивая комбинация всех параметров проекта и его экономического окружения, определяющая денежные потоки проекта. В частности, разные сценарии реализации проекта могут отличаться прогнозной динамикой цен, объемов производства и продаж, инвестиционных и операционных затрат и др. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений[30].

Учет факторов неопределенности повышает требования к разработке проектных материалов. В частности, в проектах рекомендуется предусматривать меры, обеспечивающие адаптацию к меняющимся условиям реализации проекта (например, изменение объемов и номенклатуры производимой продукции при тех или иных изменениях цен, прекращение добычи нефти из отдельных пластов или скважин при снижении цен на экспортируемую нефть и возобновление добычи при повышении этих цен и т.п.)[31]. Основные показатели эффективности проекта и даже срок его прекращения в условиях неопределенности также оказываются неопределенными.

Для наиболее полного учета факторов неопределенности и риска необходима информация о всех возможных сценариях реализации проекта, о “степени возможности” каждого из них, и об отношении участников проекта к риску. Факторы неопределенности и имеющаяся информация об их влиянии на параметры проекта многообразны и в каждом конкретном случае неопределенность может учитываться по‑своему. В Рекомендациях приводится наиболее простой приближенный способ такого учета, ориентированный на использование для оценки эффективности реальных (а не финансовых) инвестиционных проектов. Показатели эффективности проекта (ЧДД, ВНД и др.), исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, именуются ожидаемыми. Они используются только для обоснования положительных или отрицательных решений об участии в проекте или о государственной поддержке проекта, а также для выбора лучшего из нескольких проектов или вариантов одного проекта. Поэтому эти показатели не являются ни минимально возможными, ни гарантированными и не могут использоваться для установления каких-либо обязательных для участников заданий.

В детерминированной ситуации, т.е. при наличии полной и точной информации о проекте и условиях его реализации, ЧДД проекта отражает доход, получение которого в момент приведения t эквивалентно для участника проекта получению всего денежного потока от участия в проекте. Точно так же, при правильном учете факторов неопределенности, ожидаемый ЧДД отражает детерминированный доход, получение которого в момент приведения t эквивалентно для участника получению всего неопределенного денежного потока от участия в проекте. Иными словами, ожидаемый ЧДД является детерминированным эквивалентом неопределенного денежного потока, исчисленным с учетом интересов участника, в том числе, в части его отношения к возможным рискам.

По мере реализации проекта и поступления новой информации о проектируемом объекте и окружающей экономической среде может выявиться нерациональность ранее предусмотренных проектных решений и необходимость их корректировки. На этом основании рекомендуется периодически оценивать ожидаемую эффективность продолжения реализации проекта, рассматривать новые варианты такого продолжения и выбирать лучшие из них, а также выявлять экономическую целесообразность прекращения проекта при возникновении условий, не предусмотренных проектными материалами.

Учет факторов неопределенности и риска производится единообразно как при оценке общественной эффективности, так и при оценке (коммерческой) эффективности участия в проекте. Далее соответствующие рекомендации излагаются, в основном, применительно к оценке эффективности участия в проекте.

В целях учета факторов неопределенности и риска производятся:

· расчеты показателей ожидаемой эффективности проекта. Эти расчеты производятся на основе одного, базисного[32] денежного потока, агрегированно отражающего различные возможные сценарии реализации проекта;

· анализ чувствительности проекта к изменению отдельных параметров проекта;

· анализ наиболее рискованных (наиболее “опасных” для каких-либо участников) сценариев реализации проекта.

§

Основным принципом при формировании базисного денежного потока является принцип умеренного пессимизма.

Поэтому в общем случае в базисном денежном потоке отражаются умеренно пессимистические оценки денежных притоков и оттоков по проекту, а также предусматриваются соответствующие “резервы” или “запасы” на случай возникновения рисковых ситуаций. Степень “пессимизма” при этом принимается в соответствии с отношением соответствующего участника проекта к возможным рискам. Тем самым, при оценке эффективности одного и того же проекта с точки зрения разных его участников умеренно пессимистические значения одних и тех же параметров могут приниматься разными.

Формирование базисного денежного потока осуществляется в три этапа. Ниже они описываются применительно к ситуации, когда расчеты эффективности выполняются с использованием электронных таблиц.

На первомэтапе рекомендуется выполнить расчет денежных потоков проекта, оценку его эффективности и (при необходимости) финансовой реализуемости применительно к каким-либо возможным условиям реализации проекта. Однако при этом предусматривается “резерв” денежных средств на случай непредвиденных расходов или поступления выручки в неполном объеме (в частности, в этих целях может предусматриваться соответственно увеличенная потребность в получении заемных средств). В процессе подготовки и проведения такого расчета необходимо:

1) окончательно сформировать структуру и состав расчетных таблиц, и тем самым — состав всех участвующих в расчетах количественных характеристик проекта;

2) проверить порядок цифр для каждого рассчитываемого показателя;

3) разделить количественные характеристики проекта на исходные параметры (каждый из которых в дальнейшем может быть изменен независимо от других) и расчетные показатели (каждый из которых выражается какими-либо формулами через исходные параметры). Исходные параметры при этом могут относиться как к самому проекту (например, стоимость оборудования, объем производства продукции, нормы финансовых “резервов”), так и к его экономическому окружению (например, рыночные цены, валютные курсы, задержки платежей). Все эти параметры рекомендуется свести в отдельную вспомогательную таблицу.

Например, стоимость ремонта оборудования удобно задавать удельным показателем, в проценте от стоимости самого оборудования. Тогда стоимость ремонта оборудования будет расчетным показателем, а стоимость оборудования и удельная стоимость ремонта — исходными параметрами.

Таким образом, после завершения этого этапа любой возможный при реализации проекта денежный поток будет определяться только соответствующими значениями исходных параметров проекта. Если расчеты эффективности выполняются в виде электронных таблиц, расчетные показатели проекта при изменении исходных параметров будут изменяться автоматически. Каждый из исходных параметров при этом может относиться к определенному шагу расчетного периода или к отдельным этапам реализации проекта. Желательно также, чтобы каждый из исходных параметров имел наглядное экономическое содержание.

В тех случаях, когда исходные параметры можно выбрать несколькими способами, предпочтение следует отдавать тем, при которых эти параметры оказываются безразмерными величинами или имеют натуральную, а не стоимостную размерность. Поэтому, например, при проведении расчетов с учетом инфляции в качестве исходных параметров лучше принимать темпы или индексы роста цен, а не сами значения цен. По той же причине, в качестве исходного параметра для определения затрат на ремонт оборудования целесообразно выбрать стоимость одного ремонта, выраженную не в рублях, а в процентах к стоимости этого оборудования.

На втором этапе устанавливаются умеренно-пессимистические значения всех или некоторых исходных параметров проекта. Умеренно-пессимистические значения каждого параметра устанавливаются по-разному в зависимости от того, что известно о “степени его неопределенности”. Типичными ситуациями являются следующие.

А. Значение параметра закреплено соответствующим соглашением (например, достигнута договоренность о поставке сырья или готовой продукции по определенной цене или о распределении прибыли в таких-то пропорциях). В этом случае в расчет закладываются согласованные значения указанных параметров (см. также ниже, п. 3).

Б. О параметре проекта известен только диапазон его возможных значений, но отсутствует информация о том, насколько часто он принимает те или иные значения. При этом из экономического содержания данного параметра или по результатам экспериментальных расчетов известно, какое изменение этого параметра приводит к улучшению проекта, т.е. делает его более предпочтительным для данного участника проекта. В таком случае умеренно-пессимистическое значение параметра xупопределяется по формуле:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (9.1)

где xои xп— соответственно оптимистическое (наиболее благоприятное) и пессимистическое (наименне благоприятное) возможное значение параметра, l — специальный норматив для учета данного вида неопределенности, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта (более склонным к риску субъектам отвечает большее значение l; обычно в расчетах принимается l =0,3).

Например, если известно, что годовые затраты на ремонт оборудования могут составлять от 200 до 500, то умеренно пессимистическое значение этих затрат можно принять примерно равным 500´0,7 200´0,3=410.

Более точный результат можно получить, если вначале для каждого шага рассчитать чистые притоки, отвечающие оптимистическому и пессимистическому значениям параметра, а затем определить базисный чистый приток на этом шаге по указанной выше формуле.

В случае, если все исходные параметры проекта заданы интервалами их возможных значений, ожидаемый эффект проекта можно оценить следующим способом: рассчитать ЧДД проекта сначала при наилучшем, а затем при наихудшем сочетании исходных параметров, после чего определить ожидаемый ЧДД по формуле (9.1) как среднее арифметическое взвешенное из полученных экстремальных значений ЧДД.

В. Если значения параметра x — случайные, т.е. известно распределение вероятностей его возможных значений, то умеренно-пессимистическое значение параметра xуп определяется по формуле математического ожидания:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (9.2)

где xkk-е возможное значение параметра, pk— его вероятность, а суммирование производится по всем возможным значениям параметра.

Такой способ рекомендуется использовать для учета возможности возникновения различных непредвиденных ситуаций (отказов оборудования, стихийных бедствий и т.п.). Например, если известно, что вероятность разрыва нефтепровода в течение года равна 0,01, а потери от такого разрыва составляют 900, то в состав операционных расходов включается умеренно-пессимистическая оценка указанных потерь в размере 0,01×900=9. Точно так же, закладывая в расчет согласованное участниками проекта значение какого-либо параметра (см. выше п.А), можно одновременно учитывать отражать в денежном потоке ожидаемые потери от нарушения достигнутого соглашения, исходя из ожидаемой данным участником проекта вероятности такого нарушения. Данный способ, по существу, используется и тогда, когда параметр проекта принимается на уровне своего среднего значения по представительной группе аналогичных объектов. Так могут устанавливаться, например, число часов работы в году газотурбинной установки на компрессорной станции или коэффициент заполняемости номеров в гостинице[33]. В то же время, если проект предусматривает страхование участника на случай отдельных “страховых событий”, то в денежном потоке учитываются только расходы на страхование, но не ожидаемые потери от таких событий.

Как и в п.Б, результат можно уточнить, определив для каждого шага чистые притоки, отвечающие каждому из возможных значений параметра, а затем рассчитав базисный чистый приток на этом шаге по формуле математического ожидания.

Изложенные рекомендации дают удовлетворительный результат только, когда рассматриваемый случайный параметр статистически независим от доходности финансовых инструментов и, в частности, от темпов роста обобщающих биржевых индексов (в России — например, индекс РТС), отражающих доходность рыночного пакета финансовых инструментов. Если же между значениями данного параметра (x) и темпом прироста биржевого индекса (D) установлена регрессионная зависимость (x=g hD), то умеренно-пессимистическое значение параметра (xуп) надо рассчитать по указанной зависимости, подставив в нее в качестве аргумента доходность наименее рискованных финансовых инструментов (r, выраженную в той же размерности, что и D, например, в процентах годовых.): xуп=g hr. Отсюда следует, что при наличии положительной корреляции между рассматриваемым параметром и биржевым индексом (h>0) умеренно пессимистическое значение параметра будет меньше его среднего значения, а при отрицательной корреляции (h<0) — больше. Более подробно данный метод излагается в п. П1.3.

Г. Известно, что на всех или некоторых шагах возможны “катастрофы”, т.е. события (например, разрушительные землетрясения или национализация объекта без компенсаций его собственникам), при которых реализация проекта прекращается и денежные потоки на последующих шагах становятся нулевыми. При этом для каждого шага можно оценить вероятность “катастрофы” (при условии, что на предыдущих шагах она не произошла).

В этом случае базисный денежный поток рассчитывается в предположении отсутствия “катастроф”, однако на каждом шаге принимаемая в расчет ставка дисконта увеличивается на вероятность “катастрофы”.

Возможность внезапного прекращения проекта может быть обусловлена и региональными факторами — в таких случаях говорят о региональных рисках. Их можно оценить в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке инвестиционной привлекательности субъектов Российской Федерации, утвержденными Минэкономразвития России от 11.05.2001 г., и использовать полученную оценку при установлении соответствующей вероятности прекращения проекта. Аналогично, когда фирма участвует в проекте, реализуемом в другой стране, прекращение этого участия может быть связано с “политическими”, страновыми рисками. На этом основании в указанных случаях допускается соответственно увеличивать ставку дисконта[34] (см. п. 10.2).

Д. Некоторые параметры проекта (например, валютные курсы и мировая цена нефти в 2020 году) относятся к будущему состоянию экономики, а диапазон их возможных изменений чрезмерно велик. В таких случаях в расчет базисного денежного потока закладывается умеренно-пессимистический прогноз динамики соответствующих параметров. При этом целесообразно также опираться на документы, закрепляющие перспективную экономическую политику государства в различных сферах (например, на основные направления денежно-кредитной политики страны или на Энергетическую стратегию Российской Федерации).

Е. Умеренно-пессимистические значения финансовых “резервов” устанавливаются по‑разному в зависимости от стадии разработки проекта и характера самих “резервов”.

Например, необходимость резерва средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы обусловлена:

    • возможными ошибками проектной организации при оценке затрат на строительные работы, приобретение и монтаж оборудования и т.п.;
    • пересмотром проектных решений в ходе строительства;
    • неполнотой информации о технологии и организации проектируемого производства и о процессе освоения вводимых мощностей;
    • непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т.п.

Величина резерва средств на непредвиденные капитальные вложения может достигать 20-30% от объема этих вложений, если объем вложений определен по объектам-аналогам и проектно-сметная документация отсутствует. Наоборот, если “строительная” часть проекта проработана достаточно детально, а расчеты сметной стоимости достаточно детальны и выполнены в ценах на момент оценки эффективности, этот резерв может составлять 2-5%. Резервы средств на непредвиденные текущие расходы обычно отражаются по статье “прочие текущие расходы” и определяются в процентах от прямых производственных расходов, рассчитываемых в отдельных строках расчетной таблицы. Размеры такого резерва зависят от того, насколько детализирован состав статей прямых расходов и насколько обоснованы нормативы (исходные параметры) для расчета каждой статьи.

В расчетах базисного денежного потока должен быть также предусмотрен и резерв финансовых средств. Такой резерв необходим, во‑первых, для обеспечения нормального уровня коэффициентов ликвидности (см. Приложение 5), и во‑вторых, для обеспечения финансовой реализуемости проекта при неблагоприятных изменениях других исходных параметров проекта (в том числе — для обеспечения возможности своевременного погашения кредита при возникновении временных финансовых затруднений). Желательно, чтобы на каждом шаге расчетного периода сумма чистого притока денежных средств от всех видов деятельности и финансовых резервов была положительной и составляла не менее 5 % от суммы чистых операционных издержек и платежей по кредиту. Для обеспечения данного требования может потребоваться предусмотреть отчисления в резервные фонды, изменить объем кредита и/или график его погашения или даже скорректировать всю схему финансирования проекта.

В качестве базисного принимается денежный поток, отвечающий определенным указанными способами значениям исходных параметров.

Основные показатели ожидаемой эффективности участия в проекте (ожидаемый ЧДД, ожидаемая ВНД, ожидаемые индексы доходности и сроки окупаемости) определяются на основе базисного денежного потока в соответствии с разделом 2. При определении ожидаемых ЧДД и индексов доходности (с учетом дисконтирования) ставка дисконта определяется участником проекта в соответствии с п. 10.2.

Из нескольких вариантов проекта более предпочтительным для данного участника должен считаться вариант с большим значением ожидаемого ЧДД.

При расчете ожидаемой бюджетной эффективности проекта аналогично формируется базисный денежный поток бюджетных средств (в неизменных или дефлированных ценах). Для определения ЧДД при этом используется реальная ставка дисконта, устанавливаемая Минфином России и умеренно-пессимистические объемы налоговых и иных поступлений в бюджет. При этом для учета риска невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом применяются соответствующие коэффициенты собираемости налогов. Например, если при оценке эффективности участия предприятия в проекте размер налога на прибыль в 2021 году был определен в размере 200, а коэффициент собираемости этого налога прогнозируется на уровне 0,7, то умеренно пессимистическая оценка поступлений в бюджет этого налога в данном году определяется в сумме 200×0,7=140.

Если проект реализуется под предоставленные бюджетом гарантии, то базисный денежный поток бюджета формируется в предположении, что проект будет полностью реализован. Такой проект может рассматриваться как эффективный для бюджета только если ожидаемый бюджетный эффект превышает сумму гарантий[35].

§

В ряде случаев для всех или некоторых участников проекта оказывается полезным определить ряд показателей, количественно характеризующих допустимые для данного участника границы изменения этих параметров. В этих целях определяются предельные значения и границы безубыточности отдельных параметров. Такие показатели используются только для оценки влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности проектов, и их вычисление не заменяет расчета интегральных показателей ожидаемой эффективности. В соответствующих расчетах учитывается влияние изменений варьируемого параметра на разные составляющие денежных потоков.

Предельным считается такое значение параметра проекта, при котором ожидаемый интегральный коммерческий эффект участника становится равным нулю.

Если таким параметром является ставка дисконта, то ее предельным значением является ожидаемая ВНД участия в проекте.

Если в качестве анализируемого параметра принимается объем первоначальных инвестиций участника, и если эти инвестиции по проекту осуществляются только на начальном шаге, то предельный объем инвестиций будет примерно равен сумме их ожидаемого объема и ожидаемого ЧДД данного участника.

Обычно предельные значения определяются для некоторых наиболее важных параметров проекта, которые в базисном сценарии считаются стабильными на всем протяжении проекта. Между тем, такие важные показатели, как объемы производства, цены реализации продукции и др., в течение расчетного периода могут меняться. В таком случае рекомендуется оценивать предельное значение роста или снижения этих показателей. Применительно к показателям объемов производства соответствующая процедура выглядит так. Задаются некоторым коэффициентом k изменения объемов производства. Этот коэффициент применяют к объемам производства на всех шагах расчетного периода, после чего рассчитывают ЧДД получающегося денежного потока (учитывая при этом, что от объемов производства будут зависеть и отдельные статьи текущих затрат). Затем подбирают такое значение k, при котором ЧДД оказывается равным 0. Допустим, что k оказался равным 0,8. Это будет означать, что проект останется эффективным даже при снижении объемов производства на 20%.

Пример 9.2. Оценим предельный интегральный уровень (ИУ) объема реализации продукции для проекта, описанного в примере 5.1 (т.е. для случая реализации проекта за счет собственных средств). Его проектные денежные потоки (из табл. 5.1) приведены в табл. 9.2, часть А. Считается, что объем производства равен объему реализации продукции, а все денежные оттоки (текущие издержки) делятся на три группы: условно-постоянные, условно-переменные (пропорциональные объему производства) и налог на прибыль. В данном примере к условно-переменным отнесены только материальные затраты. Прочие текущие расходы (кроме амортизации) и налоги, уменьшающие налогооблагаемую прибыль отнесены к условно-переменным. Для определения ИУ строится часть Б таблицы. Она получается из первой путем умножения всех значений выручки и условно-переменных затрат на общий множитель ИУ (показан в строке 17). При этом остальные исходные параметры, а также расчетные формулы для расчета налога на прибыль сохраняются (если в конкретном проекте изменение объемов производства приводит к изменению других видов доходов или расходов, это может быть учтено аналогично). После этого множитель ИУ подбирается так, чтобы ЧДД полученного потока обратился в нуль. Подобранное таким образом значение ИУ и будет искомым. Расчет показывает, что ставке дисконта 10% в данном примере отвечает ИУ = 0,9027.

Таблица 9.2.

№№ Показатели Номера шагов расчетного периода (m) Всего
строк
А. Показатели проекта при проектных объемах производства
Операционная деятельность
Выручка
Материальные затраты -35 -40 -40 -40 -45 -45 -45 -290
Прочие производственные затраты -10 -15 -15 -15 -15 -15 -55 -140
Амортизационные отчисления
Налоги, кроме налога на прибыль -7,8 -9 -8,3 -8,9 -8 -7,1 -6,3 -55,4
Прибыль -7,8 31,7 -2,9 68,9 4,7 193,6
Остаток убытка после переноса 7,8 2,9  
Налоговая база (с переносом убытка) 23,2 31,7 65,1 68,9 4,7 193,6
Налог на прибыль -5,6 -7,6 -15,6 -16,5 -1,1 -46,4
Чистая прибыль (стр.6 стр. 9) -7,8 25,5 24,1 -2,9 52,4 52,3 3,6 147,2
Чистый приток 22,2 55,5 54,1 36,1 91,4 91,3 42,6 393,2
Инвестиционная деятельность
Чистый приток -153,4 -46,6 -60,0 14,0 -246
Итого по инвестиционной и операционной деятельности
Чистый приток (стр.11 стр.12) -153,4 -24,4 55,5 54,1 -23,9 91,4 91,3 56,6 147,2
То же, дисконтированный -153,4 -22,2 45,9 40,6 -16,3 56,8 51,5 29,0 31,9
ЧДД 31,9
ВНД 14,3%
Б. Расчет интегрального уровня объема производства
ИУ 0,903 0,903 0,903 0,903 0,903 0,903 0,903 0,903  
Операционная деятельность
Выручка (стр.1 × стр.17) 67,7 112,88 112,88 90,3 158,03 158,03 135,45 835,3
Материальные затраты (стр.2 × стр.17) -31,6 -36,12 -36,12 -36,12 -40,64 -40,64 -40,64 -261,9
Прочие производственные затраты -10,0 -15 -15 -15 -15 -15 -55 -140,0
Амортизационные отчисления 30,0 246,0
Налоги, кроме налога на прибыль -7,8 -9 -8,3 -8,9 -8 -7,1 -6,3 -55,4
Прибыль -11,7 22,8 23,5 -8,7 55,4 56,3 -5,5 132,0
Остаток убытка после переноса 11,7 4,9 0,0 8,7 0,0 0,0 5,5  
Налоговая база (с переносом убытка) 0,0 15,9 18,6 46,7 56,3 137,5
Налог на прибыль 0,0 -3,8 -4,5 -11,2 -13,5 -33,0
Чистая прибыль (стр.23 стр. 26) -11,7 18,9 19,0 -8,7 44,2 42,8 -5,5 99,0
Чистый приток 18,3 48,9 49,0 30,3 83,2 81,8 33,5 345,0
Инвестиционная деятельность
Чистый приток -153,4 -46,6 -60,0 14,0 -246
Итого по инвестиционной и операционной деятельности
Чистый приток -153,4 -28,3 48,9 49,0 -29,7 83,2 81,8 47,5 99,0
То же, дисконтированный -153,4 -25,7 40,4 36,8 -20,3 51,7 46,2 24,4 0,0
ЧДД 0,0
ВНД 10,0%

Расчет показывает, что в данном примере запас устойчивости проекта по объему выручки относительно невелик. Он равен 1-0,9027 = 0,0972 = 9,72%.n

В случае, если проект предусматривает получение кредита данным участником, изменение отдельных параметров проекта (например, снижение объемов производства) может привести к тому, что своевременно погасить кредит не удастся. По этой причине в расчетах предельных значений отдельных параметров проекта рекомендуется предусматривать автоматический подбор графика погашения кредита (т.е. принимать на каждом шаге максимально возможный объем погашения основного долга). При этом следует иметь в виду, что при “неблагоприятных” значениях параметра потребность в собственных средствах для финансирования проекта может увеличиться.

Обычно проекты предусматривают, что после ввода предприятия в эксплуатацию (иногда — после освоения введенных мощностей) оно является прибыльным. При этом прибыль предприятия может зависеть не только от некоторых общих для всего проекта технических или финансовых решений, но и от отдельных параметров, значения которых могут меняться по шагам расчетного периода. По таким параметрам (например, объемы производства, цены на сырье, задержки платежей) для каждого шага расчетного периода могут определяться границы (уровни) безубыточности.

Границей (уровнем) безубыточностипараметра проекта для некоторого шага расчетного периода называется такой коэффициент к проектному значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Иными словами, это — отношение “безубыточного” значения параметра проекта к проектному (а не умеренно пессимистическому, заложенному в базисный сценарий). Такого рода граничные значения в общем случае меняются по шагам расчетного периода.

Расчет подобных показателей производится в следующем порядке. За основу берется расчет базисного денежного потока. В этом расчете производится варьирование анализируемого параметра на данном шаге и подбор такого его значения, при котором чистая прибыль на этом шаге обратится в 0 (при этом должно учитываться влияние анализируемого параметра на другие экономические показатели проекта). Полученное значение параметра делится на его проектное значение.

Наиболее часто определяют уровень безубыточности для объемов производства. При этом обычно принимается, что на соответствующем шаге:

· объем производства равен объему продаж;

· объем выручки меняется пропорционально объему продаж;

· доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж;

· полные текущие издержки производства, включая амортизацию и налоги (кроме налога на прибыль), могут быть разделены на условно‑постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно‑переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства. При этом, если проект предусматривает получение кредита, то проценты по нему включаются в условно‑постоянную часть полных текущих издержек, а погашение основного долга — в условно-переменную часть.

В этом случае уровень безубыточности на каждом шаге (УБ) определяется по формуле[38]:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (9.3)

включающей следующие показатели, относящиеся к этому шагу:

· Vпр— проектный объем производства;

· Vбаз— умеренно пессимистический (базисный) объем производства;

· S— умеренно пессимистический объем выручки;

· CC — умеренно пессимистическая оценка условно‑постоянной части полных текущих издержек производства;

· CV — умеренно пессимистическая оценка условно‑переменной части полных текущих издержек производства;

· DC — умеренно пессимистическое значение доходов от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на m-ом шаге.

Пример 9.3. Проектом предусматривается, что на данном шаге объем производства составляет 100 единиц продукции. В расчетах эффективности приняты следующие умеренно пессимистические значения денежных поступлений и расходов:

· объем производства — 96 единиц;

· выручка от реализации продукции (без НДС) — 960;

· условно-постоянные текущие расходы — 260;

· условно-переменные текущие расходы — 336.

Доходы от внереализационной деятельности отсутствуют.

В этом случае объем производства X, при котором чистая прибыль становится нулевой, определится из соотношения: (960-336)/96 ´ X = 260. Отсюда находим: X = 40. Таким образом, уровень безубыточности для объема производства составит УБ=40:100=0,4=40%. ■

Если проект предусматривает производство нескольких видов продукции, уровень безубыточности определяют обычно как один коэффициент, относящийся сразу ко всем видам продукции. При этом входящие в формулу величины берутся по всей производимой продукции (без разделения по видам).

Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6¸0,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100 %) как правило свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. Таким образом, по значениям этого коэффициента можно судить об устойчивости проекта к кратковременному снижению спроса.

Отметим две важных особенности данного показателя.

1. Высокие его значения на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта. Например, на тех шагах, где еще не закончилось освоение вводимых мощностей или производится капитального ремонта дорогостоящего оборудования, УБ может превышать 100 %. Поэтому уровни безубыточности следует определять и отражать в расчетных таблицах только для периода “нормального” функционирования производства.

2. Удовлетворительные значения УБ на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта (положительность ЧДД). Это объясняется тем, что в эффективном проекте прибыль за весь период функционирования введенного объекта должна превысить упущенную выгоду от альтернативных вложений капитала, а не просто быть положительной. Учесть данное обстоятельство можно, рассчитывая уровень безубыточности с учетом упущенной выгоды (УБв). На каждом шаге он определяется как такой коэффициент к объемам производства, при котором чистая прибыль будет равна произведению ставки дисконта на длительность шага и стоимость собственного капитала на этом шаге. Соответственно формула (9.3) здесь примет вид:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (9.4)

где E — годовая ставка дисконта, K — стоимость собственного капитала на данном шаге (практически — сумма остаточной стоимости основных средств и чистого оборотного капитала за вычетом основного долга по займам), Dt — длительность шага (в годах или долях года).

Метод сценариев

Более полную информацию об устойчивости проекта можно получить, используя метод сценариев, т.е. проводя расчеты эффективности применительно к различным возможным сценариям реализации проекта. Один сценарий от другого при этом может отличаться сразу по нескольким параметрам[39].

Примечание.Обычно при не слишком больших изменениях параметров проекта соответствующие изменения показателей эффективности проекта выражаются зависимостями, близкими к линейным. Поэтому, если два расчета устойчивости показали, что проект остается эффективным при каких-то изменениях двух параметров, то он будет эффективным и в сценарии, котрому отвечают “средние” изменения сразу обоих параметров. Например, если проект будет эффективным, когда объем производства снизится на 20% при той же продолжительности строительства, и когда продолжительность строительства вырастет на 20% при тех же объемах производства, то он будет эффективным и в сценарии, когда продолжительность строительства увеличится на 10%, а объем производства сократится на 10%.

Следует иметь в виду,что, в отличие от расчетов устойчивости, все параметры в каждом сценарии должны быть совместимыми и, следовательно, взаимоувязанными. Например, при формировании сценариев, отвечающих разным темпам инфляции, можно одновременно и взаимоувязанно предусмотреть изменение цен на производимую продукцию и отдельные виды потребляемых ресурсов, процентных ставок, задержек платежей, а также спроса на продукцию предприятия.

Пример 9.4. Исследуется устойчивость сельскохозяйственного проекта к изменению погодных условий. Используя метод варьирования параметров, здесь можно оценить границу безубыточности для урожайности сельскохозяйственных культур. Интегральной оценки здесь получить нельзя из-за нереальности предположения, что в течение всего расчетного периода будут одинаковые погодные условия. При методе сценариев необходимо рассмотреть несколько сценариев, различающихся чередованием лет с разными погодными условиями (если к тому же известны вероятности, например, “сухих” и “дождливых” лет, по результатам расчетов можно оценить и вероятностное распределение ЧДД и математическое ожидание ЧДД — ожидаемый интегральный эффект проекта). Более того, при формировании соответствующих сценариев можно учесть, что при благоприятных погодных условиях не только повышается урожайность выращиваемых культур, но и снижаются закупочные цены на них. n

Рассмотрение различных сценариев, в том числе — “опасных” для каких-либо участников, позволяет оценить возможные потери от неблагоприятных условий реализации проекта и предусмотреть меры по предотвращению или перераспределению указанных потерь, а при необходимости — уточнить размеры заложенных в расчет базисного денежного потока резервов и запасов и скорректировать организационно-экономический механизм реализации проекта.

В практических расчетах рекомендуется рассматривать сценарии, отвечающие:

· разным прогнозам общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты. В таких сценариях должны взаимоувязанно изменяться также цены на производимую продукцию и потребляемые ресурсы;

· изменению налоговой системы;

· разным природно-климатическим условиям реализации проекта;

· появлению на рынке конкурирующей более дешевой продукции или технологии;

· ужесточению разного рода норм и правил, требующих осуществления дополнительных затрат, и т.п.;

При расчетах денежных потоков для каждого сценария необходимо учесть особенности функционирования организационно-экономического механизма реализации проекта в соответствующих условиях. Если проект предусматривает получение кредита, то разным сценариях могут отвечать разные графики его погашения. Иногда условия кредита допускают, что в первые годы после получения кредита проценты не уплачиваются, а капитализируются. В этом случае соответствующие сроки также могут различаться для разных сценариев.

Набор рассматриваемых сценариев при этом формируется в соответствии с представлениями участников проекта о возможных рисках. Такого рода расчеты позволяют давать обоснованные ответы на любые вопросы типа “что будет с проектом, если…?” Кроме того, при выявлении “неблагоприятных” сценариев рекомендуется уточнить график реализации проекта или организационно-экономический механизм его реализации. Например, анализ таких сценариев позволит выявить ситуации, в которых выгоднее расширять производство и ситуации, в которых, наоборот, выгоднее его сокращать, продавая имеющееся оборудование. Для оценки эффективности подобных мероприятий иногда может использоваться метод опционов (для чего необходимо знать прогнозные рыночные цены каждого предполагаемого к покупке или продаже актива в каждом году реализации проекта)[40].

В случае, если при некоторых сценариях, которых нельзя считать маловероятными, проект оказывается финансово нереализуемым, это следует учесть, внося соответствующие изменения в схему финансирования проекта и весь организационно-экономический механизм его реализации. Существенно, что при этом необходимо учесть всю деятельность участника (в том числе — не связанную с оцениваемым проектом) и размер его собственного капитала.

Несмотря на то, что для базисного денежного потока ЧДД положителен, при каких-то возможных сценариях, которых нельзя считать маловероятными, ЧДД может оказаться отрицательным. Такая ситуация свидетельствует о риске, связанном с реализацией проекта. В рекомендуемой системе расчетов такой риск должен учитываться при формировании базисного денежного потока. Поэтому получение отрицательного ЧДД при каких-то возможных значениях параметров проекта еще не означает, что проект неэффективен, и не является основанием для отказа от участия в нем. В подобных случаях необходимо еще раз, с учетом “степени возможности” соответствующего сценария, уточнить умеренно пессимистические значения исходных параметров проекта, заложенные в базисный денежный поток (поскольку именно этим способом неопределенные, “рискованные” денежные потоки “приводятся» к “безрисковым”) и соответственно скорректировать этот поток.

Вместе с тем не рекомендуется оценивать ожидаемый эффект проекта, усредняя значения ЧДД по какому-либо (даже достаточно представительному) набору сценариев. Это связано с тем, что каждый из этих ЧДД отражает эффект проекта при его реализации в условиях точного прогноза значений всех его параметров, тогда как ожидаемый ЧДД учитывает, что управление реализацией проекта осуществляется при неполной информации.

ПРОВЕДЕНИЕ РАСЧЕТОВ ЭФФЕКТИВНОСТИ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИХ РЕЗУЛЬТАТОВ

В этот блок входят два раздела: раздел 10 “Практические рекомендации и критерии оценки показателей эффективности” и раздел 11 “Использование показателей эффективности при выборе инвестиционных проектов”. Излагаемые здесь методические положения имеют целью облегчить и упростить процесс выполнения расчетов эффективности. Кроме того, здесь указаны типичные ошибки в применении показателей эффективности, допускаемые при отборе проектов (из некоторой совокупности) для реализации.

§

Расчетный период и его разбиение на шаги

Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл разработки и реализации проекта вплоть до его прекращения. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

· исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов;

· прекращения производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на этом производстве;

· прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;

· износа основной (определяющей) части производственных фондов;

· других причин, установленных в задании на разработку проекта.

При необходимости в конце расчетного периода предусматривается ликвидация сооруженных объектов (с ней связаны расходы по ликвидации и доходы от утилизации выбывающего имущества).

При разбиении расчетного периода на шаги следует учитывать:

· цель расчета (оценка различных видов эффективности, оценка реализуемости, мониторинг проекта с целью осуществления финансового управления и т.д.);

· продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. В частности, целесообразно, чтобы завершение строительства объектов или основных этапов строительства, завершение освоения вводимых производственных мощностей, переход к производству новых видов продукции, замена основных средств и т.п. приходилось на начало соответствующего шага. Это позволит проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных этапах его реализации;

· неравномерность денежных поступлений и затрат Например, для сезонных производств длительность шага следует принимать меньшей года;

· периодичность финансирования проекта. Шаг расчетного периода рекомендуется выбирать таким, чтобы взятие и возврат кредитов, а также процентные платежи приходились на его начало или конец;

· характер инфляции. Отрезки времени, где прогнозируются высокие темпы инфляции, рекомендуется разбивать на более мелкие шаги;

· оценку степени неопределенностей и риска, их влияние;

· условия финансирования (соотношение собственных и заемных средств, величину и периодичность выплаты процентов за кредиты и лизинг). В частности, моменты получения разных траншей кредита, выплат основного долга и процентов по нему желательно совмещать с концами шагов;

· “обозримость” выходных таблиц, удобство оценки человеком выходной информации;

· изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других причин. Желательно, чтобы на протяжении шага цены изменялись не больше, чем на (5¸10)%.

Если по практическим соображениям величину шага расчетного периода трудно сделать достаточно малой для учета разновременности затрат (например, на материалы) и поступлений (например из-за задержки платежей или продажи в кредит), относящихся к одной и той же партии продукции, рекомендуется рассматривать (дефлировать и дисконтировать) потоки затрат и поступлений отдельно.

Ставка дисконта

Если не учитывать факторов неопределенности и риска, то под ставкой дисконта следует понимать максимальную доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений, т.е. вложений в тиражируемые проекты. Доходность направления инвестирования определяется как ВНД (или ожидаемая ВНД, если это направление сопряжено с каким-то риском) соответствующего проекта и не зависит от его масштаба.

Примечание. То обстоятельство, что в качестве альтернативы должны рассматриваться только тиражируемые проекты, существенно. Если устанавливать эту ставку, ориентируясь на доходность какого-либо нетиражируемого (эксклюзивного) проекта, можно придти к ошибочным выводам. Приведем пример.

Пример 10.1. Оценивается проект А с денежным потоком: ‑900, 200, 920, и ВНД=0,128=12,8%. Альтернативой являются только вложения на депозит под 10% или проект Б с денежным потоком ‑900, 800, 250, ВНД которого составляет 0,134=13,4%. При такой ставке дисконта проект А оказывается неэффективным: ‑900 200/1,134 920/1,1342=‑8. Казалось бы, вместо него следует реализовать проект Б, тем более, что его ЧДД, исчисленный при ставке дисконта 12,8%, будет положителен: ‑900 800/1,128 250/1,1282=5. Однако получаемые от проекта доходы можно будет вкладывать только на депозит (но не в “копию” нетиражируемого проекта Б, потому что этот проект может быть осуществлен только однократно). В этом случае при реализации проекта А на депозите к концу периода окажется сумма 200´1,1 920=1140, тогда как при реализации проекта Б — меньшая сумма 800´1,1 250=1130. Для правильного расчета эффективности здесь следует принять ставку дисконта равной ставке депозита: E=0,1. В этом случае ЧДД проекта А составит 42, а проекта Б — 34, т.е. проект А должен быть признан более эффективным. ■

Поскольку в расчетах эффективности дисконтируются денежные потоки, выраженные в неизменных или дефлированных ценах, ставка дисконта в этих расчетах должна быть реальной(т.е. очищенной от влияния инфляции). Поэтому для ее установления должна использоваться реальная, а не номинальная доходность альтернативных направлений инвестирования. Другими словами, ВНД соответствующих проектов должны определяться исходя из дефлированных денежных потоков по этим проектам.

Поскольку эффективность инвестиционных проектов обычно оценивается в условиях неопределенности, факторы неопределенности должны учитываться при формировании того (базисного) денежного потока, по которому определяется ожидаемый ЧДД проекта. Для этого при формировании базисного денежного потока (неопределенные) чистые доходы от реализации проекта заменяются эквивалентными (с точки зрения участника проекта) детерминированными суммами. Точно так же надо поступать и при оценке эффективности вложений в альтернативные направления инвестирования. Поскольку ожидаемый ЧДД вложений в лучшее такое направление равен нулю, то ставка дисконта, которую следует использовать при дисконтировании базисного денежного потока, должна отражать наибольшую ожидаемую реальную внутреннюю норму доходности вложений (см. п.9.2 и п.П1.3 Приложения 1) в альтернативные и доступные данному инвестору направления инвестирования[41]. Такая ставка дисконта обычно именуется безрисковой.

Коммерческую ставку дисконта назначает соответствующий участник проекта (у разных участников ставки могут различаться). В этих целях ему рекомендуется рассмотреть возможные доступные для него альтернативные направления инвестирования, оценить реальную ожидаемую ВНД каждого из них и принять в качестве ставки дисконта наибольшую из этих доходностей.

Поэтому на каждом шаге ставка дисконта должна быть не меньше:

  • реальной ставки доступного для участника депозита;
  • реальной ожидаемой доходности (ВНД) обращающихся на открытом рынке финансовых инструментов (акций, облигаций и др.);
  • реальной ожидаемой доходности (ВНД) тиражируемых реальных инвестиционных проектов[42];
  • в случае, если на данном шаге участник проекта должен погашать полученный ранее (для целей, не связанных с данным проектом) долгосрочный кредит или иные финансовые обязательства (например, облигации) — реальной процентной ставки по этим обязательствам[43].

Указанные положения относятся и к вложениям в иностранные банки или ценные бумаги и к получению кредитов в иностранной валюте. Однако при исчислении соответствующих процентных ставок и доходностей необходимо не только учитывать внутреннюю инфляцию в России, но и соотносить притоки и оттоки денежных средств, выраженные в рублях.

Пример 10.2. Фирма может вложить денежные средства на депозит в евро под 9% годовых. Прогнозируется, что обменный курс евро за год изменится с 36 до 37,8 руб./евро (т.е. индекс изменения валютного курса составит 37,8:36,0=1,05), а темп общей инфляции в стране составит 8%. В этом случае, вложив на депозит 1000 евро (36000 руб.), фирма получит через год 1090 евро или 41202 руб. по прогнозируемому курсу. В реальном выражении полученная сумма составит 41202:1,08=38150 дефлированных рублей, поэтому реальная доходность вложений будет равна 38150:36000‑1=5,97%.

Тот же результат можно получить, если пересчитать номинальную процентную ставку по индексам инфляции и изменения валютного курса: 1,09×1,05:1,08-1=0,0597=5,97%.

Пусть. кроме того, данная фирма имеет обязательство по погашению кредита, полученного в евро по ставке 11% годовых. Реальная рублевая процентная ставка в данном случае составит 1,11×1,05:1,08-1=0,079=7,9%. Поэтому ставка дисконта для фирмы должна быть не менее 7,9% n.

Если на разных шагах расчетного периода наилучшие направления вложений имеют разную ожидаемую доходность, ставка дисконта на разных шагах будет разной. Исчисленная указанным способом ставка дисконта отражает в то же время и темп падения оценки денег для участника проекта на соответствующем шаге (см. п. П1.3).

Для проектов, реализуемых на территории одной страны (за исключением проектов, реализуемых на условиях соглашения о разделе продукции или иной формы партнерства государства и частного сектора), при оценке эффективности участия в проекте инвестора другой страны в отвечающей ему ставке дисконта учитывается страновой риск.

Необходимо учитывать последствия возможной ошибки в установлении ставки дисконта:

· если ставка дисконта занижена, инвестору могут быть рекомендованы для реализации проекты, которые на самом деле для него недостаточно эффективны (и средства, которые инвестор вложит в предлагаемый проект, будет выгоднее вложить в альтернативное направление);

· если ставка дисконта завышена, инвестор может отказаться от участия в выгодном для него проекте.

Для инвесторов, не склонных к риску, в большинстве случаев можно рекомендовать принимать ставку дисконта в размере 8‑10% годовых, если нет других более надежных соображений по ее установлению.

Приведем упрощенный пример оценки ставки дисконта (данные условные).

Пример 10.3. Фирма считает наиболее выгодным альтернативным вложением капитала покупку жилой площади в Москве с последующей сдачей ее в аренду. В качестве объекта вложений принимается трехкомнатная квартира. Рыночная стоимость квартиры — 17700 тыс. руб. с НДС или 15000 тыс. руб. без НДС Такая квартира может сдаваться в аренду за плату 320 тыс.руб. в месяц. Казалось бы, доходность этих вложений составляет 320´12/17700=0,220=22% годовых. На самом деле такой расчет ошибочен:

· после покупки квартиры фирме требуется время на поиск подходящего арендатора. Примем, что этот срок составляет 3 месяца;

· из получаемой арендной платы фирме придется перечислять в бюджет НДС (18%). Поэтому доход фирмы составит только 325/1,18=275 тыс. руб. в месяц;

· при покупке квартиры фирма уплатит продавцу НДС. Принимается, что в соответствии с Налоговым Кодексом, этот НДС возмещается фирме через 3 месяца после его уплаты, т.е. в году 1. Уменьшением реальных размеров возмещения НДС за счет инфляции пренебрежем;

· квартира будет поставлена на баланс фирмы по цене покупки без НДС (15000 тыс. руб.);

· арендодателю необходимо периодически производить ремонт квартиры. Принимается, что затраты на ремонт начинают производиться с 3-го года эксплуатации и их величина в этом году составляет 0,5% стоимости квартиры, т.е. 75 тыс. руб., а затем ежегодно увеличивается на 2,5% (так что к году 50 она составит 1,6% первоначальной стоимости или 239 тыс. руб.);

· амортизационный срок службы здания — 100 лет. Однако фирма считает, что через 50 лет купленная квартира не будет иметь сколь нибудь значимой рыночной стоимости и не будет давать доходов;

· с течением времени, по мере насыщения рынка, ставки арендной платы будут (в реальном выражении) снижаться. Примем, что темп снижения составляет 2% в год;

· существует риск того, что арендатор не сможет уплатить арендную плату. Тогда фирме придется потратить время на поиск нового. Исходя из этого, принимается, что квартира в среднем будет оплачиваться не 12, а 10 месяцев в году (в первом году — не 9, а 8 месяцев);

· фирме, как собственнику квартиры, придется ежегодно уплачивать налог на имущество и страховку (соответственно 2,2% и 1,5% остаточной стоимости квартиры). Полученная фирмой арендная плата за вычетом указанных расходов и НДС является ее прибылью от внереализационных операций и потому облагается налогом на прибыль (24%).

Чистые денежные притоки (в тысячах дефлированных рублей) по годам эксплуатации квартиры в сокращенном виде приведены в табл.10.1. То обстоятельство, что темпы роста цен на недвижимость (и, следовательно, индексы переоценки стоимости квартиры), могут отличаться от темпов общей инфляции, для упрощения в расчетах не учитывается.

Таблица 10.1

ПОКАЗАТЕЛЬ Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 50
Расходы на покупку          
Арендная плата  
Налог на имущество  
Расходы на страхование  
Расходы на ремонт      
Амортизация  
Налогооблагаемая прибыль  
Налог на прибыль  
Возмещение НДС          
Чистый денежный приток -13711  

При расчете ВНД полученного денежного потока расходы на покупку относились к началу года (т.е. к моменту приведения), прочие притоки и оттоки в году 1 условно относились к середине третьего квартала, а чистые денежные притоки последующих лет — к серединам этих лет. Соответствующий расчет дает ВНД = 8,66%. Таким образом, если фирма не найдет лучших альтернатив, ставку дисконта она может принять на уровне 8,7%. n

В случае, если инвестор знает или предполагает, что в предстоящем периоде реальная доходность вложений в наиболее выгодное альтернативное направление изменится (повысится или понизится), целесообразно использовать в расчетах меняющиеся по годам (или шагам расчетного периода) ставки дисконта.

Социальная (общественная)ставка дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,05-0,1 (5-10% годовых). При этом меньшая ставка дисконта отвечает коммерческим проектам без отрицательных внешних эффектов (экстерналий). Указанная ставка применяется для дисконтирования денежных потоков, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах.

Бюджетная ставка дисконта также считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами финансового управления соответствующего уровня в увязке с проектировками бюджета на последующие годы. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,1 (10% годовых). Указанная ставка применяется для дисконтирования потоков бюджетных средств, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах. Риск невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом при этом учитывается путем использования умеренно пессимистических значений объемов бюджетных поступлений (см. п.9.2).

§

Сроки окупаемости могут отсчитываться от различного начального момента: от начала осуществления проекта, от даты ввода в действие первого пускового комплекса, от завершения периода освоения проектной мощности и т.д. При оценке эффективности инвестиционных проектов величина срока окупаемости может служить только ограничением: среди проектов, удовлетворяющих заданному ограничению, дальнейший отбор по этому показателю производиться не должен.

Показатель чистого дисконтированного дохода ЧДД является критериальным. По проектам, рекомендуемым к реализации, он должен быть неотрицательным. При сравнении по этому показателю различных вариантов одного и того же проекта предпочтение отдается варианту с более высоким значением ЧДД[44].

Индексы доходности. Индекс доходности дисконтированных затрат для всех видов эффективности должен быть не меньше единицы. Близость индекса доходности дисконтированных затрат к 1 может свидетельствовать о невысокой устойчивости проекта к возможным колебаниям доходов и расходов. Индексы доходности инвестиций (ИДД) также должны быть не меньше 1. Эти индексы могут применяться при выборе проектов для финансирования (см. п. 11.3).

ПФ. Показатель ПФ определяется в прогнозных ценах. Значение его не нормируемо. Чем меньше абсолютная величина ПФ, тем меньше может быть объем привлекаемых денежных средств.

ВНД. Для определения ВНД необходимо построить график зависимости ЧДД от ставки дисконта Е, т.е. график функции Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета при неотрицательных значениях Е. Если построенный график пересекает ось абсцисс в единственной точке и притом в направлении “сверху вниз” (т.е. переходя от положительных значений ЧДД к отрицательным), то ВНД существует и отвечает указанной точке пересечения. Во всех остальных случаях ВНД не существует.

В общем случае нет никаких аналитических формул для определения ВНД и проверки того, что она существует (имеющиеся стандартные компьютерные программы позволяют находить корень указанного уравнения, но не всегда позволяют выяснить, единственный ли это корень, и как меняется знак ЧДД при переходе через него).

Пример 10.4. Для нахождения ВНД в электронной таблице EXCEL используется встроенная функция ВСД. В качестве ее аргументов необходимо подставить массив, где расположен рассматриваемый денежный поток, и первое приближение для ВНД. Так, для денежного потока ‑64, 160, -108, 18 и первого приближения, равного 0%, программа выдает ВНД=‑25%. Казалось бы, здесь ВНД не существует. Однако, если взять первое приближение равным 10%, результат оказывается другим: ВНД=50%. На самом деле правильным будет последний результат: ЧДД будет положительным при любых положительных значениях ставки дисконта от 0% до 50% и отрицательным при ставках дисконта, превышающих 50%. Кстати, для слегка измененного денежного потока -64, 160, -108, 19 и первого приближения 0% программа ВСД дает правильный результат (51,6%). n

Нередко значение ВНД сопоставляют с максимальной процентной ставкой по кредиту, получаемому для реализации финансово реализуемого проекта. Такое сопоставление, как правило, ошибочно: кредит, предоставленный по ставке, превышающей ВНД, нередко может быть погашен, тогда как в других случаях оказывается невозможным рассчитаться по кредиту со ставкой, меньшей чем ВНД. В то же время при заданной схеме финансирования проекта в целях проверки его устойчивости целесообразно выяснять, при какой максимальной процентной ставке проект еще будет финансово реализуемым (см. п. 10.3). Решение этой задачи зависит от объема собственных средств инвестора, и условий налогообложения и кредитования и, как правило, отличается от ВНД.

Относительно часто на практике уравнение для определения ВНД либо не имеет положительных корней, либо имеет несколько корней. К тому же показатель ВНД имеет достаточно сложную интерпретацию. Эти трудности привели к введению ряда “улучшенных” показателей “типа ВНД”, таких как модифицированная ВНД (MIRR), ставка дохода финансового менеджмента (FMRR) и др. Однако сравнение их со ставкой дисконта может приводить к неверным выводам об эффективности проектов. Поэтому они не получили широкого распространения и могут использоваться только в качестве дополнительных показателей эффективности проекта.

§

Имущество, вкладываемое в проект с целью постоянного использования, но созданное до начала его реализации, рекомендуется учитывать в составе денежных оттоков по альтернативной стоимости, отражающей дисконтированную упущенную выгоду от наилучшего альтернативного использования этого имущества, т.е. наиболее эффективного использования, не связанного с данным проектом (см. подробнее в п. П4.3). Тем самым все участники проекта, вкладывающие в его реализацию собственное имущество (например, подрядчики, использующие собственные строительные машины при строительстве проектируемых объектов), рассматриваются как инвесторы.

При оценке альтернативной стоимости имущества рекомендуется прежде всего рассмотреть следующие альтернативные направления его использования:

· продажа (реализация на сторону);

· передача кому-либо в долгосрочную аренду;

· вложения в эффективные альтернативные инвестиционные проекты.

Упущенная выгода от продажи имущества оценивается ценой, по которой имущество может быть продано, за вычетом затрат, связанных с продажей (предпродажная подготовка, демонтаж, расходы на сбыт, налоги и т.п.). При необходимости эта цена дисконтируется к моменту начала использования имущества в рассматриваемом проекте. Если цена продажи зависит от момента продажи имущества, этот момент принимается в расчете таким, чтобы дисконтированная упущенная выгода была максимальной.

Упущенная выгода от сдачи имущества в аренду оценивается дисконтированной суммой арендных платежей от арендатора имущества за вычетом затрат на его капитальный ремонт и иных затрат, которые по условиям аренды должен осуществлять арендодатель. Указанные доходы и расходы учитываются за период использования имущества в рассматриваемом проекте.

Упущенная выгода Вуот использования имущества в эффективном альтернативном (см. п.11.2) инвестиционном проекте определяется по формуле:

Ву= Даи— Да,

где Да— чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, исчисленный при условии реализации этого проекта без использования данного имущества (например, при использовании вместо него другого, заменяющего имущества). Эта величина должна быть неотрицательна;

Даи— чистый дисконтированный доход альтернативного проекта, исчисленный при условии безвозмездного вложения имущества в этот проект.

Пример 10.5. Для оценки альтернативной стоимости оборудования, вкладываемого предприятием в реализацию некоторого инвестиционного проекта А, рассматриваются три альтернативных направления его использования: продажа, сдача в долгосрочную аренду и вложения в другой, альтернативный инвестиционный проект Б. Ниже оценивается упущенная выгода по каждому из этих направлений (цифры условные). Ставка дисконта принимается равной 0,1.

1. Оборудование может быть продано по цене 1000. При этом на демонтаж и предпродажную подготовку придется израсходовать 40. Таким образом, упущенная выгода от продажи составляет 1000 – 40 = 960.

2. Оборудование может быть сдано в долгосрочную аренду (на 6 лет — до истечения срока службы оборудования). Перед сдачей в аренду необходимо израсходовать 30 на проведение текущего ремонта оборудования. Арендные платежи будут вноситься вперед раз в полугодие в размере 100. Прочие расходы, связанные с эксплуатацией оборудования, несет арендатор. Таким образом, упущенная выгода от аренды составляет Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

3. Оборудование может быть также использовано в альтернативном инвестиционном проекте Б, причем в течение того же срока, т.е. до полного износа. Основные показатели проекта Б, исчисленные при условии, что оборудование предоставляется безвозмездно, составляют:

· дисконтированный объем первоначальных инвестиций — 5000;

· интегральный дисконтированный денежный приток — 38 000;

· интегральный дисконтированный денежный отток — 35 000;

· интегральный дисконтированный эффект (показатель, аналогичный ЧДД) — 3 000.

Рассмотрен также вариант реализации проекта Б без применения рассматриваемого оборудования. В этом случае вместо него используется имеющееся на рынке иное оборудование, обладающее несколько иными (лучшими) техническими характеристиками. Однако при этом увеличивается срок доставки и монтажа и весь график реализации проекта изменяется, хотя объемы производства в период эксплуатации вводимого предприятия увеличиваются. В результате обобщающие характеристики данного варианта оказываются следующими:

· дисконтированный объем первоначальных инвестиций — 6400;

· интегральный дисконтированный денежный приток — 39 200;

· интегральный дисконтированный денежный отток — 37 100;

· интегральный дисконтированный эффект (показатель, аналогичный ЧДД) — 2100.

Таким образом, упущенная выгода от использования оборудования в альтернативном проекте составляет 3000 — 2100 = 900.

4. В качестве альтернативной стоимости имущества в данном случае следует принять 960 — эта величина является наибольшей из трех рассчитанных упущенных выгод (960, 862 и 900). Такой расчет примерно соответствует доходному подходу, принимаемому при оценке имущества в соответствии с действующими стандартами оценки. ■

Имущество, созданное до начала реализации проекта, вкладываемое в проект с целью временного его использования на некоторых шагах расчетного периода, рекомендуется учитывать в расчетах денежных потоков следующим образом. Вначале определяется сумма годовой (или месячной) арендной платы за это имущество, которая могла быть получена, если бы оно фактически сдавалось в аренду на условиях конкурентного рынка — альтернативная ставка аренды. Упущенная выгода от сдачи имущества в аренду может быть отражено в денежных потоках двумя эквивалентными способами:

  • на каждом шаге, где предусматривается использование данного имущества, в состав денежных оттоков включается альтернативная арендная плата за это имущество (по альтернативной ставке) за период, равный длительности шага;
  • на том шаге, где имущество начинает использоваться в проекте, в состав денежных оттоков включается альтернативная стоимость аренды, равная дисконтированной сумме альтернативных арендных плат за это имущество за весь период его использования в проекте.

§

При выборе наиболее эффективного проекта необходимо решать задачи:

· оценки реализуемости проектов (вариантов), т.е. проверки каждого из них всем имеющимся ограничениям (технического, экономического, экологического, социального и иного характера)[46] ;

· оценки абсолютной эффективности проекта, т.е. превышения оценки совокупного результата над оценкой совокупных затрат[47]. Расчет абсолютной эффективности производится в соответствии с принципами и методами, изложенными в разделах 4—7. При отрицательной абсолютной эффективности проект, как правило, исключается из дальнейшего рассмотрения. Исключением являются проекты на действующем предприятии (при расчете для предприятия в целом — см. раздел П4.2 Приложения 4), когда все альтернативные возможности (в том числе — не осуществлять проект) могут иметь отрицательную абсолютную эффективность;

· оценки сравнительной эффективности проектов, т.е. определения большей (меньшей) предпочтительности одного проекта или их совокупности по сравнению с другим (другими). Оценка сравнительной эффективности производится как правило на множестве альтернативных проектов. В частности, такая оценка проводится применительно к проектам, реализуемым на действующих предприятиях (в этих случаях сопоставляются программы развития предприятия, соответственно предусматривающие и не предусматривающие реализацию проекта). Абсолютная эффективность проекта — частный случай сравнительной, отвечающая сравнению проекта с альтернативой “НИЧЕГО НЕ ДЕЛАТЬ”, характеризующейся нулевыми денежными потоками;

· выбора из множества проектов совокупности наиболее эффективных при тех или иных ограничениях (как правило — ограничениях на их суммарное финансирование), т.е. оптимизации на исходном или формируемом множестве реализуемых в совокупности проектов.

Оценка каждого из проектов или их совокупности, рассматриваемой как один объединенный проект, производится указанными выше методами, и применительно к каждому проекту рассчитываются, как правило, все приведенные в разделах 4—7 показатели.

Основным (критериальным) показателем, характеризующим абсолютную и сравнительную эффективность проекта, является значение ожидаемого ЧДД (рассчитываемого в соответствии с разделом 9 или п. 10.2). Поэтому при наличии нескольких альтернативных проектов наиболее эффективным из них с точки зрения некоторого участника проекта считается тот, который обеспечивает для этого участника максимальное значение ожидаемого ЧДД, и это значение — неотрицательно. При этом для всех сравниваемых проектов момент приведения должен быть одним и тем же.

В ряде случаев максимизация ожидаемого ЧДД оказывается эквивалентной использованию других, более простых с информационно-вычислительной точки зрения критериев.

В частности, если у всех сопоставляемых альтернативных проектов одни и те же суммарные дисконтированные результаты (или — затраты), то максимальный ЧДД отвечает проекту с минимальными интегральными (за расчетный период) дисконтированными затратами (соответственно — максимальными интегральными дисконтированными результатами). При этом результаты и затраты необходимо учитывать полностью: например, включать в состав результатов внереализационные доходы, а в состав затрат — налоги и альтернативную стоимость используемого имущества. Преимущество этого метода состоит в том, что он не требует информации о затратах — для первого случая, и о результатах — во втором случае. Получение такой информации для некоторых проектов может составить принципиальные трудности[48].

В случае, если предприятие решает задачу выбора наилучшего из альтернативных проектов, предусматривающих использование одного и того же имеющегося у предприятия имущества, в качестве критерия может приниматься показатель, аналогичный ЧДД, но отличающийся тем, что при его исчислении альтернативная стоимость имущества принимается равной нулю — на выбор наилучшего направления использования имущества это не повлияет. Однако при оценке абсолютной эффективности выбранного проекта альтернативная стоимость имущества должна определяться в соответствии с настоящими Рекомендациями.

В ряде случаев возникает задача выбора наиболее эффективных проектов из данной совокупности проектов при ограничении на суммарные капиталовложения и отсутствии взаимного финансирования проектов. Для ее решения может быть использован следующий приближенный метод: проекты отбираются в порядке убывания индекса доходности первоначальных инвестиций (из альтернативных проектов принимается только один) до тех пор, пока не будет исчерпан заданный объем капиталовложений или указанный индекс доходности не станет меньше 1.

Как правило, нельзя отбирать среди альтернативных проектов наиболее эффективный по наилучшему значению таких показателей, как ВНД, индекс доходности затрат или инвестиций, срок окупаемости и т.д. Выбранное по таким критериям решение может быть нерациональным.

Пример 11.1. Для проектов, требующих единовременных инвестиций K и дающих после этого постоянный ежегодный доход Д, внутренняя норма доходности совпадает с отношением Д/K.

Предположим, что некий инвестор, использующий ставку дисконта Е = 15%, превышающую процентную ставку по депозитам, сравнивает любые варианты таких проектов по критерию ВНД. Пусть сегодня ему предлагается выбрать один из двух альтернативных проектов 1 и 2, у которых:

K1 = 2000; Д1 = 600; ВНД1 = 0,30;

K2 = 3000; Д2 = 840; ВНД2 = 0,28.

Максимизируя ВНД, он, естественно, выберет проект 1. Завтра инвестору предлагается другая пара альтернативных проектов, у которых:

K3 = 3000; Д3 = 570; ВНД3 = 0,19;

K4 = 2000; Д4 = 360; ВНД4 = 0,18.

Исходя из того же принципа, он выберет проект 3. В результате (пренебрегая разницей в 1 день) он будет иметь годовой доход в размере 600 570 = 1170. Если бы инвестор принимал противоположные решения, то, затратив на инвестиции ту же сумму (5000), он имел бы более высокий годовой доход 840 360 = 1200. ■

В то же время, если ВНД, срок окупаемости или иные подобные показатели принимают значения, неприемлемые или нехарактерные для проектов данного типа, то необходимо понять и разъяснить в проектных материалах причины этих отклонений, либо скорректировать исходную информацию и уточнить выбор наилучшей альтернативы. Поэтому расчет этих показателей необходим не столько для выбора наиболее эффективного проекта, сколько для его анализа.

При оценке влияния неопределенностей и риска на показатели эффективности инвестиционного проекта посредством варьирования его параметров возможны ситуации, когда результаты сравнения показателей эффективности проектов меняют знак (проект, лучший при исходных значениях параметров, оказывается хуже после их изменения). В этом случае выбор лучшего проекта рекомендуется производить, используя критерий максимума ожидаемого интегрального эффекта (п.9.2).

ПРИЛОЖЕНИЯ

ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Разработка инвестиционных проектов и оценка их эффективности требуют единообразного понимания основных используемых при этом понятий разработчиками и участниками инвестиционных проектов.

В этих целях в данном Приложении приводится краткий перечень основных понятий с соответствующими определениями и толкованиями. Следует иметь в виду, что теория оценки эффективности инвестиционных проектов развивается, соответствующая терминология в России еще не устоялась, а в ряде научных публикаций и нормативных документов те же или близкие понятия определяются иначе. Поэтому желательно, чтобы в пояснительных записках к расчетам эффективности давались определения используемых понятий, особенно в тех случаях, когда они отличаются от приведенных в настоящем Приложении.

П1.1. Инвестиционные проекты и их характеристики

Проект. Этот термин можно понимать либо как деятельность, т.е. каккомплекс намечаемых к выполнению действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение определенной цели, либо как документацию, т.е. как комплект документов, описывающих и обосновывающих цели предстоящей деятельности и комплекс действий, направленных на ее достижение.

В настоящих Рекомендациях во всех случаях, кроме оговоренных особо, термин “проект” понимается в первом смысле — как деятельность, а для обозначения документации о проекте используется термин “проектные материалы”.

Проектные материалы— документ (система документов), содержащих описание и обоснование проекта. Этим термином охватываются как документы, обязательные при проектировании объектов капитального строительства (например, проектно-сметная документация), так и дополнительные сведения, предоставляемые участниками проекта при экспертизе, подготовке к реализации и в процессе реализации проектов. Подобные документы могут иметь разные названия (например, “ТЭО”, “бизнес-план” или “финансово-экономическое обоснование”) и адресность. При использовании проектных материалов для оценки эффективности проекта предполагается, что они содержат всю необходимую информацию о технических, технологических и организационных характеристиках проекта (состав такой информации раскрывается в разделе 3 и приложении 2). При необходимости, оценка эффективности проекта производится с учетом неполноты и неточности этой информации.

Общественная значимость (масштаб) проектаопределяются влиянием результатов его реализации на хотя бы один из (внутренних или внешних) рынков: финансовых, продуктов и услуг, труда и т.д., а также на экологическую и социальную обстановку.

В зависимости от значимости (масштаба) проекты подразделяются на:

· глобальные. Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле;

· народнохозяйственные. Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в стране, и при их оценке можно ограничиться учетом только этого влияния;

· региональные/отраслевые (regional/sectoral). Реализация этих проектов существенно влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельных регионах или отраслях страны, на цены отдельных ресурсов, но не оказывает существенного влияния на ситуацию в других регионах или отраслях и на цены других ресурсов;

· локальные. Реализация этих проектов не оказывает существенного влияния на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в регионе и не изменяет уровень и структуру цен на товарных рынках.

Особого рассмотрения заслуживают общественно значимые инвестиционные проекты. К их числу относятся глобальные, народнохозяйственные, региональные/отраслевые, а также проекты, предусматривающие партнерство государства и частного сектора (например, концессии или соглашения о разделе продукции), проекты разработки богатств недр и иные важные для общества проекты. По таким проектам необходимо прежде всего оценивать их общественную эффективность.

Инвестиции — средства (денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе — имущественные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Рекомендации предусматривают следующие источники инвестиций:

· средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций(в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие). В общем случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов. Использование этих средств называется самофинансированием проекта.

· средства, поступающие в проект из внешних источников. Они, а свою очередь делятся на:

« средства инвесторов — см. ниже (в том числе — собственные средства действующего предприятия-участника проекта), образующие собственный (акционерный) капитал в данном проекте. Эти средства не подлежат возврату: предоставившие их физические и/или юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода;

« субсидии — средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех форм собственности и физических лиц, включая международные организации и финансовые институты;

« денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка);

« имущество, вкладываемое в проект в “натуральной форме”.

Потребность в основных средствах (зданиях, машинах и т.п.), необходимых для реализации проекта, может быть также удовлетворена за счет получения этих средств во временное пользование, например, на условиях аренды или лизинга.

Субсидии, денежные заемные средства, а также имущество, используемое в проекте на условиях аренды (лизинга), не входят в акционерный капитал проекта и не дают права на участие в доходе проекта.

Капитальные вложения— инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы (ПИР) и другие затраты.

Капиталообразующие инвестиции — инвестиции, состоящие из капитальных вложений, приростов оборотного капитала, а также иных средств, необходимых для проекта. В Рекомендациях везде, кроме раздела П4.6 Приложения 4, под словом “инвестиции” понимаются “капиталообразующие инвестиции”.

Инвестиционный проект (ИП) —комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), включающий осуществление инвестиций и направленный на достижение сформулированной цели.

Для сведения укажем, что в Федеральном законе “Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений” от 25 февраля 1999 года № 39‑ФЗ это понятие определяется иначе: инвестиционный проект — это обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описанием практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). В этом определении инвестиционный проект понимается как совокупность документов, а не как комплекс действий, что отвечает принятому в настоящих Рекомендациях термину “проектные материалы”. Оценка эффективности инвестиционного проекта, общие принципы и методы которой устанавливаются настоящими Рекомендациями, имеет целью в том числе и требуемое Законом обоснование экономической целесообразности целесообразности капитальных вложений, а результаты этой оценки отражаются в проектно-сметной документации и бизнес-плане.

Эффективность инвестиционного проекта — категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам участников проекта (см. ниже). Оценка эффективности проекта производится путем расчета отдельных показателей эффективности, описанных в Рекомендациях. При этом проект рассматривается за весь его жизненный цикл (расчетный период) вплоть до прекращения.

Участник проекта — субъект, выполняющий необходимые для реализации проекта действия, предусмотренные проектными материалами. В число участников проекта входят перечисленные в Федеральном законе об инвестиционной деятельности субъекты инвестиционной деятельности, а также общество в целом.

Акционер— инвестор, владеющий акциями предприятия (организации), осуществляющего проект.

Кредитор(заимодавец) — инвестор, предоставляющий заемные средства для реализации проекта. Кредитор может одновременно получать права на определенную долю прибыли или производимой продукции, например, выступая в качестве акционера создаваемого предприятия или фирмы-заемщика.

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта — обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчетного периода у участников имеется достаточное количество денег для осуществления проекта.

Организационно-экономический механизм реализации проекта — форма взаимодействия участников проекта, фиксируемая в проектных материалах (а в отдельных случаях — в уставных документах) в целях обеспечения реализуемости проекта и возможности измерения затрат и результатов каждого участника, связанных с реализацией проекта (см. Приложение 2).

Организационно-экономический механизм реализации проекта в общем случае включает:

· нормативные документы, на основе которых осуществляется взаимодействие участников;

· обязательства, принимаемые участниками в связи с осуществлением ими совместных действий по реализации проекта, гарантии таких обязательств и санкции за их нарушение;

· условия финансирования инвестиций, в частности — основные условия кредитных соглашений (сроки кредита, процентная ставка, периодичность уплаты процентов и т.п.);

· особые условия оборота продукции и ресурсов между участниками (например, использование бартерного обмена, предоставление товарных кредитов, использование льготных цен для взаимных расчетов, безвозмездная передача основных средств в постоянное или временное использование и т.п.);

· систему управления реализацией проекта, обеспечивающую (при возможных изменениях условий реализации проекта) должную синхронизацию деятельности отдельных участников, защиту интересов каждого из них и своевременную корректировку их последующих действий в целях успешного завершения проекта;

· меры по взаимной финансовой, организационной и иной поддержке (предоставление временной финансовой помощи, займов, отсрочек платежей и т.п.), включая меры государственной поддержки;

· основные особенности учетной политики каждого российского предприятия-участника, а также иностранных фирм-участников, получающих на российской территории доходы от участия в проекте.

Необходимость использования информации об организационно-экономическом механизме реализации проекта возникает прежде всего при оценке его коммерческой эффективности (для каждого участника проекта наиболее важными будут те элементы этого механизма, которые оказывают влияние на его затраты и доходы).

Отдельные элементы организационно‑экономического механизма на стадии реализации проекта могут закрепляться и конкретизироваться в уставных документах и договорах между участниками.

Оценку реализуемости и эффективности проекта рекомендуется производить с учетом факторов неопределенности и риска (методы такого учета изложены в разделе 9, п.10.2 и разделе П1.3 Приложения 1).

Неопределенность— неполнота и/или неточность информации об условиях реализации проекта, осуществляемых затратах и достигаемых результатах.

Риск — неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе осуществления проекта неблагоприятных ситуаций и последствий. В отличие от неопределенности понятие “риск” более субъективно — последствия реализации проекта, неблагоприятные для одного из участников, могут быть благоприятны для другого.

П1.2.Экономическое окружение

В Рекомендациях рассматриваются влияние на реализацию инвестиционного проекта таких элементов экономического окружения как различные проявления инфляции, участие в реализации проекта различных валют, процентные ставки, система налогообложения.

Определения основных используемых при этом понятий даются ниже.

Инфляция (inflation) —это уменьшение покупательной способности (обесценивание) денег с течением времени, выражающееся в повышении общего (среднего) уровня цен в стране. Указанное обесценивание (увеличение цен) от момента s до момента tОна характеризуется общим индексом инфляции GJ(t,s). Если в качестве s выбирается какой-то базисный момент времени, индекс называется базисным. Если время измеряется в шагах, то индекс GJ(t, t‑1), отражающий изменение цен за 1 шаг, называется цепным. Аналогично определяются базисные и цепные индексы изменения цен на отдельные виды товаров, работ и услуг. При этом базисные индексы инфляции (и цен) являются произведением соответствующих цепных индексов (см. также приложение 5). В расчетах часто используются следующие основные свойства индексов инфляции (и индексов цен):

· обратимость: для любых моментов времени

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П1.1)

· транзитивность: если 0, t1, t2, … , tn — произвольные моменты времени, то

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П1.2)

Наряду с индексом, инфляция характеризуется темпом (или уровнем) инфляции[49]. Если цепной индекс инфляции за некоторый промежуток времени равен J, то уровень (темп) инфляции на этом промежутке составляет j=J-1 и может выражаться как в долях единицы за промежуток времени, так и в процентах за тот же промежуток времени.

Пример 1.Годовой темп (уровень) инфляции равен jгод=96%. Определить среднемесячный темп инфляции j, т.е. такой месячный темп инфляции, который при инфляции, равномерной в течение года, приводит к ее заданному среднегодовому уровню.

Решение. При среднемесячном темпе инфляции j рост цен за год (12 месяцев), т.е. годовой индекс инфляции составит (1 j)12. С другой стороны, этот индекс, по условию примера, составляет 1 jгод=1,96. Поэтому (1 j)12=1,96. Отсюда находим Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . Обратите внимание, что среднемесячный темп инфляции не совпадает с 96/12=8%. n

Для измерения стоимостных показателей в расчетах эффективности могут использоваться три вида цен: фиксированные (в некоторых нормативных документах — текущие), прогнозные (в зарубежной литературе — номинальные) или дефлированные (в зарубежной литературе — реальные).

Фиксированные цены — это цены на производимую по проекту продукцию и потребляемые ресурсы, которые имели бы место в случае, когда цены на все остальные товары и услуги сохранялись неизменными в течение всего периода реализации проекта на том уровне, который они имели на определенную дату (например, на момент выполнения расчетов эффективности или на начало года, в котором такие расчеты выполняются). Поэтому соответствующие расчеты следует сопровождать указанием типа “расчет произведен в фиксированных ценах на 1.01.2009 года”.

Чаще всего фиксированные цены на производимую по проекту продукцию и потребляемые ресурсы принимаются такими, какими они были на соответствующую дату. Тогда цены на все участвующие в проекте ресурсы будут неизменными в течение всего расчетного периода. Однако в фиксированных ценах можно отразить и изменение цен, предусмотренное проектом. Например, проект (даже при отсутствии инфляции) может предусматривать: рост ставок заработной платы персонала по мере освоения и расширения производства; более низкие цены на продукцию в первые годы ее производства и повышение этих цен по мере завоевания рынка и т.п. В таких случаях фиксированные цены будут переменными во времени.

Про бизнес:  АНО АПИРИ ХК, , ИНН 2721146842, ОГРН 1072700000317 ОКПО 80031144 - Официальный сайт, реквизиты, отзывы, контакты, рейтинг

Понятие прогнозных и дефлированных цен пояснено в основном тексте.

Темпы изменения прогнозных цен на отдельные продукты могут отличаться от темпов общей инфляции. Для учета подобных различий могут использоваться коэффициенты неоднородности Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Пример 2.Пусть общий темп инфляции определен данными, приведенными в строке 1, а коэффициенты неоднородности темпа роста цен — в строке 4 таблицы П1.1. Темп роста цен вычисляется в строке 5, а интегральный коэффициент неоднородности — в строке 6.

Таблица П1.1

№№ Параметры Номера шагов m
 
cтрок  
Темп (уровень) инфляции (%)
  Индексы инфляции :                
Цепной (1 стр.1) 1,20 1,20 1,15 1,10 1,15 1,15 1,08
Базисный 1,20 1,44 1,66 1,82 2,09 2,41 2,60
Коэффициент неоднородности 0,5 0,8 1,0 1,2 1,3 1,4 1,5
Цепной индекс цены (стр.2´стр.5) 1,0 0,6 1,0 1,2 1,3 1,5 1,6 1,6
Базисный индекс цены 1,0 0,6 0,6 0,7 0,9 1,3 2,1 3,4

n

В расчетах эффективности следует учитывать некоторые особенности влияния инфляции.

Во-первых, в процессе строительства под влиянием инфляции изменяются затраты на выполнение отдельных строительных и монтажных работ, а также цены приобретаемого оборудования (если только организационно-экономический механизм реализации проекта не предусматривает твердые суммы платежей подрядчикам и поставщикам). При этом темпы роста цен на строительные и монтажные работы и обрудование могут существенно отличаться от темпов общей инфляции.

Во-вторых, инфляция оказывает влияние на изменение рыночной стоимости введенных основных средств. Это должно учитываться путем периодической переоценки активов, что будет сказываться и на размерах начисляемой амортизации, а значит и на величине налога на прибыль.

Ранее в России такая переоценка производилась с использованием централизованно устанавливаемых индексов, в развитых странах для переоценки привлекаются независимые оценщики. В настоящее время систематическая переоценка функционирующих активов в России не проводится. Это непоследовательно и увеличивает разрыв между бухгалтерской и рыночной стоимостью объектов, а в расчетах эффективности затрудняет оценку выручки от реализации имущества (например, в конце проекта). Однако по мере упорядочения оценочной деятельности и в связи с переходом на международную систему финансовой отчетности периодическая переоценка основных средств (в том числе — в связи с инфляцией) должна получить более широкое распространение. Приводимый ниже пример показывает характер и размеры влияния инфляции на стоимость объекта.

Пример 3. В следующей табл. П1.2 приведен сравнительный расчет некоторых показателей проекта с учетом и без учета роста цен на основные фонды. Расчетный период здесь разбит на полугодия, вложения в основные фонды осуществляются в течение года 0, а созданные основные фонды переоцениваются в начале каждого года (начиная с года 2), и амортизируются по норме 10% (амортизационные отчисления в каждом полугодии — 5% первоначальной стоимости). В качестве фиксированных приняты цены полугодия, предшествующего началу строительства, поэтому прогнозные цены отличаются от фиксированных уже на первом шаге расчетного периода.

Таблица П1.2

№ строки ПОКАЗАТЕЛИ год 0 год 1 год 2
Шаги
Темп роста цен на фонды, % в год   20%   16%   14%
  Индекс роста цен на фонды:            
Цепной 1,095 1,095 1,077 1,077 1,068 1,068
Базисный 1,095 1,200 1,292 1,392 1,486 1,587
Цепной индекс переоценки фондов:     1,200   1,160  
  Затраты на строительство:            
в фиксированных ценах        
в прогнозных ценах (стр.5хстр.3)        
  Первоначальная стоимость фондов на начало шага:          
в фиксированных ценах    
в прогнозных ценах (стр.5хстр.3)    
  Амортизационные отчисления:            
в фиксированных ценах    
в прогнозных ценах    
  Остаточная стоимость фондов на начало шага:            
в фиксированных ценах    
в прогнозных ценах    
  Остаточная стоимость фондов на конец шага:            
в фиксированных ценах    
в прогнозных ценах    

n

Инфляция также влияет на эффективность проектов, предусматривающих привлечение заемных средств. Это связано с учетом инфляции в процентных ставках.

Процентной ставкой (interest rate) называется относительный (в процентах или долях) размер платы за пользование денежными средствами в течение определенного времени.

Процентная ставка, взимаемая банком по кредитам, называется кредитной процентной ставкой pкр. Частным случаем кредитной процентной ставки является ставка рефинансирования Центробанка. Это — ставка процента, под который Центробанк выдает коммерческим банкам кредит для пополнения их резервов.

Процентная ставка, выплачиваемая банком по депозитным вкладам, называется депозитной процентной ставкой pд.

Кредитная и депозитная процентные ставки могут быть номинальными, реальными и эффективными.

Номинальной (nominal interest rate) называется процентная ставка pн, объявленная кредитором. Она учитывает, как правило, не только доход кредитора, но и индекс инфляции.

Реальная процентная ставка (real interest rate) p0— это номинальная процентная ставка, приведенная к неизменному уровню цен, т.е. скорректированная с учетом инфляции (“очищенная от влияния инфляции”). Точнее

Реальная процентная ставка — это процентная ставка, которая при отсутствии инфляции обеспечивает кредитору такую же доходность, т. е. ВНД, от займа, что и номинальная процентная ставка при наличии инфляции.

Реальная процентная ставка используется при анализе динамики процентных ставок и для приближенного пересчета платежей по займам при оценке эффективности проектов в фиксированных ценах.

Если проценты по займу начисляются постнумерандо на оставшуюся сумму долга, то связь между номинальной и реальной процентными ставками дается формулой (И. Фишера):

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (П1.3)

или в симметричном виде:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (П1.4)

где (все показатели выражаются в долях единицы):

· pнш— номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

· p0ш— реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

· jш— темп инфляции (темп прироста цен), средний за шаг начисления процентов;

· Jш— индекс инфляции за тот же шаг. В случае валютного займа Jши jш заменяются, соответственно, на индекс Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета и темп Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета валютной инфляции за шаг расчета. Для внутреннего валютного займа Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , где Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета — индекс роста валютного курса за шаг расчета; для внешнего (иностранного) займа Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета — внешнему валютному индексу инфляции за шаг расчета[50].

В некоторых случаях инфляцию пытаются учесть, выполняя расчеты эффективности в фиксированных ценах, одновременно заменяя номинальную процентную ставку по займам на реальную. Использовать такой метод расчета не рекомендуется, поскольку:

1) в условиях инфляции изменяется (как правило — возрастает) потребность в заемных средствах, что не может быть учтено никакой схемой, не зависящей от конкретного проекта;

2) искажается размер налогооблагаемой прибыли и налога на прибыль. Это связано с тем, что при замене номинальной ставки на реальную изменяется соотношение между размерами погашения основного долга (которые не влияют на налогооблагаемую прибыль) и выплачиваемыми процентами (которые уменьшают налогооблагаемую прибыль).

На этом основании рекомендуется рассчитывать денежные потоки проекта, как правило, в прогнозных ценах.

На основании формул (П1.3) и (П1.4) ясно, что основное влияние на заемный капитал оказывает не сама инфляция, а ее изменение во времени. Наиболее невыгодным для проекта случаем является тот, при котором заем берется при высоком уровне инфляции и, следовательно, под высокий номинальный процент, а затем инфляция резко идет на убыль, и реальный процент, выплачиваемый заемщиком кредитору, — при той же номинальной ставке процента, — повышается.

Такая же проблема “в зеркальном отображении” стоит перед кредитором. Если он объявит слишком высокую номинальную процентную ставку, у него могут возникнуть трудности, в частности, с размещением займов; если же номинальная процентная ставка будет установлена слишком низкой, в случае увеличения темпа инфляции реальная процентная ставка может оказаться недостаточной для кредитора.

Таких проблем, связанных с весьма вероятными расхождениями фактических и прогнозных темпов инфляции, можно избежать, если при заключении кредитного соглашения устанавливать не номинальную (pнш), а реальную (p) кредитную ставку. При этом проценты должны уплачиваться по номинальной ставке, рассчитанной в соответствии с фактической инфляцией по формуле (П1.4).

В ряде случаев бывает необходимо определить, какой заем, рублевый или валютный, выгоднее брать для финансирования проекта. Точный ответ на этот вопрос требует построения и последующего сравнения полных денежных потоков с учетом всех поступлений и выплат для каждого из займов. Однако в первом приближении можно составить мнение об относительной выгодности займов, сравнивая реальные рублевые процентные ставки по ним, выраженные в одной и той же валюте: выгоднее (в первом приближении!) тот заем, по которому эта ставка ниже.

§

Исходная информация для определения денежного потока от инвестиционной деятельности включает в себя данные о капитальных вложениях (таблица П3.2), о составе и структуре производственных основных средств по пусковым комплексам (таблица П3.3) и о нормах для расчета потребности в оборотном капитале (таблица П3.4)

Таблица П3.2

Исходные данные о капитальных вложениях

№№ Номер шага 0 1
строк Длительность шага, годы
  ПОКАЗАТЕЛИ      
Затраты на приобретение земельного участка и его освоение      
Машины и оборудование      
Производственные здания и сооружения      
Нематериальные активы (лицензии, патенты, ноу-хау и др.)      
Прочие основные производственные фонды      
Итого: затрат на внеоборотные активы (сумма стр. 1¸5)      
Прочие (некапитализируемые) работы и затраты      
Пусконаладочные работы      
Всего затрат (сумма стр. 6¸8)      
  в том числе:      
НДС по видам фондов      

Величина вложений по строкам 2 ¸ 5 показывается:

· при создании новых производственных фондов — по данным проекта;

· при использовании существующих производственных фондов:

* для расчета общественной эффективности — по их альтернативной стоимости (opportunity cost), отражающей максимально возможный эффект их альтернативного использования (см. п.10.4 и Приложение 11);

* для расчета коммерческой эффективности:

Þ для покупателя — по стоимости приобретения;

Þ для продавца — по результатам оценки;

Þ для определения ликвидационных затрат — по данным проекта (если вопросы ликвидации производства в нем проработаны), по данным о ликвидации аналогичных объектов или по результатам прогнозной оценки.

Описание денежных потоков, связанных с нематериальными активами, имеет некоторые особенности, т.к. в зависимости от вида и способа приобретения нематериальных активов возникающие при этом денежные потоки относятся либо к инвестиционной, либо к операционной деятельности. Конкретно:

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

· к оттокамотносятся затраты на приобретение у третьих лиц нематериальных активов, а также некапитализируемые затраты на прочие нематериальные активы — НИОКР, налоги за пользование земельными участками, природными ресурсами и проч.;

· к притокам — доходы за вычетом налогов при оценке или выручка от реализации нематериальных активов в течение и (или) при прекращении действия проекта.

Для денежного потока от операционной деятельности:

· к притокам— выручка от продаж нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта, прочие и внереализационные доходы, включающие поступления от возмездной передачи прав интеллектуальной собственности (например по лицензионному договору);

· к оттокам —затраты на создание нематериальных активов (в случае создания собственными силами).

Таблица П3.3.

Состав и структура производственных основных средств по пусковым комплексам

№№ Номер шага 0 1
строк Длительность шага, годы
  ПОКАЗАТЕЛИ      
Х Наименование пусковых комплексов (очередей) и категорий амортизируемого имущества Х Х Х
Первый пусковой комплекс      
Основные производственные средства, всего:
· стоимость
· амортизация
     
  в том числе по амортизационным группам[59]:      
Здания и сооружения:
· стоимость
· срок службы (существования), годы
· норма амортизации
     
Оборудование (по видам):
· стоимость
· срок службы (существования), годы
· норма амортизации
     
Нематериальные активы:
· стоимость
· норма амортизации
     
Второй пусковой комплекс      
       
  ВСЕГО ПО ПРЕДПРИЯТИЮ:   
Балансовая стоимость основных производственных средств (по амортизационным группам)      
Амортизация (по амортизационным группам)   
Остаточная стоимость основных производственных средств (по амортизационным группам)   

Таблица П3.4.

Нормы (в днях) для расчета потребности в оборотном капитале*

№№ Номер шага 0 1
Строк Длительность шага, годы
  ПОКАЗАТЕЛИ      
  Структура оборотного капитала Норма, необходимая для расчета данной статьи      
  Активы        
Сырье, материалы, комплектующие и др**. Страховой запас,
Периодичность поставок
     
Незавершенное производство Цикл производства      
Готовая продукция Периодичность отгрузки      
Дебиторская задолженность Задержка платежей      
Авансы поставщикам за работы, товары и услуги Срок предоплаты;
Доля цены, оплачиваемая предварительно
     
Резерв денежных средств Покрытие потребности      
  Пассивы(расчеты с кредиторами)        
Расчеты за товары, работы и услуги. Задержка платежей      
Авансовые платежи (предоплата) Срок предоплаты;
Доля платежей, оплачиваемая предварительно
     
Расчеты по оплате труда Периодичность выплат      
Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами Периодичность выплат      
Погашение и обслуживание займов Периодичность выплат      

Примечания:

* Нормы могут быть различными для различных шагов расчетного периода.

** Запасы комплектующих и материалов рассчитываются по группам в зависимости от величины запасов и норм хранения.

§

№№ Номер шага
строк Длительность шага, годы (доли года)      
  ПОКАЗАТЕЛИ      
  ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ      
  ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ      
1. Выручка от продаж конечной продукции      
2. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта      
3. Доход от средств, включенных в дополнительные фонды (возврат основного капитала, проценты и пр.)      
4. Возмещение НДС на приобретенное оборудование      
5. ИТОГО, ПРИТОК (сумма стр. 1¸4)      
  ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ      
6. Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций)      
7. Затраты труда (экономическая оценка)      
ИТОГО, ОТТОК (сумма стр.6¸ 7)      
9. Косвенные финансовые результаты, выражаемые в денежной форме*      
10. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
fо(m) = стр. 5–стр.8 стр.9
     
11. Коэффициент распределения для fо(m)**      
12. Поток от операционной деятельности с учетом распределения (стр.10´стр.11)
     
  ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ      
13. Вложения в основные средства и прочие внеоборотные активы      
14. Изменение оборотного капитала (“ ” — увеличение, “–“ — уменьшение)      
15. Выручка от реализации выбывающего имущества, включая НДС      
16. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
fи(m) =–стр.13–стр.14 стр.15
     
17. Коэффициент распределения для fи(m)**      
18. Поток от инвестиционной деятельностис учетом распределения
(стр. 16´стр. 17)
   
19. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПРОЕКТА С УЧЕТОМ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ (стр. 12 стр.18)
   
  Далее расчет проводится в соответствии с таблицей П3.9.   

Примечания:*Сюда включаются изменения доходов сторонних организаций и населения, обусловленное реализацией проекта, изменение затрат бюджетных средств на создание эквивалентного количества рабочих мест и т.п. При этом увеличение доходов или уменьшение затрат со знаком “плюс”, уменьшение доходов или увеличение затрат со знаком “минус”.

** Коэффициенты распределения вводятся в случаях, когда распределение денежных потоков внутри шага существенно влияет на эффективность проекта (см. п. П6.2, Приложения 6). Если различные составляющие денежного потока по-разному распределены внутри шага, целесообразно использование для них индивидуальных коэффициентов распределения.

Таблица П3.9.

Расчет показателей эффективности*

№№ Номер шага
строк Длительность шага, годы (доли года)      
  ПОКАЗАТЕЛИ      
1. Денежный поток проекта с учетом распределений в дефлированных ценах**      
2. То же, накопленным итогом, ЧНД(m)      
3. Срок окупаемости без учета дисконтирования      
4. Коэффициент дисконтирования      
5. Дисконтированный эффект (стр. 1´стр. 4)      
6. Интегральный эффект по шагам, ЧДД(m)      
7. Срок окупаемости с учетом дисконтирования      
8. Внутренняя норма эффективности (ВНД)      
9. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД)      
10. Индекс доходности дисконтированных затрат      

Примечания:

* Эта таблица является заключительной при расчете показателей общественной эффективности, коммерческой эффективности и эффективности участия в проекте

**При расчете в фиксированных ценах совпадает с денежным потоком с учетом распределений в базисных ценах.

ЧНД проекта находится в последнем столбце стр. 2, а ЧДД проекта — в последнем столбце стр. 6 таблицы П3.9.

П3.3. Расчетные таблицы при оценке финансовой реализуемости проекта и эффективности участия в проекте для предприятий и их акционеров

Таблица П3.10.

Отчет о прибылях и убытках (о финансовых результатах)

№№ Номер шага
Строк Длительность шага, годы (доли года)      
  ПОКАЗАТЕЛИ      
1. Выручка предприятия от реализации произведенной продукции*
товаровза вычетом включаемых в цену налогов и сборов прочие и внереализационные доходы
   
2. Выручка от реализации имущества*   
3. Прочие внереализационные доходы   
4. Расходы, связанные с производством и реализацией (за вычетом налогов)      
5. Амортизационные отчисления      
6. Налоги, уменьшающие налогооблагаемую прибыль      
7. Внереализационные расходы      
8. Налогооблгаемая прибыль (сумма строк 1—3 — сумма строк 4—7)      
9. Налог на прибыль      
10. Чистая прибыль (стр.8 – стр.9)   
11. То же накопленным итогом      
12. Расходы и отчисления из чистой прибыли (сумма строк 13¸17)
   
13. Дивиденды      
14. Другие расходы из чистой прибыли   
15. Нераспределенная прибыль (стр.9 – стр.11)   
16. То же накопленным итогом      

Примечание: * За вычетом включаемых в цену налогов и сборов.

В следующих таблицах для сокращения их объема не показаны строки, необходимые для учета внутришагового распределения денежных поступлений и расходов, а также для их пересчета в дефлированные цены. Такие строки вводятся аналогично табл. П3.8-П3.9.

Таблица П3.11.

Таблица для оценки финансовой реализуемости проекта и эффективности участия предприятия в проекте

№№ Номер шага
строк Длительность шага, годы (доли года)      
  ПОКАЗАТЕЛИ      
  ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ      
  ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ      
1. Выручка от реализации конечной продукции      
2. Выручка от реализации имущества      
3. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта      
4. Доход от средств, включенных в дополнительные фонды (возврат основного капитала, проценты и пр.)      
5. Возмещение НДС на приобретенное оборудование      
6. ИТОГО ПРИТОК      
  ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ      
7. Оплата материалов, товаров, работ и услуг сторонних организаций      
8. Оплата труда      
9. Ликвидационные затраты в конце проекта      
10. Налоги      
11. ИТОГО ОТТОК      
12. ИТОГО ЧИСТЫЙ ПРИТОК (стр.6 — стр.11)      
  ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ      
  ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ      
13. Уменьшение чистого оборотного капитала      
  ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ      
14. Капитальные вложения      
15. Увеличение чистого оборотного капитала      
16. Вложения средств в дополнительные фонды      
17. ИТОГО ОТТОК      
18. ИТОГО ЧИСТЫЙ ПРИТОК (стр.13 — стр.17)      
  ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ      
  ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ      
19. Собственные средства      
20. Привлеченные средства      
21. ИТОГО ПРИТОК      
  ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ      
22. Погашение ранее полученных займов      
23. Расходы по обслуживанию займов      
24. Выплата дивидендов акционерам      
25. ИТОГО ОТТОК      
26. ИТОГО ЧИСТЫЙ ПРИТОК (стр.21 — стр.25)      
27. Итого денежный поток для финансового планирования (стр. 12 стр.18 стр.26)      
28. Вложения собственного имущества (по альтернативной стоимости)      
29. ИТОГО ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ (стр.27 – стр. 19 – стр. 24 стр.28)      
  Далее расчет проводится в соответствии с таблицей П3.9.   

Таблица П3.12.

§

№№ Номер шага
строк Длительность шага, годы      
  ПОКАЗАТЕЛИ      
1. Поступления в бюджет (включая налоги, сборы и т.п., возврат займов и процентов по ним, дивиденды по акциям, находящимся в собственности региона)      
2. Расходы бюджета (включая субсидии, дотации, займы и расходы на приобретение акций)      
3. Бюджетный эффект (чистый доход бюджета), (стр.1 – стр.2)      
4. Дефлированный бюджетный эффект*      
5. То же, накопленным итогом      
6. Ставка дисконта      
7. Коэффициент дисконтирования      
8. Коэффициент распределения**      
9. Дисконтированный бюджетный эффект (стр.4´стр.8´стр.9)      
10. То же, накопленным итогом      
11. Индекс доходности гарантий (ИДГ) — отношение ЧДД бюджета к величине гарантий (для гарантий кредита)      
12. Внутренняя норма бюджетной эффективности (ВНДб)      

Примечания:*При расчете в фиксированных ценах совпадает со стр.3.

**В случае необходимости (см. п. П6.2, Приложения 6 и примечание к табл. П3.8).

ЧНД бюджета содержится в последнем столбце стр.4, а ЧДД бюджета — в последнем столбце стр. 10 таблицы. ВНД бюджета может существовать только в том случае, когда чистый доход бюджета на первых шагах отрицателен.

ПРИЛОЖЕНИЕ 4. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ НЕКОТОРЫХ ТИПОВ ПРОЕКТОВ

В настоящем Приложении рассматривается специфика расчетов эффективности следующих типов проектов:

· проект, предусматривающий производство продукции для государственных нужд;

· проект, участником которого является действующее предприятие;

· проект, реализация которого предусматривает аренду (лизинг) основных фондов;

· проект, в котором взаимоотношения инвестора и государства устанавливаются соглашением о разделе продукции;

· финансовые проекты.

П4.1. Проекты, предусматривающие производство продукции для государственных нужд

Наличие государственного заказа на производство продукции обеспечивает большую устойчивость рынка сбыта и в то же время увязывает финансовое положение предприятия с финансовыми возможностями государства, что изменяет уровень риска, связанный с проектом, и должно быть учтено при оценке его эффективности (см. разд. 9 и п. 10.2). Этим ограничиваются все изменения, вносимые в расчеты эффективности в случае, если оцениваемый проект не предусматривает государственной поддержки.

Если же проект не только предусматривает производство продукции для государственных нужд, но и требует государственной поддержки, оценка его эффективности имеет ряд особенностей.

1. Условия предоставления государственной поддержки могут предусматривать льготные условия продажи продукции государству по сравнению с другими покупателями. В этом случае для расчета коммерческой эффективности, эффективности участия предприятия в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия необходимо использовать разные цены на продукцию, реализуемую на рынке и поставляемую государству. Общественная и региональная эффективность проекта определяются исходя из рыночных цен на всю производимую продукцию с учетом требований пп. 4.1 и 6.2.

2. Цена закупаемой государством продукции, в общем случае, является предметом соглашения между предприятием и государством. При проектировании этой цены необходимо одновременно обеспечить:

· финансовую реализуемость проекта;

· конкурентоспособность продукции предприятия;

· возможно больший положительный бюджетный эффект.

Обеспечить соблюдение этих условий целесообразно путем проведения вариантных расчетов эффективности проекта при разном уровне и динамике проектируемых закупочных цен. При этом нижний предел цены продукции должен обеспечивать приемлемую эффективность участия предприятия в проекте и допустимый уровень безубыточности производства (см. п. 9.3). Верхним пределом цены продукции, имеющейся на внутреннем или мировом рынке, является отпускная цена такой продукции, установленная предприятиями-производителями или поставщиками. По продукции, отсутствующей на рынке или недоступной, верхний предел цены устанавливается в техническом задании на проектирование (например, в виде предельного уровня рентабельности) или согласовывается с государственными органами.

3. Одним из основных аргументов в пользу государственной поддержки проекта становится его бюджетная эффективность. При определении показателей бюджетной эффективности подобных проектов в дополнение к указанным в разд. 7 денежным потокам (бюджетные расходы по поддержке проекта, налоговыми поступлениями в бюджет и др.) необходимо учитывать эффект замены продукцией предприятия традиционно закупаемой государством продукции.

Эффект замены отражает тот факт, что, закупая продукцию данного предприятия, государство расходует на это меньше средств, чем на закупки эквивалентного количества аналогичной продукции на внутреннем и/или внешнем рынке. Одновременно учитывается и разница в поступлениях в бюджет НДС, акцизов и пошлин при закупке по вариантам закупки.

Исходной информацией для расчета эффекта замены являются данные о потребительских характеристиках и прогнозируемых закупочных ценах аналогичной продукции. Расчет эффекта замены производится по-разному, в зависимости от того, является ли продукция предприятия товаром однократного или длительного пользования.

А. В первом случае эффект замены определяется в следующем порядке:

1) По каждому виду продукции-аналога определяется коэффициент эквивалентности, выражающий количество единиц этой продукции, заменяющий (в сфере конечного государственного потребления) одну единицу продукции проектируемого предприятия.

2) В расчет принимается один вид продукции-аналога, по которому произведение цены на коэффициент эквивалентности является наименьшим (замыкающая продукция-аналог).

3) Для каждого m-го шага расчетного периода эффект замены рассчитывается по формуле:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ,

где Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета — цена соответственно продукции предприятия и продукции-аналога на m-ом шаге (без учета НДС, акцизов и пошлин);

Vm— проектируемый объем закупок продукции предприятия на m-ом шаге;

k — коэффициент эквивалентности для продукции-аналога.

4) Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде.

Б. В случае, когда продукция предприятия является товаром длительного пользования (обычно — оборудованием), в расчете приходится дополнительно учитывать разницу в сроках службы продукции предприятия и продукции-аналога. Эффект замены определяется при этом в следующем порядке:

1) По каждому виду продукции-аналога определяется коэффициент эквивалентности, выражающий количество единиц этой продукции, эквивалентное по производительности (объему работы или продукции, производимой с их применением в единицу времени, вместимости, грузоподъемности или иному аналогичному параметру) одной единице продукции проектируемого предприятия. Коэффициент эквивалентности для продукции предприятия принимается равным 1.

2) На основе информации о сроке службы продукции предприятия и объемах закупки этой продукции государством для каждого m-го шага расчетного периода определяется количество используемых (находящихся в эксплуатации) на этом шаге единиц этой продукции Rm.

3) На основе информации о сроке службы продукции-аналога последовательно, начиная с момента ввода предприятия в эксплуатацию, определяется такая динамика объемов ее закупки государством, при которой (в случае отказа государства от закупки продукции предприятия) на каждом m-ом шаге расчетного периода количество используемых единиц этой продукции, умноженное на коэффициент эквивалентности, совпадает с Rm.

4) Эффект замены продукцией предприятия продукции-аналога для каждого m-го шага определяется как разность между ценой закупаемой на этом шаге продукции предприятия и ценой закупки эквивалентного объема продукции-аналога, рассчитанного на предыдущем этапе. При этом в ценах продукции предприятия и продукции-аналога не учитываются НДС, акцизы и пошлины.

5) Интегральный эффект замены определяется как дисконтированная сумма эффектов замены по всем шагам в расчетном периоде. При наличии нескольких видов аналогичной продукции в расчет принимается тот вид, которому отвечает наименьший интегральный эффект замены.

Пример. Рассматривается проект создания предприятия по производству школьной мебели, предусматривающий, не только государственную финансовую поддержку (форма и размеры такой поддержки в данном случае несущественны), но и закупку производимой продукции для оснащения школьных учреждений за счет средств регионального бюджета. В основу расчета принимается сопоставление вариантов “с проектом” (закупка продукции предприятия) и “без проекта” (закупка заменяемой продукции). Расчет сведен в табл. П4.1.

Для упрощения принято, что продукция предприятия представляет собой унифицированный комплект школьной мебели, рассчитанный на оснащение 1000 ученических мест. Цена комплекта (строка 4 таблицы П4.1) определена таким образом, чтобы обеспечить безубыточность производства и неотрицательность накопленного денежного потока (эти расчеты не приводятся). В связи с тем, что в начале работы предприятия имеют место повышенные затраты (в том числе — связанные с освоением производства и погашением кредитов), цена комплекта в этот период также повышенная. Ее снижение предусмотрено через 5 лет функционирования предприятия.

Аналогичные комплекты другими предприятиями не производятся, однако подобные комплекты можно сформировать из отдельных элементов (столы ученические и лабораторные, столы учителя, шкафы, классные доски), производимых на действующих отечественных или зарубежных предприятиях. В качестве аналога принят комплект, сформированный таким образом из наиболее дешевой продукции, удовлетворяющей санитарно-гигиеническим требованиям (установлено, что такая продукция — отечественного производства). Цена такого комплекта без НДС, но с включением затрат на доставку потребителям (строка 6 таблицы П4.1) определена по данным предприятий-поставщиков, в основном производящих не школьную, а бытовую мебель. Анализ опыта использования такой мебели показывает, что в связи с особенностями технологии производства срок ее службы не превышает 3 лет, в то время как продукция проектируемого предприятия, применяющего новую технологию, будет не менее 9 лет.

Как видно из таблицы, если не учитывать более высокую долговечность продукции предприятия, приобретать ее ни школам, ни государству невыгодно. Положение принципиально меняется, если учесть низкую долговечность заменяемой продукции. В этом случае для оснащения того же количества ученических мест государству придется, начиная с 4-го года, приобретать большее количество заменяемой продукции, поскольку в этом случае потребуется компенсировать выбывающую мебель (необходимость компенсировать выбытие произведенной по проекту школьной мебели также возникает, однако только на 10-м году). Соответствующий бюджетный эффект рассчитан в стр. 12 таблицы. Видно, что в первые 3 года этот эффект отрицателен, затем становится положительным и достаточно большим.

Вторая составляющая бюджетного эффекта связана с увеличением налоговых поступлений в бюджет, связанных с функционированием предприятия, и одновременно — с уменьшением аналогичных платежей в связи с отказом от закупки заменяемой продукции.

В этом расчете учитываются только переменные налоги, величина которых зависит от объема продаж. К числу таких налогов отнесены НДС, отчисления в дорожный фонд, налог на прибыль, начисления на заработную плату основных производственных рабочих и некоторые другие налоги. Налог на имущество, земельный налог и некоторые местные налоги, по которым база налогообложения не зависит от объемов производства, сюда не включены. Расчеты затрат и прибыли по предприятию позволили рассчитать размер и динамику налоговых платежей по данной группе налогов (стр.13) и соответственно — их отношение к цене произведенной продукции (стр.14). Аналогичный показатель по предприятиям-изготовителям заменяемой продукции (стр.15) оценен усредненно по выборочным данным. На этом основании рассчитана сумма налогов, которые поступили бы в бюджет от этих предприятий в варианте отказа от реализации проекта (стр.16) и общее изменение налоговых поступлений (разность между суммой переменных налогов, уплачиваемых по проекту, и той, которая имела бы место при отказе от реализации проекта).

Общая величина эффекта замены (стр.17) определена как сумма бюджетных эффектов от повышения долговечности продукции и от изменения размера налоговых поступлений.

Таблица П4.1

Расчет эффекта замены по проекту производства школьной мебели

№ строки ПОКАЗАТЕЛИ                            
1. Длительность шага, мес.
2. Время от пуска завода, годы 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0
3. Объем производства продукции для государственных нужд, комплекты
4. Закупочная цена без НДС, включая доставку, тыс.руб./комплект
5. Срок службы комплекта, годы
6. Закупочная цена заменяемой продукции без НДС, включая доставку, тыс.руб./комплект
7. Срок службы заменяемой продукции, годы
8. Количество ученических мест, оснащенных продукцией предприятия, тыс. мест
9. Количество комплектов заменяемой продукции для оснащения этих ученических мест
10. Затраты на оснащение ученических мест продукцией завода, млн.руб. (стр.3 ´ стр.4 / 1000) 124.9 146.3 151.3 151.3 151.3 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8 134.8
11. То же, заменяемой продукцией (стр.9 ´ стр.6 / 1000) 95.3 111.7 115.5 210.8 322.6 438.1 553.6 669.1 784.6 804.7 903.8 1015.6 1035.7 1039.5
12. Экономия бюджетных средств при закупке продукции предприятия, млн. руб. (стр.11 — стр.10) -29.5 -34.6 -35.8 59.6 171.3 303.3 418.8 534.3 649.8 670.0 769.1 880.8 901.0 904.8
13. Переменные (зависящие от объемов производства) налоги, млн. руб. 42.3 52.1 54.3 54.6 55.3 49.7 48.5 48.6 48.8 49.0 41.9 48.7 49.1 49.2
14. То же, в %% к цене продукции предприятия (стр.13 / стр.4´1000) 33.9% 35.6% 35.9% 36.1% 36.5% 36.9% 36.0% 36.1% 36.2% 36.4% 31.1% 36.2% 36.4% 36.5%
15. Переменные налоги в %% к цене заменяемой продукции 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1% 38.1%
16. Поступления в бюджет переменных налогов при закупке заменяемой продукции, млн.руб. 36.3 42.6 44.0 80.3 122.9 166.9 210.9 254.9 298.9 306.6 344.4 386.9 394.6 396.0
17. Изменение (» » — увеличение, «–» — уменьшение) налоговых поступлений при отказе от закупки заменяемой продукции, млн. руб. (стр.13 – стр.16) 6.0 9.5 10.3 -25.7 -67.6 -117.2 -162.4 -206.3 -250.1 -257.6 -302.5 -338.2 -345.5 -346.9
18. Итого эффект замены (стр.17 стр.12) -23.5 -25.1 -25.5 33.9 103.7 186.1 256.4 328.0 399.7 412.4 466.6 542.6 555.4 557.9

Примечание. Помимо эффекта замены, в расчетах бюджетной эффективности данного проекта были учтены также доходы и расходы бюджета, связанные с государственной поддержкой проекта, поступления налогов и пошлин в период строительства и поступления в бюджет прочих налогов, не отнесенных к переменным. В приводимой таблице соответствующие обстоятельства не отражены и общая величина бюджетного эффекта (с учетом и без учета дисконтирования) не показана. ■

П4.2. Проекты, реализуемые на действующем предприятии

§

Основная идея этого метода состоит в том, чтобы рассматривать денежные потоки данного проекта так, как будто бы они относились к проекту, реализуемому на вновь создаваемом предприятии, и соответственно использовать для оценки его эффективности общие положения, изложенные в разделах 2‑5 Рекомендаций.

Во многих случаях применение такого приема дает правильный результат.

Например, если проект, реализуемый нефтяной компанией, предполагает разработку нового нефтяного месторождения, то представляется соверешенно естественным считать, что результатами такого проекта будет нефть, добытая из этого месторождения, а затраты по проекту будут включать все затраты на бурение скважин, создание необходимой инфраструктуры и на собственно добычу нефти из этого месторождения. Поэтому подобный проект, казалось бы, можно оценить так же, как и проект разработки данного месторождения новой компанией. Однако, эффективность проекта в данной ситуации оценивается с точки зрения реализующего его действующего, а не какого-то абстрактного нового предприятия. Поэтому при использовании указанного приема:

1) изменяется как характер, так и наименования рассчитываемых денежных потоков;

2) появляются специфические особенности в расчете некоторых денежных потоков;

3) изменяется процедура оценки финансовой реализуемости проекта.

Рассмотрим эти обстоятельства подробнее.

1. В приведенном выше примере добытая из месторождения нефть действительно будет результатом данного проекта, однако с точки зрения нефтяной компании это будет прирост объема добычи, обусловленный рразработкой данного месторождения. Аналогично, затраты на бурение скважин на данном месторождении будут для фирмы приростом общих затрат фирмы на буровые работы. В общем же случае, все денежные потоки, на основе которых должна оцениваться эффективность проекта, становятся приростными (incremental) и отражают приросты соответствующих денежных поступлений и расходов предприятия, обусловленные его участием в реализации проекта. Это должно отражаться и в наименованиях соответствующих показателей в расчетных таблицах. Так, вместо названий “выручка от реализации продукции”, “оплата труда персонала”, “дебиторская задолженность” и т.п. в таблицах следует указывать “изменение выручки от реализации продукции”, “изменение расходов на оплату труда персонала”, “изменение дебиторской задолженности” и т.п. Слово “изменение” лучше употреблять потому, что реализация проекта может привести не только к росту, но и к уменьшению отдельных показателей.

Проект, разработанный для мясокомбината, предусматривал значительное увеличение производства колбас высшего сорта и уменьшение производства колбас первого сорта. Отражаемые в расчетных таблицах изменения объемов производства (в натуральном и в стоимостном выражении) при этом оказывались соответственно положительными и отрицательными. Между тем, проект нового мясокомбината никогда не будет предусматривать отрицательных объемов производства колбас первого сорта.

2. Приросты некоторых показателей рассчитываются иначе, чем аналогичные показатели на самостоятельном предприятии. Приведем ряд важных примеров:

· в составе затрат на производство продукции имеются и накладные (общезаводские) расходы. Некоторые их составляющие (например, расходы на содержание аппарата управления) практически не зависят от того, будет ли реализован данный проект или нет. Поэтому такие составляющие не должны учитываться при определении прироста накладных расходов, обусловленного реализацией проекта;

· если проект предусматривает постоянное использование каких-либо основных средств предприятия (например, его производственных площадей), в приростных денежных потоках это должно рассматриваться как вложение в проект собственного имущества предприятия. Такие вложения должны учитываться по альтернативной стоимости вкладываемого имущества (см. пп. 10.4 и П4.3). Аналогично, при временном (на некоторых шагах расчетного периода) использовании в проекте имущества предприятия оно должно учитываться в составе денежных оттоков предприятия по альтернативной стоимости аренды (см. пп. 10.4 и П4.3);

· если реализация проекта в одном подразделении (например, цехе) предприятия изменяет, например, затраты на производство (другой) продукции в других подраделениях, такие изменения следует дополнительно включить в соответствующие приростные денежные потоки;

· изменение налогов, обусловленное реализацией проекта, рассчитывается в соответствии с обусловленными этой реализацией изменениями выручки, расходов на сырье и оплату труда, стоимости имущества и т.п. При этом в отдельных случаях реализация проекта может привести к уменьшению суммы уплачиваемых налогов (например, если проект предусматривает капитальное строительство, то в момент возмещения предприятию уплаченного подрядчикам НДС общий размер уплаты НДС по предприятию уменьшится). Это значит, что в соответствующих строках расчетных таблиц могут появиться отрицательные величины.

3. При проверке финансовой реализуемости проекта необходимо учесть, что источниками его финансирования являются как заемные, так и собственные средства. Однако в данном случае собственными будут средства предприятия, а не проекта, и заем получает и погашает предприятие, а не проект. Поэтому оценить финансовую реализуемость проекта можно только, располагая подробной информацией о финансовом положении и возможностях предприятия на момент расчета и дальнейшую перспективу. При отсутствии такой информации следует ограничиться лишь оценкой потребности в финансировании проекта (вопрос о финансовой реализуемости проекта будет решаться менеджментом предприятия на основе этой оценки). Чаще, однако, некоторая информация о финансировании проекта имеется. Укажем две типичных ситуации.

1. При разработке проекта заранее указывается, какой объем собственных средств может вложить предприятие в реализацию проекта, причем остальная потребность должна быть покрыта за счет заемных средств. В этом случае в ходе оценки финансовой реализуемости следует определить (исходя из имеющихся на рынке процентных ставок) необходимый для реализации проекта объем заимствования и рациональный график погашения займа.

2. При разработке проекта заранее указывается, какой объем заемных средств может получить предприятие и на каких условиях, причем остальная потребность должна быть покрыта за счет собственных средств. В этом случае в ходе оценки финансовой реализуемости следует определить необходимый для реализации проекта объем вложений собственных средств и их распределение во времени.

Изложенные выше и некоторые другие (указанные в п. П4.3) соображения показывают, что в полном объеме реализовать принцип сравнения “с проектом” и “без проекта” при использовании данного метода иногда может оказаться затруднительно. В подобных ситуациях данный метод следует рассматривать как приближенный, а для более точных расчетов использовать излагаемый ниже метод расчета по предприятию в целом.

§

Расчет по предприятию в целом рекомендуется производить, сопоставляя варианты проекта развития предприятия в целом “с проектом” и “без проекта” (далее соответственно “базовый” и “нулевой” варианты). Формирование “базового” варианта производится путем внесения соответствующих корректировок в показатели “нулевого” варианта. Использование этого метода обычно дает более полную и наглядную информацию о влиянии оцениваемого проекта на экономику предприятия.

Исходная информация по “нулевому” варианту в конечном счете сводится к прогнозу денежных потоков по предприятию в целом в условиях, когда оцениваемый проект не будет реализован. При этом состав прогнозируемых денежных потоков должен наиболее полно отражать те виды денежных поступлений и расходов, на которые проект оказывает существенное влияние. Например, если два подразделения предприятия относительно автономны, а проект оказывает существенное влияние только на одно из них, то показатели второго могут быть указаны укрупненно.

В частности, в исходной информации о действующем предприятии должны быть отражены следующие показатели по предприятию в целом:

· отчетный баланс предприятия за последние отчетные периоды и обобщающие финансовые показатели предприятия, исчисляемые на основе этих балансов;

· объемы продаж и выручки от реализации;

· операционные издержки, в том числе прямые материальные затраты, расходы на оплату труда производственного персонала, расходы по сбыту, расходы по управлению производством, амортизация, а также налоги;

· балансовая и остаточная стоимость основных производственных фондов;

· объемы капитальных вложений, намечаемых к осуществлению за счет собственных средств независимо от того, будет или не будет реализовываться оцениваемый проект;

· объем и структура текущих активов и текущих пассивов, сведения об основных условиях взаиморасчетов с контрагентами за поставляемую продукцию и приобретаемые товары и услуги;

· сведения о задолженности по ранее полученным долгосрочным займам и условиях их погашения.

В соответствии с принципом субоптимизации, “нулевой” вариант должен отражать рациональное (желательно — наилучшее) развитие предприятия и предусматривать рациональные технические, технологические и финансовые решения.

“Базовый” вариант также должен предусматривать рациональное развитие предприятия и рациональные технические, технологические и финансовые решения при условии участия предприятия в реализации оцениваемого проекта.

Для дальнейших расчетов используются денежные потоки данного варианта и отвечающие им основные финансовые показатели предприятия (см. Приложение 5).

Процедура перехода от “нулевого” к “базовому” варианту предусматривает внесение связанных с реализуемым проектом корректировок в различные технико-экономические показатели предприятия. Некоторые из таких корректировок очевидны (например, к объемам производимой продукции добавляются объемы продукции, производство которой предусмотрено проектом). В других случаях внесение необходимых корректировок сопряжено с определенными трудностями (и именно из-за этого могут возникнуть ошибки при оценке проекта приростным методом):

· реализация проекта в одном из подразделений предприятия может изменить производственную программу и затраты других подразделений. Соответствующие разделы “нулевого” варианта должны быть при этом пересчитаны полностью;

· некоторые показатели предприятия, даже те, которые были стабильными в течение длительного периода, могут существенно измениться. Так, если реализация проекта изменяет длительность производственного цикла, то за счет этого изменится объем незавершенного производства по предприятию в целом и размер его текущих активов. Если реализация проекта изменяет потребность предприятия в сырье, материалах или комплектующих изделиях, то это скажется не только на прямых материальных затратах на производство продукции, но и на размерах материальных запасов и счетов к оплате;

· изменение денежных потоков предприятия при реализации проекта может потребовать как привлечения дополнительных займов[62], так и, наоборот, создать условия для более раннего погашения ранее взятых займов. Соответственно, финансовая политика предприятия в “базовом” варианте может измениться. К тому же изменение расходов на уплату процентов по займам повлечет за собой изменение учитываемых при налогообложении расходов и скажется на сумме уплачиваемого налога на прибыль.

Результатом данного этапа являются денежные потоки и основные финансовые показатели предприятия по “базовому” варианту его развития.

Далее рекомендуется сопоставить “нулевой” и “базовый” варианты по основным производственным и финансовым показателям (объемы производства, прибыль, структура капитала и др.). Во многих случаях такое сопоставление уже будет давать убедительные доводы в пользу реализации проекта. Особо следует провести сопоставление вариантов производится вначале по тем финансовым показателям, которые учитываются при принятии решения о начале процедуры банкротства. О явных преимуществах проекта можно говорить, если его реализация обеспечивает достаточную финансовую устойчивость предприятия, а отказ от проекта в конечном счете ведет предприятие к банкротству. По этой причине данный метод рекомендуется применять по отношенению к инвестиционным проектам, предлагаемым в целях финансового оздоровления предприятия, находящегося на грани банкротства или проходящего процедуру санации. Если соответствующий проект действительно приводит к финансовому оздоровлению предприятия, то расчеты его эффективности проекта носят, скорее, иллюстративный характер и отходят на второй план. Наоборот, эти расчеты занимают центральное место, если предприятие оказывается финансово устойчивым в длительной перспективе как “с проектом”, так и “без проекта”.

Собственно расчеты эффективности проекта производятся на основе приростного денежного потока. Однако теперь его элементы определяются путем вычитания из чистых денежных притоков “базового” варианта соответствующих чистых денежных притоков “нулевого” варианта. В так исчисленном приростном потоке влияние проекта на экономику предприятия будет отражено достаточно полно и всесторонне. Основным показателем эффективности при этом по‑прежнему будет ЧДД, рассчитываемый по приростному денежному потоку в соответствии с настоящими Рекомендациями.

Обратим внимание на то, что имущество предприятия, вкладываемое в оцениваемый проект, при расчете приростным методом (п. 4.2) рекомендовалось учитывать по альтернативной стоимости, тогда как при расчете по предприятию в целом такой рекомендации не дается. Это объясняется следующим образом. Оценивая эффективность проекта по предприятию в целом, сравним денежные потоки по “базовому” и “нулевому” вариантам в части, относящейся к вкладываемому имуществу. В “базовом” варианте мы увидим денежные потоки от использования этого имущества в проекте. Естественно, что никаких расходов, возникающих у предприятия при вложении имущества в проект, в этом потоке не будет. С другой стороны, в “нулевом” варианте, где имущество в проект не вкладывается, оно должно использоваться как-то иначе. Более того, в соответствии с принципом субоптимизации, здесь необходимо предусмотреть наилучшее, наиболее эффективное использование данного имущества (например, его продажу на сторону), которому будет отвечать другой денежный поток, отражающий денежные поступления и расходы предприятия от указанного альтернативного использования имущества (их желательно особо выделить, формируя “нулевой” вариант). Поэтому связанная с данным имуществом составляющая приростного денежного потока будет представлять собой разность между денежным потоком от использования имущества в проекте и потоком от его альтернативного использования. В этом случае та часть ЧДД проекта, которая связана с данным имуществом, будет включать не только сумму дисконтированных чистых денежных притоков от использования имущества в проекте, но и (со знаком “минус”) сумму дисконтированных чистых денежных притоков от его альтернативного использования. Последняя сумма отразит упущенную выгоду предприятия от альтернативного использования имущества. Она и будет той самой альтернативной стоимостью имущества, которую необходимо включить в расчеты, если оценивать проект приростнымметодом. Только в этом случае расчеты эффективности обоими методами дадут одинаковый результат. Аналогично объясняется, почему при использовании приростного метода временно вкладываемое имущество следует учитывать по альтернативной стоимости аренды.

Другое дело, что при оценке данного проекта не всегда находится время и возможность определить наилучший способ использования данного имущества “без проекта”. В таких ситуациях альтернативную стоимость имущества можно оценить приближенно, ориентируясь на его рыночную стоимость (или рыночную стоимость аренды такого имущества), что, собственно говоря, и рекомендовано в п. 10.4. Это связано с тем, что рыночная стоимость имущества по определению отражает дисконтированную сумму чистых денежных притоков от наилучшего его использования. По мере развития оценочной деятельности в стране для установления альтернативной стоимости имущества можно будет использовать результаты оценки рыночной стоимости имущества квалифицированными оценщиками (более того, переход предприятий на МСФО предполагает, что любое имущество будет отражаться на балансах предприятий по стоимости, близкой к рыночной — в этих условиях альтернативная стоимость будет примерно совпадать с балансовой).

П4.3. Оценка эффективности инноваций и инновационных проектов

П4.3.1. Общие положения и основные понятия

Обычно под инновационным проектом понимают проект, предусматривающий внедрение на предприятие каких-либо инноваций — новой техники, новых материалов, новой технологии, новой организации производства и труда, а также выпуск новой продукции. В подобных случаях процесс производства на предприятии изменяется, соответственно изменяются доходы и расходы. С экономической точки зрения предприятие начинает использовать новое и, вообще говоря, иначе организованное сочетание и взаимодействие производственных ресурсов. Такие сочетания описываются термином “организационно-технологический способ производства”.

В общем случае под организационно-технологическим способом (ОТС) производства продукции (работ, услуг) понимается форма взаимодействия ресурсов, используемых хозяйствующим субъектом, приводящая к производству (изготовлению) и реализации этой продукции. Как правило, ОТС предусматривает производство и реализацию продукции с применением комплекса основных средств (зданий, сооружений, оборудования и т.п.), трудовых, материальных и финансовых ресурсов, нематериальных активов (например, патентов), технологий, форм и методов организации производства. Каждый ОТС характеризуется определенными соотношениями между затрачиваемыми ресурсами и достигаемыми результатами.

При таком подходе инновации представляют собой новые ОТС, т.е. способы, отличающиеся какими-либо из указанных элементов (например, основными средствами, технологией и/или организацией производства). К новым ОТС относятся, например:

· способы производства новых видов продукции (в том числе и продукции улучшенного качества);

· использование новой техники, новой технологии и/или новых материалов при производстве существующей продукции;

· применение новых форм организации производства и труда;

· применение новых схем финансирования предприятий и проектов.

Продукция, производимая с применением нового ОТС, далее именуется конечной продукцией. Новые ОТС обычно применяются в определенных сферах (на некотором виде работ, предприятии или совокупности предприятий), поэтому новизна ОТС относится именно к этой сфере.

Предметом рассмотрения в настоящем разделе являются инвестиционные проекты, предусматривающие внедрение инноваций — инновационные проекты. Точнее, под инновационным проектом понимается инвестиционный проект, предусматривающий разработку и применение новых ОТС (т.е. таких ОТС, которые в соответствующей сфере еще не применялись).

Как объект оценки эффективности, инновационные проекты отличаются:

· многоэтапностью (например, они предусматривают проведение НИОКР, экспериментальное внедрение, доработку конструктивных и технологических решений, серийное производство и расширение объемов применения);

· необходимостью создания или приобретения объектов интеллектуальной собственности;

· повышенными затратами в период освоения новой техники в производстве и в сфере применения;

· необходимостью учета динамики производительности и эксплуатационных расходов технических средств на протяжении срока их службы, необходимостью оптимизации сроков службы новой техники;

· наличием специфических и достаточно существенных рисков (например, высоким риском успешного завершения НИОКР и/или экспериментального внедрения);

· использованием специфических форм финансирования (бюджетное, венчурное и др.).

Основными участниками инновационного проекта являются внедряющие предприятия, применяющие новый ОТС для производства конечной продукции. Если инновационный проект предусматривает изготовление новых, отсутствующих на рынке машин, оборудования или иных товаров, внедряющими являются предприятия-потребители этих товаров. Поэтому показатели эффективности инновации определяются, прежде всего, для внедряющих предприятий.

Важным компонентом исходной информации для расчетов эффективности новых материалов, машин и оборудования является цена этих товаров. Если инновационный проект предусматривает производство этих товаров на определенном предприятии или закупку его у определенных поставщиков, цена должна устанавливаться по согласованию с этими предприятиями или поставщиками. Если же конкретный производитель новых товаров еще не определен, минимально допустимый уровень цены должен определяться так, чтобы еще обеспечивать положительную коммерческую эффективность проекта производства нового товара (с учетом риска, связанного с неопределенностью спроса на новый товар).

Оценка всех видов эффективности инновационных проектов осуществляется в точном соответствии с общими принципами оценки инвестиционных проектов. При этом указанные выше особенности инновационных проектов учитываются при определении денежных поступлений и расходов по проекту, а также при формировании возможных сценариев реализации проекта и расчете его ожидаемого эффекта.

Однако рассчитанные по общим правилам показатели эффективности проекта позволяют только установить, выгодна или невыгодна его реализация участникам. Между тем, при оценке инновационного проекта необходимо ответить и на два других вопроса.

1. Если рассматривать новый ОТС как единое целое, как единый объект оценки, то альтернативой ему будут различные существующие ОТС или их комбинации. При этом обязательно ставится вопрос: действительно ли применение нового ОТС в этом проекте увеличивает его эффективность по сравнению с применением существующих? Расчеты, позволяющие ответить на этот вопрос, называются расчетами эффективности инновации (в целом).

2. Во многих случаях применение нового ОТС может предусматривать одновременное использование новых материалов, новых машин, новых форм организации производства и т.п. В этом случае возникает потребность оценить, какое влияние на эффективность проекта оказывают отдельные “элементы новизны” ОТС, отдельные “инновационные компоненты” этого ОТС. Ответ на этот вопрос дается расчетами эффективности инновационных компонент проекта.

В ходе указанных расчетов может быть оценена общественная, бюджетная и коммерческая эффективность инновации в целом и инновационных компонент проекта. При этом предполагается, что рациональные сферы применения нового ОТС[63] и объемы его применения в этих сферах обоснованы, а реализация проекта отвечает интересам всех его участников (т.е. эффекты участия в проекте для каждого из участников неотрицательны). При обосновании сфер и объемов применения нового ОТС учитываются ограниченные мощности предприятий-изготовителей новых материалов, машин и т.п., а также рыночная конъюнктура, ограничивающая объемы реализации конечной продукции. В частности, из того, что новые материалы высокоэффективны, не следует, что их целесообразно сразу же производить и закупать в максимальных объемах, а высокая эффективность новых машин не является основанием для немедленной замены ими всех существующих машин того же назначения.

Общие принципы соответствующих расчетов излагаются ниже.

П4.3.2. Особенности оценки эффективности инновации

В отличие от расчетов эффективности инновационного проекта, в ходе которых сопоставляются ситуации “с проектом” и “без проекта”, при оценке общественного, коммерческого и бюджетного эффектов инновации сопоставляются альтернативные варианты “с инновацией” (т.е. с новым ОТС) и “без инновации” (т.е. с существующими ОТС). Другими словами, реализация инновационного проекта сопоставляется с альтернативным вариантом производства той же конечной продукции, не предусматривающим применения нового ОТС. При этом в соответствии с принципом субоптимизации (п.2.2) принимаемый для сопоставления вариант “без инновации” должен предусматривать наиболее эффективное сочетание и использование существующих ОТС. В противном случае сопоставление “плохого” варианта использования существующей техники с “хорошим” вариантом использования новой завысит эффективность последней.

Для проектов производства новой продукции вариант “без инновации” означает отказ от производства новой продукции.

Конец расчетного периода в вариантах “с инновацией” и “без инновации” при этом рекомендуется устанавливать как момент прекращения производства конечной продукции с применением нового ОТС (он устанавливается в зависимости от характеристик нового ОТС и с учетом прогноза темпов научно-технического прогресса в соответствующей сфере). Однако некоторые инновационные проекты реализуются предприятиями, созданными на более короткий срок (например, на период разработки конкретного месторождения полезных ископаемых) — в этом случае концом расчетного периода считается момент прекращения деятельности внедряющего предприятия.

Пример 1. Оценивается эффективность новой технологии контроля качества сварки магистральных газопроводов. Технология предусматривает использование нового дефектоскопа. Момент окончания расчетного периода определяется при этом как момент истечения срока службы последнего из новых дефектоскопов, намечаемых к применению по проекту. ■

Наиболее типичными ситуациями при оценке эффективности инноваций в целом являются следующие.

1. Эксклюзивнаяинновация. В этой ситуации инновация используется как один из элементов в одном или нескольких конкретных более широких проектах. Примерами могут быть новые конструкции для строительства одного или нескольких конкретных зданий, новая технология для увеличения нефтеотдачи одного или нескольких пластов разрабатываемого нефтяного месторождения, новая система взаимоотношений предприятий или подразделений одного предприятия и т.п.

Здесь эффективность инновации оценивается по разности ЧДД соответствующего проекта (или проектов[64]) с применением и без применения этой инновации.

2. Тиражируемая инновация. В этой ситуации новый ОТС может в определенной сфере применяться постоянно (в течение определенного срока) взамен существующего, причем масштабы его применения могут изменяться. В этой ситуации наиболее важным элементом исходной информации становится объем внедрения нового ОТС. При установлении объемов внедрения необходимо одновременно учесть:

· сферу применения нового ОТС, характер ее развития и перспективы расширения;

· ограниченные на первых порах возможности по производству новых материалов или оборудования;

· необходимость участия разработчиков нового ОТС на начальном этапе его внедрения и возможность выявления ими на этом этапе конструктивных или иных недостатков новой техники или технологии;

· естественную осторожность внедряющих предприятий на начальном этапе внедрения, обусловливающую постепенное, а не резкое, наращивание объемов внедрения;

· объемы спроса на конечную продукцию, производимую с применением нового ОТС, и их перспективную динамику.

Для выполнения указанных работ желательно проведение соответствующих маркетинговых исследований.

При оценке эффективности тиражируемых ОТС принимается, что их внедрение не изменяет цены конечной продукции (иными словами, использование нового ОТС внедряющим предприятием не скажется на потребителе производимой им конечной продукции). По этой причине варианты “с инновацией” и “без инновации” сопоставляются только по интегральным дисконтированным затратам на производство одних и тех же (по величине и распределению во времени) объемов конечной продукции. Расчеты производятся в следующем порядке:

· исходя из показателей нового ОТС и объемов его внедрения, определяются объемы производства и реализации конечной продукции с применением нового ОТС;

· для каждого шага расчетного периода определяются капитальные и текущие затраты, необходимые для производства соответствующих объемов конечной продукции с использованием нового ОТС (включая и затраты по ликвидации выбывающих основных средств за вычетом дохода от их утилизации), и дисконтированная сумма этих затрат за расчетный период — интегральные дисконтированные затраты “с инновацией” (Зн);

· рассматриваются различные существующие ОТС (включая и сочетания нескольких существующих ОТС), позволяющие обеспечить те же объемы производства и реализации конечной продукции на каждом шаге расчетного периода;

· по каждому из рассмотренных ОТС определяются интегральные дисконтированные затраты на производство и реализацию конечной продукции[65];

· выбирается лучший из рассмотренных ОТС, обеспечивающий минимальные интегральные дисконтированные затраты (Зс);

· рассчитывается величина эффекта инновации (ЭИ) по формуле ЭИ= Зс- Зн.

Примечание. Политика внедряющего предприятия может предусматривать снижение цен на конечную продукцию при использовании нового эффективного ОТС. Это означает, что получаемый предприятием эффект, оцененный изложенным выше способом, оно как бы делит с потребителем своей продукции. Такое уменьшение эффекта в расчетах эффективности отражать нецелесообразно. Если же предусматриваемое снижение цен предполагает расширение рынка сбыта конечной продукции, это означает, что применение существующего ОТС не позволяет произвести и реализовать продукцию в том объеме, в каком это можно сделать при использовании нового ОТС. Соответственно, внедрение нового ОТС на данном предприятии следует рассматривать как эксклюзивное, и оценивать его в соответствии с п.1.

В расчетах учитывается, что варианты “с инновацией” и “без инновации” предусматривают субоптимизацию использования соответствующих ОТС. В частности, оптимизация использования новой и существующей техники подразумевает и оптимизацию режимов и сроков их полезного использования. Поэтому рациональные сроки службы как новой, так и существующей техники (а, при необходимости, периодичность их ремонтов) на внедряющем предприятии должны обосновываться соответствующим расчетом эффективности. Следует также учесть, что по мере расширения внедрения новой эффективной техники сроки службы существующей техники будут сокращаться.

Расчеты отдельных видов эффекта имеют свои особенности.

1. В расчетах общественного эффекта используются общественные цены (см. п. 4.1).

При этом учитываются затраты не только по применению соответствующего ОТС, но и по проведению соответствующих НИОКР, изготовлению или приобретению необходимых для применения нового ОТС основных средств.

Установленные в оптимизационных расчетах оптимальные сроки службы и режимы эксплуатации новой техники целесообразно представлять для включения в официально утверждаемые нормативные и нормативно-технические документы (нормы амортизации, стандарты, правила эксплуатации и т.п.).

Положительный общественный эффект инновации может явиться основанием для бюджетной поддержки соответствующих НИОКР.

2. В расчетах бюджетнойэффективности инновации сопоставляются чистые дисконтированные доходы бюджета по вариантам “с инновацией” и “без инновации”. При этом учитываются не только бюджетные расходы на государственную поддержку проекта, но и поступления в бюджет от разработчиков новых ОТС, изготовителей новой техники и новых материалов, а также от внедряющих предприятий (поступления от потребителей конечной продукции можно не учитывать, поскольку в сопоставляемых вариантах они одни и те же).

3. Расчеты коммерческого эффекта инновации осуществляются прежде всего для основных участников инновационного проекта — внедряющих предприятий[66].

Цели и интересы других участников инновационного проекта обычно учитываются при установлении технико-экономических показателей нового ОТС в сфере его применения:

· цели и интересы разработчика нового ОТС (научной или проектной организации) учитываются при установлении сроков и объемов применения нового ОТС и затрат внедряющей организации на финансирование разработки, приобретение необходимых для применения нового ОТС патентов, лицензий, ноу-хау и т.п., а в необходимых случаях — на оплату работ, связанных с участием разработчика в процессе применения нового ОТС (авторский надзор и т.п.);

· цели и интересы организации, осуществляющей изготовление (производство) новых машин, оборудования или иных товаров, либо строительство зданий, сооружений или судов с новыми инженерными решениями, учитываются при установлении сроков начала применения этих основных средств, объемов их применения и затрат на их приобретение. Тем самым принимается, что изготовление и строительство указанных основных средств эффективно для соответствующих организаций. При необходимости, оценка эффективности изготовления (производства, строительства) новых товаров производится в соответствии с общими положениями Рекомендаций.

При сопоставлении расчетов общественной и коммерческой эффективности инновации может выясниться, что эффект инновации для внедряющих предприятий отрицателен, или что оптимальные для этих предприятий и общества объемы применения нового ОТС существенно отличаются. Возникновение такой ситуации является основанием для разработки мероприятий по государственному регулированию инновационного проекта, включая, например, финансовую поддержку изготовителей новой техники или внедряющих предприятий.

В условиях меняющихся по годам цен на потребляемые при производстве конечной продукции ресурсы эффект инновации может зависеть от момента начала реализации инновационного проекта. Так, энергосберегающий инновационный проект может быть неэффективным для внедряющих предприятий при низких ценах на топливно-энергетические ресурсы, но станет эффективным, если начать его реализацию через несколько лет, когда указанные цены повысятся.

П4.3.3. Особенности оценки эффективности инновационных компонент проекта

Оценка отдельных инновационных компонент инновационного проекта производится в ситуации, когда новый ОТС включает несколько таких компонент (“элементов новизны”), например, когда он предусматривает применение и новой техники и новых методов организации производства.

Величина эффекта при этом определяется путем сравнения ЧДД о реализации инновационного проекта “с оцениваемой инновационной компонентой” и “без оцениваемой компоненты”.

Оценка отдельной инновационной компоненты производится на основе указанных выше принципов путем сопоставления указанным выше способом (т.е. по разности интегральных дисконтируемых затрат) вариантов проекта “с оцениваемой инновационной компонентой” и “без оцениваемой компоненты”. При этом вариантом “без оцениваемой компоненты” должна предусматриваться наилучшая комбинация способов производства той же конечной продукции, не включающая оцениваемую инновационную компоненту. Если такого варианта не существует, это значит, что рассматриваемая инновационная компонента выбрана неправильно — она должна оцениваться как неотъемлесая часть какой-то более широкой компоненты. Поскольку при оценке эффективности отдельных инновационных компонент используются разные базы сравнения, сумма эффектов различных инновационных компонент в общем случае не равна эффекту инновации в целом.

Пример 2. Новый ОТС предусматривает совместное внедрение нового оборудования и новой системы организации и оплаты труда обслуживающих это оборудование работников. В этом случае необходимо для сравнения рассмотреть варианты производства той же продукции на существующем оборудовании с новой системой организации и оплаты труда, и на новом оборудовании с прежней системой организации и оплаты труда. Если, например, второй вариант технически и организационно невозможен на данном производстве, это означает, что новая система оплаты труда должна рассматриваться как неотъемлемая часть оборудования (т.е, без такой системы оборудование просто не сможет производительно использоваться). ■

Пример 3. Новый ОТС строительства жилых домов предусматривает новые проектные решения инженерных коммуникаций и применение нового материала. При оценке эффективности нового материала в качестве базы для сопоставления принимается вариант строительства жилых домов с теми же потребительскими свойствами с использованием новых проектных решений и существующих материалов. Если такого варианта не существует, это означает, что новые материалы являются неотъемлемой частью новых проектных решений и не могут оцениваться отдельно. n

П4.4. Особенности учета лизинговых операций

П4.4.1. Основные понятия

Аренда (лизинг) является одним из существенных элементов организационно-экономического механизма реализации проекта, требующим специфических способов учета в расчетах эффективности.

Понятия “лизинг” и “аренда” тождественны (термин “лизинг” произошел от английского глагола “to lease” — “арендовать”, “брать в аренду”)[67].

Различают оперативный и финансовый лизинг.

Российский оперативный лизинг или аренда, прокат подразумевает передачу в пользование имущества многоразового использования на срок, меньший экономически целесообразного срока службы.

Российский (финансовый) лизинг определяется Федеральным Законом от 29.10.1998 № 164‑ФЗ “О финансовой аренде (лизинге)” (в ред. Федерального закона от 29.01.2002 № 10‑ФЗ) как совокупность экономических и правовых отношений, возникающих в связи с реализацией договора лизинга между лизингодателем (ЛД) и лизингополучателем (ЛП), в соответствии с которым ЛД обязуется приобрести в собственность указанное ЛП имущество у определенного им продавца и предоставить ЛП это имущество за плату во временное владение и пользование. Договором лизинга может быть предусмотрено, что предмет лизинга переходит в собственность лизингополучателя (на основании договора купли‑продажи) по истечении срока договора лизинга или до его истечения на условиях, предусмотренных соглашением сторон. В противном случае по истечении срока договора ЛП должен возвратить лизингодателю предмет лизинга. Платежи за пользование лизинговым имуществом (предметом лизинга) именуются лизинговыми платежами.

Аренда (лизинг) является, с одной стороны, специфической формой внебалансового финансирования (которое должно относиться к финансовой деятельности), а с другой стороны — определенным развитием схемы продажи товара в рассрочку (относящейся к операционной деятельности).

Необходимость специального отражения лизинговых операций в расчетах эффективности возникает, если:

· проект предусматривает реализацию производимой продукции на условиях лизинга;

· проект предусматривает использование имущества на условиях аренды (лизинга, в том числе — международного);

· оценивается эффективность проекта, предусматривающего создание или развитие лизинговой компании или организацию лизинговой деятельности на действующем предприятии.

Целесообразность рассмотрения схемы лизинга при разработке организационно-экономического механизма реализации проекта обусловлена рядом обстоятельств:

· применение лизинга может обеспечить финансовую реализуемость проекта в тех случаях, когда это не обеспечивается другими схемами (например, использованием кредита);

· применение лизинга может повысить коммерческую эффективность проекта для лизингополучателя по сравнению с другими схемами, например, за счет применения ускоренной амортизации, а также за счет удешевления некоторых работ, связанных с приобретением имущества (например, участие в предпродажной подготовке оборудования, контроль качества, монтаж оборудования и др.);

· получение имущества на условиях лизинга может быть возможно даже в тех случаях, когда получение кредита невозможно (например, для предприятий, находящихся в трудном финансовом положении).

Использование лизинга влияет на эффективность проекта, в частности, за счет того, что обычно лизингодатели (арендодатели) имеют определенные преимущества, как в части налогообложения, так и благодаря своему положению на фондовом или финансовом рынке.

П4.4.2. Влияние условий лизингового договора на затраты и доходы сторон

Размеры и периодичность уплаты лизинговых платежей определяется только лизинговым договором. Размеры платежей или порядок их исчисления по шагам расчетного периода могут меняться. Обычно они включают одну или несколько составляющих, рассчитываемых по установленным договором ставкам от соответствующей базы (за базу при исчислении отдельных составляющих лизингового платежа принимается либо первоначальная, либо балансовая, либо остаточная, либо не возмещенная к моменту платежа стоимость лизингового имущества).

Условия лизингового договора могут предусматривать ускоренную амортизацию лизингового имущества. Повышающий коэффициент к норме амортизации устанавливается по соглашению сторон[68] в пределах от 1 до 3 (действующее законодательство не запрещает применение меняющихся во времени повышающих коэффициентов). Повышенная норма амортизации позволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль в период, когда она применяется. После выкупа лизингового имущества на него вновь распространяется обычный порядок начисления амортизации.

Условиями договора лизинга определяется, на балансе какой стороны (ЛД или ЛП) учитывается лизинговое имущество, и какая сторона несет расходы по его страхованию. Налог на владельцев арендуемых автотранспортных средств в соответствии с Законом о дорожных фондах уплачивает сторона, регистрирующая транспортное средство в органах ГИБДД.

§

Облигации федерального займа (ОФЗ) дают как дисконтный доход, так и купонный доход, выплачиваемый ежеквартально или раз в полгода, при этом ставка купона переменна и объявляется только на ближайший купонный период.

Аналогичная ситуация характерна и для облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

Официально принятая схема исчисления доходности к погашению (YTM) исходит только из этой известной купонной выплаты.

Численный пример. Цена закрытия на биржевых торгах 01.04.97 по выпуску 24010 с датой погашения 17.06.98 и датой ближайшей купонной выплаты 11.06.97 составляла 97,74 % к номиналу. Объявленный купонный процент равен 37,68 % годовых, т.е. выплата будет равна Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета поскольку купонный период по этому выпуску равен 182 дня. Однако при покупке придется доплатить накопленный купонный доход. Т.к. до ближайшей купонной выплаты остается 71 день, величина этого дохода равна Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

YTМ рассчитывается следующим образом:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

т.е. исходя из того, что через 71 день, оставшийся до купонной выплаты, можно продать облигацию по номиналу.

Необходимо учесть, что полученное YTМ непригодно при сравнении доходности ОФЗ с другими государственными бумагами, даже имеющими аналогичные даты погашения.

Сравним, например, ГКО выпуск 22077 со сроком до погашения 288 дней, продаваемый 01.04.97 по цене 77,64 % номинала, и ОФЗ выпуск 24006 со сроком до погашения 309 дней.

Купонный период равен 91 день, до ближайшего купонного платежа с номинальным годовым процентом 29,28 % в данный день остается 36 дней, после чего будут еще 3 купонных платежа с заранее неизвестной ставкой.

Облигации ОФЗ продаются по цене 98,65 с добавлением накопленного купонного дохода

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

Номинальная доходность к погашению (YTM) ГКО равна

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

Эффективная доходность ГКО составляет:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

Эту величину можно принять в качестве ставки приведения для оценки инвестиций в ОФЗ. В предположении неизменности купонной ставки получим

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Таким образом, даже если ставка останется прежней, вложения в ОФЗ менее эффективны, чем вложение в ГКО, хотя публикуемая YTM для ОФЗ выше и составляет

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Необходимость сравнения с учетом динамики купонных ставок особенно ясна при решении вопроса о выборе предпочтительного выпуска ОФЗ или серии ОГСЗ из числа присутствующих на рынке и имеющих существенно различные сроки до погашения. Однако при этом важно учесть и динамику ставок приведения, поскольку эффективность альтернативных инвестиций (например, в ГКО) также падает, что может частично компенсировать падение купонных ставок.

Приведем численный пример такого сравнения эффективностивложенийв различные серии ОГСЗ. Расчеты были проведены по данным, располагаемым на 26.11.96.

При этом предполагалось, что как купонные платежи, так и ставки приведения будут падать экспоненциально с одним и тем же темпом a:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаИндекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

где

· Р — текущий (на день расчета) известный уровень ближайшего купонного платежа (в %),

· r — текущая ставка приведения,

· r¥ = Р¥ — прогнозируемый уровень ставок в достаточно далеком будущем (более двух лет).

Согласно прогнозам было принято: а = 0,87, r¥ = 10 %, причем за единицу времени был принят квартал (91 день).

Рекомендуется выбрать выпуск ОГСЗ, для которого NPV окажется наибольшим.

Расчет NPV производится по формуле с переменной ставкой приведения:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

где

· Р — цена на дату расчета (включающая накопленный купонный доход);

· Р1,…Р4— купонные платежи;

· r1,…, r4— процентные ставки за квартал (годовые, деленные на 4), известные или прогнозируемые на моменты выплат соответствующих купонных платежей;

· t1 = n/91, где n — число дней до ближайшего платежа.

Все платежи, произведенные ранее (до даты расчета) не учитываются.

Результаты расчетов сведены в таблицу П4.4

Таблица П4.4

Серия
ОГСЗ
IV V VI VII VIII IX
даты
выплат
28.09.96
28.02.97
10.01.97
10.04.97
17.01.97
17.04.97
22.02.97
22.05.97
11.12.96
11.03.97
11.06.97
11.09.97
02.01.97
02.04.97
02.06.97
02.10.97
купонные
выплаты
(% годовых)
58,48*
41,92
55,02*
39,65
48,54*
35,38
48,23
35,13
60,00*
42,93
31,68
24,28
60,08
42,98
31,72
24,30
цена продажи
на 26.09.96 (%)
117,20 112,00 110,00 121,90 116,10 114,30
NPV— 4,95— 0,24— 0,63— 2,451,704,45

Выплаты, отмеченные *, были известны, остальные прогнозировались. Исходная (текущая) ставка приведения r принималась равной 32,4 %.

Вывод, вытекающий из расчета ясен:

следует инвестировать в самую “дальнюю” серию IX. Вместе с тем, если ориентироваться на YTM, рассчитанную по официальной методике с учетом только ближайшего купонного платежа, то преимущество получит V и VI серии, и это преимущество иллюзорно.

§

Для инвестора важно знать, насколько эффективными окажутся вложения капитала в покупку акций. Однако эта эффективность не может быть рассчитана точно, поскольку она зависит от неизвестного курса продажи акций в будущем и заранее неизвестных дивидендных выплат.

Некоторую ориентацию дают сведения об эффективности вложений в прошлом.

Пусть инвестор принимает решение 25.04.97, зная средние цены сделок в Российской торговой системе (РТС) на эту дату, например,

акции РАО ЕЭС — $ 0,213

акции “Мосэнерго” — $ 1,24

Эти цены можно сравнить с теми, которые были в прошлом, например, 1,5 года тому назад, 25.10.95:

акции РАО ЕЭС— $ 0,0264

акции “Мосэнерго”— $ 0,31

Это позволяет рассчитать доходность операции “купил 25.10.95 — продал 25.04.97”. Без учета дивидендных выплат они равны соответственно:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаИндекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Приведем эти доходности к стандартному годовому периоду:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

В условиях нестабильного рынка нельзя ожидать, что на будущий год, т.е. при покупке акций 25.04.97 и продаже 25.04.98, получить ту же доходность. Однако полезно сравнить полученные величины с безрисковой доходностью инвестиций в ГКО за тот же период, равной 160 % годовых и убедиться, что инвестиции в акции РАО ЕЭС давали почти вдвое больше, и это оправдывает риск, связанный с нестабильностью цен.

Однако, оценивать эффективность по изменению курсовой стоимости между произвольно взятыми датами опасно. Действительно, если в день покупки цена случайно была резко ниже средней, а в день продажи — резко выше, то доходность увеличится, однако этот одиночный факт мало полезен для прогноза эффективности в будущем.

Другой, более надежный вариант оценки по “предыстории” ориентируется на данные по эффективностям краткосрочных операций типа “купил — продал через две недели”. Располагая данными о торгах в прошлом, можно убедиться, что эффективности таких операций сильно менялись, были нестабильными. Однако можно рассчитать их средние величины[75]. Для тех же акций получим:

r(14) = 10,3%; r(14)= 13,1%

или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые,

r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350 %

Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период. Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.).

Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности, эффективность каждой из них сильно отличается от средней.

Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) уклонения от средних эффективностей. Для данных акций они равны:

s = 15,3%, s = 23,1%,

т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-х недельным операциям).

Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже).

§

Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд. рублей, располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года.

Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:

· помещение средств на срочный рублевый депозит;

· инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит;

· инвестиции в государственные или муниципальные облигации;

· инвестиции в акции крупных корпораций.

При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема.

Представим текущую картину финансового рынка (все данные условные!)

Ставки по срочным депозитам на 1 год банки категории А банки категории Б
Рублевым 20 % 30 %
валютным 12 % 15 %
Доходность ценных бумаг средняя максимальная
Доходность к погашению (YTM) ГКО 32 % 34 %
Доходность (YTM) облигаций Санкт — Петербурга 36 % 40 %
Доходность инвестиций в корпоративные акции за предшествующий год  
80 %
 
500 %
Доходность (YTM) валютных государственных облигаций 12 % 13,5 %

Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерского рынка в 8 % за год.

Первый взгляд показывает, что ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно.

Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и, тем более, муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором.

Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции или в государственные облигации, или в муниципальные, или в корпоративные акции.

Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям С.- Петербурга (или г. Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными.

Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случаев, были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску.

На середину 1997 года для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:

Государственные облигации Муниципальные облигации Корпоративные акции
35 % 35 % 30 %
420 млн. руб. 420 млн. руб. 360 млн. руб.

Рассмотрим далее структуру каждого сектора.

В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3; 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM для ОФЗ существенно выше: 42%.

Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2. настоящего приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.

Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.

Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции.

Порядок обработки таков:

· за каждый двухнедельный интервал t = 1, … 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ,

где cj(t) — цена сделок по акции j на начало интервала t;

· для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета и среднеквадратичное отклонение sj по формуле: Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ;

· для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , где n — общее количество учитываемых на рынке компаний;

· для каждого j определяются коэффициенты aj (“альфа”) и bj (“бета”), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ,

где r— эффективность безрисковых инвестиций.

В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность. Из них выбираем 5 с наибольшим значением “альфа” (акции, “переигрывавшие” рынок).

Выполненные расчеты (см. вторую редакцию Рекомендаций) показали, что принятая формальная схема отбирает, в основном, привилегированные акции, а по отраслям — инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную “пятерку”.

В том же расчете приведены Р/Е отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.).

Распределив исходный капитал между акциями обратно пропорционально Р/Е, получим суммы инвестиций в каждый вид акций.

Подчеркнем, что эти расчеты носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение.

Стоит отметить, что оптимальная структура, упомянутая выше, рассчитывалась по истории торгов, без учета такого показателя фундаментального анализа как Р/Е.

ПРИЛОЖЕНИЕ 5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

· необходимо отразить в проектных материалах устойчивое финансовое положение участников инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

· оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает, или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико-экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.

1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства):

· коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) — отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6—2,0;

· промежуточный коэффициент ликвидности — отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0—1,2;

· коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) — отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8‑1,0.

2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства):

· коэффициент финансовой устойчивости — отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

· коэффициент платежеспособности (debt ratio) — отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

· коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств— отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов);

· коэффициент покрытия долгосрочных обязательств — отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок):

· коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

· коэффициент оборачиваемости собственного капитала — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

· коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов — отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

· коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) — отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;

· средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period) —отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде.

4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия-участника проекта):

· рентабельность продаж — отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

· рентабельность активов — отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств стоимость текущих активов).

При разных вариантах схемы финансирования (например, при разных условиях кредитования) балансовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, соответственно будут отличаться и оба показателя рентабельности. В целях обеспечения сопоставимости расчетов в этих случаях могут использоваться следующие показатели полной и чистой рентабельности (продаж и активов):

· полная рентабельность продаж — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

· полная рентабельность активов — отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. Эти показатели (полная рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями;

· чистая рентабельность продаж — отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношение чистой прибыли к операционным издержкам;

· чистая рентабельность активов — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

· чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE) — отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.

Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно.

Про бизнес:  НОУ ИНТУИТ | Лекция | Финансы предприятий

ПРИЛОЖЕНИЕ 6. ОСОБЕННОСТИ УЧЕТА ФАКТОРА ВРЕМЕНИ

П6.1. Различные аспекты фактора времени

К различным аспектам влияния фактора времени, которые должны учитываться при оценке эффективности, относятся:

· динамичность технико-экономических показателей предприятия, проявляющаяся в изменениях во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т.п. Указанные изменения особенно сильно проявляются в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Учет данного обстоятельства производится путем формирования исходной информации для определения денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шаге расчетного периода;

· физический износ основных фондов, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе — расходов на периодически проводимые капитальные ремонты) и сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных фондов могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов проекта и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками;

· изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;

· несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ, в частности — необходимость авансирования подрядчиков. Учет данного обстоятельства производится путем использования в расчетах данных о размерах платежей подрядным организациям;

· разновременность затрат, результатов и эффектов, т.е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Это обстоятельство учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков. Используемые при этом расчетные формулы обосновываются и поясняются в п.П6.2;

· изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т.п.). Данное обстоятельство учитывается путем прогнозирования предстоящих изменений экономических нормативов (возможно — с использованием нескольких вариантов прогноза), либо путем оценки устойчивости проекта по отношению к таким изменениям, либо путем расчета ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности информации об указанных изменениях. Важным экономическим нормативом является ставка дисконта. Учет ее изменения во времени рассматривается в п.П6.2;

· разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов. Методы учета подобных лагов излагаются в П6.3.

П6.2. Определение и использование коэффициентов дисконтирования и распределения

П6.2.1. Использование коэффициентов распределения

Если произведение ставки дисконта E (выраженной в долях единицы в год) на продолжительность шага D (в годах или долях года)×D ³ 0,1, то, как указано в п. 2.7, при дисконтировании денежных потоков следует учесть их распределение внутри шага. В этих целях каждый элемент денежного потока fm(выраженный в неизменных или дефлированных ценах) умножается сначала на коэффициент дисконтирования (am), а затем — на коэффициент распределения (gm)[76]. Соответствующие расчеты могут быть выполнены двумя способами.

При первом способе коэффициент дисконтирования относится к началушага, т.е. вычисляется по формуле Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , где tm— момент начала шага, t0— момент приведения. Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, поэтому его величина не превосходит 1. Расчетные формулы для gmразличаются в зависимости от характера распределения потока внутри m — го шага (табл. П6.1).

Таблица П6.1

При втором способе коэффициент дисконтирования относится к концушага, т.е. вычисляется по формуле Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , где tm 1— момент конца шага, t0— момент приведения. Коэффициент распределения учитывает при этом, что часть денежного потока осуществляется не в конце шага, а ранее, поэтому его величина не меньше 1. Расчетные формулы для gmтакже различаются в зависимости от характера распределения потока внутри m-го шага (табл. П6.2).

Таблица П6.2

Оба способа дают одинаковые результаты, однако если в расчетном периоде выделен шаг большой длительности (например, в конце проекта), то рекомендуется использовать первый способ.

Учет внутришагового распределения доходов и расходов может привести к заметным поправкам, особенно в тех случаях, когда составляющие денежных потоков (от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности) по-разному распределены внутри шага расчетного периода.

В этом случае рекомендуется для каждой из этих составляющих определять коэффициент распределения отдельно, либо детализировать разбиение расчетного периода на шаги.

Формулы для ЧДД и ЧДД (k) в этом случае несколько изменяются и принимают вид:

ЧДД = Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (П6.1)

ЧДД(k) = Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . (П6.2)

Определения других дисконтированных показателей при этом не меняются, но способ вычисления и значения становятся другими, т.к. изменяется процедура дисконтирования. В частности, ВНД теперь должна определяться как такое положительное число Ев, что при ставке дисконта Е = ЕвЧДД проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е — отрицателен, при всех меньших значениях Е — положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует. Аналогично определяется текущая ВНД — ВНД(k).

П6.2.2. Обоснование и общий вид формул для коэффициентов распределения

Ставка дисконта, используемая при дисконтировании разновременных затрат, результатов и эффектов, отражает годовую доходность альтернативных и доступных для участника проекта вложений капитала. При этом термин “годовая доходность” может трактоваться по-разному, что приводит к различным формулам для расчетов коэффициентов дисконтирования и равномерности.

При “непрерывной” трактовке значение ставки дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент приведения t = t) дохода К рублей и непрерывного равномерного получения доходов с интенсивностью ЕК рублей в год в течение неограниченного периода времени, начиная с момента t. Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К и последующее равномерное непрерывное получение доходов с интенсивностью ЕК рублей в год, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными. Такая трактовка используется в расчетах “в непрерывном времени”, в том числе при аналитической оценке эффективности проекта на основе математического моделирования непрерывных денежных потоков. В этом случае коэффициент дисконтирования (приведения к моменту времени t) затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в малом интервале времени (t, t dt), рассчитывается по формуле

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . (П6.3)

Дисконтирование затрат (и аналогично — результатов или эффектов), распределенных в некотором конечном (а не бесконечно малом) интервале времени (s, s D) осуществляется при этом следующим способом. Пусть F(t) — исчисленная накопленным итогом сумма затрат, осуществляемых от начала интервала (момента s) до момента t, а F(D)— полная сумма этих затрат. Тогда дисконтированная сумма затрат Fинт, осуществляемых на всем рассматриваемом интервале, составит Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . При использовании второго способа дисконтирования это выражение можно представить в виде:

Fинт= F(D)´a´g,

где Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета — коэффициент дисконтирования, относящийся к концу интервала,

g — коэффициент распределения, рассчитываемый по формуле:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , (П6.4)

где Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета — доля общих затрат за интервал, осуществленных до момента t.

В частности :

· если затраты или результаты достигаются в момент t = s (в начале интервала), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид:

g= Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ; (П6.5)

· если затраты, результаты или эффекты достигаются при t = s D (в конце интервала), коэффициент распределения (П6.3) оказывается равным единице:

g= 1; (П6.6)

· если затраты, результаты или эффекты осуществляются равномерно на интервале (s;s D), расчетная формула (П6.3) для коэффициента распределения принимает вид:

g Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . (П6.7)

Аналогично могут быть получены и формулы для коэффициентов распределения для первого способа учета внутришагового распределения денежных потоков.

При “дискретной” трактовке, принятой в настоящих Рекомендациях, значение ставки дисконта, равное Е, означает, что участник считает эквивалентными получение единовременного (в момент t) дохода К рублей и равномерного получения доходов ЕК рублей ежегодно, в конце каждого года, т.е. в моменты t 1, t 2, …. Соответственно проект, предусматривающий единовременные инвестиции К рублей и последующее получение доходов ЕК рублей ежегодно, рассматривается как лежащий на границе между эффективными и неэффективными.

Расчетные формулы для коэффициента равномерности в этом случае отличаются от (П6.5)—(П6.7) заменой Е на ln(1 E).

Для разных распределений затрат, результатов или эффектов по m-му шагу при этом получаются формулы, приведенные в табл. П6.1 и П.6.2.

При малых (до 10—20 %) значениях Е формулы для непрерывного и дискретного случаев дают практически одинаковые значения.

В случае, если на каком-либо шаге распределения во времени притоков и оттоков реальных денег существенно различаются (например, оттоки осуществляются, в основном, в начале шага, а притоки — в конце), рекомендуется, во избежание значительных ошибок, применять к притокам и оттокам реальных денег разные значения коэффициентов распределения, особенно если длительность шага более 1 года.

П6.2.3. Примеры оценки эффективности и финансовой реализуемости проекта с учетом неравномерности внутришагового распределения доходов и расходов

1. Рассмотрим инвестиционный проект из примера 2.2, денежные потоки которого приведены в таблице 2.1 п. 2.8. Как видно из указанной таблицы, если считать все элементы денежного потока относящимися к концу соответствующего шага, ЧНД этого проекта составляет 147,2; его ВНД = 14,3%, а ЧДД = 31,9 при ставке дисконта 10%.

Выясним, какие изменения произойдут, если учесть различие распределений потоков внутри шага расчетного периода.

Будем считать, что инвестиционные затраты на всех шагах, кроме шага 7, производятся в начале шага, инвестиционные (ликвидационные) затраты и поступления на шаге 7 происходят в конце этого шага, а денежный поток от операционной деятельности равномерно распределен внутри каждого шага. Тогда, используя второй способ учета внутришагового распределения денежных потоков, на основании данных таблицы 2.1 строим таблицу П6.3.

Таблица П6.3.

№№ Показатель Номера шагов расчетного периода (m) Всего
строк  
Чистый приток от операционной деятельностиfо(m) 0,0 23,2 56,4 55,2 37,6 92,1 92,5 43,7 400,8
Коэффициент распределения 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05  
  Инвестиционная деятельность                  
Чистый приток fи(m), кроме ликвидационных поступлений -153,4 -46,6 0,0 0,0 -60,0 0,0 0,0 0,0 -260,0
Коэффициент распределения 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10  
Ликвидационные поступления 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,0 14,0
Коэффициент распределения 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00  
Итого чистый приток с учетом распределения
(стр1´стр2 стр3´стр4 стр.5´стр6)
-168,7 -26,9 59,1 57,9 -26,5 96,7 97,0 59,9 148,5
Дисконтированный чистый приток -168,7 -24,4 48,9 43,5 -18,1 60,0 54,8 30,7 26,6
То же накопленным итогом -168,7 -193,2 -144,3 -100,8 -118,9 -58,9 -4,1 26,6  
ЧДД 26,6
ВНД 12,85%
Дисконтированный момент окупаемости, лет 6,13

Формулы для коэффициентов распределения берутся из таблицы П6.1. С учетом того, что Dm= 1 (длительность шага — 1 год), для выплат и поступлений, происходящих в начале шага (инвестиционный поток), коэффициент распределения равен 1 Е=1,10, для потока, равномерно распределенного внутри шага (поток от операционной деятельности), коэффициент распределения вычисляется по формуле Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , а для потока, сосредоточенного в конце шага, gm =1. Коэффициент распределения для потока, равномерно распределенного внутри шага, можно вычислить и по приближенной формуле Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Для определения ВНД надо подобрать такую ставку дисконта, при которой ЧДД станет равным нулю (при этом вместе с изменением ставки дисконта, естественно, меняются и зависящие от нее коэффициенты распределения). Осуществляя это (например, с помощью процедуры “Подбор параметра” пакета Microsoft Excel), находим ВНД =12,85 %. Мы видим, что в данном случае учет распределения внутри шагов привел к уменьшению эффективности проекта (уменьшились ЧДД и ВНД и увеличился дисконтированный срок окупаемости).

2. Проведем теперь оценку финансовой реализуемости проекта, рассмотренного в примере 5.2 раздела 5.4 основного текста (таблица 5.3). Как и в примере 5.2, в данном расчете предполагается, что ставка дисконта равна 10%, кредитная ставка равна 16%, депозитная ставка равна 7%, проценты выплачиваются 1 раз в год, в году 0 проценты не выплачиваются, а капитализируются. Ставка рефинансирования Банка России принимается равной 11%. Объем собственного капитала равен 90 (60 на шаге 0, 30 — на шаге 1). Расчет проводится без учета инфляции. При расчете учитывается перенос убытков. Принимается во внимание также, что при исчислении налогооблагаемой прибыли в составе затрат учитываются уплачиваемые проценты по займу только в пределах увеличенной в 1,1 раза ставки рефинансирования Банка России (в данном примере предельная ставка составляет 1,1 ´ 11 = 12,1%).

Напомним основные результаты расчета примера 5.2.

Для реализуемости проекта необходим заем в сумме 89,0, погашаемый равными долями до конца шага 7. При этом необходимы вложения средств на депозит: 13,0 —на шаге 2 и 19,1 на шаге 3. Снимаются деньги с депозита на шаге 4. Основные показатели эффективности участия в проекте: ЧДД =5,27 единицы, ВНД = 11,09%.

Уточненную оценку этого проекта проводим тех же предположениях относительно макроэкономического окружения.

Дополнительные условия:

· инвестиционные затраты, получение займа и закрытие депозита осуществляются в начале соответствующих шагов;

· возврат НДС за капитальные вложения на шаге 0 осуществляется в середине шага 1;

· возврат долга, выплата процентов и получение ликвидационного дохода осуществляются в конце соответствующих шагов;

· операционные потоки равномерно распределены по соответствующим шагам.

Коэффициент распределения для возврата НДС за капитальные вложения на шаге 0 равен Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (см. таблицу П6.1). Для остальных видов притоков и оттоков коэффициенты распределения указаны выше в этом же примере.

Условие финансовой реализуемости — неотрицательность суммарного сальдо всех потоков — проверяется отдельно для начала и конца каждого шага. При этом учитывается, что начало шага m “почти” совпадает с концом шага m-1. Поэтому суммарный чистый приток от всех видов деятельности в начале каждого шага включает:

· чистый приток от всех видов деятельности в конце предыдущего шага;

· капиталовложения в начале шага;

· собственные средства, вложенные начале шага;

· поступления средств с депозита начале шага;

· заем, взятый начале шага.

Суммарный чистый приток от всех видов деятельности в конце каждого шага включает:

· чистый приток от операционной деятельности на шаге;

· возврат НДС за капитальные затраты, произведенные на шаге;

· ликвидационные поступления (остаточная стоимость основных средств на последнем шаге);

· вложения на депозит;

· погашение основного долга;

· уплачиваемые проценты сверх учитываемых при налогообложении прибыли.

С помощью подбора можно установить, что для компенсации отрицательного суммарного сальдо на шаге 4 необходимо положить на депозит 5,007 на шаге 1 и 11,336 на шаге 2 и, кроме того, взять дополнительный заем 28,112 на шаге 4. Соответственно этом чистый приток от инвестиционной деятельности уменьшится на 5,007 на шаге 1 и на 11,336 на шаге 2. Заметим, что на шаге 3 вкладывать средства на депозит не имеет смысла, т.к. они до начала шага 4 вообще не нарастают.

При этом основной капитал, положенный на депозит (5,007 11,336), непосредственно добавится к чистому притоку от финансовой деятельности в начале шага 4. По этим депозитам будут начислены проценты 5,007´((1 0,07)2-1) 11,335´0,07»1,52, представляющие собой внереализационный доход на шаге 4.

Изложенные соображения позволяют, используя данные примера 5.2 (таблица 5.3) построить следующую табл. П6.4 (номера строк в ней по возможности повторяют номера строк таблицы 5.3, а новые строки имеют дополнительные номера, включающие удвоенные буквы — 22аа и т.д.).

Таблица П6.4.

§

№№ ПОКАЗАТЕЛИ № шага
строк 
  Структура оборотного капитала Нормы* (в днях)      
  Активы        
Сырье, материалы, комплектующие и др**. Страховой запас,
Периодичность поставок
     
Незавершенное производство Цикл производства      
Готовая продукция Периодичность отгрузки      
Дебиторская задолженность Задержка платежей      
Авансы поставщикам за услуги Срок предоплаты;
Доля цены, оплачиваемая предварительно
     
Резерв денежных средств Покрытие потребности      
  Пассивы(расчеты с кредиторами)        
Расчеты за товары, работы и услуги. Задержка платежей      
Авансовые платежи (предоплата) Срок предоплаты;
Доля платежей, оплачиваемая предварительно
     
Расчеты по оплате труда Периодичность выплат      
Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами Периодичность выплат      
Погашение и обслуживание займов, арендные (лизинговые) платежи Периодичность выплат      

Примечания:

* Нормы могут быть различными для различных шагов расчетного периода.

** Запасы комплектующих и материалов рассчитываются по группам в зависимости от величины запасов и норм хранения.

Следует иметь в виду, что указанные в таблице нормы могут быть взаимосвязанными. Например, часть оборотных активов на создание запасов комплектующих может быть учтена по строке 5 “авансы поставщикам за услуги”, строка 3 “готовая продукция” и строка 4 “дебиторская задолженность” также могут оказаться связанными между собой (хотя, как показано ниже, не идентичными).

Оборотный капитал двояко влияет на эффективность и реализуемость проекта.

Во-первых, положительный прирост оборотного капитала на каждом шаге является элементом денежного оттока (отрицательный — притока) от инвестиционной деятельности и поэтому влияет как на эффективность, так и на реализуемость проекта (или на потребность в финансировании).

Во-вторых, прирост некоторых элементов оборотного капитала, относящихся к данному шагу (запасы сырья, материалов и комплектующих, запасы готовой продукции, дебиторская задолженность, предоплата, кредиторская задолженность), происходит не одновременно с другими поступлениями и затратами, что влияет на эффективность за счет изменения дисконтирующего множителя и изменения цен (инфляция, сезонные цены и т.д.). В случаях, когда это влияние оказывается заметным, его необходимо учитывать.

Стандартный бухгалтерский расчет учитывает только первый вид влияния (на потребность в финансировании). Для расчета эффективности необходимо учитывать оба вида влияния.

Специалист, рассчитывающий инвестиционный проект, должен обосновать выбор исходных данных для расчета потребностей в оборотном капитале и определить, какие из его составляющих необходимо учитывать в данном проекте, а какие не играют роли и потому могут быть опущены.

П7.3. Формулы для расчета потребностей в оборотном капитале

Потребность в оборотном капитале рассчитывается по отдельным его статьям (т.е. отдельным видам активов и пассивов). Прежде, чем приводить необходимые для расчетов формулы, приведем два условных примера, объясняющих необходимость учета лагов (задержек платежей) при оценке эффективности проектов. В этих примерах длительность шага принята равной 1 месяцу.

Пример 1. В n-м месяце предприятие производит продукцию, затрачивая при этом сырье, общая цена которого составляет Mn. Это сырье оплачивается поставщику за 2 месяца до его потребления. В таком случае в денежных потоках, сформированных методом “привязки к производству” на данный месяц будут отнесены расходы на сырье в размере Mn, тогда как на самом деле в этом месяце будет оплачено сырье n 2-го месяца в сумме Mn 2. Чтобы учесть возникающую ошибку, необходимо увеличить затраты по проекту на сумму Mn 2 Mn. Заметим теперь, что на конец n-го месяца бухгалтер предприятия должен будет отразить в пассивах баланса задолженность поставщика (кредиторскую задолженность) в размере Mn 2 Mn 1, а в конце предыдущего месяца — в объеме Mn 1 Mn. Таким образом, размер необходимого увеличения затрат в данной ситуации точно совпадет с приростом кредиторской задолженностиn.

Пример 2. В n-м месяце предприятие производит и тут же поставляет потребителю продукцию, общая цена которой составляет Vn. Потребитель оплачивает продукцию ровно через 2 месяца. В таком случае в денежных потоках, сформированных методом “привязки к производству” на данный месяц будет отнесена выручка Vn, тогда как на самом деле в этом месяце будет получена выручка за n-2-й месяц в объеме Vn-2. Чтобы учесть возникающую ошибку, необходимо увеличить затраты по проекту на сумму Vn Vn-2. Заметим теперь, что на конец n-го месяца бухгалтер предприятия должен будет отразить в активах баланса задолженность потребителя (дебиторскую задолженность) в размере Vn Vn-1, а в конце предыдущего месяца — в объеме Vn-1 Vn-2. Таким образом, размер необходимого увеличения затрат в данной ситуации точно совпадет с приростом дебиторской задолженностиn.

Пример 3. В n-м месяце предприятие производит продукцию, общая цена которой составляет Vn. Она лежит на складе ровно 2 месяца и затем поставляется потребителю, который ее тут же оплачивает. Денежные потоки здесь будут те же, что и в примере 2. Такими же будут и размеры необходимого увеличения затрат, однако они уже не будут равны приросту запасов по балансу, поскольку в бухгалтерском учете запасы готовой продукции учитываются по ее себестоимости. Мы видим, что для правильного расчета денежных потоков изменения оборотного капитала необходимо иногда исчислять не так, как в бухгалтерском учетеn.

В общем случае, когда длительность задержки платежей не составляет целое число шагов, расчеты отдельных статей оборотного капитала приходится производить по приводимым ниже (табл. П7.2) приближенным формулам.

В таблице П7.2 в составе оборотных активов также отражен резерв денежных средств (включая и кассовую наличность) на разного рода непредвиденные расходы. Его размер определяется как сумма расходов на оплату труда рабочих, общезаводских и административных накладных расходов и расходов на сбыт за определенное количество “дней покрытия потребности”.

Несколько необычные изменения оборотного капитала возникают в тех случаях, когда на некотором шаге осуществляются разовые платежи, например, по ремонту оборудования или по кредиту. Наиболее точные результаты в этом случае получатся, если такие платежи дисконтировать отдельно от всех других денежных потоков, используя коэффициенты распределения, относящиеся к моментам платежей. Однако в ряде случаев это неудобно, и такие платежи включают в общий итоговый денежный поток по проекту, который обычно считается равномерно распределенным на каждом шаге. Если платеж осуществляется в середине шага, то такой прием не приводит к существенным ошибкам (при не слишком большой длительности шага). Если же момент платежа отличается от середины шага (например, на шаге длительностью 1 год платеж производится в первом квартале), указанное различие должно быть учтено путем дополнительного изменения оборотного капитала (например, затраты до середины шага увеличивают оборотный капитал и соответственно снижают ЧДД проекта). Соответствующих статей в бухгалтерском учете нет. В таблице П7.2 они отмечены звездочками. Теми же формулами учитываются и платежи, существенно неравномерно распределенные по шагу. В этом случае в расчет закладывается общая сумма таких платежей и средний момент их осуществления. Таким способом удобно учитывать, например, неравномерность распределения затрат на капитальное строительство в начале проекта.

Таблица П7.2

Расчетные формулы для определения потребности в оборотном капитале

Статья оборотного капитала Расчетная формула Обозначения
Текущие активы    
Запасы сырья, материалов, комплектующих и др.Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаМс — стоимость среднесуточного расхода хранимого сырья, материалов и др.
Тстр — страховой запас, дни,
Тпост — периодичность поставок, дни
Незавершенное производствоИндекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаТпц — длительность производственного цикла, дни
Готовая продукцияИндекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаВс — среднесуточная выручка без НДС
Топ — периодичность отгрузки продукции, дни
Дебиторская задолженностьВс ТзпрТзпр — средняя задержка платежей за реализованную продукцию, дни
Авансы поставщикам за услугиИндекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаУс — среднесуточные затраты на услуги сторонних организаций (поставщиков);
dупо — доля предварительно оплачиваемых услуг;
Тупо — средний срок предоплаты услуг, дни
Резерв денежных средствИс ДпИс — среднесуточная сумма заработной платы рабочих, накладных расходов и расходов на сбыт;
Дп — количество дней покрытия
*Единовременные за­траты до середины шагаR ТзсR — сумма затрат;
Тзс — время от момента затрат до середины шага, доли года
*Единовременные поступления после середины шагаП ТспП — сумма поступлений;
Тсп — время от середины шага до момента поступления, доли года
Текущие пассивы    
Расчеты за товары, работы и услуги[79] (кредиторская задолженность)Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаР — стоимость приобретаемых на шаге товаров, работ или услуг;
Топп — средняя отсрочка платежей за приобретаемые товары, работы и услуги, дни;
Тш — длительность шага, дни
Авансы полученныеВс dпо Тпоdпо — доля предварительно оплачиваемой продукции;
Тпо — средний срок предоплаты продукции, дни
Расчеты с персоналомИндекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаЗПм — расходы на оплату труда в месяц;
k — количество выплат зарплаты в месяц
Расчеты с бюджетом и внебюджетными фон­дами (отдельно по каж­дому налогу или сбору)Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчетаН — величина уплачиваемого налога;
Тун — время от середины налогового периода до среднего момента уплаты налога, дни;
Тш — длительность шага, дни
*Единовременные затраты после середины шагаR ТсзR — сумма затрат;
Тсз — время от середины шага до момента затрат, доли года
*Единовременные поступления до середины шагаП ТпсП — сумма поступлений;
Тпс — время от момента поступления до середины шага, доли года

П7.4. Особенности расчетов потребности в оборотном капитале при оценке различных видов эффективности

П7.4.1. Общественная эффективность.

При определении общественной эффективности не играет роли перераспределение средств между предприятием, поставщиками, потребителями продукции и другими экономическим агентами в пределах народного хозяйства.

Поэтому при определении потребностей в оборотном капитале:

· в составе оборотных пассивов учитываются только единовременные затраты, кроме платежей по займам и уплаты любых налогов, пошлин, сборов и т.п.;

· при расчете оборотных активов учитываются:

* запасы сырья, материалов и комплектующих;

* незавершенное производство;

* готовая продукция.

Результаты расчета представляются в виде таблицы.

Таблица П7.3.

№№ Структура оборотных средств №№ шагов (n)
строк для расчета общественной эффективностиN
  Активы        
Сырье, материалы, комплектующие и др.
Незавершенное производство
Готовая продукция
       
Итого оборотный капитал (сумма строк 1 ¸ 4)        
Прирост оборотного капитала        

При необходимости в таблицу добавляются строки для учета расчетных оборотных активов и пассивов, связанных с единовременными или существенно неравномерно распределенными по шагу платежами на отдельных шагах (например, с осуществлением дорогостоящего ремонта).

П7.4.2. Эффективность участия в проекте

При расчете эффективности участия предприятия в проекте потребность в оборотном капитале определяется по формулам п. П7.3 (отдельные составляющие оборотного капитала могут не учитываться, если их влияние незначительно).

Соответственно, таблица для расчета прироста потребности в оборотном капитале в этом случае имеет вид:

Таблица П7.4.

№№ Статьи оборотного капитала для расчета №№ шагов (n)
строк эффективности акционерного капитала N.
  Активы        
Сырье, материалы, комплектующие и др.
Незавершенное производство
Готовая продукция
Дебиторская задолженность
Авансы поставщикам за услуги
Резерв денежных средств
       
Итого: активы (сумма стр. 1 ¸ 6)        
  Пассивы        
Расчеты за товары, работы и услуги
Авансовые платежи (предоплата)
Расчеты по оплате труда
Расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами
       
Итого: пассивы (сумма стр. 8 ¸ 11)        
Оборотный капитал = (стр.7- стр.12)        
Прирост оборотного капитала        

Если единовременные или существенно неравномерно распределенные по шагу платежи не выделены отдельно и для их дисконтирования не применены свои коэффициенты распределения, то в таблицу добавляются строки для учета связанных с этими платежами расчетных активов и пассивов,

ПРИЛОЖЕНИЕ 8. УЧЕТ ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ И УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ НЕСКОЛЬКИХ ВАЛЮТ

Будем исходить из дискретного (по шагам расчета Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ) представления времени. Степень обесценивания денег за время от начального момента t=0 до момента tm — конца шага m выражается базисным индексом инфляции GJ(m). Степень обесценивания денег за время шага m выражается цепным индексом инфляции J(m) (дальше эти обозначения будут уточнены).

В главе 8 и Приложении 1 описывались методы учета влияния либо одновалютной (рублевой), либо двухвалютной инфляции. В последнем случае все виды валют делились на 2 класса: рубли и иностранная валюта[80]. В ряде случаев такое деление оправдано. Поэтому оно часто используется в инвестиционных расчетах. Однако за последнее время все яснее проявляется его недостаточность: в проекте могут одновременно участвовать валюты разных стран и они ведут себя в достаточной мере по-разному.

Настоящее Приложение посвящено, в основном, учету влияния на эффективность проекта участия в нем нескольких валют. Кроме того, подробнее, чем в главе 8, рассматриваются вопросы учета многовалютности в некоторых других (но близких) задачах. За это, более подробное, рассмотрение приходится платить, в первую очередь, усложнением обозначений (и как следствие — расчетных формул). Поэтому соответствующий материал помещен в отдельное Приложение. Там, где конкретизации иностранной валюты не требуется, лучше использовать материалы основного текста и П1. В противном случае необходимо обратиться к настоящему Приложению.

П8.1.Обозначения

Будем обозначать виды валюты номерами. Эти номера могут выбираться произвольно, но в пределах одного расчета должны сохранять свое значение. Например, рублю можно приписать номер 0, доллару США — номер 1, Евро — номер 2 и т.д. Известно, что инфляция одной и той же валюты в раных странах может быть различной. Так, инфляция доллара в США существенно отличается (намного ниже) инфляции доллара в России. Поэтому страны и валюты, резидентные в этих странах, также будем индексировать номерами. Таким образом, при принятых выше номерах валют Россия получит номер 0, США — номер 1, а страны еврозоны — номер 2.

После этого через Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета будут обозначаться, соответственно, базисный индекс, цепной индекс и темп (уровень) инфляции валюты вида k в стране i на шаге m.

Обозначим через Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета число единиц валюты k, которое обменивается на единицу валюты j, курс (номинальный) валюты j к валюте k. Например, Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (примерно 23,4) —курс доллара (USD) к рублю (RUR), Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (примерно 36,9) —курс евро (EUR) к рублю (RUR)[81]. Можно показать, что на безарбитражном рынке курсы валют должны быть связаны соотношением

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П8. 1)

Отсюда, в частности, получается, что курс евро у доллару Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Как и в главе 8, введем индексы и темпы (уровни) изменения валютных курсов:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П8. 2)

Ясно, что сохраняется обычная связь между базисным и цепными индексами.

Из определения индексов изменения валютных курсов и (П8.1) легко получаются соотношения

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П8. 3)

Формулы главы 8 получаются отсюда с использованием следующих соответствий (России и рублю приписывается индекс 0).

Таблица соответствий

П8.2. Оценка эффективности инвестиционных проектов

Для определения эффективности денежных потоков необходимо знать величины индексов инфляции валюты k в стране i ( Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ). Но они обычно неизвестны. На основании справочного материала (и прогнозов) можно получить соответствующие индексы и темпы инфляции резидентной валюты ( Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ). Назовем их «резидентными индексами (темпами) инфляции валюты i». Необходимые значения индексов инфляции определяются по следующим очевидным формулам

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П8. 4)

Пример 1. Индекс рублевой инфляции с первого квартала 2007 г. по первый квартал 2008 г. по дефлятору ВВП составляет 1,207. Рублевые курсы доллара и евро (средние) в первом квартале 2007 г. и в первом квартале 2008 г. составляли соответственно Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета и Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . Найти индексы инфляции в России доллара и евро с первого квартала 2007 г по первый квартал 2008 г.

Решение.

для доллара:

индекс изменения валютного курса Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ;

индекс инфляции в России Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

для евро:

индекс изменения валютного курса Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ;

индекс инфляции в России Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Важно отметить, что не существует непосредственной[82] связи между инфляцией доллара (евро) в России и инфляцией его как резидентной валюты. ■

Значение денежного потока, выраженного в валюте k (независимо от страны), на шаге m в прогнозных (номинальных) ценах обозначим через Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . Денежный поток в прогнозных (номинальных) ценах следует превратить в денежный поток в реальных (дефлированных) ценах, т.е. привести его значения к единой покупательной способности денег (соответствующей начальной точке). Если поток в номинальных ценах существует в стране i, то для этого необходимо каждое его значение Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета разделить на величины Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета . Используя формулы (П8.4), получаем, что значение денежного потока на шаге m в реальных (дефлированных) ценах равно

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П8. 5)

Эта формула обобщает формулу (8.8) из главы 8. Если тот же денежный поток существует в стране k (где его валюта резидентна), то, очевидно, формула (П8.5) упрощается:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П8. 6)

Как и в главе 8, естественно поставить следующую задачу.

Пусть денежный поток в прогнозных ценах Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета в валюте k задан в странах i и k . В стране i его валюта не является резидентной, в стране k — является. Требуется определить, в какой из этих стран эффект (ЧДД) этого потока больше. При этом мы будем считать, что ставки дисконта E в обеих странах одинаковы.

Из последнего предположения вытекает, что эффект потока больше в той стране, в которой больше значения денежного потока в реальных (дефлированных) ценах. Разделив (П8.6) на (П8.5), получаем, что

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П8. 7)

Выражения

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета (П8. 8)

это, соответственно, цепной и базисный индекс реального обменного курса валюты i по отношению к валюте k[83]. Если Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , говорят, что на шаге m валюта iукрепляется относительно валюты k, если Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , то ослабевает. Из (П8.7) и (П8.8) вытекает, что эффективность денежного потока будет больше в той стране, валюта которой в течение проекта в большей степени ослабевает (или в меньшей степени укрепляется) относительно валюты денежного потока. Нелишне заметить, что российская валюта (рубль) укрепляется относительно доллара (и позднее евро), по крайней мере, с 1992 года по настоящее время (с перерывом в 1998 году на дефолт).

Замечания

1) Нетрудно показать, что, если денежный поток в валюте k в прогнозных ценах существует в стране i, его эффективность можно определить и по следующему алгоритму (часто это оказывается удобным):

При этом ВНД, индексы доходности, сроки окупаемости и прочие «относительные» показатели у обоих потоков (исходного и выраженного в резидентной валюте) окажутся одинаковыми, а ЧДД(в валюте k) окажется равным ЧДД(в валюте iИндекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

2) Индексы реального обменного курса валюты i по отношению к валюте k (П8.8), очевидно, обобщают индексы внутренней инфляции иностранной валюты, введенные в главе 8 формулы (8.1) и (8.2). Последние немедленно получаются из (П8.8) с использованием таблицы соответствий.

Рассмотрим пример использования разработанного аппарата для оценки эффективности инвестиционного проекта. Чтобы не загромождать расчет многочисленными идеями и выкладками, примем, что денежные потоки в номинальных (прогнозных) ценах уже известны, все притоки и оттоки относятся к концу соответствующих шагов, а коэффициенты распределения равны единице.

Пример 2. Пусть макроэкономическое окружение и денежные потоки российского проекта, заданные в прогнозных ценах, приведены в строках 1 — 11 таблицы П8-1. Принимаем размер шага равным 1 году. Начальную точку и точку приведения считаем расположенными в конце нулевого шага (года). Соответственно, все оттоки и притоки на шаге относим к концу этого шага. Как и раньше будем приписывать рублю индекс (номер) 0, доллару США — индекс 1 и евро — индекс 2. Под внешней инфляцией валюты данного вида будем понимать ее инфляцию в стране, где она является резидентной.

Таблица П8- 1

№№ строк Наименование показателей Номера шагов расчета (лет)
Темп рублевой инфляции 20% 15% 20% 20% 18% 15%
Информация, не используемая при правильном расчете
Темп резидентной инфляции доллара 3% 3% 3% 3% 3% 3%
Темп резидентной инфляции евро 2% 2% 2% 2% 2% 2%
Темп роста курса доллара 8% 4% -10% -1% 0% -5%
Начальный курс доллара (USD/RUR) Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета 30,654
Темп роста курса[84] евро 1% 31% 3% 3% -7% 0%
Начальный курс евро (EUR/RUR) Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета 26,4146
Ставка дисконта (реальная) 8% 8% 8% 8% 8% 8%
Составляющие денежного потока в номинальных ценах
рублевая (RUR) -1000,0 410,0 500,0 550,0 500,0 500,0
долларовая (USD) -5,0 4,0 6,0 8,0 10,0 15,0
в евро (EUR) -30,0 3,0 2,0 2,0 1,0 0,0

Будем определять эффективность проекта, выражая суммарный денежный поток

1) в рублях;

2) в долларах;

3) в евро.

Предварительно найдем показатели макроэкономического окружения. Они приведены в строках 12—19 таблицы П8-1 (продолжение). Сразу заметим, что для проекта, эффект которого реализуется в России, строки 13 и 14 (а также строки 2 и 3 таблицы П8-1) являются лишними (и служат только для иллюстрации часто встречающихся ошибок).

Таблица П8- 2 (продолжение)

№№ строк Наименование показателей Номера шагов расчета (лет)
  Окружение
  Базисные индексы            
рублевой инфляции 1,00 1,15 1,38 1,66 1,95 2,25
Информация, не используемая при правильном расчете
резидентной инфляции доллара 1,00 1,03 1,06 1,09 1,13 1,16
резидентной инфляции евро 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,10
роста рублевого курса доллара 1,00 1,04 0,94 0,93 0,93 0,88
роста рублевого курса евро 1,00 1,31 1,35 1,39 1,29 1,29
  Валютные курсы            
доллара 30,65 31,88 28,69 28,41 28,41 26,98
евро 26,41 34,60 35,64 36,71 34,14 34,14
Дисконтирующий множитель 1,00 0,91 0,83 0,77 0,72 0,66
  Расчет эффективности в рублях
Денежный поток в номинальных ценах (9) (10)×(17) (11)×(18) -1 945,7 641,3 743,4 850,7 818,2 904,8
Денежный поток в реальных ценах (20) /(12) -1 945,7 557,7 538,7 513,7 418,7 402,6
То же накопленным итогом -1 945,7 -1 388,0 -849,3 -335,6 83,1 485,7
ВНД (по (21)) 8,46%
Дисконтированный поток в реальных ценах (19)×(21) -1 945,7 507,0 449,3 396,7 299,4 266,6
То же накопленным итогом -1 945,7 -1 438,7 -989,4 -592,7 -293,3 -26,8
ЧДД (RUR) -26,76
  Сроки окупаемости, шагов            
простой 3,80
с дисконтом нет
  Расчет эффективности в долларах
Денежный поток в номинальных ценах (9)/(17) (10) (11)×(18)/(17) -63,5 20,1 25,9 29,9 28,8 33,5
Денежный поток в реальных ценах (29) *(15)/(12) -63,5 18,2 17,6 16,8 13,7 13,1
То же накопленным итогом -63,5 -45,3 -27,7 -10,9 2,7 15,8
ВНД (по (30)) 8,46%
Дисконтированный поток в реальных ценах (19)×(30) -63,5 16,5 14,7 12,9 9,8 8,7
То же накопленным итогом -63,5 -46,9 -32,3 -19,3 -9,6 -0,9
ЧДД (USD) -0,873
  Сроки окупаемости, шагов            
простой 3,80
с дисконтом нет
  Расчет эффективности в евро
Денежный поток в номинальных ценах (9)/(18) (10)×(17)/(18) (11) -73,7 18,5 20,9 23,2 24,0 26,5
Денежный поток в реальных ценах (38)×(16)/(12) -73,7 21,1 20,4 19,4 15,9 15,2
То же накопленным итогом -73,7 -52,5 -32,2 -12,7 3,1 18,4
ВНД (по (39)) 8,46%
Дисконтированный поток в реальных ценах (19)×(39) -73,7 19,2 17,0 15,0 11,3 10,1
То же накопленным итогом -73,7 -54,5 -37,5 -22,4 -11,1 -1,0
ЧДД (EUR) -1,013
  Сроки окупаемости, шагов            
простой 3,80
с дисконтом нет
         

Расчет показывает, что проект неэффективен. Из него видно также, что эффективность проекта не зависит от той (итоговой) валюты, в которой производится расчет. При этом значения таких показателей, как ВНД, сроки окупаемости (добавим — индексы доходности, хотя в этом примере они не определялись), не зависят от вида валюты. Значения же ЧДД в разных валютах соотносятся следующим образом (небольшая невязка при вычислениях — результат округления):

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , а тогда с учетом (П8.1) получается Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , как того и требует теория. Отсюда вытекает, что определять эффективность, скажем, долларового денежного потока в России можно двумя способами. Можно работать непосредственно с долларовым потоком, а можно (и это часто практически удобнее) сначала перевести долларовый поток в рублевый, а потом найти показатели эффективности полученного рублевого потока. Для исходного (долларового) потока ВНД, ИД, tок окажутся такими же, как и для рублевого. А ЧДД долларового потока определится из соотношения Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета .

Рассмотрим теперь, к каким результатам приведет в этом примере типичная ошибка, заключающаяся в том, что итоговый денежный поток, выраженный в долларах (евро) приводится к исходной покупательной способности соответствующей валюты делением на базисный индекс внешней инфляции для этой валюты.

Соответствующие выкладки и результаты помещены в таблице П8-1 (ошибки)

Таблица П8- 3 (ошибки)

§

1.1. При разработке подобного документа должны быть отражены следующие принципы:

— системность представления видов эффективности, критериев, показателей и методов их оценки;

— логичность изложения и наличие примеров расчета;

— соответствие международным стандартам расчета оценки проектов и инвестиций;

— четкость приоритетов Инвестиционного фонда при отборе проектов;

— использование лучших и апробированных практикой разделов Методических рекомендаций (МР) — 3-ей редакции, особенно в части оценки бюджетной эффективности;

— оперативность экспертизы проектов и четкий регламент прохождения проекта;

— единство требований и формы представления бизнес-планов проектов и методического и программного обеспечения проводимых расчетов;

— дифференцированный подход к экспертизе проекта на разных стадиях его жизненного цикла (на стадии инвестиционного предложения или в процессе его выполнения);

— четкая формулировка того, какие проекты НЕ принимаются к рассмотрению Фондом;

— использование прошлого положительного опыта работы Экспертного совета при Министерстве Экономики РФ;

— пояснение того, является Методика обязательной или рекомендательной.

1.2. Непонятно, как Методика работает в случаях, предусмотренных п. 41 Положения об Инвестиционном фонде РФ.

1.3. Текст рецензируемой Методики написан небрежно. В нем содержатся многочисленные отступления от устоявшейся стандартной терминологии, принятой в утвержденных Методических рекомендациях (МР). Характерно, что авторы рецензируемой методики в пункте п.4 раздела I «Общие положения» ссылаются на МР, как основополагающий документ, которым необходимо руководствоваться «в целях детализированного расчета показателей эффективности». Кроме того, в разных разделах Методики допускается неоднозначная трактовка одних и тех же показателей. Например:

В Методике предлагается определять финансовую и экономическую эффективность проекта. Но в МР для аналогичных целей используются совсем другие термины (соответственно, «коммерческая» и «общественная» эффективность);

Показатель WACC в пп. 2.2. и 2.5. раздела «Критерии финансовой эффективности проекта» трактуется как «средневзвешенная требуемая доходность капитала», а в п. 2.8. — уже как «средневзвешенная стоимость капитала»;

В п. 4.6. раздела «Оценка показателей экономической эффективности инвестиционного проекта» рекомендуется определять так называемый «годовой индекс экономической эффективности инвестиционного проекта» по соотношению совокупного макроэкономического эффекта к объему ВВП, рассчитанному в условиях отказа от реализации инвестиционного проекта. Известно, что любой показатель эффективности рассчитывается исходя из соотношения результатов и необходимых для их получения затрат. В рассматриваемом случае эта логика нарушена и в результате получен не индекс экономической эффективности, а показатель вклада проекта в ВВП. Причем такой показатель может давать ложные ориентиры, поскольку его величина не содержит информации о том, какой ценой получен подобный вклад.

2. Замечания по конкретным разделам Методики.

2.1. В п. 4.1. раздела II Методики приведены следующие критерии невозможности реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки:

необходимость создания и/или реконструкции в рамках реализации инвестиционного проекта объектов, которые в соответствии с действующим законодательством РФ находятся или должны находиться в государственной собственности;

отрицательной значение чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, рассчитанной без учета использования государственной поддержки;

невозможность привлечения заемных финансовых ресурсов ввиду длительного срока окупаемости инвестиционного проекта.

При этом в п. 4.2. специально подчеркивается, что для подтверждения невозможности реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки достаточно, чтобы он соответствовал хотя бы по одному из приведенных выше критериев.

Проблема состоит в том, что перечисленные критерии прописаны нечетко и создают широкое поле для их неоднозначного толкования. В частности:

А) Инвестиционные проекты создания или реконструкции объектов, находящихся в государственной собственности, характеризуются определенным значением чистого дисконтированного дохода (в Методике — чистая приведенная стоимость). Если оно положительно, то поддержка из Инвестиционного фонда РФ не требуется. Если же чистый дисконтированный доход отрицателен, то для этого случая предусмотрен самостоятельный критерий невозможности реализации проекта без государственной поддержки;

Б) Отрицательное значение чистого дисконтированного дохода может быть получено при разных исходных предпосылках. В ряде случаев достаточно простого варьирования величиной премии за риск в пределах, предусмотренных МР, для того, чтобы изменить знак чистого дисконтированного дохода на противоположный. Поэтому необходимо, чтобы в Методике появились более четкие требования к расчетам эффективности без предоставления государственной поддержки;

В) «Длительный срок окупаемости» — неконкретный критерий принятия решения о господдержке. Причем, если срок окупаемости превысит продолжительность расчетного периода прогнозирования денежных потоков, то отрицательным окажется и чистый дисконтированный доход, т.е. критерий «длительности срока окупаемости» окажется ненужным. Если же проект окупается в пределах расчетного периода, то признание его «длительным» представляет собой чисто субъективную оценку. Таким образом, для практического использования рассматриваемого критерия принятия решения о господдержке нет никаких разумных оснований.

Следовательно, необходимыми и достаточными критериями предоставления государственной поддержки являются соответствие инвестиционного проекта установленным приоритетам (см. п.2. раздела II Методики и п.1.3. Положения об инвестиционном фонде РФ, утвержденного постановлением Правительства РФ от 23 ноября 2005 г. № 694) и положительное значение чистого дисконтированного дохода.

2.2. В различных разделах Методики содержатся противоречивые рекомендации по применению тех или иных критериев финансовой эффективности инвестиционного проекта. В частности, в п.1.1. раздела III «Количественные критерии отбора инвестиционных проектов» утверждается, что «основным условием обеспечения финансовой эффективности инвестиционного проекта является окупаемость инвестиций в период реализации проекта с учетом стоимости капитала во времени».

В то же время, в п. 2.8. этого же раздела указано, что «Инвестиционный проект признается соответствующим критерию финансовой эффективности в случае, если подтвержденное значение показателя чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, рассчитанного с учетом использования государственной поддержки, положительно и внутренняя норма доходности, рассчитанная с учетом использования государственной поддержки, превышает средневзвешенную стоимость капитала инвестиционного проекта за период (1…Т)».

И, наконец, в п. 2.9.2. отмечается, что предельное значение по периоду окупаемости инвестиционного проекта не устанавливается и данный показатель носит справочный характер.

Очевидно, что срок окупаемости не может одновременно и быть «основным условием обеспечения финансовой эффективности инвестиционного проекта» и носить просто «справочный характер». Следует отметить, что не случайно в п. 22 Положения об Инвестиционном фонде РФ основное внимание уделяется чистому дисконтированному доходу. Именно этот показатель и должен быть прописан в качестве основного критерия финансовой эффективности.

Что же касается одновременного выполнения условий, в соответствии с которыми чистый дисконтированный доход (ЧДД) положителен и внутренняя норма доходности (ВНД) превышает средневзвешенную стоимость капитала (см. п. 2.8. Методики), то оно явно избыточно, поскольку для проектов с положительным ЧДД условие превышения ВНД над средневзвешенной стоимостью капитала выполняется автоматически.

Показательно, что в Методике ничего не сказано о необходимости вариантной проработки проектов, претендующих на получение государственной поддержки. Между тем, один и тот же проект может быть реализован разными способами, зачастую весьма существенно различающимися по эффективности. Отсутствие вариантных расчетов может стать достаточным условием для отрицательного экспертного заключения. Поэтому в Методике следует отразить необходимость вариантной проработки проектов, претендующих на поддержку из Инвестиционного фонда и четко записать, что критерием выбора лучшего варианта из рассматриваемых альтернатив является максимум ЧДД.

2.3. Метод определения чистого дисконтированного дохода (NPV) (в Методике – чистой приведенной стоимости) изложен в п. 2.2. раздела III. Здесь предлагается просуммировать три слагаемых: свободный денежный поток на начало реализации проекта; суммарный дисконтированный денежный поток в течение расчетного периода прогнозирования денежных потоков и суммарную дисконтированную оценку стоимости созданных активов на момент завершения расчетного периода.

По содержанию этого подхода представляется целесообразным отметить следующее:

В п. 1.4. раздела III указывается, что «Расчет показателей финансовой и бюджетной эффективности инвестиционного проекта осуществляется на основе цен и валютных курсов, сложившихся по состоянию на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление государственной поддержки для реализации инвестиционного проекта» (В терминах МР это означает, что расчеты следует проводить в текущих ценах). Однако, в п.2.2. раздела III речь уже идет о прогнозных размерах свободных денежных потоков инвестиционного проекта. Но, как известно, прогнозные денежные потоки определяются с учетом инфляционной корректировки в так называемых «прогнозных ценах». Поскольку одновременно проводить расчеты в прогнозных и текущих ценах невозможно, то это противоречие в дальнейшем находит свое отражение в методике различных расчета различных показателей.

В п. 2.7. рассматриваемого раздела приведено разъяснении следующего содержания: «Оценка стоимости активов, созданных в ходе реализации инвестиционного проекта на момент времени Т, выражается в оценке стоимости прав собственности на бизнес на момент Т. Достоверность оценки будущей рыночной стоимости указанных прав на момент времени Т подтверждается заключением инвестиционного консультанта». Экономическое содержание рассматриваемого слагаемого состоит в попытке учета денежных потоков за пределами расчетного периода (0…Т). Поскольку никаких рекомендаций по расчету упомянутой оценки прав собственности на бизнес в Методике не приводится, то инициатор проекта будет испытывать очевидные проблемы при разработке бизнес-плана. Кроме этого, в оценке эффективности инвестиционных проектов учитываются реальные денежные поступления и выплаты, а не права на какие-либо активы. Ели актив продается, то сальдо связанных с этой операцией денежных поступлений и выплат отражается в расчетах эффективности, а если продажи не происходит, то соответствующие денежные потоки связаны с выплатой дивидендов собственникам, а не с учетом прав собственности.

Характерно, при определении срока окупаемости (п.2.9.1.) авторы Методики без объяснения причин отказались от учета оценки прав собственности на бизнес. Между тем, учет этого слагаемого может принципиально изменить вывод о возможности или невозможности реализации проекта, как с предоставлением государственной поддержки, так и без нее.

Описанные подходы к расчету показателей эффективности не содержат никаких рекомендаций по учету инвестиционных рисков. Термин «риск» употребляется в Методике единственный раз в п. 1.3. раздела «Количественные критерии отбора инвестиционных проектов», где записано «Все риски (в том числе, сырьевые, ценовые, валютные, проектные) должны быть учтены в параметрах финансовой модели». Но этого совершенно недостаточно. Проекты, претендующие на государственную поддержку из средств Инвестиционного фонда, могут существенно различаться по уровню риска, влияющего на принятие решения о целесообразности ее предоставления.

2.4. В п. 2.5. ставку дисконтирования предлагается рассчитывать методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Характерно, что в п.4. раздела I «Общие положения» указывается: «В целях детализированного расчета показателей эффективности могут быть использованы…МР». Но в МР метод WACC не применяется. Данное противоречие напрасно не заставило задуматься авторов рассматриваемой Методики. Согласно п. 2.4. раздела III они предлагают определять денежный поток по проекту как сумму денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности, т.е. без учета финансовой деятельности. Так поступают в случае оценки проекта в целом, принимая допущение о том, что он полностью финансируется за счет собственных средств. Т.е. структура финансирования проекта в этот момент еще неизвестна и объективные предпосылки для применения метода WACC отсутствуют. Другое замечание состоит в том, что метод WACC предполагает необходимость оценки рыночной стоимости капитала и долга, в то время как в п. 2.5. Методики, по сути, речь идет о балансовой оценке этих величин.

Кроме этого, ставку дисконтирования рекомендуется определять с учетом средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала на момент t рассматриваемого периода времени. Очевидно, что она учитывает уровень инфляции. Между тем, если, в соответствии с п. 1.4. раздела III, денежные потоки рассчитываются в текущих ценах, то допускается весьма типичная и подробно описанная в экономической литературе ошибка в методике проведения расчетов эффективности инвестиций. Нужно либо откорректировать ставку дисконтирования, очистив ее от влияния инфляции, либо сохранить ставку дисконтирования с учетом инфляции с одновременной инфляционной корректировкой сальдо денежного потока.

Даже если пренебречь хорошо известными специалистам проблемами применения метода WACC, и взять его в качестве первоосновы, то и здесь авторами Методики допущена ошибка. Ее суть заключается в том, что для определения средневзвешенной стоимости заемных источников капитала следует применять не средневзвешенную процентную ставку по кредитам (п. 2.5. раздела III Методики), а ее величину, скорректированную с учетом так называемого «налогового щита». Т.е. вместо величины dit, используемой в Методике для расчета средневзвешенной процентной ставки rit, правильно ориентироваться на произведение dit × (1-hпр), где hпр — ставка налога на прибыль в долях единицы (в настоящее время – 0,24).

2.5. В п. 2.9.2. предлагается рассчитывать показатель «удельной финансовой эффективности» по формуле:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ,

где Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета — среднегодовой темп инфляции в i-том периоде, Invt – суммарный объем инвестиций, осуществляемый всеми участниками инвестиционного проекта (инвесторами, кредиторами и государством) в инвестиционный проект в периоде t.

Данный показатель имеет весьма странную конструкцию, поскольку при определении числителя и знаменателя не соблюдается принцип сопоставимости расчетов, как по используемым ценам, так и по правилам дисконтирования. Так, в приведенной формуле показатель NPV рассчитывается с учетом, а объем инвестиций без учета дисконтирования. Что же касается цен, то обращает на себя внимание отсутствие сопоставимости при любых исходных предпосылках расчета. Если, например, используются текущие цены (в соответствии с п.1.4. раздела III), то «очистка» показателя инвестиций от инфляции лишена оснований, так как она и не учитывалась изначально.

Следует также отметить, что показатель «удельной финансовой эффективности инвестиционного проекта» не имеет особого экономического смысла. Неясно, почему авторы Методики отказались от использования стандартного показателя «индекс доходности инвестиций», хорошо известного по методике ЮНИДО, и по действующим МР.

2.6. В соответствии с п.3.3. раздела III в качестве критерия бюджетной эффективности инвестиционного проекта предлагается использовать индекс бюджетной эффективности PIB, определяемый по формуле:

Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета ,

где BCFt – дисконтированный бюджетный денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом в период t; InvIF – объем государственной поддержки за счет средств Фонда (в том числе, предоставление государственных гарантий). Инвестиционный проект признается соответствующим критерию бюджетной эффективности в том случае, если подтвержденное значение индекса бюджетной эффективности бюджетной эффективности PIB превышает 1. При предоставлении государственной поддержки в форме направления средств в уставные капиталы юридических лиц и в форме софинансирования инвестиционный проект также должен обеспечить государству требуемую доходность на вложение капитала из средств Фонда.

С подобным выводом трудно согласиться.

Проекты, реализуемые с использованием средств Инвестиционного фонда, являются весьма капиталоемкими и. как правило, имеют продолжительность инвестиционной стадии, превышающей 1 год. Поэтому в знаменателе формулы расчета бюджетной эффективности PIB должен учитываться не объем государственной поддержки как таковой, а суммарный дисконтированный объем государственной поддержки за счет средств Фонда. В противном случае расчетная бюджетная эффективность окажется заниженной.

С другой стороны нет никаких разумных аргументов, чтобы предпочитать индекс бюджетной эффективности PIBчистому дисконтированному бюджетному доходу (т.е. бюджетному NPV), при помощи которого возможно сравнение эффективности вариантов поддержки различных проектов за счет средств Фонда. Из теории оценки эффективности инвестиций хорошо известны преимущества использования в качестве критерия показателя NPV перед прочими показателями, поэтому подробно останавливаться на них не имеет смысла.

Если же авторы Методики пытались решить задачу формирования оптимальной инвестиционной программы, финансируемой с использованием средств Инвестиционного фонда (такая задача весьма актуальна, поскольку ресурсы Инвестиционного фонда ограничены, а проектов может быть много), то необходимо описать алгоритм ранжирования проектов в порядке убывания правильно рассчитанного индекса бюджетной эффективности до исчерпания имеющихся ресурсов.

Особого внимания заслуживает рекомендация, следуя которой требуемую доходность на вложение капитала из средств Инвестиционного фонда необходимо определять исходя из доходности средств Стабилизационного фонда РФ, рассчитываемого Министерством финансов России в установленном порядке. Поскольку средства Стабилизационного фонда вкладываются в надежные низкодоходные зарубежные активы (оценку целесообразности подобных действий оставим за скобками анализа недостатков рассматриваемой Методики), а рубль имеет тенденцию укрепления относительно ведущих мировых валют, то возможна ситуация, в которой рублевая доходность использования средств Стабилизационного фонда окажется отрицательной. Но использование отрицательной ставки дисконтирования в расчетах эффективности инвестиций недопустимо. Поэтому требуемую доходность инвестиций, осуществляемых из Инвестиционного фонда, лучше принимать на уровне доходности долгосрочных государственных облигаций, номинированных в рублях.

2.7. Предлагаемый в п.4. раздела III Методики подход к определению экономической эффективности также представляется не вполне корректным. Здесь совокупный экономический эффект рекомендуется рассчитывать как сумму прямого и косвенного макроэкономического эффекта. При этом прямой макроэкономический эффект, по мнению авторов документа (см. п.4.4.1.), равен сумме объемов инвестиций в основной капитал и стоимости товарной продукции. Производимой в объектах, созданных при реализации инвестиционного проекта (за вычетом расходов по импорту).

Весьма показательно, что прямой макроэкономический эффект трактуется как объем ВВП, прямо связанный с реализацией инвестиционного проекта. Но, как известно, при определении ВВП учитывается не товарная, а конечная продукция. Если же в расчет ВВП включается товарная продукция, то это означает, что учитываются и косвенные эффекты, связанные с созданием добавленной стоимости на предприятиях, поставляющих сырье, материалы и комплектующие изделия для производства продукции в рамках инвестиционного проекта.

Под косвенным эффектом авторы Методики понимают «…объем ВВП, формирующийся под влиянием мультипликатора дохода в процессе использования денежных средств, полученных субъектами экономики в рамках прямого макроэкономического эффекта (за вычетом выплат иностранным кредитора и иностранным инвесторам проекта), на приобретение отечественных товаров и услуг» (см. п.4.4.2.). Однако, как было показано выше, косвенный макроэкономический эффект уже, по крайней мере частично, был учтен в составе прямого. Поэтому, при определении совокупного макроэкономического эффекта путем суммирования прямого и косвенного эффектов.

Подводя итог всему вышесказанному, хочется еще раз отметить, что рецензируемой Методикеприсущи существенные недостатки, наличие которых не позволяет обоснованно оценивать эффективность инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ. Методика не соответствует основным методам и принципам оценки эффективности инвестиционных проектов и требует значительной доработки и последующей экспертизы научной общественностью.

ПРИЛОЖЕНИЕ 2 Замечания по документу: «Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов».

Введение и резюме.

31 июля 2008 года Глава Министерства регионального развития РФ Д.Н.Козак утвердил своим Приказом № 117 рассматриваемую Методику «оценки эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации» (п. 1 Методики). В связи с этим полезным представляется отметить следующее.

Несмотря на то, что в России существуют и успешно применяются уже около 10 лет общие «Методические Рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденные 21 июня 1999 года Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ (ВК 477), которые в принципе и практически позволяют оценивать эффективность и региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда Российской федерации, создание специальных методик, предназначенных для оценки эффективности отдельных важных типов, в том числе и указанного класса, инвестиционных проектов, по нашему мнению, вполне разумно. Дело в том, что они обладают рядом особенностей, которые позволяют существенно упростить (не меняя принципов) и сделать более операционально ясными и удобными для проведения конкретных расчетов эффективности многие положения, изложенные в документе ВК 477. Поэтому разработка и утверждение рассматриваемой Методики, при условии, естественно ее корректности, вполне может быть аргументирована. Более того, попытка (правда, как мы считаем, совершенно неудачная – см. Приложение 1) создания подобной методики нерегионального уровня была в свое время в 2006 году предпринята в бывшем МЭРТ РФ. Мы имеем в виду документ «Методика расчета показателей и применения критерия эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ»,утвержденную совместным приказом МЭРТ и Министерства финансов РФ от 23 мая 2006 г. № 139/82н (зарегистрирован в Минюсте РФ 21 июня 2006 г. № 7959). Об ошибках этой методики образца 2006 года, ее несовместимости с документом ВК 477 обстоятельно говорилось на специальном Круглом Столе , состоявшемся 17 июня 2007 года в Торгово-Промышленной Палате РФ, организованном там по инициативе ряда бизнес-структур.

Рассматриваемая ныне Методика, ориентированная на то, чтобы определять с ее помощью, какие региональные проекты и в каком объеме могут претендовать на поддержку за счет средств Инвестиционного фонда Российской Федерации (далее — Фонд), обладает значительными преимуществами по сравнению с документом МЭРТ 2006 года:

· его авторы не старались противоречить документу ВК 477, в свое время созданному на базе мирового опыта и учета специфики российской переходной экономики;

· многие важные принципы и положения ВК 477, такие как, например, необходимость рассмотрения разных видов эффективности (экономической, финансовой, бюджетной) в привязке к интересам соответствующих участников проекта и др. нашли отражение, хотя и не всегда в лучшей алгоритмической форме.

· явно прослеживается желание авторов рассматриваемого документа сделать его практически удобным для соответствующего целевого использования.

Вместе с тем, по нашему мнению, в рассматриваемом документе имеется немало некорректных положений, неудачных алгоритмических конструкций по расчету показателей и критериев эффективности , которые по существу требуют значительной переделки (или составления новой редакции) Методики, о чем ниже будет по пунктам указано в разделе «Конкретные замечания», а в общем виде речь идет о том, что получаемые при расчетах по приведенным алгоритмам оценки всех указанных трех видов эффективности часто будут весьма далеки от действительных значений, а иногда и противоположны им по знаку.

Замечания общего характера

Основными требованиями к любой методике являются содержательная и формальная корректность предлагаемых методов и алгоритмов, полнота и однозначность их описания. Иными словами должны выполняться требования:

А) В результате применения предлагаемых методов и алгоритмов должны получаться результаты, адекватные решаемой задаче.

Б) Изложение должно быть полным. Это означает, что методы и алгоритмы должны описываться настолько четко и детально, чтобы их можно было использовать только на основе этого описания, без домысливания или обращения к каким-либо еще неуказанным источникам.

В) Должна быть обеспечена возможность однозначного восприятия излагаемого материала. Это означает, что, любой профессионально подготовленный человек, следуя этому описанию, реализует одинаковые методы и алгоритмы и при равных начальных условиях получит один и тот же результат.

Г) Критерии и экзогенно задаваемые параметры должны быть максимально определенными, чтобы по возможности исключить ошибочные заключения из-за случайного (или неслучайного) разброса в выборе и определении параметров, а также необходимость творческого подхода ЛПР к отбору претендентов.

Рассматриваемая методика, как будет показано ниже, не удовлетворяет ни одному из условий А—Г. Но сначала некоторые замечания общего порядка

Инфляция. Идея считать проект в постоянных ценах – («на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление государственной поддержки» — п.8.6.) в данной методике понятна: с прогнозом инфляции связана дополнительная неопределенность, и немалая, а авторы пытались ее избежать. Однако следует иметь в виду, что

1) Отсутствие учета инфляции нередко приводит к неоправданному завышению расчетной эффективности проекта. Для проектов, в реализации которых используется несколько валют в условиях укрепления рубля это завышение может быть «более чем в разы» (вместо «резко» отрицательного ЧДД сплошь и рядом в расчетах получается положительный). Но и для одновалютных проектов (без импорта и экспорта) завышение может быть значительным, т.к. неучет инфляции искажает влияние оборотных и заемных средств. Поэтому бизнес-планы так рассчитывать нельзя, и это еще одно основание для того, чтобы не предлагать, как это написано в п.2, использовать для их расчета данную методику. Иначе весьма велика возможность одобрить проект, на самом деле не являющийся эффективным.

2) при расчете в постоянных ценах кредитная ставка нередко оказывается выше (реальной) ставки дисконта. В этой ситуации правомерность употребления ставки WACC (и без того ограниченная достаточно жесткими условиями, например, очень сомнительно, что ее можно употреблять в случае переменной структуры капитала, характерной для инвестиционных проектов) не доказывалась и не проверялась (по крайней мере, на «западе», откуда она пришла).

Использование WACC. Как уже было сказано, использование этого параметра незаконно в условиях инфляции. Помимо этого, он:

1) не отвечает на вопрос об эффективности проекта для данного его участника и не нужен, если, помимо эффективности проекта надо проверить его реализуемость.

2) может адекватно применяться только в стационарных условиях. Например, даже при учете льгот по налогу на прибыль WACC не «улавливает» переноса убытков. В стационарных условиях это не играет роли: не может же прибыль быть отрицательной неограниченное время. Но для рассматриваемых проектов, которые «невозможно реализовать …без государственной поддержки» (п.8.3), отрицательная прибыль и перенос убытков в течение достаточно длительного времени вполне возможны. Вероятно, поэтому авторы методики пошли на искажение формулы для WACC, «убрав» оттуда член, учитывающий налоговую защиту процентов по займу. Но ведь это тоже неправильно, и с этой точки зрения формулы п. 8.7 неверны. То же относится к продолжительности проекта и структуре капитала, ведь WACC выводился для бесконечного во времени денежного потока и для постоянной структуры капитала.

3) Но главное, что WACC здесь и не нужен. По сути дела методика делит денежные потоки на то, что остается компании (с учетом бюджетных средств) и то, что поступает в бюджет. Для такого деления WACC не приспособлен. Он вводится для того, чтобы, «не влезая» внутрь денежного потока проекта (не деля его на потоки собственных и заемных средств), как-то, пусть приближенно, оценить влияние займа на коммерческую эффективность. Если мы хотим, а это надо, оценить реализуемость (а не только эффективность) проекта и правильно определить эффект для бюджета, нам все равно необходимо «влезть» внутрь денежного потока. А тогда от применения WACC остаются одни лишь ошибки (стоит заметить, что в американской экономике, откуда WACC появился, понятия бюджетной эффективности вообще нет). К задаче, поставленной перед методикой, подходит не WACC, а положения уже упоминавшихся Методических рекомендаций 1999 г.

Теперь о выполнении условий А—Г

Методика описывает условия финансовой эффективности (п. 8.7), бюджетной эффективности (п.8.8) и экономической эффективности (п.8.9) проекта, необходимые для получения им поддержки, причем рекомендуется расчет при этом производить в постоянных ценах (без учета инфляции). О последствиях этого мы уже говорили. WACC в такой ситуации — весьма сомнительный параметр. Далее, финансовая эффективность проекта описывается формулами пп. 8.7, «похожими на правильные». Однако,

· в формуле для NPV третьим слагаемым является Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета , где VT — «оценка стоимости активов, созданных в ходе осуществления регионального инвестиционного проекта на момент времени Т». Т.е., если, например, проект заключается в строительстве и продаже жилых домов, предлагается учесть доходы фирмы в составе FCFt, а потом дополнительно стоимость этих домов (в составе VT) еще раз? Так что ли? Ясно, что такая формула только имитирует правильный расчет ЧДД.

· неясно как считать VT? В методике должен быть однозначный метод счета.

· в п. 8.7.3 говорится, что Денежный поток равен сумме инвестиционного и операционного потоков. Тут сразу масса вопросов:

Первое — (и самое простое): как считать эти потоки (из чего конкретно они состоят, что делать, в частности, с оборотными средствами или с лизингом)? В методике ответа нет, а он должен быть.

Второе — почему два потока, а не три? Из-за использования WACC? Но ведь, кроме (и до) эффективности проекта, надо проверять его финансовую реализуемость и необходимость для него поддержки, но не говорится, как это делается. По интуиции чиновников или есть алгоритм? Это опять имитация методики. Вообще-то алгоритм есть, но он связан с суммированием ТРЕХ потоков в составе FCF.

Третье — формула для WACC. Она искажена, хотя бы потому, что из нее изъят член, учитывающий налоговую защиту процентов по займу. Но здесь важно другое. ПРИ ДАННОМ АЛГОРИТМЕ РАСЧЕТА С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОДДЕРЖКА ДЛЯ ПРОЕКТА БЕССМЫСЛЕННА. Действительно, в п. 8.7.4 на с.7 указано, что «Собственный капитал регионального инвестиционного проекта включает в себя средства Фонда». Следовательно, и доходность полученных средств Фонда оценивается по той же стоимости еit, что и доходность собственных средств. Но тогда для эффективности (а реализуемость в этой методике не проверяется) безразлично, получит проект поддержку, или нет. Т.е. мы опять имеем дело с имитацией, не правильного, хотя и распространенного метода.

Еще одно (возможно, опечатка). В 8.7.4 говорится, что «еit— требуемая i-м инвестором-участником доходность инвестиций на начало периода t». По смыслу формул — доходность не «инвестиций», а «собственного капитала». Это не одно и то же.

Наконец, последнее — само значение еit. В «обычных» проектах его выбирает инвестор, но в данном случае решается вопрос о поддержке, и для ее получения можно и занизить еit, чтобы увеличить ЧДД. В такой методике еit надо задавать.

Итак, финансовая эффективность определяется неправильно, ряд входящих в соответствующие формулы величин не определяются вовсе, одинаковость условий конкурсантов не соблюдается, обоснованно решения на основе такого определения принимать нельзя.

Перейдем к бюджетной эффективности.

Прежде всего, формула п. 8.8.2 Туда входит Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета — косвенный налоговый денежный поток периода t, представляющий собой «обусловленные реализацией регионального инвестиционного проекта налоговые поступления в бюджет субъекта Российской Федерации и местные бюджеты в течение периода t от экономических агентов, не являющихся инвесторами или участниками регионального инвестиционного проекта». Такой показатель надо или исключать вообще, или дать однозначный (с известными данными) алгоритм его определения, особенно в данной методике. Иначе фантазии на тему «у кого больше!» будет трудно ограничить. Но в традициях рассматриваемого документа ни слова не сказано, как определять Индекс доходности проекта: описание, формула и пример расчета

§

Руководитель проектов, к. э. н. Виленский П.Л.

[1] Речь идет прежде всего о Методике расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ, утвержденную совместным приказом МЭРТ и Министерства финансов РФ от 23 мая 2006 г. № 139/82н (зарегистрирован в Минюсте РФ 21 июня 2006 г. № 7959). Ниже отзыв на эту методику прилагается. (Приложение1). Прилагаются также (Приложение2) Замечания по утвержденной 31 июля 2008 года Министерством регионального развития Российской Федерации (Приказ № 117) Методике расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов

[2] См. “Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция) ”, утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем России, 21 июня 1999 г., М,: ЭКОНОМИКА, 2000. — далее Рекомендации 2000 года.

[3] Подробные определения см. в разделе П1.1 Приложения 1.

[4] Рекомендации не регламентируют формы таблиц — при условии отражения в них всей необходимой информации они могут быть представлены и в иной, более удобной для конкретного проекта, форме.

[5] В тех случаях, когда проект затрагивает интересы не одной страны, а нескольких, общественная эффективность характеризует проект с точки зрения всей системы в целом. В случае же “чисто российского” проекта общественная эффективность совпадает с народнохозяйственной.

[6] В литературе также используются термины “цена капитала” и “стоимость капитала”, являющиеся неточными переводами английского термина “cost of capital”.

[7] Вопросы влияния потребности в оборотном капитале на показатели эффективности ранее в проектной документации не прорабатывались. В то же время вложения в прирост оборотного капитала могут существенно влиять на эффективность инвестиционных проектов, особенно при наличии инфляции. Рекомендации по определению потребности в оборотном капитале изложены в Приложении 7.

[8] Рекомендации не регламентируют обязательного порядка расчета эффективности инвестиционных проектов. Приводимая схема носит ориентировочный характер.

[9] Для оценки эффективности обычно важны только функции, выполняемые каждым из участников, но не их конкретные реквизиты. Поэтому в проектных материалах участники могут определяться общими названиями, например, “кредитующий банк” или “подрядчик”. Однако неполнота информации об участнике проекта повышает риски реализации проекта.

[10] Участие некоторых предприятий в проекте может сводиться только к продаже (поставке) другим участникам каких-либо товаров или услуг или выполнению для них каких-либо работ (такую роль играют, например, строительные подрядчики, поставщики оборудования, транспортные организации, кредитующие банки). Если продажа соответствующих товаров, услуг или работ производится по ценам, установленным продавцом или по свободным рыночным ценам (заемные средства предоставляются под процент, установленный кредитором, или под “нормальный” банковский процент), допускается считать, что такое участие в проекте является эффективным для продавца (кредитора). Расчеты эффективности его участия в проекте в этом случае можно не производить.

[11] Приводимый в Рекомендациях состав денежных потоков неполон — для отдельных проектов могут учитываться и другие виды притоков и оттоков. Кроме того, строго разграничить потоки по разным видам деятельности затруднительно. Поэтому, например, выручка от реализации выбывающего оборудования может включаться в денежный поток либо от инвестиционной, либо от операционной деятельности.

[12] В Рекомендациях процедура дисконтирования понимается в расширенном смысле, т.е. как приведение не только к более раннему, но и к более позднему (в случае, если t>0) моменту времени.

[13] Ее рекомендуется определять по данным прогнозной оценки. Она может не совпадать с остаточной стоимостью реализуемого имущества.

[14] В тех случаях, когда связанный с проектом платеж трансфертного характера осуществляется из одной страны в другую (например, при погашении российским участником иностранного кредита), соответствующие притоки и оттоки денег должны учитываться.

[15] Если эти расходы выделены отдельно в составе текущих расходов и относительно велики, их целесообразно оценивать как экспортируемые.

[16] Рекомендуется при наличии информации учитывать среднюю зарплату работников соответствующих профессионально-квалификационных групп.

[17] Как правило, такие проекты связаны с улучшением работы транспорта и связи.

[18] Вложения в дополнительные фонды обычно предусматриваются для обеспечения финансовой реализуемости проекта. Доходы от таких вложений (например, проценты по депозитам) облагаются налогом на прибыль.

[19] В предварительных расчетах и в проектах с малым объемом оборотных средств допускается приближенная оценка оборотного капитала как экспертно определяемой доли производственных издержек.

[20] Эффективность финансового проекта, предусматривающего покупку/продажу акций, для участников этого проекта (продавца и покупателя) оценивается в соответствии с положениями раздела П4.6 Приложения.

[21] Приведенный список притоков и оттоков не является исчерпывающим, а может пополняться в связи с конкретными условиями

[22] При установлении размеров подлежащих уплате налогов и сроков их уплаты учитывается предоставление налоговых льгот или налогового кредита, если это предусмотрено проектом. Проекты, предусматривающие налоговые льготы, подлежат согласованию с органами исполнительной, а затем — и законодательной власти, поскольку предоставление таких льгот должно отражаться в законах о бюджете.

[23] В дальнейшем для сокращения будет говориться о “продукте”, имея в виду собственно продукт, услугу или ресурс.

[24] Проект может предусматривать использование нескольких валют. Однако для упрощения записи номер валюты в обозначениях валютного курса и индексов его изменения опускается.

[25] Прогноз цен на товары и услуги можно производить и непосредственно. Однако при предлагаемом способе автоматически обеспечивается необходимое “слежение” прогнозируемых цен за индексом общей инфляции.

[26] Месячный уровень (темп) инфляции равен , где jгод — годовой уровень (темп) инфляции.

[27] Это можно сделать, например, произведя два расчета: в постоянных ценах и с какой-нибудь постоянной инфляцией. Если расчет в постоянных ценах приведет к большему значению эффективности, проект относится к первой категории. В противном случае — ко второй.

[28] Стоимость имущества влияет на прибыль через сумму амортизационных отчислений, уменьшающих налоговую базу.

[29] При оценке российских проектов в качестве итоговой валюты рекомендуется принимать рубли, однако наряду с этим допускается использовать и иностранные валюты.

[30] Альтернативной является трактовка риска как возможности любых(позитивных или негативных) отклонений показателей от предусмотренных проектом их средних значений. Из этого выводится измерение риска дисперсией соответствующих показателей. Однако для реальных инвестиционных проектов высокая дисперсия показателя часто свидетельствует о большой вероятности позитивных отклонений и не может быть приемлемым индикатором риска. Поэтому настоящие Рекомендации (кроме Приложения 4) основываются на трактовке риска как возможности негативныхотклонений, и ориентируют на использование в базисном сценарии умеренно пессимистических (см. ниже) оценок показателей, которые могут отличаться от средних.

[31] Тем самым, проект из некоторого плана-расписания, жестко регламентирующего поведение участников, превращается в план-инструкцию, рекомендующую рациональное поведение участников в тех или иных возможных ситуациях.

[32] Этот сценарий не рекомендуется называть “проектным”, поскольку сложившаяся практика и действующие нормативные документы по проектированию предусматривают отражение в проектной документации результатов расчетов при различных сценариях — в этом случае все они оказываются “проектными”.

[33] В приведенных выше ситуациях денежные потоки отражают некоторую степень пессимизма — нередко расчеты эффективности производятся при “оптимистических” предположениях, что разрывов трубопроводов не будет, все соглашения будут выполняться, оборудование будет работать 8760 часов в году, номера в гостинице будут заполнены на 100% и т.п.

[34] Этим способом учитывается только риск полного прекращения проекта. Для учета региональных или страновых рисков уменьшения доходов или увеличения расходов соответствующие исходные параметры проекта принимаются “более пессимистическими”.

[35] Органы исполнительной и законодательной власти РФ или субъектов РФ могут установить более жесткие требования к эффективности проектов, реализуемых под гарантии федерального или регионального бюджетов.

[36] Посленалоговая ставка кредита учитывает, что проценты по кредиту уменьшают налогооблагаемую прибыль. Она рассчитывается как произведение реальной ставки кредита на 1‑n, где n — ставка налога на прибыль, доли единицы.

[37] Если проект предусматривает страхование на случай изменения соответствующих параметров проекта, либо значения этих параметров фиксированы в подготовленных к заключению контрактах, соответствующая проверка устойчивости не производится.

[38] Если отдельные виды издержек зависят от объемов производства более сложным образом, уровень безубыточности определяется прямым подбором “безубыточного” объема производства.

[39] Эти параметры могут относиться как к самому проекту (например, срок службы оборудования), так и к его экономического окружению (например, ставка земельного налога в 2021 году).

[40] Однако непосредственное использование формул стоимости опциона (при непрерывном времени – формула Блэка-Шольца, при дискретном времени – формула Кокса-Росса-Рубинштейна) в практических расчетах весьма затруднительно, если вообще возможно. Для этого надо знать динамику ставок дисконта, характеристики случайного процесса изменения стоимости активов и NPV проекта и другие параметры, которые обычно проектировщикам неизвестны. Более того, если используются формулы для опциона с непрерывным временем, денежные потоки проекта также должны быть заданы в непрерывном времени.

[41] На практике при этом ориентируются обычно на доходность наименее рискованного альтернативного направления инвестирования.

[42] Реальный проект, как правило, не является направлением инвестирования, поскольку такой проект обычно не тиражируем и может быть осуществлен при вложении строго определенной, а отнюдь не любой суммы. Поэтому использовать ВНД реальных проектов для установления ставки дисконта в общем случае нельзя (см. п. П1.3). Это допустимо лишь тех частных случаях, когда речь идет о проектах, которые можно рассматривать как тиражируемые (например, о приобретении постоянно обращающегося на рынке инвестиционного имущества).

[43] Это объясняется тем, что одним из альтернативных направлений в этом случае является вложение в частичное погашение соответствующих финансовых обязательств.

[44] Любые другие показатели, отличные от ЧДД (например, экономическая добавленная стоимость — EVA, индексы доходности, ВНД и другие) использовать для сравнения альтернативных проектов и отбора лучшего из них недопустимо.

[45] Полностью взаимодополняющими являются, например, проекты обустройства газовых промыслов, прокладки газопроводов, сооружения подземных хранилищ газа и конденсата и создания газораспределительной сети. Их следует, по возможности, рассматривать и оценивать как один объединенный инвестиционный проект.

[46] Нереализуемые проекты либо исключаются из дальнейшего рассмотрения, либо их параметры, условия их финансирования и/или организационно-экономический механизм реализации корректируются таким образом, чтобы удовлетворить условиям реализуемости.

[47] Оценка совокупных результатов должна включать и оценку внешних факторов (внешних эффектов и общественных благ), осуществляемую по соответствующим методикам или экспертно.

[48] Такой подход применим, например, к выбору типа компрессора для установки в системе газораспределения взамен выработавшего ресурс. Ясно, что для всех компрессоров, устанавливаемых в данной точке сети, расход газа и его давление, — а следовательно, и выручка от его реализации, — одинаковы. В то же время попытка связать с устанавливаемым компрессором какую-либо конкретную выручку принципиально затруднена, если вообще реализуема.

[49] Название “уровень инфляции” точнее: по размерности и зависимости от промежутка времени описываемая ниже величина не является, вообще говоря, темпом.

[50] Подробнее об этом см. Приложение 8

[51] Приведенное правило справедливо лишь в “первом приближении”. Это связано с тем, что займы обычно погашаются не единовременно, а в течение нескольких шагов, и на протяжении этого срока темпы инфляции, равно как и темпы изменения валютных курсов, меняются.

[52] В то же время для многих финансовых проектов способ введения “премии за риск” оправдан. Причина в том, что такие проекты предполагают единовременные детерминированные (безрисковые) расходы с последующим получением (вообще говоря, рискованных) доходов.

[53] В данном термине “риск” понимается иначе, чем в настоящих Рекомендациях. Поэтому финансовый риск актива не обязательно связан с возможностью убытка от вложений в него.

[54] Встречаются также предложения устанавливать ставку дисконта на уровне так называемых средневзвешенных затрат на капитал (weighted-average cost of capital) — WACC. Применение такой ставки при ряде допущений обосновано для дисконтирования так называемого денежного потока фирмы на весь инвестированный капитал. Однако расчеты эффективности участия проекте производятся на основе денежного потока на собственный капитал, к которому указанная ставка неприменима.

[55] При этом, как и в CAPM, неопределенные денежные потоки проекта необходимо заменять их детерминированными (“надежными”) эквивалентами, учитывая корреляцию между ценами соответствующих товаров и услуг и доходностью оптимального инвестиционного пакета. Практически в этих целях можно использовать “осторожные” (умеренно-пессимистические) прогнозы цен, ставок налогов и иных параметров экономического окружения проекта.

[56] При необходимости допускается определять указанное отношение не для отдельного товара-аналога, а для относительно однородной группы товаров (например, для группы химических удобрений).

[57] Включая информацию о размерах возможных отклонений и о вероятностях таких отклонений, если она имеется.

[58] Вслучае, когда прогнозные индексы цен на продукты и ресурсы не отклоняются от общего индекса инфляции или при отсутствии обоснованных прогнозов для этих отклонений, соответствующие позиции могут не заполняться.

[59] Приводимую ниже группировку основных средств целесообразно детализировать, если в одну группу попадают дорогостоящие основные средства с существенно разными сроками службы и/или нормами амортизации. Иногда индексы переоценки можно принимать равными индексам цен на соответствующие основные средства.

[60] Только при продаже в страны СНГ

[61] Таблица приведена применительно к производству одного вида продукции. Расчеты входящих в таблицу показателей при необходимости могут быть детализированы. В частности, материальные затраты целесообразно разбить по видам используемых материалов, комплектующих и т.д. Сведения, относящиеся к персоналу, можно выделить в отдельную таблицу.

[62] Эти займы могут быть направлены на финансирование не только данного проекта, но и, например, каких-то мероприятий, предусмотренных “базовым” вариантом развития предприятия.

[63] Напомним, что к инновациям относится и применение существующих ОТС в тех сферах, где они ранее не применялись.

[64] Если проектов несколько, то денежные потоки по каждому из них дисконтируются к одному и тому же моменту приведения.

[65] Если некоторые основные средства (машины, здания и т.п.) в конце расчетного периода остаются пригодными для дальнейшей эксплуатации, доход от их утилизации можно приближенно принять равным остаточной стоимости этих основных средств.

[66] Если новый ОТС предусматривается применять на разных предприятиях, эффект инновации рекомендуется оценивать для каждого из них в отдельности, учитывая конкретные условия применения этого ОТС (например, разные внедряющие предприятия могут использовать новый ОТС для производства разной конечной продукции). Для приближенных оценок такие расчеты иногда можно заменить одним расчетом эффективности для “среднего” внедряющего предприятия или для всей совокупности таких предприятий.

[67] Определения понятия “лизинг”, особенно в законодательстве разных стран, различаются. Например, Европейская ассоциация национальных ассоциаций по лизингу оборудования (Евролиз) дает следующее общее определение: “Лизинг — это договор аренды завода, промышленных товаров, оборудования, недвижимости для использования их в производственных целях арендатором, в то время как товары покупаются арендодателем и он сохраняет за собой право собственности”.

[68] На стадии разработки проекта рациональные значения этого коэффициента могут быть определены вариантными расчетами эффективности.

[69] По этой причине в объемы капиталовложений не включаются затраты на приобретение железнодорожных вагонов или линий связи с одновременным отражением в себестоимости производимой продукции расходов по аренде подобного имущества.

[70] В тех случаях, когда на этапе оценки эффективности проекта в целом имеется информация о возможности или желательности получения имущества на условиях лизинга, в состав привлеченного имущества вносятся соответствующие изменения. Однако такой расчет будет, по существу, оценкой эффективности другого варианта проекта.

[71] По желанию инвестора и исходя из особенностей проекта, можно, помимо рублей, оценить бюджетную эффективность в единицах иностранной валюты.

[72] Поскольку любой проект связан с организацией финансовых потоков, в дальнейшем финансовый проект понимается в более узком смысле как проект, направленный на передачу денежных средств на условиях, складывающихся на финансовом рынке, без ориентации на льготное кредитование, обусловленное нерыночными факторами. В соответствии с этим финансовый проект должен учитывать рыночное конкурентное взаимодействие сторон проекта и оцениваться с позиций каждой из сторон.

[73] Эластичностью величины Q (например, объема продаж) по величине P (например, цене) называется отношение

[74] О риске неразмещения эмиссии ценных бумаг см. также п. 5.5 в подразделе П4.6.5.

[75] Все приводимые ниже величины рассчитаны с помощью пакета прикладных программ SAOF, разработанного в Санкт-Петербургском техническом университете и АО “Деловая математика”.

[76]Разное внутришаговое распределение некоторых видов доходов и расходов иногда обусловлено лагами — разрывами во времени между, например, производством продукции и ее оплатой, или между оплатой сырья и использованием его в производстве. Такого рода различия в распределении доходов и расходов часто можно учесть, отразив в денежных потоках соответствующее изменение чистого оборотного капитала (см. Приложение 7).

[77] Так называемая “безрисковая” ставка дисконта в развитых странах определяется по доходности государственных долгосрочных ценных бумаг; в реальном выражении она сейчас составляет до 2‑4% годовых.

[78] Если приведение производится к концу шага 0, в этой формуле принимается D=0.

[79] Если по разным видам товаров, работ или услуг предусматриваются разные отсрочки платежей, расчеты кредиторской задолженности следует производить раздельно по этим видам.

[80] В реальном расчете иностранная валюта могла конкретизироваться (можно было говорить, например, о долларах, евро и т.д.), но в расчетных формулах фигурировала единственная (или единая) иностранная валюта.

[81] Часто эти курсы описываются «в виде дроби». Например =USD/RUR, =EUR/RUR. Такие обозначения понятны, легко запоминаются, но плохо приспособлены к использованию в формулах общего вида.

[82] Опосредованная связь между этими видами инфляции, скорее всего, существует: увеличение инфляции доллара в США вероятно приведет к уменьшению его рублевого курса и, следовательно, к увеличению его инфляции в России, даже если при этом не увеличится инфляция рубля.

[83] В инвестиционном анализе они называются еще внутренними индексами инфляции валюты k в стране i.

[84] примерно соответствует темпу роста рублевого курса евро с 2001 по 2006 гг.

[85] Некоторые виды доходов (например, дивиденды, доходы по операциям с отдельными видами долговых обязательств) облагаются налогом на прибыль по специальным ставкам. Такие составляющие налогооблагаемой прибыли должны выделяться в расчетах отдельно.

[86] Обычно по технологическому оборудованию к концу амортизационного срока службы годовые затраты на ремонт возрастают на 40-60 %, по автотранспорту затраты на ремонт на 1000 км пробега возрастают на 60 % к концу каждого межремонтного пробега.

Оцените статью
Бизнес Болика
Добавить комментарий