НОУ ИНТУИТ | Лекция | Структура капитала и дивидендная политика

НОУ ИНТУИТ | Лекция | Структура капитала и дивидендная политика Инвестиции

1.2. Цена капитала

Принцип платности является основой для расчета цены капитала. Под ценой капитала понимается отношение суммы выплат по всем видам финансовых ресурсов к абсолютной величине этих ресурсов, выраженное в процентах. Если, например, цена капитала составляет 20%, то это означает, что за каждый рубль финансовых ресурсов организация в среднем платит 20 копеек.

Поскольку номенклатура источников финансовых ресурсов чрезвычайно разнообразна, то для расчета цены капитала надо определить цену каждого из источников.

Цена заемного капитала складывается из относительных затрат по использованию краткосрочных и долгосрочных кредитов, кредиторской задолженности, в том числе оформленной векселями. Для России кредиторская задолженность является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях неплатежей, существенно влияющим на цену капитала.

В западной концепции финансового менеджмента кредиторская задолженность не рассматривается в качестве источника финансирования за исключением отсрочки платежа, оформленной векселями. Поэтому цена кредиторской задолженности равна нулю, она погашается в оговоренный контрактами срок.

В России эти условия существенно отличаются от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по отдельным предприятиям быстро завершается процедурой банкротства, а просроченная кредиторская задолженность ведет к начислению пени и штрафам.

Рассмотрим цену отдельных источников заемных средств.

Ценой банковского кредита является процентная ставка, установленная в кредитном договоре. Согласно Налогового кодекса РФ (ст. 269), при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, — при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15% — по кредитам в иностранной валюте.

Следовательно, цена данного источника рассчитывается путем ее приведения к посленалоговой базе, так как большинство источников финансирования не имеет налоговых льгот. Поэтому цена банковского кредита (К1), если процентная ставка по нему выше 1,1 ставки рефинансирования Банка России, определяется по формуле:

K1 = (p — x) x x (1 — T)

Если процентная ставка по банковскому кредиту ниже 1,1 ставки рефинансирования Банка России, то цена банковского кредита будет равна процентной ставке по данному кредиту, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, т. е. приведенной к посленалоговой базе:

К1 = p x (1 — T). (6.2)

С введением с 1 января 2000 г. новых форм финансовой отчетности упрощается определение суммы процентов, относящихся на затраты предприятия. Они отражены в форме № 2 «Отчет о прибылях и убытках» по строке 070 «Проценты к уплате». Однако целесообразно рассматривать каждую банковскую ссуду в отдельности, поскольку их количество обычно невелико, и процентная ставка определяется кредитным договором для каждого отдельного случая.

При расчете цены банковского кредита, как долгосрочного, так и краткосрочного, необходимо учитывать фактор времени. Процентные ставки в кредитных договорах указываются в процентах годовых, но если кредиты использовались менее года, а расчет ведется по данным годовой отчетности, то ставки должны быть скорректированы с учетом фактора времени.

Если предприятие размещает по номиналу облигации, то цена данного источника финансирования будет равна купонной ставке, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, как и по банковскому кредиту (см. формулы 6.1 и 6.2). Если облигации размещаются по цене, отличной от номинала, то цена облигационного займа как источника финансирования (К2) будет определяться по формуле:

, (6.3)

При размещении облигаций с дисконтом, цена данного источника определяется следующим образом:

НОУ ИНТУИТ | Лекция | Структура капитала и дивидендная политика

Цена кредиторской задолженности определяется характером выплат по каждой статье кредиторской задолженности. Поэтому необходимо рассмотреть каждую статью кредиторской задолженности.

Цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам (К3) определяется прямым способом через отношение суммы штрафов и пени, уплаченных предприятием, к величине кредиторской задолженности:

, (6.5)

Поскольку согласно Налогового кодекса РФ (ст. 265) в состав внереализационных расходов входят расходы в виде штрафов, пеней и (или) иных санкций за нарушение договорных обязательств, то цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам приводится к посленалоговой базе.

df отражается в форме № 2 («Расшифровка отдельных прибылей и убытков», строка 210) или определяется по данным управленческого бухгалтерского учета. Обычно К3 изменяется от 0 до 10%.

Косвенный способ оценки данного вида кредиторской задолженности заключается в оценке потерь, вызванных неплатежами поставщикам. Это судебные издержки, потеря репутации, рост цен на материалы, перебои в снабжении и т. п. Оценка кредиторской задолженности этим способом не всегда поддается количественному измерению.

Цена кредиторской задолженности по оплате труда (К4) определяется отношением дополнительных выплат работникам, связанных с задержками заработной платы и ее индексацией, к величине кредиторской задолженности данного вида:

, (6.6)

Как показывает практика, данный вид кредиторской задолженности выступает самым дешевым источником финансирования, так как большинство предприятий не индексирует невыплаченную в срок заработную плату, за исключением случаев, по которым получены решения суда. Таким образом, К4 = 0.

Цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам (К5) определяется величиной пени, равной 1/300 ставки рефинансирования за каждый день просрочки. Например, при ставке рефинансирования 12% годовых величина пени составит 0,04%, или в годовом исчислении 14,6%.

K5 = 0,04% x t, (6.7)

При определении налоговой базы не учитываются расходы в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет и в государственные внебюджетные фонды (ст. 270 НК РФ), поэтому данный источник финансирования не подлежит корректировке.

Важнейшей составляющей частью финансовых ресурсов, так называемой «последней линией обороны» и источником покрытия задолженности перед кредиторами является собственный капитал организации. Поскольку максимальное использование потенциальных источников финансирования присуще акционерному обществу, рассмотрим как оценивается его собственный капитал.

В настоящее время в состав собственного капитала входят такие элементы, как уставный капитал, добавочный капитал, резервный фонд, фонды специального назначения, нераспределенная прибыль. Однако с позиции расчета цены капитала целесообразно выделить четыре источника собственных средств организации:

Необходимо отметить, что к нераспределенной прибыли, для целей расчета цены капитала, принято относить все источники собственных средств за исключением уставного капитала. Безусловно, в таком подходе есть некоторая доля условности, поскольку, например, источники «нераспределенная прибыль» и «безвозмездно полученные средства» имеют не только различную природу и способ формирования, но и различную цену.

Необходимость подразделения уставного капитала на два элемента (привилегированные и обыкновенные акции) состоит в том, что привилегированные акции можно рассматривать как некий гибрид, сочетающий свойства обыкновенных акций и заемного капитала.

Цена выпуска привилегированных акций в качестве источника финансирования деятельности организации основана на трех факторах:

  1. цена финансового актива эквивалентна сумме ожидаемых дисконтированных доходов по данному активу;
  2. размер дивиденда по привилегированным акциям заранее определен;
  3. срок деятельности организации не ограничен.

Таким образом, цена использования данного источника финансирования представляет собой сумму бесконечно убывающей геометрической прогрессии и может быть рассчитана по формуле:

, (6.8)

Выплата и размер дивидендов по обыкновенным акциям, в отличие от привилегированных, не является юридической обязанностью компании и зависит от эффективности ее текущей деятельности и решения собрания акционеров. В связи с этим достоверное определение цены использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций представляется наиболее сложным.

Согласно модели Гордона, цену источника средств «обыкновенные акции» (ks), можно представить как ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию и текущую рыночную цену одной акции.

, (6.9)

Как видно из формулы (6.9), определение ставки дисконтирования, уравнивающей поток будущих дивидендов с текущей рыночной ценой акции, зависит от точности расчета потока будущих дивидендов. В этом и состоит основная трудность определения цены источника «обыкновенные акции».

В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов, конкретное представление формулы (6.9) меняется. В модели Гордона выделяются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов:

Если в течение всего времени выплачиваются одинаковые дивиденды, темп прироста дивидендов равен нулю, и данная модель называется моделью нулевого роста (zero-growth model). В этом случае цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций определяется следующим образом:

, (6.10)

Во втором варианте прогнозных значений дивидендов предполагается, что выплачиваемые дивиденды растут от периода к периоду в одной пропорции и соответствующая модель называется моделью постоянного роста (constant-growth model). Эта модель предполагает, что базовая величина дивиденда (т. е. последнего выплачиваемого дивиденда)

Div ежегодно увеличивается с темпом прироста g. Таким образом, текущие дивиденды представляют собой основу, на которой строится ожидаемый рост будущих дивидендов. Решая уравнение (6.9) относительно ks, учитывая постоянный темп прироста дивидендов, получаем следующую формулу для нахождения цены источника «обыкновенные акции»:

, (6.11)

Однако если ожидается, что рост дивидендов в будущем прекратится, или дивиденды будут расти с непостоянным темпом, то в этом случае модель постоянного роста нельзя использовать в качестве основы для определения цены источника «обыкновенные акции». При оценке цены использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, дивиденды по которым возрастают с изменяющимся темпом прироста, используется модель переменного роста (multiple-growth model).

Согласно формуле (6.11) цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций очень чувствительна к параметру g: даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому при определении цены можно попытаться разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g.

, (6.12)

Главная сложность применения этой модели состоит в выделении подынтервалов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются, что влияет на окончательное значение показателя цены капитала). Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности, по истечении очередного подынтервала.

В теории и практике оценки цены источника «обыкновенные акции» с использованием модели Гордона получила достаточно широкое распространение ситуация, когда темп прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется, однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне.

Обычно такое развитие событий характерно для компаний, осваивающих новые виды продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подынтервала темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным.

Предположим, что продолжительность фазы непостоянного роста составляет l лет, а дивиденды в этот период по годам равны Dn, n = 1, 2, …, l; Dl 1 — первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом g.

Графически данную ситуацию можно представить на рис. 6.2. Из приведенной схемы видно, что в первые l лет прогнозируется бессистемное изменение величины годового дивиденда, а начиная с момента (l 1), эта величина будет равномерно увеличиваться, т. е.

Dl 1 = Dl x (1 g);

Dl 2 = Dl 1 x (1 g) = Ds x (1 g)2 (6.13)

и т. д.

В этом случае базовая формула для определения цены источника «обыкновенные акции» может быть трансформирована следующим образом:

Помимо указанных недостатков, модель Гордона не учитывает фактор риска и может быть реализована лишь для компаний, выплачивающих дивиденды.

В отношении обыкновенных акций определение цены капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций как для финансирования новых инвестиционных программ, так и для покрытия некоторых неотложных расходов при недостаточности иных источников средств.

Выбор той или иной формулы для расчета определяется моделью дивидендной политики, используемой акционерным обществом.

Вместо того, чтобы оценивать величину будущего потока дивидендов акционерного общества, а затем вычислять цену источника «обыкновенные акции», эту задачу можно решить непосредственно, оценив требуемую ставку доходности обыкновенных акций компании, с помощью модели CAPM, которая в известной степени лишена недостатков, присущих модели Гордона. Однако, несмотря на то, что она основывается на нескольких нереалистических предположениях таких, как:

Согласно этой модели, цена собственного капитала рассчитывается следующим образом:

ks = rf (rm — rf) x bj, (6.16)

Для применения этого подхода на практике необходимо иметь следующую информацию о рынке ценных бумаг: доходность вложения в безрисковые активы, премия за риск, bj — коэффициенты. При чем очень важно, чтобы все показатели, фигурирующие в уравнении (6.16), оказались спрогнозированными как можно более качественно.

Как видно из формулы (6.16), на основе доходности финансового рынка в целом, определяется премия за риск как разность между доходностью финансового рынка в целом и доходностью вложения в безрисковые активы. Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе:

Ex post премия за риск представляет собой всеобъемлющий детализированный анализ фактических данных о премии за риск на основе статистической информации за длительные периоды, используемой для расчета среднегодовой доходности различных ценных бумаг. Однако этот подход следует применять в анализе лишь с надлежащей интерпретацией, поскольку изменение анализируемого периода может значительно повлиять на результаты исследования.

Осознание спорности предпосылки о том, что прогнозируемые оценки должны основываться на экстраполяции статистических данных, нередко являющихся бессмысленными с позиции здравого смысла, привело к появлению подхода, в основе которого заложена ex ante премия за риск.

Данный подход представляет оценки годовой доходности, рассчитанные на ближайшее будущее. Обычно он опирается на значения мировых индексов, так в США это индекс S&P 500, и представляет собой согласованные оценки финансовых аналитиков, экономистов и прочих специалистов.

Наиболее простой метод расчета ожидаемых значений премии за риск заключается в использовании модели дисконтирования денежного потока для оценки ожидаемой рыночной доходности. Этот подход основывается на предпосылке, что при условии равновесия рынка капитала значения ожидаемой и требуемой доходности рыночного портфеля совпадают.

, (6.17)

Поскольку значение показателя D1 для рыночного портфеля, представленного каким-либо биржевым индексом, может быть предсказано довольно точно и, кроме того, текущее рыночное значение индекса, используемого для вычисления P0, также известно, основной задачей является оценка g.

В этом случае при расчете рыночной премии за риск задача прогнозирования упрощается, поскольку предположение о постоянном долгосрочном темпе роста доходности портфеля «зрелых» акций, например, такого как S&P 500, более обосновано, чем в отношении какой-то конкретной акции.

При использовании в анализе информации, предоставляемой финансовыми аналитиками, экономистами и прочими специалистами в этой области, может возникнуть такая проблема как значительные различия в прогнозах будущей доходности. Для выхода из подобной ситуации было бы разумно использовать среднее значение, полученное из нескольких прогнозов НОУ ИНТУИТ | Лекция | Структура капитала и дивидендная политикаCAPM необходимо помнить о том, что значения ожидаемой премии за риск нестабильны, они изменяются с течением времени, поэтому для оценки цены источника «обыкновенные акции» необходимо брать за основу текущую оценку ожидаемой рыночной премии за риск.

Для расчета цены источника «обыкновенные акции» с помощью модели CAPM также необходимо определить значение b-коэффициента, который характеризует меру изменчивости акции относительно некой средней акции, а его значения можно найти из уравнения характеристической линии акции, представляющей собой линейную регрессию между прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. Это исторические или фактические значения b.

Про бизнес:  Обоснование инвестиций в строительство предприятий, зданий и сооружений. Практическое пособие /

Исторические b отражают степень рискованности акций, в прошлом и в этом случае предполагается, что риск компании в прошлом равен будущему риску. Однако, для отдельных фирм прошлая и будущая оценки риска часто не совпадают, в результате чего может наблюдаться значительное колебание b-коэффициентов во времени. Поэтому нужно иметь в виду следующие моменты.

  1. Расчет b может быть основан на временных периодах различной длительности (год — три и т. д.).
  2. Доходность может исчисляться по разным периодам владения: за день, неделю, месяц, квартал, год и т. д.
  3. Очень важное значение имеет выбор индекса, так как его значение может существенно повлиять на вычисление b. Чем «шире» индекс, тем точнее b-коэффициент. Таким образом, желательно, чтобы индекс включал данные о доходности всех активов и инструментов — акций, облигаций, аренды, недвижимости и т. д.

Представленные методы определения цены источника «обыкновенные акции» нельзя рассматривать как исключающие друг друга. Ни один из них не превалирует над другим, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому при исчислении цены источника финансирования «обыкновенные акции» эти методы необходимо применять параллельно, выбирая тот результат, который дает наиболее достоверный показатель в каждом конкретном случае.

Поскольку акции большинства российских эмитентов не обращаются на открытом рынке, то цена уставного капитала будет определяться исходя из ставки дивиденда и номинальной цены определенного вида или типа акции:

, (6.18)

Если же акционерное общество не выплачивает дивидендов по обыкновенным акциям, что является наиболее распространенной практикой в России, то цена данного источника финансирования будет равна нулю, а цена всего уставного капитала — ставке дивиденда по привилегированным акциям, в результате чего цена уставного капитала будет стремиться к минимуму.

Российская практика показывает, что добавочный капитал организаций, образованный за счет переоценки основных фондов, в несколько раз превышает уставный. Формально по нему нет дивидендных выплат, но фактически, если предприятие создавалось бы в текущий момент, то акционерам пришлось бы вложить сумму, равную уставному и добавочному капиталу по действующему балансу.

В основе оценки цены использования в качестве источника финансирования нераспределенной прибыли заложен принцип альтернативных затрат, суть которого заключается в следующем: во-первых, собственники, отказываясь от некоторой части дивидендов и направляя их на расширение деятельности предприятия, рассчитывают получить некоторое вознаграждение, а, во-вторых, размер ожидаемого вознаграждения должен обеспечить норму прибыли, не менее, чем по обыкновенным акциям (в противном случае, с позиции эффективности собственникам организации следует изъять дивиденды в полном объеме и разместить полученные ресурсы в активы, обеспечивающие более высокую доходность).

Таким образом, цена использования в качестве источника финансирования нераспределенной прибыли (krp) примерно равна цене источника финансирования «обыкновенные акции», однако в отдельных случаях может быть ниже, поскольку эмиссия ценных бумаг всегда несет за собой дополнительные расходы.

Обыкновенные акции — это достаточно дорогой источник финансирования, поскольку они являются одними из самых рискованных ценных бумаг и, следовательно, должны приносить более высокий доход своим держателям. Кроме того, при размещении новых выпусков акций акционерное общество несет дополнительные затраты, связанные с мониторингом фондового рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием бланков ценных бумаг и т. п. Поэтому цена вновь выпущенной обыкновенной акции (Кe) определяется по формуле:

, (6.19)

Таким образом, Р0 x (1 — F) — чистая цена за новый выпуск акций, полученная акционерным обществом.

Исходя из определения цены капитала, как относительной величины затрат, которые несет предприятие за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчитать цену капитала по формуле среднеарифметической взвешенной:

, (6.20)

Для нормального функционирования организации в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала (норма чистой прибыли по капиталу) была больше, чем его цена. Другими словами, организация должна получать больше, чем платить за привлеченный капитал.

Если IRR >; WACC, то проект следует принять, если IRR < WACC, то проект следует отвергнуть.

Если компания, в силу каких-либо долгосрочных перспектив, все-таки принимает инвестиционное решение по второму варианту, то это приведет к снижению рыночной стоимости предприятия, поскольку часть прибыли будет неизбежно расходоваться на «доплату» кредиторам или акционерам.

В условиях развитого рынка ценных бумаг рыночная стоимость компании определяется величиной капитализации:

V = S D, (6.21)

, (6.22)

Рассмотрим пример расчета рыночной стоимости компании.

Компании U и L имеют одинаковую стоимость. Компания U не использует заемный капитала, тогда как L выпустила в обращение 5%-ные облигации на сумму 4 млн. д. е. Прибыль до выплаты процентов и налогов у обеих компаний составляет 2 млн. д. е., ставка налогообложения прибыли — 40%. Цена акционерного капитала компании U равна 10%.

Рассчитайте стоимость каждой фирмы и цену их капитала; цену акционерного капитала компании L.

Поскольку стоимость обеих компаний одинакова, а компания U использует в качестве источника финансирования только акционерный капитал, то:

Тогда величина акционерного капитала компании L будет равна:

SL = VL — DL = 12 — 4 = 8 (млн. д. е.).

Зная величину акционерного капитала и чистой прибыли компании L, можно найти цену ее акционерного капитала (Кs):

Поскольку компания U использует только акционерный капитал, то для нее WACC будет равна цене акционерного капитала Кs, т. е. 10%. Для компании L, использующей как акционерный капитал, так и заемные средства, WACC будет рассчитываться по формуле средневзвешенной:

Цена капитала обеих компаний оказалась одинаковой, несмотря на то, что цена акционерного капитала L была выше. Однако налоговая льгота по заемному капиталу, используемому компанией L, выровняла цену источников финансирования обеих компаний.

2.3. Финансовый леверидж и его оценка

Кроме постоянных расходов производственного характера, организация может нести фиксированные расходы финансового характера, которые связаны с использованием заемных средств в качестве источника финансирования своей деятельности. При использовании банковского кредита или эмиссии облигаций процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения облигаций.

Эти расходы не зависят от объема реализации продукции, но влияют на величину прибыли, остающуюся в распоряжении организации. Так как проценты по банковским кредитам и облигациям относятся к расходам предприятия (операционные расходы), то использование долга в качестве источника финансирования обходится организации дешевле, чем другие источники, по которым выплаты производятся из чистой прибыли.

Однако использование заемных средств повышает степень риска неплатежеспособности организации. Все эти моменты должны быть учтены финансовым менеджером при решении задачи выбора источников финансирования. В процессе решения этой задачи необходимо ответить на вопрос:

«Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и заемными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль?» Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа. Финансовый леверидж показывает зависимость между структурой источников средств и величиной чистой прибыли.

Его действие проявляется в том, что любое изменение прибыли до вычета процентов и налогов порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем уровня финансового левериджа (DFL):

, (6.31)

Преобразуем формулу DFL.

NP = (EBIT — In) x (1 — T), (6.32)

Так как изменение чистой прибыли зависит от величины процентов по ссудам и займам, которые являются постоянными финансовыми расходами, а определяется только изменением прибыли до вычета процентов и налогов, то:

DNP = DEBIT x (1 — T).

Таким образом:

, (6.33)

Экономический смысл показателя DFL заключается в следующем: он показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до вычета процентов и налогов на 1% или во сколько раз прибыль до выплаты процентов и налогов больше налогооблагаемой прибыли, т. е. он характеризует степень вариабельности чистой прибыли организации.

Как видно из формулы, чем выше уровень постоянных финансовых расходов, тем выше уровень финансового левериджа. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное изменение маржинальной прибыли может повлечь за собой весьма существенные изменения чистой прибыли.

Методика расчета уровня финансового левериджа (DFL) характерна для американской школы финансового менеджмента. Существует также европейская концепция количественной оценки финансового левериджа через расчет его эффекта.

Эффект финансового левериджа — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования заемного капитала, проценты по которому относятся на расходы предприятия.

Этот эффект возникает, если организация привлекает заемные средства по ставке более низкой, чем рентабельность активов. Поэтому первой составляющей эффекта финансового левериджа выступает так называемый дифференциал (Df), равный разности между рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам:

Df = ROA — Rt, (6.34)

В свою очередь:

, (6.35)

, (6.36)

Понятно, что эффект финансового левериджа будет усиливаться с увеличением соотношения между заемными и собственными средствами, поэтому второй составляющей является так называемое плечо (DFLp):

, (6.37)

Таким образом, эффект финансового левериджа (EFL) рассчитывается по формуле:

EFL = (1 — Т) x Df x DFLp , (6.38)

т. е. как произведение дифференциала и плеча финансового левериджа, уменьшенного на ставку налога на прибыль.

Основными составляющими данной формулы являются:

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности организации.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

  1. если по различным видам деятельности организации установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
  2. если по отдельным видам деятельности организация использует налоговые льготы по прибыли;
  3. если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
  4. если отдельные дочерние фирмы организации осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной прибыли, генерируемой активами организации, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т. е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) цена заемных средств может резко возрасти, превысив уровень операционной прибыли, генерируемой активами организации.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости организации в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска ее банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск.

При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер операционной прибыли организации от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения экономической рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование организацией заемного капитала дает отрицательный эффект.

Плечо финансового левериджа является тем самым рычагом, который мультиплицирует (пропорционально изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост значения плеча финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост значения плеча финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения рентабельности собственного капитала.

Иными словами, прирост плеча финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного, в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение плеча финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале, плечо финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном значении плеча финансового левериджа, положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Эффект финансового левериджа носит двойственный характер. Привлекая заемные средства, т. е. увеличивая плечо (DFLp), организация расширяет масштабы своей деятельности, совершенствует технику и технологию производства, способствуя, таким образом, росту рентабельности активов.

Одновременно растет и риск неплатежеспособности организации, т. е. риск кредитора. В ответ на это кредиторы могут пересмотреть свою процентную политику в отношении данного заемщика и увеличить процентные ставки по вновь выдаваемым кредитам, что, в свою очередь, приведет к снижению величины дифференциала (Df).

Если эта величина будет уменьшаться более быстрыми темпами, чем растет величина DFLp, то в итоге может наступить момент, когда эффект финансового левериджа превратиться в отрицательную величину. В результате мы будем иметь не прирост, а уменьшение рентабельности собственного капитала за счет использования кредита.

Политика заимствований западных компаний строится на следующем соотношении: эффект финансового рычага должен составлять от 1/3 до 1/2 экономической рентабельности.

C категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск — это риск, обусловленный возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам. Показатели DFL и EFL количественно оценивают величину данного риска и, следовательно, дают возможность сопоставлять различные предприятия по его уровню.

3.2. Определение оптимальной структуры капитала

В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX в., выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

Про бизнес:  Индекс доходности: формула и оценка окупаемости проектов

В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной цены отдельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что цена собственного капитала предприятия всегда выше цены заемного капитала.

Более низкая цена заемного капитала, в сравнении с собственным, объясняется сторонниками традиционалистской концепции различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходности заемного капитала, во всех его формах, носит детерминированный характер, в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном размере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (зависит от финансовых результатов предстоящей хозяйственной деятельности предприятия).

Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер — в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И, наконец, в случае банкротства предприятия законодательством большинства стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников (акционеров, пайщиков и т. п.).

Исходя из предпосылки о более низком уровне цены заемного капитала в сравнении с собственным, при любом сочетании их использования, содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятия сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной цены капитала организации, а соответственно и к росту ее рыночной стоимости.

Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом (см. рис. 6.8).

Из приведенного графика видно, что с ростом удельного веса заемного капитала, используемого организацией в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной цены капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального значения при 100% использовании заемного капитала.

Учитывая, что между средневзвешенной ценой капитала и рыночной стоимостью организации существует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость организации максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.

Практическое использование этой концепции побуждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате ею финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая модель формирования структуры и средневзвешенной цены капитала организации, составляющая основу традиционалистской концепции, критиковалась многими экономистами как чрезмерно упрощенная, а условие оптимизации (100%-е использование заемного капитала) как нереальное.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его цены, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей.

Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 г. американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером. Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено рядом следующих условий:

  • рынок на всех этапах своего функционирования является «совершенным», что подразумевает полную его конкурентность, широкую доступность информации о его конъюнктуре для всех участников, а также рациональный характер их поведения,
  • на рынке действует, в рассматриваемом периоде времени, единая для всех инвесторов и кредиторов безрисковая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал,
  • все организации, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяйственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные совокупные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации, в расчет при этом не принимаются;
  • цена любого элемента используемого капитала не связана с действующей системой налогообложения прибыли организации;
  • в расчет цены отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-продажей (транзакционные расходы или операционные расходы по формированию капитала).

Исходя из этих базовых условий, Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость организации зависит только от суммарной цены ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы (см. рис. 6.9).

Рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной цены капитала, несмотря на то, что уровень цены заемного капитала намного ниже уровня цены собственного капитала. Данная концепция по своим выводам полностью противопоставляется традиционалистской концепции структуры капитала.

Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами ограничений, эта теория несовместима с реальной практикой. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях.

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной связи со структурой его капитала.

На этой основе возникла компромиссная концепция структуры капитала, суть которой состоит в том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации.

Эта концепция основана на исследованиях М. Миллера, X. Де Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:

  • реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование цены отдельных элементов капитала, а, следовательно, и на его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложения прибыли. В связи с этим цена заемного капитала за счет «налогового щита» всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем цена собственного капитала. Соответственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрастания угрозы банкротства организации) вызывает снижение уровня средневзвешенной цены капитала;
  • в процессе оценки цены отдельных элементов капитала должен обязательно учитываться риск банкротства организации, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства организации усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами — или снизить объем кредитов, предоставляемых организации на тех же условиях, или потребовать от организации более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал, что также приведет к росту средневзвешенной его цены и снижению рыночной стоимости организации. Таким образом, существует экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его цене, при которой эта цена возрастает до такой степени, что поглощает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае цена заемного капитала организации и его средневзвешенная цена сравняется с ценой собственного капитала. Преступив этот уровень цены заемного капитала, организация теряет экономические стимулы к его привлечению;
  • цена отдельных элементов капитала, формируемого из внешних источников, включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению. Эти операционные расходы также должны учитываться при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и на рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации.

Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации в ее структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его цены, учитывающий расходы по привлечению капитала.

Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала выглядит следующим образом (см. рис. 6.10).

Как видно из приведенного графика, средневзвешенная цена капитала организации меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.

Пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне, его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке АБ).

На второй стадии, при относительно невысокой угрозе банкротства, вызывающей невысокий рост цены заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке БВ).

На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте цены заемного капитала, возрастание удельного веса его использования вызывает еще более высокое возрастание средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке ВГ).

Точка компромисса, представленная на графике точкой О, определяет оптимальную структуру капитала организации в положении, соответствующем минимальному значению показателя средневзвешенной цены капитала. Современная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной цены капитала в зависимости от отношения собственников к допустимому уровню риска.

Основу концепции противоречия интересов формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Авторы отдельных теоретических положений этой концепции — М. Гордон. М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс — не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования отдельных факторов.

Содержание концепции противоречия интересов формирования капитала организации составляют теории асимметричной информации, сигнализирования, мониторинговых затрат.

Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации.

Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска ее деятельности, а соответственно и условия оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы.

Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правильно оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке.

При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации).

При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков.

Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя ей капитал, в условиях асимметричной информации требуют реализации возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата.

Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат. Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной цены капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации.

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач управления капиталом. Основными методами оптимизации выступают:

1. Оптимизация по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала. Для проведения таких расчетов используется механизм финансового левериджа. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющий получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня рентабельности собственного капитала.

Действие механизма финансового левериджа рассмотрим в процессе анализа структуры капитала ОАО «Исток».

Для ОАО «Исток» рассчитаем уровень риска непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с привлечением платных кредитных ресурсов, и эффект финансового рычага.

Для сравнительного анализа рассмотрим три варианта структуры капитала организации с различной долей заемных средств: 0%, 40%, 50% (см. табл. 6.3, 6.4). При этом изменение прибыли от продаж (аналог операционной прибыли) составляет 10% от базового значения 185 272 д. е.

Как видно, при увеличении доли заемных средств кредиторы склонны повышать процентную ставку по вновь выдаваемым кредитам, поскольку увеличивается финансовый риск неплатежеспособности организации. Именно этот риск оценивает уровень финансового левериджа.

Таблица
6.3.
Исходная информация для сравнительного анализа уровня финансового левериджа ОАО «Исток»
ПоказателиДоля заемного капитала в общей сумме источников средств
0%Факт по балансу (40%)50%
Собственный капитал, д. е.696 016421 701348 008
Заемный капитал, д. е.,274 315348 008
в том числе:
— кредиты банков;129 687203 380
— кредиторская задолженность144 628144 628
Общая сумма капитала, д. е.696 016696 016696 016
Ставка процента по заемным средствам, %
— кредиты банков;13,315,4
— кредиторская задолженность1,781,78
Сумма расходов за использование заемного капитала, д. е.19 82033 893
Таблица
6.4.
Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры источников средств ОАО «Исток»
ПоказательСтруктура капитала
0%40%50%
-10% 10%-10% 10%-10% 10%
12345678910
Прибыль от продаж, д. е.166745185272203799166745185272203799166477,8185272203799,2
Уплаченные проценты, д. е.19820198201982033 89333 89333 893
Налогооблагаемая прибыль, д. е.166745185272203799146925165453183980132852151380169907
Налог на прибыль по ставке 30%, д. е.500235558261140440784963655194398564541450972
Чистая прибыль, д. е.11672112969014265910284811581712878692997105966118935
Рентабельность собственного капитала, %16,7718,6320,5024,3927,4630,5426,7230,4534,18
DFL, коэфф.1,001,121,22
Изменение прибыли от продаж, %-10% 10%-10% 10%-10% 10%
Изменение чистой прибыли, %-10% 10%-11,2% 11,2%-12,2% 12,2%
Размах рентабельности собственного капитала, %3,7%6,15%7,45%
Про бизнес:  Скачать Юзвович Л.И., Дегтярева С.А., Князева Е.Г. (ред.) Инвестиции [PDF] - Все для студента

Расчеты показали, что уровень финансового левериджа тем выше, чем больше доля заимствований. Самое большое значение этот показатель имеет при 50%-й доле заемных средств и составляет 1,22. Фактический уровень финансового левериджа равен 1,12. Таким образом, повышение доли используемых заемных средств на 10% могло бы увеличить значение уровня финансового левериджа, что означает больший риск непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с платностью использования кредитных ресурсов.

Кроме того, ОАО «Исток» находится в ситуации, когда кредиторы могут пересмотреть свои требования к ставкам по кредитам в сторону увеличения. Поэтому для принятия решения об увеличении доли заимствований, необходимо оценить и тщательно следить за эффектом финансового рычага, определяемым по формуле (6.38).

Для ОАО «Исток» эффект финансового рычага составляет:

EFL = 0,7 x (185272 : 696 016 — 19820 : 274 315) x 100% x 274315 : 421701 = 8,83%.

Следовательно, за счет привлечения заемных средств, составляющих 40% от валюты баланса, организация увеличивает рентабельность собственного капитала на 8,83%, причем этот прирост обеспечивается положительным значением дифференциала финансового левериджа.

Если бы структура капитала ОАО «Исток» соответствовала варианту 3, то эффект финансового рычага был бы равен:

EFL = 0,7 x (185272 : 696 016 — 33 893 : 348 008) x 100% x 348 008 : 348 008 = 11,82%.

Таким образом, увеличение доли заемных средств до 50% от валюты баланса позволило бы увеличить рентабельность собственного капитала, по сравнению с вариантом 100%-го использования собственных средств, на 11,82% (на 2,99% больше, чем при реально существующей доле заемных средств), что объясняется достаточно высоким значением дифференциала финансового рычага (16,88%).

2. Оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до уплаты процентов и налогов — Чистая прибыль на акцию» или «ЕВIТ — ЕРS».

Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определенные альтернативы в поиске источников финансирования для своей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями: минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Методика расчета WACC приводилась в разд. 6.1.2. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:

, (6.40)

Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств (см. рис. 6.11).

Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Следовательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось Х, мы получим оптимальную структуру капитала.

Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко очерченной точки минимума. Таким образом, относительно небольшое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «маневра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка.

Кроме графического метода, можно использовать метод EBIT — EPS, который позволяет менеджерам оценивать альтернативные финансовые проекты. Этот метод основан на определении точек равновесия, т. е. таких значений EBIT, при которых EPS будет иметь одну и ту же величину, независимо от выбранной схемы финансирования.

Точка равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:

, (6.41)

Предположим, что акционерное общество «Электросвязь» с суммой долгосрочных источников, состоящих целиком из акционерного капитала в размере 100 млн. д. е., собирается привлечь 10 млн. д. е. для создания региональной информационной системы. Этот проект можно профинансировать за счет следующих источников:

Текущая прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) составляет 32 млн. д. е. Ставка налога на прибыль — 30%. В обращении находятся 1 млн. обыкновенных акций. После реализации проекта ОАО «Электросвязь» планирует увеличить EBIT до 40 млн. д. е.

Таблица
6.5.
Расчет EPS при различных источниках финансирования
ПоказателиДополнительная эмиссия обыкновенных акцийЭмиссия облигацийЭмиссия привиле-гированных акций
EBIT, тыс. д. е.40 00040 00040 000
Величина процентов по долгу, тыс. д. е.1200
Налогооблагаемая прибыль, тыс. д. е.40 00038 80040 000
Налог на прибыль, тыс. д. е.12 00011 64012 000
Чистая прибыль, тыс. д. е.28 00027 16028 000
Дивиденды по привилегированным акциям, тыс. д. е.1 500
Прибыль, доступная акционерам-держателям обыкновенных акций, тыс. д. е.28 00027 16026 500
Количество обыкновенных акций, тыс. шт.110010001000
EPS, д. е.25,4527,1626,50

Точка равновесия для варианта финансирования либо только за счет эмиссии дополнительных акций, либо эмиссии облигаций определяется из следующего уравнения:

Решив данное уравнение, мы получим значение точки равновесия EBIT = 13 200 тыс. д. е.

Аналогичным образом определяем точку равновесия между вариантом эмиссии дополнительных обыкновенных акций либо эмиссии привилегированных акций:

Решая данное уравнение, получаем EBIT = 23 571,4 тыс. д. е.

Сравним варианты финансирования проекта за счет эмиссии облигаций либо привилегированных акций:

Проведя необходимые преобразования, получим доказательство того, что данное уравнение не имеет корней.

Построим график зависимости EBIT — EPS (см. рис. 6.8). Для этого соединим найденные значения EPS для различных вариантов финансирования проекта с прогнозируемым значением EBIT = 40 000 тыс. д. е. Затем отметим на оси Х значения фиксированных финансовых расходов для различных вариантов финансирования.

Вариант финансирования за счет эмиссии дополнительных обыкновенных акций не имеет таких расходов, поэтому пересечение с осью Х будет в точке 0. Вариант финансирования за счет эмиссии облигаций будет иметь фиксированные финансовые расходы, равные 1200 тыс. д. е., таким образом, пересечение с осью Х будет именно в этой точке.

Вариант финансирования за счет эмиссии привилегированных акций имеет фиксированные финансовые расходы в размере 1500 тыс. д. е., но поскольку дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли после налогообложения, то, чтобы сделать их сопоставимыми с величиной процентов по облигациям, относимых на затраты, сделаем налоговую корректировку:

(тыс. руб.).

Именно эта величина будет являться точкой пересечения с осью Х для третьего варианта (см. рис. 6.12).

На основании вышеприведенных расчетов и их графической интерпретации сделаем следующие выводы.

  1. При любом уровне EBIT эмиссия облигаций лучше, чем эмиссия привилегированных акций, так как прямые параллельны и значение EPS при эмиссии облигаций выше.
  2. При уровне EBIT выше значения 13 200 тыс. д. е. эмиссия облигаций более выгодна, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций.
  3. При уровне EBIT выше значения 23 571,4 тыс. д. е. эмиссия привилегированных акций выгодней, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций. При данном значении EBIT или ниже этой точки будет действовать обратная зависимость.

Подводя итог всему вышесказанному, сформулируем правила, которыми руководствуется финансовый менеджер, принимая решение по формированию рациональной структуры капитала.

  1. Чем выше доля заемных средств в структуре капитала, тем выше уровень финансового левериджа компании. Финансовый леверидж обычно повышает ожидаемый доход на акцию (EPS), но он также увеличивает риск банкротства, что, в свою очередь, увеличивает ставку процента по заемным средствам и требуемую акционерами норму прибыли. Таким образом, финансовый леверидж создает два противоположных эффекта: более высокий доход на акцию, который ведет к более высокой цене акции, определяющей более высокую стоимость компании, и в то же время повышается степень риска, которая снижает цену акции. Задача финансового менеджера — найти оптимальное соотношение собственных и заемных средств в пассивах, максимизирующее цену акции или доход на одну акцию (для случая, когда акции не обращаются на организованном рынке).
  2. При малых значениях EPS, ROE, ставки дивиденда дифференциал финансового рычага обычно отрицателен. Поэтому компании выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит, так как привлечение заемных средств будет обходиться предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако такой компании будет достаточно сложно разместить свои акции, что приведет к существенным затратам, связанным с эмиссией.
  3. При высоких значениях EPS, ROE, ставки дивиденда дифференциал финансового рычага обычно положителен. В этих условиях компании выгоднее будет взять кредит, чем наращивать собственный капитал, так как заемные средства будут стоить дешевле собственных.
  4. Необходимо учитывать информационный эффект, который возникает, благодаря известию о выпуске дополнительных акций или о получении кредита. Для устойчивых, имеющих рыночную историю, компаний новая эмиссия акций расценивается как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный.
  5. Если продажи компании относительно стабильны, то она может без особого риска использовать большую величину заемных средств с фиксированными сроками уплаты процентов, в отличие от компании с неустойчивыми продажами.
  6. При прочих равных условиях компания с меньшим значением производственного левериджа, т. е. с меньшей долей условно-постоянных расходов, может иметь более высокое значение уровня финансового левериджа.
  7. При прочих одинаковых условиях быстро растущие компании должны полагаться в большей степени на внешние источники финансирования. Так как цена такого источника финансирования, как обыкновенные акции, обычно выше, чем цена заемного капитала (особенно с учетом затрат на проведение подписки на обыкновенные акции), то растущим компаниям приходится прибегать к банковским кредитам, т. е. наращивать уровень финансового левериджа.
  8. Высокорентабельным компаниям, как, например, IBM, XEROX, ROHDE @ SCHWARZ, просто не требуются займы, так как их высокая прибыль позволяет осуществлять финансирование своих инвестиционных программ за счет внутренних источников.
  9. Чем выше ставка налога на прибыль, тем большее преимущество имеет компания от использования заемных средств.
  10. Решение по выбору структуры капитала зависит от заинтересованности высшего руководства компании в сохранении контрольного пакета акций. Чтобы не прибегать к «разводнению» капитала, крупные акционеры могут сделать выбор в пользу заемных средств.
  11. Условия финансового рынка претерпевают как долгосрочные, так и краткосрочные изменения, которые могут сдерживать свободу финансового маневра компании и оказать большое влияние на структуру капитала. Поэтому компания не должна полностью использовать все свои возможности по привлечению внешних источников финансирования и сохранять свою заемную способность.
  12. Собственные внутренние условия компании могут повлиять на принятие решения по структуре капитала. Например, компания успешно реализовала инвестиционный проект, который приведет к существенному росту EPS в будущем, но пока рынок не отреагирует на эти изменения, ей не стоит прибегать к эмиссии дополнительных акций, а лучше воспользоваться кредитом.

Безусловно, все эти моменты не исчерпывают многообразия жизненных коллизий. И все они должны быть учтены финансовым менеджером, так как на нем лежит высокая ответственность принятия решений, определяющих стабильность развития и процветание компании. Это еще раз доказывает верность определения финансового менеджмента не только как науки, но и искусства управления денежными потоками предприятия.

Пример.

Фирма «DС, Inc.» производит спутниковые станции связи, которые продает по 100 000 д. е. Постоянные затраты фирмы составляют 2 млн. д. е. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль до выплаты процентов и налогов равна 500 тыс. д. е. Активы фирмы, 5 млн. д. е., полностью финансируются акционерным капиталом.

Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн. д. е. капитальных вложений за счет заемных средств стоимостью 10%. При этом постоянные затраты возрастут на 0,5 млн. д. е. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс. д. е.; 2) увеличит производительность на 20 единиц; 3) цену продажи на все спутниковые станции придется снизить до 95 тыс. д. е., чтобы продать дополнительную продукцию.

Рассчитаем выручку от реализации 50 станций связи:

S1= 10 тыс. д. е. x 50 = 5000 тыс. д. е. = 5 млн. д. е.

Переменные расходы (VC) составят:

VC = 5 млн. д. е. — 2 млн. д. е. — 0,5 млн. д. е. = 2,5 млн. д. е.

Удельные переменные расходы (u1)будут равны:

u1 = 2,5 млн. д. е. : 50 = 0,05 млн. д. е.

NP1 = 0,5 млн. д. е. x 0,6 = 0,3 млн. д. е.

Так как фирма полностью финансируется за счет акционерного капитала, то DFL1 = 1, а средневзвешенная цена капитала (WACC) равна цене акционерного капитала (15%), рентабельность активов (ROA) равна рентабельности собственного капитала (ROE):

ROA1 = ROE1 = 0,3 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 6%

При этом ее точка безубыточности находится на уровне:

(станций).

Чтобы ответить на вопрос, стоит ли фирме изменять структуру своего капитала, необходимо рассчитать WACC и ROE фирмы после осуществления капитальных вложений и сравнить эти показатели с базовыми (до капитальных вложений).

S2 = 0,095 млн. д. е. x 70 = 6,65 млн. д. е.

u2 = 0,05 млн. д. е. — 0,01 млн. д. е. = 0,04 млн. д. е.

VC2 = 0,04 млн. д. е. x 70 = 2,8 млн. д. е.

EBIT2 = 6,65 млн. д. е. — 2,8 млн. д. е. — 2,5 млн. д. е. = 1,35 млн. д. е.

Поскольку фирма привлекает заемный капитал, то она несет постоянные финансовые расходы, связанные с обслуживанием долга в размере 4 млн. д. е. по ставке 10%. Поэтому ее чистая прибыль (NP) станет равна:

NP2 = (1,35 млн. д. е. — 4 млн. д. е. x 0,1) x 0,6 = 0,57 млн. д. е.

При этом уровень производственного левериджа снизится, а уровень финансового левериджа возрастет:

Так как постоянные производственные расходы возрастут на 0,5 млн. д. е., то поднимется уровень точки безубыточности:

Для расчета средневзвешенной цены капитала воспользуемся формулой:

WACC2 = 15% x 5/9 10% x 4/9 x (1 — 0,4) = 8,33% 2,67% = 11%.

Рентабельность активов и рентабельность собственного капитала по чистой прибыли составят:

ROA = 0,57 млн. д. е.: 9 млн. д. е. x 100% = 6,33%;

ROE = 0,57 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 11,4%.

Результаты наших вычислений показывают, что после капиталовложений средневзвешенная цена капитала снизится с 15% до 11%, а рентабельность собственного капитала возрастет с 6% до 11,4%. Следовательно, можно порекомендовать руководству фирмы «DC, Inc.» произвести изменения в структуре капитала.

Оцените статью
Бизнес Болика