ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ В УСЛОВИЯХ РАЦИОНИРОВАНИЯ КАПИТАЛА

Неопределенность является фундаментальным свойством рыночной
системы. Отсутствие достоверной однозначной информации делает по-
ведение субъектов экономики многовариантным, причем каждый из ва-
риаитов реализуется с той или иной степенью вероятности. Поэтому ре-
альные рыночные процессы носят вероятностный характер.

Оценка характеристик долгосрочных инвестиций всегда базиру-
ется на прогнозах предстоящих денежных потоков. Прогнозные оцен-
ки никогда не бывают абсолютно достоверными. Это может быть след-
ствием внешних непредсказуемых обстоятельств (изменение цен на
сырье и материалы, тарифов на энергоресурсы, налогов, пошлин и т.п.),
а также свойств самого проекта (проект новой продукции, выход на
новые рынки и т.п.). Ошибки прогнозов тем значительнее, чем круп-
нее (и дороже) проект и чем длительнее срок его осуществления. Бу-
дущие доходы содержат больше неопределенности и риска, чем инве-
стиции, так как возникают после них и дальше отстоят во времени от
начала реализации проекта. Именно поэтому неопределенность явля-
ется непременным атрибутом при принятии решения о предстоящих
инвестициях.

Таким образом, под неопределенностью в данном контексте по-
нимается неполнота или неточность информации об условиях и пара-
метрах реализации инвестиционного проекта (в том числе о его затра-
тах и результатах).

В практике наблюдается три разновидности неопределенности:
неполнота информации — незнание всего, что может повлиять
на деятельность организации:

случайность — поломка машин, болезнь работника, срыв в по-
ставке материалов и т.п.;

неопределенность противодействия — непредсказуемое пове-
дение конкурентов и заказчиков продукции (занижение цен конкурен-
тов. срыв исполнения договорных обязательств и т.п.).

Неопределенность порождает неблагоприятные ситуации и по-
следствия, которые характеризуются понятием «риск».

Риском называется неопределенность, связанная с возможностью
возникновения в ходе реализации инвестиционного проекта неблаго-
приятных ситуаций и последствий (увеличение против проектных
объемов инвестиций, снижение доходов, рост инфляции и т.п.). Об-
щий риск — сумма всех рисков, связанных с осуществлением данных
инвестиций. Под инвестиционным риском понимается вероятность
возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение дохо-
дов, прибыли, потеря капитала и т.п.) вследствие неопределенности
условий инвестиционной деятельности.

Возможное отношение к риску может быть представлено так назы-
ваемым профилем риска, который различается для склонных к риску
(а), безразличных к риску (6) и избегающих риска (в), или функцией
полезности, отражаемой на графике «доход — полезность» (рис 11.1).

Эффективность организации управления риском во многом оп-
ределяется классификацией рисков, в соответствии с которой они рас-
пределяются на отдельные группы по определенным признакам. На-
учно обоснованная классификация рисков позволяет четко определить
место каждого риска в их общей системе. Классификационная систе-
ма рисков включает категории, группы, виды, подвиды и разновидно-
сти рисков.

1. По содержанию (по сферам проявления):

а)экономический — связан с нестабильностью текущей экономи-
ческой ситуации:

—рыночный (риск инноваций, риск колебания цен, изменение
рыночной конъюнктуры и др.).

—инфляционный — падение покупательной способности денег,

—валютный — изменение курса иностранных валют;

б)политический — связан с неопределенностью политической
ситуации в стране (неблагоприятные социально-политические
изменения, смена правительств и т.п.);

в)внешнеэкономический — обусловлен введением ограничений
на торговлю, закрытием границ, введением (ростом) пошлин итл.;

г)маркетинговый — риск низкого уровня исследования рынка;

д)финансовый — обусловлен финансовым положением инвесто-
ра и участников инвестиционного проекта:

—кредитный — опасность невозврата ссуд и процентов.

—банкротства — инвестора, участников, банка и др.,

— неплатежей — срыв договорных обязательств;

е)научно-технический — неопределенность достижения резуль-
тата при освоении новой техники;

ж)производственно-технологический — связан с осуществлени-
ем производственной деятельности (аварии оборудования,
брак, срывы поставок и т.п.);

з)информационный — неполнота, неточность, ошибочность ин-
формации о параметрах инвестиционного проекта;

и)экологический — неопределенность природно-климатических
условий, возможность стихийных бедствий и т.п.;

к) неликвидности — отсутствие у инвестора свободных денег для уча-
стия в лучших вариантах инвестирования вследствие его участия
в данном проекте при увеличении периода возврата инвестиций;

л) социальный — риск забастовок, необходимость обеспечения
охраны труда и т.п.

2.По временнбму признаку:

а)краткосрочный — связан с финансированием инвестиций и вли-
яет на ликвидные позиции предприятия;

б)долгосрочный — связан с выбором направлений инвестирова-
ния и конечными результатами инвестиций.

3.По степени влияния на финансовое состояние предприятия:

а)допустимый — угроза полной потери прибыли;

б)критический — утрата предполагаемой выручки;

в)катастрофический — потеря всего капитала и банкротство пред-
приятия.

4.По источникам возникновения и возможности устранения

а)несистематический (специфический, диверсифицируемый) —
часть общего риска, которая может быть устранена посредством
диверсификации. Вызывается такими особыми для предприя-
тия событиями, как:

—доступность сырья,

—успешные или неудачные программы маркетинга,

—получение или потеря крупных контрактов,

—влияние конкуренции,

—специфическое воздействие некоторых правительственных
мер — экологический контроль, ограничения и т.п.;

б)так как эти события специфичны для каждого предприятия,
влияние их может быть устранено диверсификацией инвести-
ций, т.е. распределением капитала между различными видами
инвестиций, предприятий, отраслей и т.п. Потери одних будут
перекрываться доходами других;

в)недиверсифицируемый (систематический, рыночный) возника-
ет из-за внешних событий, влияющих на рынок в целом: инфля-
ция, экономический спад, высокая ставка процентов, финансовые
кризисы и т.п. Так как этим риском затрагиваются все предприя-
тия, его нельзя устранить диверсификацией. На систематический
риск приходится около 25-50% общего риска по любой инвес-
тиции.

5.По возможности предвидения:

а)внешние предсказуемые риски:

-неожиданные государственные меры регулирования (законы,
налогообложение, нормативы и т.п.),

-природные катастрофы,

-преступления (кражи, терроризм) и др.;

б)внешние предсказуемые, но неопределенные риски:

-рыночные риски,

-производственно-технологические риски,

-изменение валютных курсов,

-нерасчетная инфляция и др.;
в) страхуемые риски:

-прямой ущерб имуществу (пожар, наводнения и др.),
-косвенные потери (потери арендной прибыли, повреждение имущества, увеличение финансирования и т.п.).

-прочие риски (телесные повреждения, ошибки проектирова-
ния и реализации, нарушение графика работ и др.).

6.По отношению к предприятию:

а)внешние.

б)внутренние.

7.По значению получаемого результата:

а)чистые риски — возможность получения нулевого результата или
убытка (имущественные, производственные, торговые и тл. риски);

б)спекулятивные риски — возможность получения как положи-
тельного, так и отрицательного результата.

Под риском реального инвестиционного проекта (проектным
риском) понимается вероятность возникновения неблагоприятных
финансовых последствий в форме потери ожидаемого дохода на инве-
стиции в ситуации неопределенных условий осуществления проекта.
Этому риску присущи следующие особенности:

интегрированный характер — объединение различных видов
инвестиционных рисков;

объективность проявления — объективная природа проектного
риска, несмотря на зависимость некоторых параметров от субъектив-
ных управленческих решений;

различие видовой структуры на разных этапах жизненного цик-
ла инвестиционного проекта — каждой стадии реализации инвестици-
онного проекта присущи специфические виды проектных рисков;

высокая степень взаимосвязи с коммерческим риском, посколь-
ку инвестиционный доход формируется в сфере товарного рынка в про-
цессе реализации готовой продукции:

зависимость уровня проектного риска от продолжительно-
сти жизненного цикла инвестиционного проекта за счет различной
степени неопределенности результатов его реализации;

высокий уровень вариабельности уровня риска по однотипным
проектам, поэтому каждый реальный инвестиционный проект тре-
бует индивидуальной оценки уровня риска;

отсутствие достаточной информационной базы для оценки
уровня риска вследствие уникальности параметров каждого реально-
го инвестиционного проекта и условий его осуществления;

отсутствие надежных рыночных индикаторов для оцен
уровня риска:

субъективность оценки уровня риска, несмотря на его объектив-
ный характер, которая определяется различием полноты и достовер
ности используемой информации, квалификации инвестиционных
менеджеров, их опыта и другими факторами. t

Анализ риска любого инвестиционного проекта должен обеспе-
чить решение трех взаимосвязанных задач:

1)вычисление инвестиционных критериев, непосредственно
включающих фактор риска, для обоснования принимаемых решений;.

2)поиск наиболее критических характеристик рассматриваемого
проекта для эффективного управления его осуществлением;

3)поиск способов страхования конкретных рисков с целью сни-
жения возможных потерь в случае неудачи проекта на любой стадии.

Риск — это феномен, который проявляется в обстоятельствах, ког-
да представляется реальным идентифицировать возможные исходы
и вероятность их осуществления, не будучи уверенным, какой имен-
но исход будет иметь место в действительности. Неопределенность
характерна для ситуации, когда оценка вероятностей не представля-
ется возможной.

Так как не существует адекватных инструментов, которые могли
бы использоваться для принятия решения в случае неопределенно-
сти. необходимо:

—пытаться идентифицировать как можно большее число воз-
можных вариантов реализации инвестиционного проекта;

—стремиться оценить вероятность появления каждого исхода.
При оценке эффективности инвестиционного проекта с учетом

фактора неопределенности каждый его параметр рассчитывается как
случайная величина. Случайная величина характеризуется матема-
тическим ожиданием (ожидаемая величина дохода, чистого дискон-
тированного дохода и т.д.) и средним квадратическим отклонением
(степень отклонения случайной величины от ожидаемого значения).

Пример 11.1. По мнению экспертов, вероятность получить доход
по проекту 30 д.е. составляет 40%, 20 д. е. — 40%, 60 д. е. — 20%
(рис. 11.2).

Ожидаемая величина дохода составит:

Дож. = ∑Д_i ×P_i = 30 ×0.4 20 × 0.4 60 ×0,2 =32 д.е.

Так как инвестиционный риск характеризует вероятность возник-
новения непредваденных финансовых потерь, его уровень определя-
ется как отклонение ожидаемых доходов от средней или расчет-
ной величины. Поэтому оценка инвестиционных рисков всегда связана
с оценкой ожидаемых доходов и вероятности их потерь.

При оценке возможного размера финансовых потерь используются
абсолютные и относительные показатели. Абсолютный размер
финансовых потерь представляет собой сумму убытка (ущерба), при-
чиненного инвестору (или потенциально возможного) в связи с на-
ступлением неблагоприятного обстоятельства, характерного для
данного риска. Относительный размер финансовых потерь пред-
ставляет собой отношение суммы убытка (ущерба) к избранному ба-
зовому показателю (например, к сумме ожидаемого дохода от инве-
стиций, к сумме инвестируемого капитала и др.).

Чтобы количественно определить величину риска, необходимо
знать все возможные последствия какого-либо действия и вероят-
ность каждого из этих последствий.

Вероятностьозначает возможность получения определенно-
го результата:

Вероятность наступления события может быть определена тре­мя способами.

1. Объективный (статистический) базируется на анализе по­добных ситуаций в прошлом. Он основан на вычислении частоты на­ступления событий. Изучается статистика имевших место потерь и прибылей, полученных в результате осуществления аналогичных проектов, устанавливаются величина и частотность получения не­которого показателя и на этой основе составляется прогноз на бу­дущее. Требует значительного массива данных.

2.Субъективный (экспертный) — представляет собой мнение экспертов. Применяется при отсутствии большого количества дан­ных, базируется нв использовании субъективных критериев. Субъек­тивная вероятность является предположением относительно оп­ределенного результата. Это предположение основывается на суждении или личном опыте оценивающего (эксперта, консультанта и т.п.).

3.Комбинированный способ.

Как субъективная, так и объективная вероятность используют­ся при определении показателей, которыми можно измерить сте­пень риска.

Методы измерения инвестиционных рисков

1. Расчет среднеквадратического отклонения.

Смысл метода заключается в оценке степени отклонения пото­ка денежных средств для данного инвестиционного проекта от ожи­даемого.

Чем больше отклонение, тем более рискованным считает­ся проект.

Пример 11.3. Допустим, мы рассматриваем два инвестиционных проекта I и II, по которым оценены возможные денежные потоки при разных состояниях экономики (табл. 11.1).

Таблица 11.1

Вероятность

Рис.11.3.График дисперсии для результатов с неодинакофой вероятностью.

Таким образом, из рис. 11.3 видно, что отклонение величины де­нежного потока от наиболее вероятного значения больше по вари­анту II, т.е. для него больше и риск. Математически это отклонение (разброс, дисперсия) оценивается средним квадратическимоткло­нением.

Проекты I и II (рис. 11.4) характеризуются примерно одинако­вым среднеквадратическим отклонением, т.е. степень риска у них

одинаковая, но величина ожидаемого дохода у проекта II выше
<Дож11 > Дож1), значит, он эффективнее.

Проекты II и III характеризуются одинаковой величиной ожида-
емого дохода. Однако вероятность его получения у проекта III ниже,
кроме того, он и более рискован, так как величина отклонения от ожи-
даемого дохода у него выше. Поэтому следует выбрать проект II как
менее рискованный, но приводящий к такому же ожидаемому резуль-
тату, что и проект III.

Среднеквадратическое отклонение (Õ) является наиболее рас-
пространенных» показателем оценки уровня инвестиционных рисков.
Расчет этого показателя позволяет учесть возможные колебания ожи-
даемого показателя.

Последовательность расчетов такова.
1.Расчет среднего ожидаемого значения показателя.
Среднее ожидаемое значение — то значение показателя, которое
связано с неопределенной ситуацией. Оно является средневзвешен-
ным всех возможных результатов реализации инвестиционного про-
екта, где вероятность каждого результата используется в качестве веса
соответствующего значения, т.е. это как бы средневзвешенное значе-
ние всех возможных результатов:

2. Расчет показателя вариации (разброса).

Этот показатель меряет дисперсию (разбросанность) значений
всех возможных вариантов реализации инвестиционного проекта вок-
руг величины ожидаемого результата. Чем больше вариация. т*м боль-
ше дисперсия (разбросанность) по сравнению с ожидаемым результа-
том, тем больше риск проекта: —

3 Расчет среднего квадратического отклонения (стандартной девиации):

Среднее квадратическое отклонение показывает, на сколько веред-
нем в абсолютном выражении каждый возможный вариант р^лиза-
^и«^всст«Цио»»Ого проекта отклоняется от средней величины. Этот
показатель характеризует абсолютную величину риска. Чем выше
среднее квадратическое отклонение о. тем выше риск

Пример 11.4.Сравнить два инвестиционных проекта по уровню рис-
ка на основе расчета среднеквадратического отклонения. Основные
параметры возможных вариантов реализации проектов приведены

в тэол. 11.2, 11.3.

Так как Õ= 288 > Õ1= 134, проект II характеризуется большим уровнем риска.

2. Расчет коэффициента вариации.

Недостатком среднего квадратического отклонения является его абсолютная величина, что делает неудобным сравнение инвестиций с различными значениями ожидаемого результата.

Коэффициент вариации позволяет определить уровень риска, если, средние ожидаемые значения показателей различаются между собой.

Коэффициент вариации (у) — относительный показатель риска, ко­торый представляет собой риск на единицу ожидаемого результата:

Пример 11.5. Рассчитаем коэффициент вариации для проектов I и II из примера 11.4.

ß-коэффициент (бета-коэффициент)

Для измерения величины систематического риска существует спе-
циальный показатель — р-коэффициент, который позволяет оценить
риск индивидуального инвестиционного проекта по отношению к уров-
ню риска инвестиционного рынка в целом. Этот показатель в основ-
ном используется для анализа рискованности вложений в отдельные
ценные бумаги, ß-коэффнцнент определяет влияние общей ситуации
на рынке на судьбу каждой ценной бумаги с использованием следу-
ющего критерия:

ß=1-средний уровень риска;
ß>1-высокий уровень риска;
ß<1-низкий уровень риска.
3. Экспертный метод

Экспертный метод используется, когда отсутствует информация
или статистические данные для расчетов (например, инвестиционный
проект не имеет аналогов). Этот метод базируется на опросе квалифи-
цированных специалистов и соответствующей математической обра-
ботке результатов этого опроса.

Так как инвестор не может постоянно подбирать безрисховые
инвестиционные проекты (а безрисковые реальные инвестиции во-
обще отсутствуют), возникает вопрос, каким образом следует учи-
тывать риски при анализе инвестиционных проектов.

Когда инвестиционное решение принято в условиях неопределен-
ности, денежные потоки могут возникать по одному из множества
альтернативных сценариев. Участники инвестиционного проекта за-
ранее не знают, какой из сценариев осуществится в действительности.
Цель оценки эффективности инвестиций в условиях неопределен-

ности та же: определить, на какую величину изменится «ценность» предприятия в случае принятия инвестиционного проекта. Однако про­цесс оценки сложнее.

При оценке эффективности инвестиций существует противоре­чие между теоретически верным и практически осуществимым под­ходами, теоретически безупречный подход состоит в том, чтобы учесть все возможные сценарии денежных потоков. Практически это сделать сложно или невозможно, так как придется учитывать слиш­ком много альтернатив.

Формальный учет рисков может быть осуществлен с помощью методов теориивероятностей и математической статистики. В рас­четы вводятся показатели вероятности будущих экономических ре­зультатов и затрат или статистические распределения величин ожи­даемых доходов от инвестиций.

Для анализа рисков инвестиционных проектов используют два подхода:

описательный — описание рисков (анализ чувствительности, анализ сценариев, имитационное моделирование);

“приспосабливающий” — используются инструменты, приспо­сабливающие анализ инвестиций к воздействию фактора риска и вклю­чающие представления инвестора о риске в расчет инвестиционных критериев (анализ вероятностей, расчет ожидаемой ценности, метод корректировки ставки дисконтирования, сокращение предельно допу­стимого срока окупаемости инвестиций).

Для учета факторов неопределенности и риска при оценке эффек­тивности инвестиционных проектов могут использоваться следующие методы.

Реализация инвестиционного проекта, как правило, происходит в ситуации, отличной от той, на которую он планировался, т.е. при разработке инвестиционного проекта предусматриваются одни ус­ловия, а практически могут существовать другие. Поэтому, разра­батывая инвестиционный проект, необходимо задаваться вопросом: «А что произойдет, если..?» Получение ответа на данный вопрос ле­жит в основе так называемого анализа чувствительности.

Анализ чувствительности проекта относится к методам повыше­ния надежности результатов проводимых расчетов. Он не оценивает

риск всего проекта, а выявляет наиболее критические его факторы.
Анализ чувствительности проекта позволяет оценить потенциальное
воздействие риска на эффективность проекта Не измеряя риска
как такового, анализ чувствительности отвечает на вопрос, насколько
сильно каждый конкретный параметр инвестиционного проекта мо-
жет измениться в неблагоприятную сторону (при неизменности дру-
гих параметров), прежде чем это повлияет на решение о выгодности
проекта

Цель анализа чувствительности состоит в оцаскетого. насколь-
ко сильно изменится эффективность проекта при определенном изме-
нении одного из исходных параметров проекта. Чем сильнее эта
зависимость, тем выше риск реализации проекта, т.е. незначительное
отклонение от первоначального замысла окажет серьезное влияние на
успех всего проекта.

Анализ чувствительности проекта может применяться для опре-
деления факторов, в наибольшей степени оказывающих влияние на
эффективность проекта.

Алгоритм анализа чувствительности:

а) определение наиболее вероятных базовых значений основных
параметров инвестиционного проекта (объема продаж, цены реализа-
ции, издержек производства и т.п.);

б) расчет показателей эффективности проекта при базовых зна-
чениях исходных параметров;

в) выбор показателя эффективности инвестиций (основного клю-
чевого показателя), относительно которого производится оценка чув-
ствительности. Таким ключевым показателем, в принципе, может быть
любой из дисконтированных показателей эффективности инвестиций:
чистый дисконтированный доход NPV. индекс доходности ИД, внут-
ренняя норма доходности ВНД или период возврата инвестиций Т_ж.
Однако вследствие сложности анализа чувствительности, рекоменду-
ется выбирать наиболее значимые для оценки эффективности инве-
стиционного проекта. Чаше всего в качестве ключевых показателей
принимается чистый дисконтированный доход NPV или внутренняя
норма доходности ВНД:

— чистый дисконтированный доход NPV следует выбирать, когда
инвестор уже определен и известны его требования к доходности
инвестиций, те. его будет интересовать чувствительность сегод-
няшней стоимости инвестиционного проекта в абсолютном вы-
ражении.

— внутренняя норма доходности ВНД характеризует эффектив-
ность проекта в целом, поэтому показатель ВНД следует вы-

— бирать, если интересует чувствительность эффективности про­екта в целом;

г) выбор основных факторов, относительно которых определяет­ся чувствительность основного ключевого показателя (NPV, ВНД), а следовательно, и проекта в целом. Факторы, варьируемые в процессе анализа чувствительности, можно разделить на:

факторы прямого действия (непосредственно влияющие на объем поступлений и затрат): физический объем продаж, цена реализации продукции, производственные издержки, величи­на инвестиций, плата за заемные средства, совместное влия­ние инвестиций и издержек производства и др., косвенные факторы: продолжительность строительства, про­должительность производственного цикла, задержка платежей, время реализации готовой продукции, уровень инфляции, став­ка налога на прибыль и др.;

д) расчет значений ключевого показателя при изменении основ­ных факторов.

Обычно в процессе анализа чувствительности варьируется в оп­ределенном диапазоне значение одного из выбранных факторов, при фиксированном значении остальных, и рассчитываются показатели эффективности при каждом новом значении этого фактора. Этап по­вторяется для каждого варьируемого фактора.

Пределы варьирования факторов определяются разработчиками проекта (лучше экспертным путем). Методика ЮНИДО рекомендует следующие пределы изменения параметров:

-инвестиции, объем продаж, производственные издержки — ±10%, ±20%;

— проценты по кредитам — ±10%, ±20%, ±30%, ±40%; ‘

е) сведение расчетов в таблицу, сравнение чувствительности проек­та к каждому фактору и определение факторов, критических для проек­та. Для большей наглядности строится «лучевая диаграмма» (рис. 11.5).

Анализ чувствительности позволяет учитывать риск и неопре­деленность при реализации инвестиционного проекта: например, если критическим фактором оказалась цена продукции, то можно усилить программу маркетинга или снизить стоимость проекта; если проект оказался более чувствительным к объему производства, то следует обратить внимание на возможность роста производитель­ности труда (обучение рабочих, улучшение организации и управле­ния и др.). В США около 40% нефтяных компаний используют этот метод как средство сокращения риска.

Недостатки метода:

— не является всеобъемлющим, так как не рассчитан для учета всех возможных обстоятельств;

— не уточняет вероятность осуществления альтернативных вари­антов;

— чувствительность различных факторов не всегда может быть сопоставлена непосредственно;

— факторы не являются взаимно независимыми и могут изменять­ся одновременно (например, изменение цен ведет к изменению объ­ема продаж).

Модификации анализа чувствительности:

анализ точек равновесия предоставляет возможность опреде­лить, какой уровень конкретных характеристик проекта приводит к ну­левому значению чистого дисконтированного дохода (NPV » 0). Воз­можен вариант анализа, когда определяются граничные значения параметров проекта, при которых внутренняя норма доходности рав­на норме доходности инвестиций Е;

построение графа чувствительности, отражающего зависи­мость чистого дисконтированного дохода (или внутренней нормы до­ходности) от выраженного в цроцентах отклонения от ожидаемой ве­личины рассматриваемого параметра.