Теории международных инвестиций — Документ

От классификаций международного капитала перейдем к концептуальному осмыслению причин и факторов международного перемещения капитала в разных теориях и экономических школах.

Концепции экономистов по содержанию, целям и движущим силам международных инвестиций прошли свою эволюцию. Вплоть до середины XX столетия инвестиционная деятельность рассматривалась в тесной взаимосвязи с международной торговлей — в тот период важнейшей и самой крупной формой международных экономических отношений, а также ускоренным промышленным развитием отдельных экономик, быстро догоняющих ведущие западные страны до и, особенно, после второй мировой войны. Укоренилась точка зрения, что товарное производство в национальных экономиках испытывает сильное воздействие со стороны внешней торговли и трансформируется. Международная торговля «готовит почву» для иностранных инвестиций, а международный капитал следует за товарными поставками.

Постепенно ключевым аспектом теории международного инвестирования стало развитие конкурентоспособности стран. Стало очевидным, что именно эта цель должна лежать в основе открытости и доступности национальных экономик для иностранного капитала, с одной стороны, и их успешного встраивания в мировую корпоративную экономику и мировые производственные цепочки на основе своего национального капитала, с другой стороны. Это в свою очередь, потребовало от экономистов- теоретиков изучения и увязки таких вопросов как «инвестиции» и «конкуренция на мировых рынках», «инвестиции» и «конкурентные преимущества фирм и стран». Обострение конкуренции между крупнейшими производителями отдельных отраслей заставило искать новые способы снижения издержек и с выгодой для себя использовать преимущества глобального присутствия на множестве национальных рынков. Возник феномен «внутренних» (internal, internalization) и, одновременно, «международных» рынков продукции между подразделениями одной ТНК, расположенными в разных странах. Эстафетная палочка перешла в руки экономистов, создающих корпоративные (фирменные) теории международного инвестирования. Акцент в них делался на мотивы, которыми руководствуются международные инвесторы. Аналитические агентства и международные организации в соответствии с такими подходами стали регулярно проводить опросы менеджеров крупных компаний на предмет их стратегий и предпочтений в международном инвестировании на рынках отдельных стран. Ведущие деловые издания, такие как Euromoney и The Economist, стали публиковать инвестиционные рейтинги стран и рейтинги страновых рисков для международных инвесторов.

Первую группу теорий международных прямых инвестиций, связанных с торговлей, следует начать с парадигмы «Летящих гусей» японского экономиста Канаме Акамацу (1896-1974), декана факультета экономики токийского университета Хитоцубаши. В его статьях, опубликованных в 1930-х годах на японском языке, а в 1961г. и 1962 г. — на английском в Японии и Западной Европе, всестороннему анализу была подвергнута модель «догоняющего развития» ряда азиатских стран. В своей работе «Несбалансированный рост»^[1] К.Акамацу утверждал, что производство импортируемой продукции на отечественных предприятиях запускает механизм быстрого роста национальной экономики (стадия «взлета»). В государственной политике должен господствовать «экономический национализм», чтобы одержать победу в конкуренции с иностранными товаропроизводителями и «вытащить домашний рынок из рук иностранной промышленности». Для этого необходимо аккумулировать капитал и адаптировать технологии в стране. По мере роста производства растет его экспортный потенциал, усложняется производимая продукция. В международном масштабе продукция распространяется от одной страны к другой. Графически смена фаз импорт/национальное производ- ство/экспорт напоминает стаю взлетающих гусей (см. рис. 1.З.).

В продолжении идеи К. Акамацу французский ученый Раймонд Вернон в 1966 г. сформулировал теорию Цикла международного производства товара, в которой увязал не только поведение фирм, производящих и реализующих товар на своем или зарубежном рынках, но и связал эти виды деятельности со стадиями жизненного цикла товара, то есть изложил взгляды японского исследователя на западный манер. Кроме того, важным дополнением стала последняя фаза вывоза капитала — смены места производства, а не просто экспорта товара как у К. Акамацу. Фазы инновация/зрелость/стандартизация в жизненном цикле любого продукта, имеющего потенциал выхода на иностранные рынки, соответствуют видам деятельности: производство на своем рынке/экспорт/прямые инвестиции за рубеж^[2]. Теория не применима к производству продукции в отдельных отраслях, слабо чувствительных к жизненному циклу, таким как сельское хозяйство и фармацевтика.

Рис. 1.3

Иллюстрация теорий К. Акамацу (слева) и Р. Вернона (справа)

Чуть позже разработка той же проблемы вернулась из Европы на японскую почву: ученик Акамацу, профессор того же университета в Токио, Коджима Киёши тесным образом увязал смену фаз международной торговли и производства отдельных видов продукции с деятельностью транснациональных корпораций. В своей работе «Прямые иностранные инвестиции. Японская модель транснационального бизнеса» 1978 г.^[3] он показал, что благодаря ТНК принимающие страны, куда те переносят свое производство, постепенно получают такие же выгоды, что и страны, откуда выносится бизнес. Начинают стираться различия между лидерами и их преследователями. Более того, со временем может появиться обратный эффект- эффект «Бумеранга», когда развивающиеся страны, следующие за развитыми переходят к экспорту продукцию туда, откуда к ним раньше было ввезено производство. Теория получила название «Догоняющего цикла».

Во вторую группу целесообразно отнести теории, увязывающие иностранные инвестиции и конкуренцию на рынке. В теории «Монополистической конкуренции» канадского экономиста Стивена Хаймера (1960 г.) утверждается, что международно инвестирующая фирма должна обладать монополистическими преимуществами и использовать несовершенство рынков для покрытия дополнительных издержек, связанных с вложением капитала за рубежом^[4]. Основное внимание Хаймер уделяет прямым инвестициям, считая их международными операциями фирм. Он полагает, что на ПИИ различия в рентабельности бизнеса в разных странах оказывает гораздо меньшее влияние, чем разница в процентных ставках влияет на международные портфельные инвестиции. Что же тогда движет прямыми инвесторами, как не стремление получить более высокую отдачу от вложенного капитала? Контроль над производством — вот цель прямых инвесторов, а через него возможность подавить конкуренцию и извлечь ренту монополиста.

В 1970-1980 гг. ряд исследователей конкретизировали подходы С. Хаймера и уточнили какие монополистические преимущества может использовать международная фирма-инвестор для успеха в продвижении за рубеж. Американец Чарльз Киндлбергер в 1969 г., обобщив факты и данные по прямым инвестициям американских компаний, к монополистическим рычагам развития бизнеса отнес особенности товарной политики, преимущества ресурсной базы, внутреннюю и внешнюю экономию на масштабе^[5]. Конечно, многое зависит от типа и стратегии самой фирмы. По мнению Киндлбергера, это может быть госкомпания, в меньшей степени зависимая от условий принимающих рынков, или фирма, всячески стремящаяся стать «своей» в другой стране, или фирма, не привязывающаяся к конкретным зарубежным рынкам и проводящая независимую политику. В начале 1970-х американец Томас Хёрст проанализировал деятельность более 1100 американских промышленных компаний, половина из которых вкладывала капитал в Канаду, и назвал размер компании и диверсификацию ее товарной номенклатуры среди важнейших монополистических преимуществ в инвестировании^[6].

Еще ряд исследований американских экономистов был посвящен международной инвестиционной деятельности компаний в олигополистических отраслях. Фредерик Никербокер (1973г.) обнаружил стратегию «следования за лидером», смысл которой в том, что основные конкуренты крупной компании открывают производства в тех же зарубежных странах, где создает свой бизнес компания-лидер на домашнем рынке. Такое поведение встречается достаточно часто, исключения составляют лишь предприятия энергетического сектора и металлургии^[7]. Причина — в постоянном стремлении фирм не отстать в ресурсной базе от конкурента, получить, как минимум, тот же набор факторов производства, что и компания-лидер. Эдвард Грэм (в транскрипции Грэхэм) добавил к этой олигополистической теории ПИИ модель «ответных ударов» в действиях сервисных ТНК европейских стран и США на рынках друг друга. Они инвестируют капитал для того, чтобы своими действиями «противопоставить, сдержать и опередить на ход своих конкурентов» . Американские ТНК сдерживают таким образом экспансию европейских, а европейские компании — американских.

Среди теорий, увязывающих вложение капитала за рубежом и конкурентную борьбу, особняком стоит концепция «Международной конкурентоспособности стран» американца Майкла Портера (1985)^[8][9][10], члена Комиссии по конкурентоспособности в промышленности США при президенте Р. Рейгане. Она выходит далеко за рамки инвестиционных теорий и микроэкономики трансграничных капиталовложений. Сам международный капитал в ней выступает лишь одним из элементов конкурентных стратегий компаний и наций, а в знаменитом ромбе (или правильнее «бриллианте») конкурентоспособности стран капитал вместе с другими факторами производства — только часть четырех основных детерминант конкурентоспособности страны. Среди остальных трех: условия спроса на рынке, состояние родственных и поддерживающих отраслей и стратегии фирм, плюс роль государственных институтов и случая.

Портер указывает, что при выборе национальной стратегии развития правительства должны ориентироваться, прежде всего, на помощь отечественному бизнесу, способному «повысить уровень конкурентных преимуществ страны за рамки базовых факторов [факторов производства]… В конечном счете, по мере развития страны виды деятельности, чувствительные к стоимости факторов, переводятся [отечественными компаниями] за границу, приводя к росту производительности в стране в целом»³‘. То есть, во-первых, факторы производства — не тот элемент национальной конкурентоспособности, на который следует опираться для достижения нацией максимального успеха, а во-вторых, не иностранный бизнес на основе ПИИ, а свой доморощенный должен быть в числе приоритетов поддержки. Капиталовложения иностранных ТНК делаются в расчете на низкую стоимость факторов или с целью получить доступ на защищенные рынки (реверанс в сторону теории Манделла — см. Введение). При увеличении стоимости факторов ТНК могут перенести свою производственную базу в другую страну, а экономическое развитие страны, куда они пришли, достигнув своего потолка на факторной основе, зафиксируется и не пойдет дальше. Иностранные филиалы фирм совсем не нацелены на создание передового менеджмента в принимающей стране и на повышение ее международной конкурентоспособности. Их интерес более узкий и прагматичный — «выжать» из факторной базы страны размещения максимум выгоды. Иностранные ТНК и их капиталовложения должны быть лишь одним из компонентов экономической стратегии развивающейся страны, да к тому же «компонентом, претерпевающим эволюцию». Те страны, которые не поняли эту истину, как Сингапур и Ирландия 1980-х годов в примерах М. Портера, и не перенесли центр внимания на отечественный бизнес так и не вошли в когорту лидеров.

Портер дает еще несколько рекомендаций по управлению процессом ПИИ в страну. Допускать нужно не одну, а несколько иностранных компаний, поощряя конкуренцию между ними, которая пойдет на пользу принимающей стране. Также необходимо стимулировать развитие поддерживающих и родственных отраслей, опять же, подстегивая вхождение в них местного бизнеса, развивая кластерный механизм организации предприятий. Кроме того, иностранные капиталовложения следует поощрять в тех отраслях, в которых фирмы данной страны с течением времени сами смогут достичь конкурентного преимущества.

Наконец по Портеру, развитие конкурентоспособности экономики страны происходит в направлении: стадия факторов производства —> стадия инвестиций—»’ стадия нововведений —> стадия богатства, хотя в определенных условиях можно и перепрыгнуть через какие-то из этих фаз, а последняя стадия — богатства — ведет к закостенею и тупику в развитии, потому не желательна. Строго говоря, Портер не совсем логично «вырывает» инвестиционную фазу из факторной, ведь инвестиции всегда направлены на приумножение капитала и знаний, того, из чего складывается ресурсный базис экономики. Однако у него свое видение. Факторы производства он делит не классически по содержанию, а по их значимости: на основные, которые достаются стране даром или почти даром как природные ресурсы, климатические условия, географическое положение страны, низкоквалифицированная рабочая сила, дебетный капитал, и развитые: современная инфраструктура обмена информацией, высокообразованные кадры, исследовательские отделы университетов, а также на общие (применяются в широком спектре отраслей) и специализированные (используются только в некоторых или даже в одной)³². Стадия факторного развития в понимании М. Портера — использование основных и общих факторов, инвестиционная — включение развитых и специализированных, путем масштабных вложений капитала.

Третью группу теорий объединяет идея международных прямых инвестиций фирм в целях лучшей организации бизнеса. В их основе лежат работы британских экономистов: теория «Транзакционных издержек» нобелевского лауреата Рональда Коуза (1937г.)³³ и теория «Интернализации» (1976г.) Питера Бакли и Марка Кэссона. В 1937 году вышла книга Р. Коуза «Природа фирмы», где был назван особый тип издержек, не связанных напрямую с производством товаров и услуг. Фирмы вынуждены

Там же, С.98,99.

Coase, Ronald. The Nature of the Firm // Economica, Vol. 4, No. 16, November 1937 pp. 386-405.

Buckley, P.J. & Casson, M. The Future of the Multinational Enterprise. London: Macmillan. 1976.

расходовать значительные средства на проведение переговоров, защиту прав собственности, обмен активами и информацией. Сократить их можно, если заменить внешние расходы по сделкам с независимыми контрагентами, внутрифирменными, интернализировать их по мнению П.Бакли и М.Кэссона. Так легче управлять производством и можно уменьшить неблагоприятное воздействие регулятивных требований и ограничений со стороны государства. Интернальные (внутрифирменные) рынки ТНК, среди прочего, позволяют задействовать механизм трансфертного ценообразования, чтобы более эффективно перераспределять прибыль и капитал между подразделениями, расположенными в разных странах, снижать суммарную величину таможенного и налогового обложения. В 1977 году Джон Даннинг, вплоть до ухода из жизни (2009 г.) эксперт по ПИИ в ЮНКТАД, сформулировал «Эклектическую парадигму», в рамках которой объединил все многообразие мотивов прямого инвестирования в стройную систему организационных преимуществ международных ком- паний-инвесторов^[11]. Другое название его концепции — теория OLI- преимуществ по первым английским буквам мотивации фирм к зарубежному капиталовложению:

0 — ownership, владение объектами интеллектуальной собственности, известными марками продукции, широкой сетью предприятий для достижения эффекта масштаба и т.д.

L — location, место размещения производства за рубежом выбирается инвесторами по критериям: низкой зарплаты, источникам сырья, специальным заниженным налогам и др.

1 — internalization, преимущества внутрифирменного обмена.

Только ПИИ позволяют ТНК использовать все три категории преимуществ, по сравнению с лицензированием, которое приносит доход только от владения (O-advantages) или экспортом продукции, для которого существует возможность задействовать владельческие и интернальные преимущества (O-advantages и I-advantages), но не локальные (L- advantages).

На основе теории Дж. Даннинга ЮНКТАД назвала несколько наиболее распространенных мотивов ПИИ^[12]. Это рыночно-ищущие (1) инвестиции, цель которых найти емкие рынки или страны с определенной структурой спроса. Ресурсо-ищущие инвестиции (2), которые осуществляются в поисках более доступных источников сырья. ПИИ в целях повышения эффективности бизнеса(З). Например, при учреждении за рубежом компаний, обслуживающих основной бизнес или производящих комплектующие для своего производства, можно существенно снизить суммарные издержки. Инвестиции в поисках созданных активов (4) — это сам по себе своеобразный бизнес по скупке перспективных компаний по всему миру. ПИИ госкомпаний для реализации политических целей(5). Есть и такие инвестиции, которые осуществляются для обеспечения стран, вывозящих капитал, последующим ввозом сырья из-за рубежа или для получения преимуществ индустриализации или инновационной экономики, инвестируя в более продвинутые страны. В качестве примера можно назвать транснациональные компании Китая в первом случае и Сингапура во втором. Наконец, ПИИ антициклического типа (6), которые осуществляются для уменьшения зависимости от одного какого-либо рынка или источника дохода.

Помимо теорий международного инвестирования, объясняющих прямые капиталовложения, существуют теории трансграничного портфельного инвестирования. Они появились позднее первых, поскольку операции с ценными бумагами за рубежом были ограничены или запрещены почти во всех странах мира вплоть до середины 1970-х годов, а теоретики, как известно, пытаются осмыслить хозяйственную практику. Нет практики — нет теории. Накопление данных поставило перед аналитиками и экспертами ряд вопросов. Среди них: как формируются и как прогнозировать цены на международные финансовые активы? Можно ли для их анализа применять общие модели портфельного инвестирования? Какими факторами руководствоваться для составления портфеля из иностранных ценных бумаг?

Теории международного ценообразования на финансовые инструменты показали, как использовать тот факт, что один и тот же инструмент приносит разную доходность в разных странах, а также выявили закономерность, что международно диверсифицированный портфель позволяет снизить суммарный риск инвестора. Однако при всех возможностях, которые открываются у инвесторов, оперирующих на международных фондовых рынках, Кеннет Френч и Джеймс Потерба установили в 1989 г. феномен «домашнего смещения» (home bias)^[13]. По эмпирическим данным, которые они собрали, многие инвесторы из развитых стран к концу 1980-х годов предпочитали держать большую часть портфеля в домашних инструментах: американцы в американских бумагах, японцы в японских и т.д.

Для прогнозирования стоимости международного портфеля при определенных условиях можно использовать общие модели фундаментального и технического анализа, такие как Модель оценки основного капитала САРМ и Модель арбитражного ценообразования (МАЦ). Первая модель была предложена еще в 1964 году Уильямом Шарпом лауреатом нобелевской премии^[14] (1990 г.), но требовала корректировки для учета международных рисков. В формулу САРМ американский и французский экономисты Майкл Адлер и Бернар Дюма^[15] добавили премии за риск инвестирования на мировом рынке (RP^W), за риск изменения валютного курса (RP_k) и в связи с ковариативным изменением номинальной доходности актива и уровня инфляции (у_к) в стране к.

где E[R] — ожидаемая доходность i-ro актива, p^w — мера рыночного риска,

R_b — доходность актива в отсутствии воздействия на него рыночных факторов.

В свою очередь, представитель французской финансовой школы профессор Бруно Солник^[16] и японский экономист Шинсуке Икеда^[17] доказали, что МАЦ, предполагающая стремление инвесторов к безрисковой деятельности (купить инструмент на одном рынке, продать его на другом), может быть использована международными инвесторами. Однако у нее здесь есть ограничение — она справедлива до тех пор, пока валютные курсы, в которых номинированы финансовые активы на зарубежных площадках, подчиняются тем же факторам, что и доходность этих инструментов.

Solnik, B.. The Relation between Stock Prices and Inflationary Expectations: The International Evidence, Journal of Finance, 38, 1983. 35^17.

1991.447-455.